徐瓘珺

（上海交通大學安泰經(jīng)濟與管理學院，上海 200030）

隨著中國經(jīng)濟進入新常態(tài)，轉型升級成為實現(xiàn)社會可持續(xù)發(fā)展的必由之路。企業(yè)作為經(jīng)濟增長的微觀基礎，經(jīng)濟的轉型升級必然依托企業(yè)實現(xiàn)。因此，探討轉型升級企業(yè)的特征、厘清驅動轉型升級的因素，對于指導經(jīng)濟轉型升級具有重要意義。提升企業(yè)業(yè)績和效益是學術界和實務界對轉型升級目的的普遍共識，這個目的背后，是經(jīng)營良好的企業(yè)追求優(yōu)中更優(yōu)，還是困境之下企業(yè)的掙扎和突圍？或者說，轉型升級企業(yè)在財務績效方面具有怎樣的特征？這是本文所關心的問題。

近年來，在證券市場“簡政放權”和“放管服”改革下，中國并購重組市場迎來大發(fā)展。通過并購重組進行轉型升級的方式受到政策的鼓勵被廣泛運用，并購杠桿對于撬動中國經(jīng)濟結構轉型升級的作用也愈發(fā)明顯。雖然，有關企業(yè)并購動因的研究指出，績效表現(xiàn)較差的企業(yè)更傾向于實施多元化并購（李善民和周小春，2007），并且相關研究中隱含著擺脫經(jīng)營困境是企業(yè)轉型升級動機的假設（王生年和魏春燕，2014；楊威等，2019）。但是，由于現(xiàn)有研究不能全面量化轉型升級而無法進行大樣本觀察，由此未能有文獻對轉型升級企業(yè)的財務特征給出實證檢驗的證據(jù)，故而企業(yè)轉型升級的動機是擺脫困境進行“劣勢轉型升級”，還是追求優(yōu)中更優(yōu)實現(xiàn)“優(yōu)勢轉型升級”？這一問題尚未有研究涉及，更無定論。

以往的研究主要聚焦于企業(yè)內(nèi)生增長式的轉型升級，即通過自主培育核心能力實現(xiàn)的轉型升級，而較少關注企業(yè)通過并購重組進行的轉型升級。本文以并購重組式轉型升級作為研究對象，回答上述的問題。本文首先對A 股上市公司的并購重組交易進行分析，結合交易的目的、內(nèi)容、規(guī)模、影響等綜合判斷企業(yè)是否在以并購重組的方式進行轉型升級，由此建立上市公司的轉型升級數(shù)據(jù)；接著，從企業(yè)財務績效表現(xiàn)中的盈利能力、周轉能力、償債能力和現(xiàn)金流能力四個方面建立觀測變量，實證檢驗轉型升級企業(yè)的財務績效特征，以回答企業(yè)轉型升級的動機是擺脫困境還是追求優(yōu)中更優(yōu)。

1 文獻綜述和背景分析

1.1 轉型與升級

“轉型”，用于概括組織進行調整、發(fā)生變革的過程。Hammer和Champy（1993）認為，企業(yè)轉型是為了實現(xiàn)持續(xù)經(jīng)營并獲得更大的發(fā)展空間和前景?！吧墶保荊ereffi（1999）基于全球價值鏈的角度提出的概念，指企業(yè)邁入更具有獲利能力的資本和技術密集型經(jīng)濟領域的過程。研究早期，多數(shù)文獻對“轉型”“升級”的內(nèi)涵進行了探討。實際上，“轉型”和“升級”是密不可分的（毛蘊詩等，2015）。在經(jīng)濟新常態(tài)背景下，伴隨討論的廣泛和深入，“轉型升級”的語境也具有了“中國特色”。轉變發(fā)展方式、提高增長質量，成為這個時代“轉型升級”的新內(nèi)涵。就企業(yè)而言，通過組織重構或管理變革等方式，轉變業(yè)務、提升技術，以實現(xiàn)高水平、高質量增長，就是企業(yè)的轉型升級。

不少研究提出提升業(yè)績是企業(yè)轉型升級的目標（Tushman et al.， 1986； Blumenthal ＆Haspeslagh，1994；Barker＆Duhaime，1997；李廉水等，2004；金碚，2011），但就這個目標背后的動機來看，企業(yè)可能是“優(yōu)勢轉型升級”，也可能是“劣勢轉型升級”。前者是基于良好的經(jīng)營基礎追求優(yōu)中更優(yōu)，后者則是為了擺脫經(jīng)營窘境、重拾競爭優(yōu)勢（李廉水等，2004）。相應地，就轉型升級的企業(yè)特征來看，有些是能夠“促進”企業(yè)實施轉型升級的特征因素即拉動因素，有些則是“迫使”企業(yè)必須轉型升級的特征因素即推動因素（吳家曦和李華燊，2009）。

受限于無法對轉型升級全面量化，現(xiàn)有文獻多通過案例研究（汪建成等，2008；毛蘊詩等，2009）和問卷調查（吳家曦和李華燊，2009；孔偉杰，2012；趙昌文和許召元，2013；汪志紅和諶新民，2017）的方式進行，所以從研究方法上看，該領域缺少大樣本的實證研究。也正是由于無法進行大樣本觀察，一些基本的、結構化的企業(yè)特征，比如企業(yè)財務績效特征，在研究中反而沒有得到關注和檢驗。

1.2 并購重組與轉型升級

近年來，資本市場深化改革，不斷鼓勵并購重組。2014年，國務院先后發(fā)布《國務院關于進一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》（國發(fā)〔2014〕14號）、《關于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》（國發(fā)〔2014〕17 號）等相關政策指導意見，明確提出兼并重組在提高企業(yè)競爭力和調整產(chǎn)業(yè)結構中的重要作用。此外，證監(jiān)會開展“簡政放權”和“放管服”改革，進一步激發(fā)市場活力，并購重組成為資本市場支持實體經(jīng)濟發(fā)展的重要方式。

就轉型升級的相關研究而言，現(xiàn)有文獻大多關注的是企業(yè)“內(nèi)源性”轉型升級，即企業(yè)依靠自主積累提升技術水平，實現(xiàn)以創(chuàng)新驅動增長的轉型升級方式。但此種方式之外，并購重組是企業(yè)將外部資源內(nèi)部化的重要方式，也是實現(xiàn)轉型升級的重要手段（李廉水等，2004；熊建明和湯文仙，2008）。

在企業(yè)并購動因的研究中有文獻指出，公司績效較差的企業(yè)更傾向于實施多元化并購（李善民和周小春，2007；王生年和魏春燕，2014；楊威等，2019）。其中，王生年和魏春燕（2014）以企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量的表現(xiàn)反映企業(yè)的轉型壓力，檢驗發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流量表現(xiàn)差的企業(yè)由于面臨更大的轉型壓力，所以更傾向于進行多元化并購；楊威等（2019）以ROA 作為業(yè)績指標的檢驗發(fā)現(xiàn)，業(yè)績更差的企業(yè)更愿意進行多元化并購，并且在并購后企業(yè)業(yè)績得到提升，由此提出多元化并購源于企業(yè)自身轉型的需要。上述研究展現(xiàn)了一個事實——績效差的企業(yè)傾向于多元化并購；同時，隱含了一個假設——擺脫經(jīng)營困境是企業(yè)轉型升級的動機。雖然并購重組是轉型升級的重要方式，并且針對多元化并購的檢驗發(fā)現(xiàn)并購企業(yè)呈現(xiàn)出財務績效更差的特征，但是這一假設仍需實證檢驗來驗證。這是因為：一方面，上述對并購企業(yè)績效動因的討論，僅適用于多元化并購；另一方面，并購重組與企業(yè)轉型升級之間是手段和目的、表象和實質的關系。只有針對轉型升級企業(yè)的財務特征作實證檢驗，才能更好地回答其轉型升級的動機是擺脫困境還是追求優(yōu)中更優(yōu)。

本文以并購重組式轉型升級作為研究對象，通過對上市公司并購重組交易的分析建立轉型升級大樣本數(shù)據(jù)，從企業(yè)財務績效表現(xiàn)中的盈利能力、周轉能力、償債能力和現(xiàn)金流能力四個方面出發(fā)，并以總資產(chǎn)收益率、流動負債償付力、應收賬款周轉率和企業(yè)自由現(xiàn)金流作為相應的觀測變量，觀察轉型升級企業(yè)在財務績效方面的特征，以探求轉型升級背后的具體動機。從理論上講，企業(yè)既可能基于良好的財務績效進行“優(yōu)勢轉型升級”，也可能是為了改善財務困境進行“劣勢轉型升級”，所以財務績效因素既可能是企業(yè)轉型升級的拉動因素，也可能是推動因素。事實是哪種情況，本文將通過后續(xù)的實證檢驗給出結果。

2 實證設計與描述性統(tǒng)計

2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

2.1.1 樣本選取

本文以2014—2019年A 股上市公司為研究對象，并對樣本做如下篩選：（1）金融企業(yè)的會計制度和財務指標具有特殊性，故剔除金融行業(yè)企業(yè)；（2）剔除相關變量數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終獲得16216個年度-公司觀測值。

3.1.2 數(shù)據(jù)來源

研究數(shù)據(jù)主要涉及兩方面：（1）公司轉型升級數(shù)據(jù)，基于對上市公司并購重組交易的分析建立，其中交易基本數(shù)據(jù)來自CSMAR 并購重組研究數(shù)據(jù)庫，本文結合巨潮資訊網(wǎng)的公司公告和年度報告進行了手工處理：（2）公司財務數(shù)據(jù)和其他數(shù)據(jù)如公司產(chǎn)權性質、行業(yè)數(shù)據(jù)，均來自CSMAR。為了消除極端值的影響，本文對主要連續(xù)變量進行了上下1%的Winsorize處理。

2.2 變量定義和模型設計

2.2.1 轉型升級

本文以企業(yè)是否發(fā)生符合特定條件的并購重組交易作為轉型升級（Trans）的代理變量，該變量為虛擬變量。

并購重組式的轉型升級需滿足以下條件：①并購重組交易已完成。②交易具有轉型升級的目的。因此，股份回購、股份轉讓及債務重組等交易不符合該條件。此外，交易前后，上市公司對標的股權的持有比例始終在30%以上或在30%以下的交易，不考慮在內(nèi)。③交易能為企業(yè)帶來業(yè)務的轉型或技術的升級。針對該條件，本文搜集上市公司并購重組交易的公告及交易前后的年度報告，采用內(nèi)容分析法，對交易背景和目的、交易標的和上市公司的業(yè)務和技術，以及該次交易對上市公司帶來的影響進行綜合分析，逐一判斷交易能否為企業(yè)帶來業(yè)務的轉型或技術的升級。④交易達到一定規(guī)模，交易標的交易價格占并購前一完整會計年度上市公司凈資產(chǎn)的比例不低于10%，或交易標的營業(yè)收入占并購前一完整會計年度上市公司營業(yè)收入的比例不低于10%。若同時滿足上述條件，則企業(yè)通過并購重組進行了轉型升級，即Trans＝1。

2.2.2 實證模型

本文構建如下Logistic回歸模型來檢驗驅動企業(yè)轉型升級的財務因素：

Transi，t＝β0＋β1ROAi，t-1＋β2Turnoveri，t-1＋β3DPAbilityi，t-1＋β4Freecashi，t-1＋β5SOEi，t-1＋β6Sizei，t-1＋βnYearn＋βmIndustrym＋ε

被解釋變量為企業(yè)“是否轉型升級”，即Transi，t，其中t為并購重組交易首次公告的年份。各變量具體定義見表1。模型中觀測變量和控制變量均做滯后一期處理。

表1 變量定義

2.3 描述性統(tǒng)計

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計。是否轉型升級（Trans）的均值0.075，表明在觀察期間有占比7.5%（1210 個）的樣本通過并購重組進行轉型升級。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

3 回歸結果分析

3.1 企業(yè)轉型升級財務特征的回歸分析

表3 報告了企業(yè)轉型升級財務特征的回歸結果。為避免變量間的相互影響，本文先將4個觀察變量分別放入模型（1）至（4），模型（5）和（6）中放入部分變量，最后在模型（7）中放入全部變量。

表3 企業(yè)轉型升級的財務特征

ROA的回歸系數(shù)在模型（1）、（5）和（7）中均顯著為負，說明ROA越低、盈利能力越差的企業(yè)，更傾向于進行轉型升級。應收賬款周轉率Turnover的回歸系數(shù)在模型（2）、（5）和（7）中都顯著為負，表明應收賬款周轉速度越慢、營運效率越低的企業(yè)，更傾向于進行轉型升級。流動負債償付力DPAbility的回歸系數(shù)在模型（3）、（5）和（7）也均顯著為負，表明償債能力越弱尤其是短期負債償付力越差的企業(yè)，其轉型升級的可能性更大。企業(yè)自由現(xiàn)金流Freecash的回歸系數(shù)在模型（4）和（6）中顯著為負，表明自由現(xiàn)金流越匱乏的企業(yè)越傾向于轉型升級。

由上述結果可知，在財務方面，企業(yè)呈現(xiàn)出“劣勢轉型升級”的特點，具體表現(xiàn)是盈利能力、周轉能力、償債能力和現(xiàn)金流越差的企業(yè)，其更傾向于進行轉型升級。

3.2 國有企業(yè)和非國有企業(yè)的比較

為觀察國有企業(yè)和非國有企業(yè)在轉型升級財務驅動因素上的差別，本文將是否國有企業(yè)（SOE）變量和4個觀察變量進行交乘放入模型進行檢驗，回歸結果見表4。

表4 國有企業(yè)與非國有企業(yè)的比較

ROA以及ROA和SOE的交互項在模型（1）和（5）中保持顯著，且交互項顯著為負。這表明，對于非國有企業(yè)，ROA下降0.1，則其轉型升級的可能性提高9.45%（0.945×0.1＝0.0945）；而對于國有企業(yè)，ROA下降0.1，其轉型升級的可能性提高50.6%（0.945×0.1＋3.671×0.1＋0.441×0.1＝0.506），即ROA同等幅度下降時，國企更傾向于進行轉型升級。

流動負債償付力DPAbility以及DPAbility和SOE的交互項在模型（2）、（6）和（7）中均保持顯著，且交互項顯著為負。這表明，對于非國有企業(yè)，償付力DPAbility下降0.1，則其轉型升級的可能性提高2.1%（0.212×0.1＝0.021）；而對于國有企業(yè)，DPAbility下降0.1，其轉型升級的可能性提高13.0%（0.212×0.1＋0.664×0.1＋0.419×0.1＝0.130），即流動負債償付力同等幅度下降時，國企更傾向于進行轉型升級。

可見，國有企業(yè)的轉型升級對于自身ROA和流動負債償付力的變化更敏感。

3.3 穩(wěn)健性檢驗

1.變更轉型升級的衡量標準。由于交易標的通常有一定溢價，為排除溢價過高的交易對轉型升級樣本篩選帶來的影響，在穩(wěn)健性檢驗中，并購重組式轉型升級的交易中，交易標的營業(yè)收入占并購前一完整會計年度上市公司營業(yè)收入的比例不低于10%。用此嚴苛轉型升級的衡量標準，重新進行檢驗，結果與前文一致。

2.解釋變量、控制變量的滯后期。并購重組從標的選擇、交易談判到商榷公告需花費一定時間。前文在回歸模型中將解釋變量、控制變量滯后一期處理，此處分別滯后二期、三期再次進行檢驗，結果與前文基本一致。

4 研究結論

并購重組是企業(yè)加強資源整合、實現(xiàn)快速發(fā)展、提高競爭力的有效措施，是調整優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結構、提高發(fā)展質量效益的重要途徑。本文通過對上市公司并購重組交易的分析，建立上市公司轉型升級的數(shù)據(jù)，對2014—2019年上市并購重組式轉型升級企業(yè)的財務特征進行實證檢驗。研究的主要結論是：

（1）在盈利能力、應收賬款周轉率、流動負債償付能力和自由現(xiàn)金流方面表現(xiàn)更差的企業(yè)，更傾向于轉型升級，即企業(yè)在財務方面呈現(xiàn)出“劣勢轉型升級”的特點。

（2）國有企業(yè)的轉型升級對于自身盈利能力和流動負債償付力的消極變化更敏感，在盈利能力和流動負債償付力同等幅度下降時，國企相較于非國企更可能進行轉型升級。

微觀企業(yè)主體的轉型升級是中國經(jīng)濟轉型升級的“源頭活水”。經(jīng)濟的發(fā)展，一方面靠“好企業(yè)”壯大的拉動，一方面靠“差企業(yè)”進步的推動。本文通過對并購重組式轉型升級企業(yè)財務績效特征的分析，發(fā)現(xiàn)并購重組是“差企業(yè)”扭轉困境、轉型升級的重要手段。在經(jīng)濟新常態(tài)的背景下，對落后主體的存量資源進行有效整合是提升發(fā)展效益的關鍵。因此，促進并購重組市場發(fā)展、完善并購重組式轉型升級的路徑、提升金融市場服務水平、持續(xù)深化資本市場改革，對于推動經(jīng)濟轉型升級具有重要意義。