帥正華

（中國地質(zhì)大學(xué)（武漢）經(jīng)濟管理學(xué)院，湖北 武漢 430078）

一、引言

近年來，新冠肺炎疫情反復(fù)，地緣政治事件頻發(fā)，全球資產(chǎn)價格劇烈波動，主要發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策效應(yīng)外溢，復(fù)雜嚴峻的外部環(huán)境給我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展和資本市場穩(wěn)定帶來了巨大的挑戰(zhàn)，同時也帶來了新的機遇。在百年大變局和疫情交織的背景下，企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力不僅關(guān)乎自身長期的生存和發(fā)展，更是保障整個經(jīng)濟社會穩(wěn)步前行的強大動力。在“雙碳”目標(biāo)指引下，引導(dǎo)國內(nèi)企業(yè)特別是上市企業(yè)抓住綠色投資機遇、加快綠色低碳轉(zhuǎn)型、提升可持續(xù)發(fā)展能力，對于促進我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級、提振資本市場信心、促進資本市場穩(wěn)定健康發(fā)展具有重要的意義。

ESG 是Environment（環(huán)境）、Social（社會責(zé)任）、Governance（公司治理）三個維度的首字母縮寫組合，該理念由倫理投資和負責(zé)任投資發(fā)展而來，是企業(yè)社會責(zé)任的豐富和延伸，現(xiàn)已成為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的核心框架（Li 等，2021）。在“雙碳”目標(biāo)背景下，為構(gòu)建綠色低碳循環(huán)經(jīng)濟體系，我國政府積極推動企業(yè)開展ESG 實踐，倡導(dǎo)ESG 投資理念，企業(yè)界和學(xué)界對ESG 領(lǐng)域給予了越來越多的關(guān)注。然而，我國企業(yè)推行ESG 起步較晚，企業(yè)在提升可持續(xù)發(fā)展能力和ESG 表現(xiàn)的過程中內(nèi)驅(qū)動力不足，不僅需要學(xué)術(shù)界予以更充分的理論支持，還需要進一步加強政策指引和監(jiān)管指導(dǎo)。在當(dāng)前全球經(jīng)濟不確定性較高、資本市場波動較大的形勢下，ESG 表現(xiàn)想要助力實體企業(yè)經(jīng)受住風(fēng)險考驗、實現(xiàn)自身高質(zhì)量發(fā)展和社會價值共贏，亟需相應(yīng)的符合本土國情的理論研究支撐。

關(guān)于企業(yè)ESG 表現(xiàn)的經(jīng)濟后果，國內(nèi)外不少學(xué)者都持正面肯定的態(tài)度。已有研究表明，良好的ESG 表現(xiàn)可以提升企業(yè)信息透明度，提高內(nèi)部治理水平，緩解代理問題（Eccles等，2014），有助于降低企業(yè)融資約束（Zhong 和Gao，2017），降低債務(wù)成本（Eliwa 等，2019）和財務(wù)風(fēng)險（Shakil，2021），促進企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展（Ge 等，2022），最終助推財務(wù)績效（Zhou 等，2022）和企業(yè)價值（Alareeni 和Hamdan，2020）的提升。ESG 投資作為一種非金融投資，不僅有助于提高企業(yè)的社會聲譽，還可以豐富企業(yè)抵御風(fēng)險的機制和手段（Starks，2010）。另有研究表明，良好的ESG 表現(xiàn)有助于改善企業(yè)下行風(fēng)險（Hoepner等，2016），防范特定的法律風(fēng)險（Hong 和Liskovich，2015）。但也有學(xué)者提出了對立觀點，Becchetti 等（2013）認為企業(yè)ESG 活動雖然降低了利益相關(guān)者風(fēng)險，卻提高了企業(yè)特質(zhì)風(fēng)險，導(dǎo)致股票回報更難以預(yù)測。特別是當(dāng)ESG 信息披露沒有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)、缺乏法律制度保障時，管理者可能借助漏洞進行尋租行為、偽善表現(xiàn)和信息掩蓋（Brooks 和Oikonomou，2018）。為建立良好聲譽將資金過度投向環(huán)保、社會責(zé)任等活動，雖然提升了企業(yè)ESG 表現(xiàn)，但增加了企業(yè)成本，擠占了可用于投資的資源，導(dǎo)致投資效率下降（Broadstocket 等，2019）。這犧牲了股東的利益（Chen 等，2018），并對企業(yè)價值造成不利影響（Buchanan 等，2018）。由此可見，已有研究對企業(yè)ESG 表現(xiàn)的經(jīng)濟后果尚未達成一致意見，尤其是鮮有研究關(guān)注到上市公司ESG 表現(xiàn)和資本市場風(fēng)險的關(guān)系。有鑒于此，本文擬在這一方面開展探索性研究。

股價崩盤風(fēng)險是指市場指數(shù)或企業(yè)股價在無征兆情況下發(fā)生暴跌的可能性。股價崩盤不僅會擾亂市場秩序、挫傷市場信心，還可能破壞資本市場的穩(wěn)定性，危害實體經(jīng)濟健康發(fā)展（宋獻中等，2017）。維護資本市場穩(wěn)定，研究股價崩盤的風(fēng)險防范已然成為當(dāng)前理論界和實務(wù)界重點關(guān)注的議題。目前已有研究主要從代理問題（Callen 和Fang，2015）和管理層信息隱匿（Piotroski 等，2015；Jebran 等，2019）兩個角度剖析股價崩盤風(fēng)險的成因，并從內(nèi)部治理（梁權(quán)熙和曾海艦，2016；吳定玉和詹霓，2020；朱曉艷和徐飛，2021）、外部監(jiān)督（朱孟楠等，2020；黃金波等，2022）和制度環(huán)境（林樂和鄭登津，2016；游家興等，2022）等方面探討風(fēng)險防范機制。但鮮有研究將可持續(xù)發(fā)展框架下的企業(yè)ESG 表現(xiàn)與資本市場穩(wěn)定聯(lián)系起來。資本市場穩(wěn)定關(guān)乎我國經(jīng)濟發(fā)展安全，而企業(yè)ESG 表現(xiàn)又是“雙碳”目標(biāo)框架下的關(guān)鍵內(nèi)容。因此，將“碳中和、碳達峰”框架與防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險結(jié)合起來，對解決企業(yè)綠色化轉(zhuǎn)型動力不足、降低企業(yè)股價崩盤風(fēng)險、促進經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。

本文可能的邊際貢獻在于：第一，本文從股價崩盤風(fēng)險的視角研究企業(yè)ESG 表現(xiàn)的影響，拓展ESG 表現(xiàn)經(jīng)濟后果的研究邊界，揭示ESG 穩(wěn)定資本市場的作用，為促進企業(yè)開展ESG投資、積極履行ESG 責(zé)任，貫徹可持續(xù)發(fā)展理念提供經(jīng)驗支撐。第二，本文將內(nèi)部治理、外部監(jiān)督和投資者情緒因素納入研究框架，進一步揭示企業(yè)ESG 表現(xiàn)發(fā)揮穩(wěn)定資本市場效應(yīng)的非對稱性特征，剖析替代效應(yīng)的作用途徑。第三，本文拓展對股價崩盤風(fēng)險影響因素的研究，提出新的影響因素——ESG 表現(xiàn)，將“雙碳”目標(biāo)下上市公司綠色轉(zhuǎn)型驅(qū)動的框架與資本市場防范化解系統(tǒng)性風(fēng)險的論證結(jié)合起來，以期為促進資本市場穩(wěn)定發(fā)展提供理論依據(jù)和決策參考。第四，本文分別從信息不對稱、非效率投資和代理成本的路徑探究上市公司ESG 表現(xiàn)有助于穩(wěn)定資本市場的內(nèi)在機理，豐富ESG 表現(xiàn)對資本市場作用的影響機制研究，有助于上市公司和投資者更為深入地理解ESG 投資和責(zé)任履行的戰(zhàn)略意義，為推動上市公司可持續(xù)發(fā)展提供有益借鑒。

二、理論分析與研究假設(shè)

以往研究表明，股價崩盤風(fēng)險的產(chǎn)生往往來自企業(yè)管理層出于利己動機，隱瞞或延遲壞消息披露。隨著時間推移，壞消息不斷累積，當(dāng)達到某一臨界點時壞消息難以繼續(xù)掩蓋，并集中釋放。此時，投資者大量拋售股票，對企業(yè)股價造成巨大沖擊，最終導(dǎo)致股價崩盤（Jin和Myers，2006；Hutton 等，2009）。隨著ESG 概念和框架的快速發(fā)展，企業(yè)ESG 實踐和責(zé)任履行逐漸深入，ESG 信息披露為企業(yè)和投資者提供了更為充分的互動途徑，在抑制管理層信息掩蓋、提高企業(yè)信息透明度等方面起到了監(jiān)督治理作用。因此，ESG 表現(xiàn)有助于降低企業(yè)面臨的股價崩盤風(fēng)險。

首先，良好的ESG 表現(xiàn)有助于降低信息不對稱程度，同時更容易獲取市場的正面預(yù)期，從而促進企業(yè)股價穩(wěn)定。作為一種非財務(wù)信息，企業(yè)的ESG 表現(xiàn)不僅補充了傳統(tǒng)財務(wù)信息，還向資本市場傳遞出積極信號（邱牧遠和殷紅，2019）。ESG 信息反映了企業(yè)經(jīng)營情況，降低了信息不對稱程度，有助于投資者更加全面地了解企業(yè)。同時，較好的ESG 責(zé)任履行有助于塑造良好的企業(yè)形象，使企業(yè)更容易被投資者信賴。企業(yè)較好地履行ESG 責(zé)任表明其關(guān)注包括利益相關(guān)方在內(nèi)的整體利益。根據(jù)利益相關(guān)者理論，企業(yè)的發(fā)展離不開各利益相關(guān)方的參與和互動。因此，良好的ESG 表現(xiàn)能夠凝聚各方力量，加強企業(yè)與各相關(guān)方的協(xié)調(diào)與溝通，疏通信息渠道、降低溝通成本。此外，ESG 表現(xiàn)較好的企業(yè)往往信息披露意愿更強，信息披露質(zhì)量更高，能夠更有效地緩解信息不對稱問題。在信息披露質(zhì)量較高的情況下，股價能更準(zhǔn)確地反映企業(yè)實際經(jīng)營情況（司登奎，2021），管理層操縱信息披露的難度和機會成本增加，隱匿或延遲壞消息披露造成股價暴跌的可能性更小。因此，緩解信息不對稱程度可能是ESG表現(xiàn)降低股價崩盤風(fēng)險的路徑之一。

其次，良好的ESG 表現(xiàn)有助于抑制非效率投資，從而緩解股價崩盤風(fēng)險。管理層通過非效率投資來掩蓋自身捂盤行為，是引發(fā)股價崩盤的重要誘因（Xu 等，2014；江軒宇和許年行，2015）?；诶嫦嚓P(guān)者理論和資源依賴理論可知，較好的ESG 表現(xiàn)能夠幫助企業(yè)更好地從外部獲取關(guān)鍵資源，獲得相應(yīng)的環(huán)境支持。已有研究表明，較好的ESG 表現(xiàn)能夠降低企業(yè)債務(wù)成本（Yang 等，2021）和融資約束（高杰英等，2021），幫助企業(yè)獲取資金，提高投資效率。同時， ESG 表現(xiàn)較好的企業(yè)會受到更強有力的外部監(jiān)督和約束，抑制管理層過度投資等短視行為，減少非效率投資。ESG 表現(xiàn)較好的企業(yè)更加關(guān)注可持續(xù)發(fā)展能力，更加重視長期利益（王琳璘等，2022），經(jīng)營活動更加注重流程優(yōu)化和資源的最優(yōu)配置，堅持進行有利于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的價值投資，能夠?qū)崿F(xiàn)更高的企業(yè)投資效率。在非效率投資行為得到抑制的情況下，企業(yè)的股價崩盤風(fēng)險也將得到緩解。因此，抑制非效率投資可能是ESG 表現(xiàn)緩解股價崩盤風(fēng)險的路徑之一。

最后，良好的ESG 表現(xiàn)有助于緩解股東與管理層之間的代理沖突，降低代理成本，從而促進企業(yè)股價穩(wěn)定。ESG 表現(xiàn)較好的企業(yè)往往治理機制較為完善，可以有效監(jiān)督并約束管理層行為。同時，更為全面的信息披露和更低的信息不對稱能夠緩解代理沖突，降低代理成本。企業(yè)較好地履行ESG 責(zé)任也表現(xiàn)為管理層更看重長期回報。當(dāng)管理層與企業(yè)利益趨于一致，其捂盤行為的動機減弱。根據(jù)信息隱匿假說可知，有效緩解代理問題是降低股價崩盤風(fēng)險的重要途徑（Hutton 等，2009）。因此，ESG 表現(xiàn)很可能通過緩解代理沖突并降低代理成本的路徑維護市場穩(wěn)定。

然而，當(dāng)前國內(nèi)企業(yè)ESG 信息披露還沒有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，缺乏制度保障和管理監(jiān)督，企業(yè)管理層可能借助漏洞進行策略性信息披露，為其信息掩蓋和尋租行為提供便利。黃世忠等（2022）研究發(fā)現(xiàn)，部分企業(yè)ESG 報告存在漂綠現(xiàn)象，對ESG 表現(xiàn)的描述存在夸大成分，有虛假宣傳的嫌疑。部分企業(yè)過分渲染自身在環(huán)境保護方面的成績，并借機掩蓋存在的劣跡。權(quán)小鋒等（2015）認為，部分企業(yè)利用了社會責(zé)任的工具特征而非價值特征，即通過從事社會責(zé)任活動轉(zhuǎn)移社會公眾對其不端行為的關(guān)注，從而隱瞞負面消息，降低聲譽損失。將企業(yè)資金投向環(huán)境、社會責(zé)任等活動，有助于管理層塑造良好社會形象，提高個人聲譽，以便搭建 “商業(yè)帝國”（Prior 等，2010），但隨著偽善表現(xiàn)和信息掩蓋不斷累積，當(dāng)壞消息集中釋放時，企業(yè)股價泡沫破滅，投資者大量拋售上市公司股票，最終造成股價崩盤。

基于上述分析，本文提出以下兩個對立性假設(shè)：

H1a：ESG 表現(xiàn)緩解了上市公司股價崩盤風(fēng)險。

H1b：ESG 表現(xiàn)加劇了上市公司股價崩盤風(fēng)險。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2010—2020 年我國A 股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，并按照如下流程對數(shù)據(jù)進行篩選：①剔除金融類企業(yè)數(shù)據(jù)；②剔除ST 和*ST 企業(yè)數(shù)據(jù)；③剔除相關(guān)指標(biāo)缺失嚴重的企業(yè)數(shù)據(jù)。為控制極端值的影響，對所有連續(xù)變量進行雙側(cè)1%縮尾處理。最終得到2792 家上市公司的24086 個樣本觀測值。在本文研究中，股價崩盤風(fēng)險數(shù)據(jù)、財務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)均源自CSMAR 數(shù)據(jù)庫，ESG 評級指數(shù)源自Wind 數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理與實證分析均利用Stata17.0 進行。

（二）變量選取與說明

1.被解釋變量：股價崩盤風(fēng)險

借鑒Kim 等（2011）和許年行等（2013）的研究方法，選取負收益偏態(tài)系數(shù)NCSKEW和收益上下波動比率DUVOL 兩個指標(biāo)衡量，分別由式（1）和式（2）測算得出。

其中：Wi,t指股票i在第t周經(jīng)過市場調(diào)整后的收益率；nu指股票i在一年當(dāng)中周特有收益率大于年平均收益率的周數(shù)；nd指股票i在一年當(dāng)中周特有收益率小于年平均收益率的周數(shù)。負收益偏態(tài)系數(shù)NCSKEW和收益上下波動比率DUVOL的數(shù)值越大，則股價崩盤風(fēng)險越高。

2.解釋變量：ESG 表現(xiàn)

參考宋科等（2022）的研究方法，選用目前國內(nèi)主流ESG 評級機構(gòu)華證指數(shù)①華證指數(shù)的公司全稱為上海華證指數(shù)信息服務(wù)有限公司，是一家面向各類資產(chǎn)管理機構(gòu)的獨立第三方專業(yè)服務(wù)機構(gòu)，主要提供指數(shù)與指數(shù)化投資綜合服務(wù)。構(gòu)建的ESG 評級衡量企業(yè)的ESG 表現(xiàn)。華證ESG 評價體系借鑒了國外ESG 的發(fā)展經(jīng)驗，還結(jié)合我國實際情況進行了調(diào)整，具有覆蓋范圍廣、時效性強等優(yōu)勢。具體而言，依據(jù)華證ESG 評價體系從低到高為企業(yè)ESG 表現(xiàn)賦1-9 分，數(shù)值越大表示ESG 表現(xiàn)越好。

3.調(diào)節(jié)變量

本文調(diào)節(jié)變量主要包括內(nèi)部控制（IC）、企業(yè)性質(zhì)（Nature）、審計質(zhì)量（Auditor）、媒體關(guān)注（Media）以及投資者情緒（CICSI）等。其中，內(nèi)部控制指標(biāo)參考李志斌等（2020）的研究，選取迪博內(nèi)控指數(shù)來衡量；企業(yè)性質(zhì)指標(biāo)根據(jù)是否為國有企業(yè)分別賦值為1 和0；審計質(zhì)量指標(biāo)參考蔡春等（2021）的研究，選取年報是否由國際四大會計師事務(wù)所審計作為代理變量；媒體關(guān)注指標(biāo)參考楊玉龍等人（2017）的研究，選擇網(wǎng)絡(luò)媒體報道頻數(shù)來衡量；投資者情緒指標(biāo)參考易志高和茅寧（2009）的研究，選取CICSI 綜合情緒指數(shù)作為代理變量。

4.中介變量

本文中介變量包括信息不對稱程度、非效率投資、代理成本等變量。

信息不對稱程度（KV）。參考Kim 和Verrecchia（2001）、林長泉等（2016）的研究，選取信息披露質(zhì)量指數(shù)衡量信息不對稱程度，由模型（3）測算得出。該指數(shù)反映了投資者對當(dāng)前市場信息不對稱程度的評價，數(shù)值越大意味著投資者在判斷投資價值時對股票交易量依賴性越強，而對上市公司披露的信息利用較少，信息披露質(zhì)量較差，信息不對稱程度較高。

其中：Pt是第t日的收盤價，Volt為第t日的交易量，Vol0為研究期間所有交易日的平均日交易量，λ則是本文關(guān)注的系數(shù)。設(shè)定KV 指數(shù)=λ×106。

非效率投資（Inv）。借鑒Richardson（2006）、徐倩（2014）的研究，構(gòu)建投資期望模型（4），用殘差值ε的絕對值來衡量實際投資偏離最優(yōu)投資規(guī)模的程度，并作為非效率投資程度的代理變量。殘差值的絕對數(shù)越大，則表明企業(yè)非效率投資程度越大，投資效率越低。

其中：Ninv表示新增投資；Grow表示營業(yè)收入增長率；Lev表示資產(chǎn)負債率；Age表示企業(yè)年齡；Size表示企業(yè)規(guī)模；Cash表示企業(yè)現(xiàn)金持有水平；Ret表示股票收益率；Ind和Year表示行業(yè)和年份的虛擬變量。

代理成本（Agency）指標(biāo)。借鑒沈紅波等（2018）的研究，選取管理費用率來衡量。管理費用率越高，企業(yè)的代理成本也越高。

5.控制變量

參考曹廷求和張光利（2020）、趙璨等（2020）的研究，選取以下9 個可能影響股價崩盤風(fēng)險的控制變量：總資產(chǎn)報酬率（Roa）、企業(yè)成長性（Growth）、換手率變化（Turnover）、財務(wù)杠桿（Lev）、投資機會（Tbq）、市場收益（Ret）、管理層持股（Ms）、兩職合一（Dual）、市場波動（Sigma）。此外，本文還控制了行業(yè)（Ind）和年度（Year）層面的固定效應(yīng)。

以上變量的具體情況如表1 所示：

表1 變量定義

（三）模型設(shè)定

為驗證ESG 表現(xiàn)對股價崩盤的影響，借鑒已有研究（孫淑偉等，2017），本文構(gòu)建基準(zhǔn)回歸模型（5）如下：

四、實證分析

（一）描述性分析

表2 報告了本文主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。負收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）和收益上下波動率（DUVOL）的均值分為-0.411 和-0.288，與已有研究的描述性分析結(jié)果相近，標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.750 和0.487，表明不同企業(yè)間的股價崩盤風(fēng)險差異較大。ESG 變量的均值為6.511，標(biāo)準(zhǔn)差為1.110，最小值是1，最大值是9，反映我國上市公司總體上ESG 表現(xiàn)較好，但不同企業(yè)間ESG 表現(xiàn)存在較大差異，部分企業(yè)對履行ESG 責(zé)任的重視程度較低。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

根據(jù)ESG 評級得分中位數(shù)將樣本分為ESG 表現(xiàn)高、低兩組，對其股價崩盤風(fēng)險的均值進行T 檢驗。表3 結(jié)果顯示，衡量股價崩盤風(fēng)險的兩個變量均在1%顯著性水平下顯著，表明高ESG 表現(xiàn)組與低ESG 表現(xiàn)組之間的股價崩盤風(fēng)險存在顯著差異，且高ESG 表現(xiàn)組有著更低的股價崩盤風(fēng)險均值，為印證假設(shè)1a 提供了初步證據(jù)。

表3 單變量組間差異檢驗

（二）基準(zhǔn)模型回歸分析

表4 報告了企業(yè)ESG 表現(xiàn)與股價崩盤風(fēng)險的回歸結(jié)果。其中，第（1）列和第（3）列報告了沒有控制行業(yè)和年份固定效應(yīng)的結(jié)果，第（2）列和第（4）列報告了控制行業(yè)和年份固定效應(yīng)的結(jié)果。結(jié)果顯示，第（1）列和第（3）列ESG 的回歸系數(shù)分別為-0.029 和-0.022，在1%顯著性水平下顯著；在控制行業(yè)和年份固定效應(yīng)之后，第（2）列和第（4）列ESG 的回歸系數(shù)分別為-0.046 和-0.035，在1%顯著性水平下顯著?；谏鲜鼋Y(jié)果，結(jié)合F 檢驗和Hausman 檢驗可知，控制行業(yè)和年份固定效應(yīng)的模型更為合適。以上結(jié)果均表明企業(yè)ESG 表現(xiàn)降低了股價崩盤風(fēng)險，說明企業(yè)較好地履行ESG 責(zé)任有助于降低股價崩盤風(fēng)險，促進資本市場穩(wěn)定，假設(shè)1a 得到驗證，假設(shè)1b 被拒絕。

表4 企業(yè)ESG 表現(xiàn)與股價崩盤風(fēng)險

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.內(nèi)生性檢驗

為避免反向因果造成的內(nèi)生性問題，本文將所有解釋變量滯后一期，得到的結(jié)果如表5第（1）（2）列所示，與上文研究結(jié)論保持一致。同時，為解決遺漏變量帶來的內(nèi)生性問題，本文加入個體固定效應(yīng)，得到的結(jié)果如表5 第（3）（4）列所示，也與上文研究結(jié)論保持一致。為解決樣本自選擇帶來的內(nèi)生性問題，應(yīng)用PSM 傾向得分匹配的方法，參考潘海英等（2022）的研究，選用總資產(chǎn)報酬率、市場波動和換手率等9 個指標(biāo)作為協(xié)變量測算傾向得分，采用近鄰匹配法進行1：1 匹配。然后用匹配后的樣本進行回歸，得到的結(jié)果如表5 第（5）（6）列所示，均支持上文研究結(jié)論。

表5 內(nèi)生性檢驗結(jié)果

-0.019*（-1.90）Ind/Year FE Yes Yes Yes Yes Yes Yes Code FE Yes Yes Adj.R2 0.0629 0.0653 0.154 0.149 0.119 0.117 Constant -0.021**（-2.45）-0.019**（-2.21）-0.016*（-1.73）-0.012（-1.30）-0.023**（-2.29）

2.其他穩(wěn)健性檢驗

考慮到企業(yè)股價崩盤風(fēng)險可能受到2015 年股市異常波動的宏觀因素影響，本文剔除2015年樣本重新進行檢驗，得到的結(jié)果如表6 中第（1）（2）列所示，實證結(jié)論未發(fā)生明顯改變?？紤]到樣本數(shù)據(jù)的時效性，本文將調(diào)整樣本區(qū)間為最近5 年后重新進行檢測，得到的結(jié)果如表6 中第（3）（4）列所示，結(jié)論與調(diào)整前保持一致。綜合考慮以上穩(wěn)健性檢驗結(jié)果可知，本文的基準(zhǔn)回歸模型穩(wěn)健性較強，實證結(jié)論具有可靠性。

表6 其他穩(wěn)健性檢驗

五、拓展性研究

（一）異質(zhì)性分析

1.內(nèi)部治理

參考現(xiàn)有研究可知，企業(yè)的內(nèi)部治理對穩(wěn)定市場有重要作用。良好的內(nèi)部控制能夠有效遏制管理層的信息操作行為，降低壞消息隱瞞而引發(fā)的股價崩盤風(fēng)險（黃政和吳國萍，2017）。高質(zhì)量的內(nèi)部治理往往能夠發(fā)揮較好的震懾與監(jiān)督作用，減弱管理層捂盤動機，使企業(yè)信息披露更加準(zhǔn)確和真實（彭博和王滿，2020），從而降低股價暴跌的風(fēng)險。此外，國有企業(yè)內(nèi)部治理受到行政監(jiān)督，黨組織嵌入發(fā)揮了重要的內(nèi)部治理作用（陳艷和張武洲，2022）。國有企業(yè)承擔(dān)更多的政策性負擔(dān)，對股價敏感性相對不強，因此管理層隱瞞壞消息來抬高股價的動機更弱（朱孟楠等，2020）。因此，本文從內(nèi)部治理的視角出發(fā)，選取內(nèi)控質(zhì)量和企業(yè)性質(zhì)作為代理變量，探究內(nèi)部治理對ESG 表現(xiàn)和股價崩盤風(fēng)險關(guān)系的影響，得到的結(jié)果如表7 和表8 所示。

表7 第（1）（2）列顯示，ESG 表現(xiàn)的回歸系數(shù)分別為-0.029 和-0.053，都在1%顯著性水平下顯著。這表明，內(nèi)部控制質(zhì)量較低企業(yè)的ESG 表現(xiàn)發(fā)揮的穩(wěn)定資本市場作用更強。進行費舍爾組間差異檢驗后發(fā)現(xiàn)，兩組的差異在1%顯著性水平下顯著。第（3）列ESG 表現(xiàn)的回歸系數(shù)在10%顯著性水平下顯著為負，第（4）列ESG 表現(xiàn)的回歸系數(shù)在1%顯著性水平下顯著為負，印證了上述結(jié)論。

表7 內(nèi)部控制的調(diào)節(jié)作用

表8 第（1）列顯示，ESG 表現(xiàn)的回歸系數(shù)為-0.024，在5%顯著性水平下顯著；第（2）列顯示，ESG 表現(xiàn)的回歸系數(shù)為-0.036，在1%顯著性水平下顯著。這表明非國有企業(yè)ESG表現(xiàn)發(fā)揮的穩(wěn)定資本市場作用更強。進行費舍爾組間差異檢驗后發(fā)現(xiàn)，兩組的差異在5%顯著性水平下顯著。第（3）列ESG 表現(xiàn)的回歸系數(shù)為-0.014，統(tǒng)計上不顯著，第（4）列ESG表現(xiàn)的回歸系數(shù)為-0.026，在1%顯著性水平下顯著，印證了上述結(jié)論。

表8 企業(yè)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用

由此可見，ESG 表現(xiàn)在不同的內(nèi)部治理狀況下呈現(xiàn)出非對稱性特征，在內(nèi)控質(zhì)量較低企業(yè)和非國有企業(yè)中發(fā)揮的穩(wěn)定資本市場效應(yīng)更強。這說明ESG 表現(xiàn)與企業(yè)內(nèi)部治理之間存在部分替代效應(yīng)。

2.外部監(jiān)督

有效的外部監(jiān)督增加了管理層隱匿信息的成本，能夠有效緩解信息捂盤行為及其帶來的股價崩盤風(fēng)險（莊明明等，2021）。一方面，高質(zhì)量的外部審計發(fā)揮了監(jiān)督和保險的作用，能夠監(jiān)督和約束管理層的機會主義行為，有助于緩解代理問題，降低信息不對稱程度，助推企業(yè)可持續(xù)發(fā)展（Robin 等，2017）。另一方面，媒體作為重要的信息中介，能夠為資本市場提供更多相關(guān)信息，改善企業(yè)外部信息環(huán)境，降低信息不對稱程度（Gao at al.，2020）。媒體報道還能夠?qū)ζ髽I(yè)及管理層造成聲譽壓力，降低其捂盤行為的動機（Kim 等，2017）。因此，本文將外部監(jiān)督治理納入研究框架，選取外部審計質(zhì)量和媒體關(guān)注作為代理變量，探究外部監(jiān)督對ESG 表現(xiàn)和股價崩盤風(fēng)險關(guān)系的影響，檢驗的結(jié)果如表9 和表10 所示。

表9 外部審計質(zhì)量的調(diào)節(jié)作用

表10 媒體關(guān)注的調(diào)節(jié)作用

表9 第（1）列顯示，ESG 表現(xiàn)的回歸系數(shù)為-0.003，統(tǒng)計上不顯著；第（2）列顯示，ESG 表現(xiàn)的回歸系數(shù)為-0.048，在1%顯著性水平下顯著。這表明ESG 表現(xiàn)降低股價崩盤風(fēng)險的效應(yīng)只顯著體現(xiàn)在外部審計質(zhì)量較低的企業(yè)中。進行費舍爾組間差異檢驗發(fā)現(xiàn)，兩組的差異在1%顯著性水平下顯著。第（3）（4）列的回歸結(jié)果印證了上述結(jié)論。

表10 第（1）（2）列顯示，ESG 表現(xiàn)的回歸系數(shù)分別為-0.039 和-0.066，均在1%顯著性水平下顯著。這表明在媒體關(guān)注較低企業(yè)中ESG 表現(xiàn)發(fā)揮的穩(wěn)定資本市場作用更強。費舍爾組間差異檢驗結(jié)果顯示，兩組的差異在1%顯著性水平下顯著。第（3）（4）列的回歸結(jié)果印證了上述結(jié)論。

由此可見，在不同的外部監(jiān)督情況下，ESG 表現(xiàn)的穩(wěn)定市場效應(yīng)存在異質(zhì)性，在審計質(zhì)量低和媒體關(guān)注低的企業(yè)中對股價崩盤風(fēng)險的緩解作用更強。這表明ESG 表現(xiàn)發(fā)揮的治理效應(yīng)與外部監(jiān)督治理之間存在部分替代效應(yīng)。

3.投資者情緒

在資本市場的股價波動過程中，投資者情緒扮演著重要角色（Hirshleifer 等，2020）。已有研究認為在投資者情緒高漲時，非理性因素抬高了錯誤定價，帶來更高的股價崩盤風(fēng)險（江婕等，2020）。在我國A 股市場中，大多數(shù)的投資者是個人投資者，其信息獲取和解讀能力偏弱，投資情緒容易受到管理層信息操縱、媒體渲染和羊群效應(yīng)的影響，對資本市場穩(wěn)定造成了較大挑戰(zhàn)。因此，本文進一步探究在不同投資者情緒影響下ESG 表現(xiàn)發(fā)揮市場穩(wěn)定作用的差異，檢驗的結(jié)果如表11 所示。

表11 投資者情緒的調(diào)節(jié)作用

表11 第（1）（2）列顯示，ESG 表現(xiàn)的回歸系數(shù)分別為-0.055 和-0.035，均在1%顯著性水平下顯著，表明在投資者情緒較高時，企業(yè)ESG 表現(xiàn)發(fā)揮的穩(wěn)定資本市場作用更強。費舍爾組間差異檢驗結(jié)果顯示，兩組的差異在5%顯著性水平下顯著。第（3）（4）列的回歸結(jié)果印證了上述結(jié)論。由此可見，ESG 的市場穩(wěn)定效應(yīng)在投資者情緒高漲時更強。這表明企業(yè)較好地履行ESG 責(zé)任有助于抑制投資者情緒對股價的沖擊并緩解股價崩盤風(fēng)險。

（二）影響機制分析

本文參考溫忠麟和葉寶娟（2014）的方法，采用逐步回歸的方式分別對信息對稱程度、非效率投資和代理成本三條路徑進行檢驗，以期探索企業(yè)ESG 穩(wěn)定市場效應(yīng)作用機制的黑箱。具體而言，第一步，檢驗企業(yè)ESG 表現(xiàn)對股價崩盤風(fēng)險的影響；第二步，檢驗企業(yè)ESG 表現(xiàn)對中介變量的影響；第三步，將中介變量和ESG 表現(xiàn)同時納入模型，探究兩者對股價崩盤風(fēng)險的影響。若ESG 表現(xiàn)系數(shù)不顯著，中介變量系數(shù)顯著，則說明存在完全中介效應(yīng)；若兩者同時顯著且ESG 表現(xiàn)系數(shù)較第一步中的系數(shù)顯著性有所下降，則說明存在部分中介效應(yīng)。

1.信息路徑

參考前文理論分析部分可知，較好的ESG 表現(xiàn)能夠為企業(yè)營造良好的信息環(huán)境，降低信息不對稱程度，從而抑制管理層捂盤行為，緩解股價崩盤風(fēng)險。對上述影響機制的檢驗結(jié)果如表12 所示。由第（1）（2）列可知，ESG 表現(xiàn)與股價崩盤風(fēng)險的相關(guān)系數(shù)為-0.046，ESG表現(xiàn)與信息不對稱程度（KV）的相關(guān)系數(shù)為-0.007，均在1%顯著性水平下顯著，表明ESG表現(xiàn)降低了信息不對稱。由第（3）列可知，ESG 表現(xiàn)的回歸系數(shù)為-0.043，在1%顯著性水平下顯著，且系數(shù)絕對值相比第（1）列較小。這表明信息不對稱程度在ESG 表現(xiàn)對股價崩盤風(fēng)險的作用路徑上發(fā)揮了部分傳導(dǎo)作用。利用Sobel 方法檢驗得到Z 值為-5.943，且在1%顯著性水平下顯著，進一步表明中介效應(yīng)成立。替換股價崩盤風(fēng)險指標(biāo)后，第（4）-（6）列的結(jié)果與上述結(jié)論無實質(zhì)性差異。由此可知，ESG 表現(xiàn)對股價崩盤風(fēng)險的緩解作用在一定程度上是通過降低信息不對稱而產(chǎn)生的，信息不對稱在其中發(fā)揮了傳導(dǎo)作用。

表12 信息路徑檢驗結(jié)果

2.非效率投資路徑

參考前文理論分析部分可知，較好的ESG 表現(xiàn)能夠抑制管理層非效率投資等短視行為，從而降低捂盤動機，緩解股價崩盤風(fēng)險。對上述機制的檢驗結(jié)果如表13 所示。由第（1）（2）列可知，ESG 表現(xiàn)與股價崩盤風(fēng)險的相關(guān)系數(shù)為-0.046，ESG 表現(xiàn)與非效率投資程度（Inv）的相關(guān)系數(shù)為-0.003，均在1%顯著性水平下顯著，表明ESG 表現(xiàn)降低了非效率投資。由第（3）列可知，ESG 表現(xiàn)的回歸系數(shù)為-0.041，在1% 顯著性水平下顯著，且系數(shù)絕對值相比第（1）列較小。這表明非效率投資在ESG 表現(xiàn)對股價崩盤風(fēng)險的作用路徑上發(fā)揮了部分傳導(dǎo)作用。利用Sobel 方法檢驗得到Z 值為-3.554，且在1%顯著性水平下顯著，進一步表明中介效應(yīng)成立。替換股價崩盤風(fēng)險后，第（4）-（6）列的結(jié)果與上述結(jié)論無實質(zhì)性差異。由此可知，ESG 表現(xiàn)對股價崩盤風(fēng)險的緩解作用在一定程度上是通過抑制非效率投資而產(chǎn)生的，非效率投資在其中發(fā)揮了傳導(dǎo)作用。

表13 非效率投資路徑檢驗

3.代理路徑

參考前文理論分析部分可知，較好的ESG 表現(xiàn)能夠緩解代理問題，從而降低代理成本，緩解股價崩盤風(fēng)險。對上述機制的檢驗結(jié)果如表14 所示。由第（1）（2）列可知，ESG表現(xiàn)與股價崩盤風(fēng)險的相關(guān)系數(shù)為-0.046，ESG 表現(xiàn)與代理成本（Agency）的相關(guān)系數(shù)為-0.003，均在1%顯著性水平下顯著，表明ESG 表現(xiàn)降低了非效率投資。由第（3）列可知，ESG 表現(xiàn)的回歸系數(shù)為-0.045，在1%顯著性水平下顯著，且絕對值較第（1）列有所減小，表明代理成本在ESG 表現(xiàn)對股價崩盤風(fēng)險的作用路徑上發(fā)揮了部分傳導(dǎo)作用。進行Sobel 方法檢驗得到Z 值為-2.413，且在5%的顯著性水平下顯著，進一步表明中介效應(yīng)成立。替換股價崩盤風(fēng)險指標(biāo)后，第（4）-（6）列的結(jié)果與上述結(jié)論無實質(zhì)性差異。由此可知，ESG 表現(xiàn)對股價崩盤風(fēng)險的緩解作用在一定程度上是通過降低代理成本而產(chǎn)生的，代理成本在其中發(fā)揮了傳導(dǎo)作用。

表14 代理成本路徑檢驗

綜上所述，樣本期內(nèi)企業(yè)ESG 表現(xiàn)通過降低信息不對稱程度、抑制管理層非效率投資和降低代理成本緩解了股價崩盤風(fēng)險，促進了資本市場穩(wěn)定。

六、結(jié)論與啟示

本文將“雙碳”目標(biāo)背景下的可持續(xù)發(fā)展框架與資本市場防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險的視角結(jié)合起來，通過實證分析檢驗了國內(nèi)上市公司ESG 促進資本市場穩(wěn)定的效應(yīng)及其作用機制。研究發(fā)現(xiàn)，上市公司ESG 表現(xiàn)能夠抑制股價崩盤風(fēng)險，發(fā)揮穩(wěn)定資本市場的效應(yīng)；這種效應(yīng)呈現(xiàn)出非對稱性特征，在內(nèi)部治理欠缺和外部監(jiān)督較弱的企業(yè)中作用更有效，在投資者情緒高漲時效應(yīng)更強；上市公司ESG 表現(xiàn)主要通過降低信息不對稱程度、抑制管理層非效率投資、降低代理成本等路徑，發(fā)揮穩(wěn)定資本市場的作用。

本文研究的主要啟示：第一，引導(dǎo)上市公司正確認識ESG 投資和責(zé)任履行的現(xiàn)實意義，重新審視如何通過加強ESG 實踐、改善ESG 表現(xiàn)來構(gòu)建有效的風(fēng)險防范機制。從長期來看，良好的ESG 表現(xiàn)有利于上市公司可持續(xù)發(fā)展，不僅能夠發(fā)揮監(jiān)督治理作用，助力企業(yè)凝聚各方力量、獲取關(guān)鍵資源，推動企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，而且有助于降低股價崩盤風(fēng)險，減少股票價格異常波動對上市公司正常經(jīng)營、投融資活動帶來的沖擊。第二，完善上市公司ESG 配套制度措施，加強資本市場信息披露監(jiān)管，推動上市公司更好地進行ESG 實踐，為實現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)、防范化解金融市場風(fēng)險提供制度保障?，F(xiàn)階段我國企業(yè)ESG 信息披露仍處在自愿披露階段，缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)和口徑，部分上市公司在ESG 信息披露過程中存在著選擇性披露、虛假披露、隱瞞信息、夸大披露等現(xiàn)象。為此，亟需制定更明晰的政策法規(guī)，完善信息披露制度框架，進一步規(guī)范上市公司ESG 信息披露行為。第三，充分發(fā)揮審計師、媒體等外部監(jiān)督因素和上市公司內(nèi)部治理因素的綜合作用，形成內(nèi)外部各方監(jiān)督治理的合力，推動上市公司積極、規(guī)范開展ESG 信息傳遞，改善整個資本市場ESG 信息披露環(huán)境，從而減少市場非理性因素造成的股價崩盤風(fēng)險。