張千怡，崔曉蕾

（南通大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院，江蘇 南通 226019）

引言

隨著股權(quán)分置改革的結(jié)束，股票市場得到了進一步的發(fā)展，各類概念股也逐漸受到了投資者的青睞，特別是“高送轉(zhuǎn)”的個股。大股東減持的情況也在市場上越來越普遍，大股東通過內(nèi)部信息及其對公司的控制，在股價較高的時候進行大量拋售，這種行為嚴重損害了中小股東的利益。因此，對高送轉(zhuǎn)與大股東減持行為的研究，有助于揭示大股東的機會主義行為，從而幫助中小投資者識別其真實意圖，加強其對高送轉(zhuǎn)實質(zhì)的認識，也有助于提醒證券監(jiān)管者做好相關(guān)監(jiān)督工作，完善相關(guān)法律法規(guī)，做到真正維護中小股東利益。

一、文獻綜述

（一）國內(nèi)外文獻綜述

高送轉(zhuǎn)動機的研究。Lintner（1956）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)管理層看好公司發(fā)展時，會有意識地提高公司股利支付水平。Backer（2004）研究表明，公司發(fā)現(xiàn)投資者對股票股利的偏好能夠使公司股價上漲，管理者會為了獲得股票溢價迎合投資者的偏好來發(fā)放股票股利。熊義明（2012）研究表明，許多上市公司發(fā)布高送轉(zhuǎn)方案是為提高股票流動性。

大股東減持過程中機會主義行為的研究。Devos et al.（2015）研究發(fā)現(xiàn)，公司高層存在機會主義行為，其股票期權(quán)通常在公司股票分割方案公開前被授予，在股票分割后大量拋售持有的股票。朱茶芬（2011）發(fā)現(xiàn)，在大股東減持前后，異常收益率表現(xiàn)出了一種“先升再降”的變化，大股東會在擇時減持股份。

高送轉(zhuǎn)后股票的市場反應(yīng)和公司業(yè)績表現(xiàn)。Fama和Fisher（1969）研究得出，上市公司公布股票分割的消息后，可以向公眾傳遞出公司具有良好未來發(fā)展的信號。姜英兵和申柯（2017）研究證明，持股比例較高的股東減持情況和“高送轉(zhuǎn)”送轉(zhuǎn)比例成正比，并且“高送轉(zhuǎn)”后的經(jīng)營業(yè)績明顯下滑。

（二）簡要評述

通過對比國內(nèi)外文獻可知，國內(nèi)的研究相對國外比較滯后，這主要是由于我國體制和環(huán)境所致。由于我國的資本市場起步較晚，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，且缺乏健全的中小股東保護機制，導(dǎo)致大股東為獲取超額利益而損害中小股東利益。因此，我國應(yīng)加快并深入對高送轉(zhuǎn)與大股東減持行為的研究。

二、我國上市公司“高送轉(zhuǎn)”和大股東減持現(xiàn)狀分析

（一）我國上市公司“高送轉(zhuǎn)”現(xiàn)狀分析

1.上市公司“高送轉(zhuǎn)”趨勢分析

近年來，我國開展“股票送轉(zhuǎn)”的企業(yè)數(shù)目不斷增多。根據(jù)深圳證券交易所于2018年發(fā)布的《高送轉(zhuǎn)指引》，本文將主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司每10股送紅股與公積金轉(zhuǎn)增股本總額分別達到或超過5股、8股和10股的定義為“高送轉(zhuǎn)”。

總體上看，2015—2016年“高送轉(zhuǎn)”最受歡迎。2018年之前高送轉(zhuǎn)數(shù)量總體呈上升趨勢，2018年之后由于證監(jiān)會不斷加強對高送轉(zhuǎn)的監(jiān)管，高送轉(zhuǎn)比例呈現(xiàn)下降趨勢。

表1 2010—2020年度我國上市公司“高送轉(zhuǎn)”數(shù)量以及比例

2.創(chuàng)業(yè)板實施“送轉(zhuǎn)”公司的送轉(zhuǎn)能力分析

公司必須有充足的財務(wù)條件來支持其分配行為，現(xiàn)金股利要求有充足的現(xiàn)金流量，進行股票送轉(zhuǎn)則要求公司具有一定的送轉(zhuǎn)能力。依照送轉(zhuǎn)能力的計算公式，送轉(zhuǎn)能力={資本公積+max[（0，盈余公積-0.25×總股本）+未分配利潤]}/總股本。本文通過查詢數(shù)據(jù)庫，計算了2010—2020年度實施股票送轉(zhuǎn)的創(chuàng)業(yè)板上市公司的送轉(zhuǎn)能力，結(jié)果如表2所示。

表2 創(chuàng)業(yè)板上市公司2010—2020年送轉(zhuǎn)能力統(tǒng)計表

我國實施“高送轉(zhuǎn)”的創(chuàng)業(yè)板公司送轉(zhuǎn)能力雖在2014—2020年有小幅下降，但總體還算平穩(wěn)。這反映出有一些公司自身條件并不足夠好，這樣為了迎合投資者而制定“高送轉(zhuǎn)”股利政策的行為會對企業(yè)長期發(fā)展不利。

（二）我國上市公司“高送轉(zhuǎn)”動因分析

第一，實行“高送轉(zhuǎn)”是創(chuàng)業(yè)板公司迅速擴大股本規(guī)模、降低成本的好方法。第二，中小投資者偏好購買低價股，上市公司進行“高送轉(zhuǎn)”滿足其非理性需求，通過降低公司股價，增加股票流動性，吸引投資者。第三，市場對“高送轉(zhuǎn)”的積極反應(yīng)，有助于大股東進行減值套現(xiàn)，甚至是利用內(nèi)幕消息選擇合適時機拋售股票獲取高額收益。

（三）我國上市公司大股東減持現(xiàn)狀分析

2015—2018年我國上市公司重要股東減持數(shù)量以及減持股份參考市值都在持續(xù)下降，并且下降幅度達到53.81%和57.25%。這與證監(jiān)會加強對大股東減持的監(jiān)管有關(guān)。然而，從2019年開始，重要股東減持的數(shù)量出現(xiàn)劇烈增長，到2020年，漲幅已經(jīng)達到176.39%，減持股份市值達到歷史新高的7 019.05億元。證監(jiān)會雖然持續(xù)頒布并實施多條法規(guī)，但也只是在一段時間內(nèi)發(fā)揮作用，大股東在高位拋售股票侵害中小股東利益的情況仍是屢見不鮮。

三、天龍集團“高送轉(zhuǎn)”案例分析

（一）事件回顧

天龍集團于2010年在深交所上市。2016年11月11日，公司公布了一份大股東減持計劃，11月17日發(fā)布了“高送轉(zhuǎn)”預(yù)案：每10股轉(zhuǎn)增15股，每股分紅0.5元。在“高送轉(zhuǎn)”預(yù)案發(fā)布前三天，股票交易量明顯上升。“高送轉(zhuǎn)”預(yù)案發(fā)布日也是公司限售股解禁的時候，11月23日和11月24日大股東馮毅以大宗交易的方式分別減持420萬股和1 042.9萬股。同時，原公司總裁程宇將在11月25日解禁910萬股股票，11月29日他就將其全部賣出。本文案例分析中數(shù)據(jù)來源為天龍集團公司公告，巨潮資訊網(wǎng)和東方財富網(wǎng)。

（二）天龍集團“高送轉(zhuǎn)”動因

1.提高流動性

股票的換手率是衡量股票流動性的重要指標(biāo)，能夠反映出股票交易的活躍程度。本文選取天龍集團2016年11月17日和此前的90天的股票換手率數(shù)據(jù)，得出90天內(nèi)的平均換手率為2.89%。

根據(jù)表3的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，同行業(yè)可比公司的換手率均值在0.82%—5.16%，天龍集團股票流動性并不算差。所以，企業(yè)進行“高送轉(zhuǎn)”不是為了增加流動性。

表3 天龍集團同行業(yè)可比公司同期平均換手率

2.傳遞發(fā)展信號

公司營業(yè)收入在發(fā)布“高送轉(zhuǎn)”預(yù)案前確實有較快增長，但其增加的原因并不是公司主營業(yè)務(wù)收入增加，而是因為天龍集團2014年收購多家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)商譽暴增所致。這并不反映企業(yè)真實的經(jīng)營水平，憑借并購重組導(dǎo)致的業(yè)績增長也伴隨著較大的風(fēng)險。在“高送轉(zhuǎn)”后不久，公司業(yè)績便大幅下降，這意味著天龍集團的自身成長能力還不足以支持其實施“高送轉(zhuǎn)”。

3.“高送轉(zhuǎn)”真實動因：助力減持

（1）公司資金需求緊張

公司最大控股股東馮毅“高送轉(zhuǎn)”前多次進行股權(quán)質(zhì)押，公告顯示主要用途是融資。如此頻繁的質(zhì)押表明公司資金需求大，資金流方面壓力很大。公司曾在對證監(jiān)會的回復(fù)中提及控股股東有巨額貸款需要償還，資金壓力大。因此，“高送轉(zhuǎn)”很可能是股東資金緊張想要短時間高位套現(xiàn)的手段。

（2）大股東強烈資本增值需求

本文對天龍集團2010—2015年度凈資產(chǎn)收益率進行分析并與同類企業(yè)對比，結(jié)果表明，該公司的盈利能力不強。大股東很可能對公司未來發(fā)展并不看好，想要通過減持公司股票在其他領(lǐng)域進行投資獲益。

表4 同行業(yè)可比公司2010—2015年度凈資產(chǎn)收益率

（3）高送轉(zhuǎn)方案公布與大股東減持時間相關(guān)

天龍“高送轉(zhuǎn)”方案的出臺以及大股東的大幅減持都是在短期之內(nèi)接連完成的。11月22日股價漲至最高位，11月23日公司控股股東馮毅便開始減持股票?！案咚娃D(zhuǎn)”預(yù)案發(fā)布當(dāng)日恰好是公司限售股解禁日，與此同時，公司大股東程宇持有的914.9萬股股票將于高送轉(zhuǎn)后一周解禁。在“高送轉(zhuǎn)”后的半個月內(nèi)，大股東累計減持套現(xiàn)超12億元。此外，“高送轉(zhuǎn)”發(fā)布前三天股價就開始出現(xiàn)明顯上漲，很有可能是因為公司內(nèi)部消息被泄露。因此，本次“高送轉(zhuǎn)”是為了讓大股東們能夠在高位拋售手中股票謀取利益。

（三）天龍集團“高送轉(zhuǎn)”的市場短期反應(yīng)分析

圖1 天龍集團“高送轉(zhuǎn)”和大股東減持時間軸

本文選取事件研究法對“高送轉(zhuǎn)”發(fā)布后的市場反應(yīng)進行研究，采用市場模型進行估計。首先將高送轉(zhuǎn)預(yù)案發(fā)布當(dāng)天定為事件日，即2016年11月17日（t=0）；接著由于天龍集團2016年11月8日結(jié)束停牌，因此選擇2016年11月10日至28日作為事件窗口，即窗口期為[-5,7]；然后將事件窗口期前未停牌的2016年7月1日至9月30日作為估計期。

最終結(jié)果如圖2所示。從高送轉(zhuǎn)前的3個交易日開始，異常收益率就出現(xiàn)了較為明顯的增長。高送轉(zhuǎn)預(yù)案發(fā)布后的3天，其異常收益率都為正，且在11月21日達到最高10.08%，累計異常收益率高達31.64%。盡管11月23日以來異常收益率皆為負，但累計異常收益率始終為正，說明高送轉(zhuǎn)帶來了正向收益，在這期間，大股東通過減持獲得了超額收益。

圖2 天龍集團高送轉(zhuǎn)前后異常收益率和累計異常收益率變動情況

（四）天龍集團“高送轉(zhuǎn)”與大股東減持

大股東在“高送轉(zhuǎn)”后半個月內(nèi)巨額減持手中股份，他們“閃電”高位套現(xiàn)的行為可能會導(dǎo)致很多追漲的中小投資者損失慘重?？毓晒蓶|馮毅提出了高送轉(zhuǎn)，然后在短期快速拋售股票，很有可能就是將這次高送轉(zhuǎn)當(dāng)做了快速套現(xiàn)的手段。深交所對此也提出質(zhì)疑，并詢問公司“高送轉(zhuǎn)”的真實動機。因而其本次實施“高送轉(zhuǎn)”動機可能并不單純。

（五）天龍集團“高送轉(zhuǎn)”后業(yè)績表現(xiàn)

天龍集團的營運能力和償債能力在“高送轉(zhuǎn)”后未見明顯變化，但其盈利能力卻明顯下降。這是由于公司收購的幾家公司業(yè)績都沒有達到承諾要求，有些甚至是虧損狀態(tài)，導(dǎo)致盈利能力下降。

四、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

第一，上市公司利用中小投資者對低價股的偏好，發(fā)布“高送轉(zhuǎn)”進行高價減持套現(xiàn)，這種“高送轉(zhuǎn)”后的減持行為嚴重侵害了中小股東利益。第二，“高送轉(zhuǎn)”公司中有相當(dāng)比例的新股解禁時間是在“高送轉(zhuǎn)”前后，高送轉(zhuǎn)和大股東減持關(guān)系十分緊密，高送轉(zhuǎn)往往是為了配合大股東的減持。第三，不少業(yè)績不佳的企業(yè)進行高送轉(zhuǎn)，之后大股東迅速減持退出，這樣的短期套利行為，會使投資者對公司喪失信任，從而對公司發(fā)展造成影響。

（二）建議

對中小投資者而言，應(yīng)學(xué)會識別上市公司“高送轉(zhuǎn)”的真實意圖，應(yīng)在充分掌握公司各項信息后進行投資。投資者應(yīng)樹立正確的投資觀念，關(guān)注公司長期發(fā)展。

對監(jiān)管者而言，應(yīng)加大監(jiān)管力度，對于違規(guī)行為進行更為嚴厲的處罰。監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)對“高送轉(zhuǎn)”資質(zhì)進行更加嚴格的要求，應(yīng)加大對上市公司信息披露方面的監(jiān)管。

對上市公司而言，應(yīng)選擇適當(dāng)?shù)墓衫峙湔?；對信息提前泄露的問題進行內(nèi)部監(jiān)控，完善監(jiān)管制度和保密措施。管理者應(yīng)將公司利益放在首位，須著眼于公司長期發(fā)展。