孫道元

2015—2016年、2018—2019年和當前時期，是我國債券市場三次比較典型的“資產荒”行情。三次行情均反映出宏觀經濟下行、貨幣政策寬松、行業(yè)政策調整和金融機構順周期行為共同影響的特征。債券“資產荒”的核心影響因素是宏觀經濟的周期性變化，其他影響因素也都與之相關并且相互影響。因此，債券“資產荒”行情是債券市場客觀反映宏觀經濟基本面的正常現(xiàn)象和經濟晴雨表的功能體現(xiàn)，需要正確客觀地加以理解，科學合理地進行應對。

債券“資產荒”是指滿足一定信用條件和收益水平的債券資產供給不足，無法滿足資管機構配置需求的市場行情。2020年以來，受到新冠肺炎疫情的沖擊，我國債券市場正經歷“資產荒”行情，代表性的10年期國債到期收益率從2019年末的3.3%水平下行至2.6%水平，存單和其他各品種債券收益率均大幅下行，信用利差也明顯收窄。面對收益率水平偏低的債券市場，銀行理財、公募基金等資管機構都出現(xiàn)了債券投資收益下降、投資業(yè)績難以達標、資管產品出現(xiàn)贖回等情況，市場再次廣泛關注和討論債券“資產荒”。

債券“資產荒”的歷史經驗

債券“資產荒”行情下，具有風險收益性價比的資產供給不足，利率債收益率、信用評級利差、期限利差明顯收縮，收益較高的債券凈供給規(guī)模明顯下降等（見圖1）。歷史上，2015—2016年和2018—2019年是兩次典型的債券“資產荒”行情。分析兩次債券“資產荒”歷史經驗，可從宏觀經濟、貨幣政策、行業(yè)政策等角度總結主要成因和規(guī)律。

圖1 代表性債券收益率與利差走勢情況

2015—2016年的債券“資產荒”行情，具有明顯的宏觀經濟基本面特征，體現(xiàn)出經濟結構轉型升級和宏觀調控政策在債券市場映射的特點，是經濟新常態(tài)背景下的“資產荒”。

成因一：經濟增長降速、經濟結構調整，社會融資需求降低。2010年中國經濟增長出現(xiàn)疲態(tài)，經濟增速波動下行，2012年實際國內生產總值（GDP）同比增長7.9%，首次錄得低于8%的增速水平。2014年，中央提出經濟“新常態(tài)”，我國進入經濟增速換擋、結構升級和動力調整時期。在此階段，居民和企業(yè)資本開支和融資需求降低，債券凈融資規(guī)模明顯下降。

成因二：貨幣政策逆周期調節(jié)，資金面量寬價低。從2014年開始，央行實施了積極的貨幣寬松政策，多次下調存款準備金率、公開市場操作利率和貸款基準利率，創(chuàng)設了中期借貸便利（MLF）和抵押補充貸款（PSL）等流動性支持工具，同時大力實施再貸款、再貼現(xiàn)等政策，以應對經濟增速下行，支持經濟換擋升級，發(fā)揮逆周期調節(jié)作用。在此背景下，債券市場資金面量寬、價低，帶動了債券收益水平的不斷下行。

成因三：供給側結構性改革政策出臺，過剩產能行業(yè)融資需求降低。2015年底，針對部分行業(yè)產能過剩、產能利用率低、發(fā)展質量不高等問題，中央提出“供給側結構性改革”政策，實施“三去一降一補”。債券收益率和利差水平較高的煤炭、化工、鋼鐵、機械等行業(yè)資本開支受限，融資需求降低，信用風險逐漸暴露，市場風險偏好也不斷降低。因此，債券市場上具有一定收益水平、滿足一定信用條件的資產供給明顯收縮，資金對合意資產的配置也不斷聚集扎堆。

2018—2019年的債券“資產荒”行情，在宏觀基本面上與上一輪存在一定的關聯(lián)性，同時又表現(xiàn)為金融去杠桿和金融監(jiān)管在債券市場的具體反映，是化解金融風險背景下的“資產荒”。

圖22014 年以來信用債違約情況

成因一：金融風險化解與金融供給側結構性改革。2017年起，供給側結構性改革延伸至金融領域，金融“去杠桿”、整治“影子銀行”、化解金融風險、“三三四十”排查等政策出臺。此后，資管新規(guī)正式頒布，銀行資管推行凈值化改革、打破剛兌、取消多層嵌套，非標債權、信托貸款、委托貸款等影子銀行融資規(guī)模萎縮，信用創(chuàng)造過程受阻，社融增速明顯回落。在此背景下，傳統(tǒng)的非標和表外融資供給規(guī)模下降，債券資產供給短期無法彌補此類缺失，造成銀行表內及資管機構出現(xiàn)資產欠配。

成因二：貨幣政策支持金融改革，貨幣寬松環(huán)境延續(xù)。2018—2019年，央行繼續(xù)實施偏寬松的貨幣政策，先后多次降準降息，實施“三檔兩優(yōu)”存款準備金制度，不斷釋放基礎貨幣和長期資金供給，擴大MLF和常備借貸便利（SLF）供給規(guī)模，不斷彌補銀行體系的流動性缺口，積極開展定向中期借貸便利（TMLF）、PSL、再貸款、再貼現(xiàn)等操作，支持經濟重點領域和薄弱環(huán)節(jié)，為金融供給側改革和防范化解金融風險提供了有力保障。貨幣寬松進一步帶動市場均衡利率下行，債券收益率水平不斷下探。

成因三：民企信用債違約事件增多，市場風險偏好向下。2014年中國債券市場開始出現(xiàn)違約，2018年進入違約的高峰期，當年違約發(fā)行人數量突破40家，極大降低了市場風險偏好，引發(fā)市場過度追逐配置安全、短期限債券資產，形成了結構性特點的債券“資產荒”行情。

圖3 代表性債券收益率變化趨勢

總結來看，經濟基本面、貨幣政策和特定行業(yè)政策的調整變化是兩輪債券“資產荒”行情的主要成因，即經濟處在下行周期的實體融資需求不足帶來債券凈融資規(guī)模下降，貨幣政策處于寬松周期帶動市場資金價格和債券收益率水平的整體下行，以及特定行業(yè)結構調整帶來的結構性信用融資收縮和風險偏好調整等。

本輪債券“資產荒”的現(xiàn)狀特點

2020年以來，我國債券市場已經走出了兩階段的“資產荒”行情，兩段行情的成因邏輯基本一致，都是疫情對宏觀經濟基本面沖擊，疊加貨幣政策寬松和行業(yè)政策調整所致，相比此前“資產荒”具有顯著的宏觀經濟內生周期性特點，本輪“資產荒”背后受疫情沖擊影響的外生性特點較為突出。

本輪債券“資產荒”行情與疫情發(fā)展進程息息相關。2020年1—7月，即第一階段，經歷了疫情快速沖擊到階段性控制的過程，債券收益率水平在4月前后呈現(xiàn)“V”型走勢，債券“資產荒”行情經歷突發(fā)到階段性緩解，背后的原因是疫情對宏觀經濟沖擊階段性緩解和貨幣政策從寬松走向正?；?。2020年10月之后，進入第二階段，疫情又進入反復模式，2021年上半年小規(guī)模疫情反復擾動，2021年下半年德爾塔（Delta）、奧密克戎（Omicron）等變種毒株開始傳播，2022年春節(jié)過后奧密克戎在上海、北京等一線城市傳播加速。這一時期，債券收益率水平基本走出了波動向下的節(jié)奏，10年期國債收益率累計下行幅度超過50BP，存單及其他信用品種下行幅度更加明顯。票息貢獻最大的地產、城投和過剩產能凈融資規(guī)模顯著收縮，利差水平也大幅下滑，不斷創(chuàng)歷史新低。

宏觀經濟方面，疫情沖擊造成需求不足、預期轉弱、供給受限。2020年以來，我國受到多輪新冠肺炎疫情沖擊，對宏觀經濟造成巨大影響，其中首輪疫情（2020年1—4月）和今年上海、北京等一線城市疫情（2022年3—6月）帶來的影響尤其突出。在疫情沖擊下，2020年一季度實際GDP同比增速跌至-6.9%，工業(yè)增加值、固定資產投資完成額、社會消費品零售總額三大需求全面降至負增區(qū)間。2022年二季度實際GDP同比增速僅為0.4%，較當年一季度下滑4.4個百分點。

圖4 新冠肺炎疫情密接及新增本土確診病例情況

貨幣政策方面，應對疫情沖擊靠前發(fā)力，發(fā)揮逆周期和跨周期作用。央行采取了積極的貨幣政策，靈活前瞻運用了降準、降息、MLF、公開市場操作（OMO）、再貸款和再貼現(xiàn)等貨幣政策工具，為市場提供了充裕的流動性支持。2020年上半年，全面降準1次、定向降準2次，共釋放長期資金約1.75萬億元；加大MLF投放規(guī)模，累計投放超5萬億元，下調MLF利率2次，合計下調30BP；下調超額存款準備金利率，下調公開市場操作利率30BP。同時，設立3000億元疫情防控專項再貸款、5000億元復工復產再貸款，增加1萬億元再貸款再貼現(xiàn)額度。2021年，全面降準2次，合計釋放長期資金約2.2萬億元；繼續(xù)開展MLF投放，下調MLF利率10BP，下調SLF利率10BP；面向經濟重點領域和薄弱環(huán)節(jié)區(qū)域，加大結構性貨幣政策作用。2022年以來，全面降準和定向降準1次，釋放長期資金約5300億元，還上繳央行結存利潤1萬億元；增加MLF投放規(guī)模，下調MLF利率10BP；引導下調貸款市場報價利率（LPR）利率2次，1年期合計下調15BP，5年期合計下調35BP；繼續(xù)加大發(fā)揮結構性貨幣政策工具作用。

行業(yè)政策方面，各類政策密集出臺，高票息、高溢價資產供給降低。除了疫情沖擊之外，2020年以來，多項行業(yè)政策密集出臺，也促成了“資產荒”行情。地產方面，2020年8月出臺重點房企資金監(jiān)測和融資管理規(guī)則（三線四檔），要求商業(yè)銀行管控房貸集中度占比，2021年2月出臺集中土拍供地等政策，扭轉了房地產行業(yè)持續(xù)多年的“高負債、高杠桿、高周轉”模式，地產債發(fā)行規(guī)模隨即大幅下降。城投方面，2019年起財政部建立了地方政府債務風險等級評定制度，2021年初交易所和交易商協(xié)會開始根據地方政府風險等級劃分對城投融資進行管控，此后城投公司融資持續(xù)收緊，貢獻高票息的弱資質城投融資幾乎退出發(fā)債市場。過剩產能行業(yè)方面，2020年11月，永煤違約引發(fā)信用風險擔憂，市場風險偏好大幅降低，煤炭及其他相關產業(yè)融資功能幾乎中斷，其他一些具有票息和利差優(yōu)勢的債券供應也受到影響。

債券“資產荒”的成因分析

三次債券“資產荒”行情具有明顯的共性特點，同時又反映所在時期特定行業(yè)政策的影響。總結來看，主要成因在于宏觀經濟基本面下行、貨幣政策寬松和行業(yè)政策調整三個方面。此外，值得關注的是金融資管機構的順周期行為在“資產荒”行情中也起著推波助瀾的作用，這些因素共同促成了債券“資產荒”的發(fā)生。具體來看：

一是宏觀經濟的周期規(guī)律，下行周期需求轉弱是核心成因。宏觀經濟具有顯著的周期性規(guī)律，一般遵循復蘇—過熱—滯脹—衰退的往復過程。三次“資產荒”行情都處于宏觀經濟基本面下行的周期，居民和實體經濟部門預期轉弱、資本開支意愿降低、融資需求減少是“資產荒”發(fā)生的核心原因。具體到債券市場，發(fā)行人融資行為具有明顯的順周期屬性，體現(xiàn)為其在經濟繁榮時期大幅擴張、大規(guī)模融資，在經濟衰退時期過度悲觀、大幅降低融資需求。因此，“資產荒”背后是融資需求荒，是宏觀經濟下行周期的正常現(xiàn)象。

二是貨幣政策逆周期調節(jié)和傳導機制受阻是關鍵原因。宏觀經濟政策在經濟下行周期通常發(fā)揮逆周期的調節(jié)作用，貨幣政策會保持寬松，通過降低資金成本、保持流動性充裕，激發(fā)實體經濟融資需求，即從寬貨幣到寬信用。三次“資產荒”行情對應的都是典型的貨幣政策寬松周期，但存在貨幣政策傳導機制受阻的情況，造成融資需求恢復的延緩和降低。因此，在貨幣政策寬松初期會出現(xiàn)債券收益水平持續(xù)下降，但融資需求恢復緩慢偏弱的特征（寬信用受阻）。

三是行業(yè)政策調整的特定影響是疊加因素。行業(yè)政策調整往往帶來經濟結構調整，進一步會改變債券市場融資結構。2015年以來，金融、房地產、城投、傳統(tǒng)過剩產能等行業(yè)實施了許多重要改革，本質上也是受宏觀經濟基本面的影響，其目標是希望通過改革的方式釋放經濟發(fā)展?jié)摿?，轉變經濟增長動能。具體到債券市場，三次“資產荒”行情均不同程度疊加了行業(yè)政策調整的影響，主要涉及重資產、低效率、高風險等融資規(guī)模大、債券收益水平高的行業(yè)，改革推進會降低此類債券資產的供給。

圖5 債券“資產荒”的主要成因要素

四是金融機構順周期投資行為是促進因素。金融機構具有典型的順周期屬性，這種特征也被稱作“金融加速器”，在經濟繁榮期，風險偏好抬升，加大對風險資產的配置；在經濟衰退期，風險偏好降低，追求安全資產配置。歷史上的“資產荒”行情除了經濟、政策等因素影響外，還有金融機構和金融市場自我加強和自我實現(xiàn)的影響。具體到債券市場，近年來廣義基金規(guī)?？焖僭鲩L，配置需求較強，同時銀行理財等資管機構投資行為和風險偏好趨于一致，加深了金融機構順周期屬性的影響，在經濟衰退周期，金融機構風險偏好降低，共同追逐配置合意的債券資產，進一步會加劇債券“資產荒”行情。

分析來看，債券“資產荒”行情的核心原因是內生或外生因素導致的宏觀經濟周期性變化，貨幣政策、行業(yè)政策及資管機構投資行為的周期特點均衍生于宏觀經濟的周期性，四個方面又相互疊加、相互促進。因此，債券“資產荒”行情是債券市場客觀反映宏觀經濟基本面的正?，F(xiàn)象，需要客觀公允地加以理解，不應過度擔憂。

債券“資產荒”的應對思考

三次典型債券“資產荒”行情反映了宏觀經濟下行周期下的金融市場資產供需關系的變化，是金融市場經濟晴雨表功能在債券領域的具體體現(xiàn)。要客觀公允看待債券“資產荒”，理解其背后是宏觀經濟周期性在債券市場的具體反映，在經濟轉型升級時期屬于正常的金融現(xiàn)象。從長期視角來看，未來中國的市場利率將大概率處于下行通道，金融機構還會面臨再投資壓力下的“資產荒”行情。因此，在正確看待債券“資產荒”基礎上，有必要從債券市場長期高質量發(fā)展的角度尋找科學合理的應對之策，降低其對實體經濟和金融部門的不利影響。

一是提升債券市場服務國家戰(zhàn)略、貫徹宏觀調控作用職能。債券市場是多層次資本市場體系的重要組成，是發(fā)揮直接融資、服務實體經濟、貫徹宏觀調控和維護金融穩(wěn)定的重要金融基礎設施。面對債券“資產荒”，債券市場要加大創(chuàng)新力度，完善民企債券發(fā)行和增信機制，鼓勵小微企業(yè)直接融資，提高碳中和、資產證券化等創(chuàng)新債券品種發(fā)行規(guī)模等，進一步疏通債券融資渠道，加大政策導向，積極貫徹落實宏觀調控各項政策，更好服務經濟轉型和經濟高質量發(fā)展。

二是引導債券市場完善風險定價功能，推進信用評價標準與監(jiān)管相統(tǒng)一。債券市場是重要的信用風險交易和定價市場，對于指示信用風險、提高資源配置效率具有重要作用。當前我國債券信用評價結果對信用風險的解釋力度相對較弱，信用利差水平區(qū)分不足，一定程度上加劇了債券“資產荒”。未來，在信用評價標準、信息披露要求、市場約束和監(jiān)管規(guī)定等方面有必要加強統(tǒng)一和規(guī)范，進一步打破市場隱形剛兌和信息不對稱，將信用風險的定價權交還市場。

三是引導投資機構長期投資、價值投資和多元投資，做好負債端的優(yōu)化與差異化。金融機構的順周期屬性是債券“資產荒”的重要推動因素之一，因此需要鼓勵投資機構做好跨周期資產配置，樹立長期投資、價值投資和多元投資的理念，通過參與產業(yè)投資基金等，投向與實體經濟發(fā)展密切相關的資產品類，改變以往的投資慣性。同時，從資管產品設計、投資者教育和收益預期管理等方面，做好負債端優(yōu)化與差異化，降低負債久期短、成本剛性、風險偏好單一等帶來的錯配壓力。

四是鼓勵金融市場創(chuàng)新，拓寬全球資產配置渠道。經濟社會發(fā)展離不開金融創(chuàng)新，金融市場也需要根據經濟社會進步不斷調整升級，未來我國債券市場可以考慮通過創(chuàng)設抗通脹債券、鼓勵浮動利率債券發(fā)行和增加信用管理工具等途徑，提升國內債券資產供給品類的豐富程度。與此同時，我國資管機構在國際化和海外資產配置上還有較大的發(fā)展空間，可以繼續(xù)推進債券市場的互聯(lián)互通，提供更多的全球資產配置渠道，提高海外資產配置的規(guī)模和占比等。