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        放松賣(mài)空約束、內(nèi)部治理與企業(yè)過(guò)度投資
        ——來(lái)自融資融券制度的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

        2022-12-12 11:35:16劉力臻
        稅務(wù)與經(jīng)濟(jì) 2022年3期
        關(guān)鍵詞:賣(mài)空融券過(guò)度

        康 雯,劉力臻

        (東北師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,吉林 長(zhǎng)春 130117)

        一、引 言

        2010年3月賣(mài)空交易正式進(jìn)入我國(guó)股票市場(chǎng),經(jīng)歷數(shù)次擴(kuò)容之后,截至2021年第二季度末,滬深兩市賣(mài)空標(biāo)的股票數(shù)量已經(jīng)由最初的90只增至2022只,日均融券余額也達(dá)到了1 560.47億元,占A股日均流通市值的0.22%,這也是我國(guó)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量運(yùn)轉(zhuǎn)的重要舉措,中國(guó)股市開(kāi)啟了“雙邊市”的大門(mén),為投資者向市場(chǎng)中融入負(fù)面信息提供了機(jī)會(huì)。但相比其他成熟資本市場(chǎng),我國(guó)賣(mài)空交易的比例仍然較小,放松賣(mài)空約束能否依舊起到優(yōu)化資源配置,尤其是敦促企業(yè)內(nèi)部資源高效配置的作用仍然值得思考。因此,把放松賣(mài)空約束與企業(yè)過(guò)度投資的問(wèn)題聯(lián)系起來(lái),并發(fā)掘其在企業(yè)內(nèi)部治理方面的作用路徑,對(duì)評(píng)價(jià)融資融券制度的政策效果以及從加強(qiáng)市場(chǎng)機(jī)制改革角度出發(fā)提高企業(yè)運(yùn)行效率具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

        融資融券制度在我國(guó)證券市場(chǎng)中的逐步推行,為研究放松賣(mài)空約束對(duì)我國(guó)上市公司投資行為是否產(chǎn)生影響創(chuàng)造了應(yīng)用“準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)”的機(jī)會(huì)。本文基于2007~2019年A股上市公司的披露數(shù)據(jù),采用雙重差分模型考察了不同內(nèi)外部情境下放松賣(mài)空約束對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的影響及其作用路徑。本文的主要貢獻(xiàn)在于:(1)從融資融券制度實(shí)施前后,企業(yè)對(duì)出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境和破產(chǎn)可能性的判斷變化角度出發(fā),分析了放松賣(mài)空約束之后,企業(yè)投資決策可能受到的影響,補(bǔ)充了融資融券制度影響企業(yè)投資行為的相關(guān)研究;(2)從內(nèi)部控制和真實(shí)盈余管理角度出發(fā),在企業(yè)內(nèi)部治理層面尋找賣(mài)空機(jī)制對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的影響路徑,豐富和拓展了賣(mài)空機(jī)制影響公司治理的相關(guān)研究;(3)有助于評(píng)估市場(chǎng)機(jī)制改革對(duì)企業(yè)過(guò)度投資及內(nèi)部治理產(chǎn)生的政策效果,也為監(jiān)管層進(jìn)一步有序推進(jìn)融資融券標(biāo)的擴(kuò)容提供證據(jù)支持。

        二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

        有效市場(chǎng)理論認(rèn)為股票的價(jià)格能充分反映出關(guān)于公司運(yùn)營(yíng)的所有正面或負(fù)面信息,然而現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)并不能達(dá)到這種理想的有效狀態(tài),信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題普遍存在。當(dāng)市場(chǎng)存在賣(mài)空約束時(shí),負(fù)面消息渠道不暢,股價(jià)中包含的信息主要由樂(lè)觀投資者的交易行為所提供,負(fù)面信息不能及時(shí)融入到股價(jià)之中,這將導(dǎo)致股價(jià)向上偏離企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。[1]當(dāng)市場(chǎng)中的賣(mài)空約束被解除,市場(chǎng)中的負(fù)面消息能更快地被調(diào)整并包含在股價(jià)之中,從而形成新的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。[2]國(guó)內(nèi)學(xué)者在過(guò)往的研究中也驗(yàn)證了賣(mài)空機(jī)制對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)定價(jià)效率的整體影響,大多認(rèn)為放松賣(mài)空約束有助于股票價(jià)格的形成與發(fā)現(xiàn),從而提高市場(chǎng)定價(jià)效率,穩(wěn)定市場(chǎng)中個(gè)股股價(jià)的波動(dòng)性,增強(qiáng)個(gè)股的流動(dòng)性。[3-4]但也有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn),放松賣(mài)空約束僅能讓盈利能力較強(qiáng)的上市公司的股價(jià)更加穩(wěn)定,對(duì)經(jīng)營(yíng)效率較低的重資產(chǎn)類(lèi)公司作用并不明顯。[5]

        從微觀企業(yè)行為來(lái)看,多數(shù)學(xué)者認(rèn)為賣(mài)空機(jī)制能夠?qū)芾韺有袨闆Q策產(chǎn)生外部治理的效果。放松賣(mài)空約束后,當(dāng)賣(mài)空投資者在市場(chǎng)中尋找負(fù)面消息來(lái)獲取收益時(shí),由于會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越低的企業(yè)越可能被融券賣(mài)出,[6]因此管理層會(huì)減少在會(huì)計(jì)操縱上的機(jī)會(huì)主義行為。[7-8]同時(shí),在賣(mài)空投資者帶來(lái)的股價(jià)下跌壓力下,大股東發(fā)生侵占行為的可能性降低,企業(yè)不僅會(huì)規(guī)制自身的非理性融資行為,也會(huì)從加強(qiáng)創(chuàng)新、改善并購(gòu)績(jī)效等方面積極提升正面形象。[9-12]也有學(xué)者提出不同觀點(diǎn),由于放松賣(mài)空約束會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生壓力,管理層可能迫于賣(mài)空威脅而集中采取短視行為,減少研發(fā)投資水平,甚至采取策略性專(zhuān)利行為以迎合市場(chǎng)的投機(jī)偏好。[13-15]因此,市場(chǎng)運(yùn)行效率的提高,會(huì)對(duì)企業(yè)內(nèi)部人的行為與決策形成外部約束,還是會(huì)提高內(nèi)部人掩蓋負(fù)面消息的道德風(fēng)險(xiǎn),這仍然是值得探討的話題。

        我國(guó)在對(duì)融資融券標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行篩選時(shí),設(shè)置了一定的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn),具體涵蓋上市時(shí)間、流通股本和市值、股東人數(shù)、日均換手率和日均漲跌幅度、股票發(fā)行公司已經(jīng)完成股權(quán)分置改革等多個(gè)方面。由此可以看出,相比于非融資融券標(biāo)的,交易所對(duì)標(biāo)的企業(yè)提出了更為嚴(yán)格的要求,所以標(biāo)的企業(yè)管理層所面對(duì)的外部監(jiān)管壓力也更大。另外,融資融券制度將賣(mài)空機(jī)制引入后,會(huì)進(jìn)一步提升企業(yè)管理層決策與股價(jià)的關(guān)聯(lián)度,企業(yè)一旦由于非效率投資而出現(xiàn)業(yè)績(jī)下滑或者資金流斷裂等負(fù)面情況,大量賣(mài)空投資者帶來(lái)的股價(jià)下跌壓力,將對(duì)大股東的財(cái)富水平造成直接威脅,則大股東對(duì)管理層的監(jiān)管動(dòng)機(jī)也會(huì)被進(jìn)一步激發(fā)。從以上兩個(gè)角度來(lái)看,融資融券制度的實(shí)施,將激勵(lì)管理層積極尋找更為優(yōu)質(zhì)的投資機(jī)會(huì),并盡量避免出現(xiàn)非效率投資的情況。

        一般來(lái)說(shuō),企業(yè)的非效率投資可以分為投資不足和過(guò)度投資兩種情況。管理層在選擇投資項(xiàng)目時(shí),相比于過(guò)度投資,更能接受投資不足帶來(lái)的后果,其主要原因在于過(guò)度投資將帶來(lái)更大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),進(jìn)而加劇企業(yè)的財(cái)務(wù)困境程度,甚至造成企業(yè)破產(chǎn)的后果。圖1列示了管理層判斷的財(cái)務(wù)困境與破產(chǎn)可能性對(duì)過(guò)度投資、投資不足兩種非效率投資的影響方式。在正常情況下,如果管理層認(rèn)為企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)困境或破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較大,即使項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值為正,管理層也會(huì)選擇放棄投資,自由現(xiàn)金流的短缺會(huì)導(dǎo)致企業(yè)發(fā)生投資不足;如果管理層認(rèn)為企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)困境或破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較小,即使企業(yè)沒(méi)有適當(dāng)?shù)耐顿Y項(xiàng)目,管理層出于獲取更多在職消費(fèi)等自身利益考慮,仍然傾向于將現(xiàn)金流投資在凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目上,導(dǎo)致企業(yè)發(fā)生過(guò)度投資。

        當(dāng)融資融券制度實(shí)施之后,賣(mài)空投資者在市場(chǎng)中出現(xiàn),其挖掘企業(yè)的負(fù)面消息并促進(jìn)其在股價(jià)中反映的能力,對(duì)融資融券標(biāo)的企業(yè)產(chǎn)生較大的賣(mài)空威脅;同時(shí),隨著雙向信用交易的開(kāi)啟,信息傳遞效率提升,使得負(fù)面消息傳播和擴(kuò)散的速度更快,股價(jià)下跌的壓力也更大,企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境或破產(chǎn)的可能性提高,在圖1中則表現(xiàn)為水平軸下移的情況,相比融資融券實(shí)施之前,企業(yè)發(fā)生過(guò)度投資的可能性也會(huì)降低。基于上述分析,本文提出以下假設(shè):

        假設(shè)1:融資融券制度實(shí)施之后,允許被賣(mài)空的企業(yè)發(fā)生過(guò)度投資的概率顯著下降;并且融券賣(mài)空交易量越大,企業(yè)發(fā)生過(guò)度投資的可能性越小。

        三、研究設(shè)計(jì)

        (一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

        采用雙重差分模型(DID)來(lái)檢驗(yàn)上述假設(shè)時(shí),需要使用2010年融資融券制度實(shí)施前后上市公司的數(shù)據(jù),為排除2007年新企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施對(duì)財(cái)務(wù)信息一致性的影響,本文選擇2007~2019年A股上市公司作為樣本。樣本期間主要涵蓋了融資融券標(biāo)的6次大規(guī)模擴(kuò)容(分別在2010、2011、2013、2014、2016和2019年),為考慮大規(guī)模擴(kuò)容后的制度影響,故在數(shù)據(jù)中剔除了2015、2017和2018年進(jìn)入融資融券名單的公司,也便于后續(xù)傾向得分匹配的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。此外還剔除了樣本期間退出融資融券名單、ST、*ST類(lèi)經(jīng)營(yíng)情況異常、資產(chǎn)負(fù)債率大于1、金融保險(xiǎn)業(yè)和變量缺失的公司,最終得到23283個(gè)有效觀測(cè)樣本。融資融券交易以及上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分別來(lái)自Wind和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù),內(nèi)部控制信息披露指數(shù)來(lái)自迪博內(nèi)部控制數(shù)據(jù)庫(kù)。同時(shí)對(duì)本文中所涉及的連續(xù)變量按照1%的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了Winsorize處理以消除極端值的影響,并對(duì)所有回歸中的標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行了公司層面聚類(lèi)調(diào)整以控制異方差和序列相關(guān)問(wèn)題。

        (二)模型設(shè)定與變量定義

        本文借鑒顧乃康和周艷利的做法,[10]將未開(kāi)通融資融券業(yè)務(wù)的企業(yè)作為控制組,開(kāi)通融資融券業(yè)務(wù)的企業(yè)作為處理組,構(gòu)建多時(shí)點(diǎn)雙重差分模型來(lái)檢驗(yàn)放松賣(mài)空約束后企業(yè)過(guò)度投資將發(fā)生如何變化:

        式(1)中,模型(1)的被解釋變量OverInv_dum為過(guò)度投資,我們認(rèn)為如果企業(yè)當(dāng)期的實(shí)際新增投資與合理新增投資支出之間存在正向差額,則表示企業(yè)存在過(guò)度投資。國(guó)內(nèi)外學(xué)者普遍采用Richardson模型來(lái)度量企業(yè)實(shí)際新增投資與合理新增投資之間的差異,該模型認(rèn)為企業(yè)當(dāng)期合理新增投資不僅受企業(yè)自身特征和上期投資水平的影響,還會(huì)受其面臨的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)所影響,因此構(gòu)建模型(2)來(lái)擬合出當(dāng)期合理新增投資的支出水平,①模型(2)中的被解釋變量Investi,t表示i公司t期的投資支出水平,解釋變量包括:Growthi,t-1,表示i公司在t-1期的成長(zhǎng)性水平,采用托賓Q值來(lái)計(jì)算;Sizei,t-1,表示i公司在t-1期的資產(chǎn)規(guī)模;Levi,t-1,表示i公司在t-1期的資產(chǎn)負(fù)債率;CashFlowi,t-1,表示 i公司在 t-1 期的現(xiàn)金持有水平;Agei,t-1,表示 i公司在 t-1 期的上市年齡;Ri,t-1,表示 i公司在 t-1期的年度超額回報(bào)率;以及t-1期的投資支出水平Investi,t-1,并在模型中控制了行業(yè)和年度因素。擬合值與實(shí)際投資之間的差額(殘差ε)即為實(shí)際投資與合理新增投資之間的偏離程度。我們根據(jù)殘差的符號(hào)方向來(lái)定義虛擬變量OverInv_dum,當(dāng)ε>0時(shí),則表示過(guò)度投資,記作為1,否則為0。

        解釋變量List為放松賣(mài)空約束虛擬變量,當(dāng)該公司在樣本期間被納入融資融券名單中取值為1,否則為0;Target為放松賣(mài)空約束前后的虛擬變量,公司進(jìn)入融資融券之后的年份取值為1,否則為0。核心解釋變量為T(mén)arget,其系數(shù)反映融資融券標(biāo)的企業(yè)在納入前后過(guò)度投資相比非標(biāo)的企業(yè)變化的差異。

        為了進(jìn)一步探尋在融資融券制度中,是融券賣(mài)空機(jī)制還是融資杠桿機(jī)制對(duì)企業(yè)過(guò)度投資產(chǎn)生了影響,本文還選取了融券業(yè)務(wù)量Short(其中融券賣(mài)出量比采用Short_A衡量,融券余量比采用Short_B衡量,具體定義見(jiàn)下表1)、融資業(yè)務(wù)量Margin(其中融資買(mǎi)入量比采用Margin_A衡量,融資余量比采用Margin_B衡量,具體定義見(jiàn)表1)來(lái)衡量市場(chǎng)上融券賣(mài)空和融資杠桿的程度,構(gòu)建多元回歸模型(3)進(jìn)行檢驗(yàn):

        企業(yè)的投資決策受到公司特征和外部環(huán)境的影響,本文參考褚劍和方軍雄等的做法,[20]選取了公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、成長(zhǎng)性、董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例、股權(quán)制衡度、兩職合一、機(jī)構(gòu)投資者持股比例、趨勢(shì)換手率、股權(quán)集中度以及上市年限作為控制變量。此外,還控制了行業(yè)和年份的影響,所用主要變量定義如表1所示。

        表1 主要變量定義

        (三)描述性統(tǒng)計(jì)

        本文對(duì)模型中的主要變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì),結(jié)果如表2所示。在被解釋變量方面,過(guò)度投資啞變量的均值為0.403,說(shuō)明樣本中存在過(guò)度投資的企業(yè)占40.3%,相應(yīng)地存在投資不足的企業(yè)占59.7%,表明我國(guó)企業(yè)中投資不足的情況更為普遍。融資融券變量中List的均值為0.567,說(shuō)明樣本中實(shí)驗(yàn)組樣本的比例為56.7%,控制組樣本的比例為43.3%。Target的均值為0.274,說(shuō)明成為融資融券標(biāo)的企業(yè)占總樣本的27.4%。在融資融券交易量方面,融券賣(mài)出量的均值為0.014,融資買(mǎi)入量的均值為679.322,融券業(yè)務(wù)與融資業(yè)務(wù)在交易量方面呈現(xiàn)巨大差異,融資交易相比融券交易活躍程度更高,這與我國(guó)資本市場(chǎng)上融資融券制度實(shí)施的現(xiàn)狀是一致的。

        表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

        從控制變量方面來(lái)看,數(shù)據(jù)樣本中國(guó)有企業(yè)的比例為42.9%,非國(guó)有企業(yè)的比例為57.1%;樣本企業(yè)的平均凈資產(chǎn)收益率為6.5%,標(biāo)準(zhǔn)差為0.128,表明樣本企業(yè)之間的盈利能力存在較大差距;樣本企業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者持股比例平均為39.7%,表明機(jī)構(gòu)投資者在市場(chǎng)中參與程度較高;樣本企業(yè)中第一大股東平均持股水平為34.7%,表明我國(guó)企業(yè)股權(quán)集中度較高。其余變量的描述性統(tǒng)計(jì)在此不再贅述。

        四、實(shí)證結(jié)果與分析

        (一)基本回歸結(jié)果

        對(duì)模型(1)、(3)的Logit回歸結(jié)果如表3所示。在列(1)中Target的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù),表明相比非標(biāo)的企業(yè),融資融券標(biāo)的企業(yè)發(fā)生過(guò)度投資的概率顯著下降;在列(2)~(3)中可以看出,融券業(yè)務(wù)量越大對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的抑制程度越大;在列(4)~(5)中,融資業(yè)務(wù)量與企業(yè)過(guò)度投資之間的回歸系數(shù)并不顯著。這初步說(shuō)明了放松賣(mài)空約束后,融資融券標(biāo)的企業(yè)發(fā)生過(guò)度投資的可能性顯著降低,并且這種效果主要是由賣(mài)空機(jī)制導(dǎo)致的,而非融資機(jī)制,假設(shè)1得以驗(yàn)證。

        表3 放松賣(mài)空約束對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的影響

        (二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

        為了保證基本回歸結(jié)果的可靠性,本文還進(jìn)行了一系列的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

        1.基于傾向得分匹配法的重新檢驗(yàn)。根據(jù)上交所、深交所《融資融券交易實(shí)施細(xì)則》的規(guī)定,對(duì)申請(qǐng)成為融資融券標(biāo)的的公司設(shè)置了一定的篩選條件,導(dǎo)致實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組間可能存在明顯的特征差異。本文采用傾向得分匹配法(PSM),選取股票日換手率、日漲跌幅、日波動(dòng)幅度、流通市值和流通股占比作為匹配變量,對(duì)實(shí)驗(yàn)組進(jìn)行了有放回的1對(duì)1最近臨匹配,分別為2010年、2011年、2013年、2014年、2016年、2019年擴(kuò)容樣本匹配出與其前一年特征最為接近的對(duì)照組公司。對(duì)模型(1)重新檢驗(yàn)后,Target系數(shù)依然顯著為負(fù),與基本回歸中的結(jié)論保持一致。

        2.平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。本文構(gòu)建跨期模型(4)來(lái)檢驗(yàn)放松賣(mài)空約束對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的影響。

        在模型(4)中構(gòu)建了以下虛擬變量:Target-n,公司在n年后成為融資融券標(biāo)的則取1,否則取0;Target0,公司在當(dāng)年成為融資融券標(biāo)的則取1,否則取0;Targetn,公司成為融資融券標(biāo)的后的第n年則取1,否則取0。依據(jù)模型(4)的回歸結(jié)果,將Target-3至Target3+的回歸系數(shù)動(dòng)態(tài)變化趨勢(shì)在圖2中匯總出來(lái),縱向?qū)嵕€為95%的置信區(qū)間。從圖中不難看出,在加入融資融券標(biāo)的當(dāng)年及以后年度,Target的回歸系數(shù)均顯著為負(fù),而在加入融資融券標(biāo)的之前的年度并不顯著為負(fù),這表明標(biāo)的企業(yè)過(guò)度投資的概率顯著下降,確實(shí)是在融資融券制度實(shí)施之后出現(xiàn)的,滿(mǎn)足雙重差分模型應(yīng)用的前提,也說(shuō)明基本回歸中的結(jié)論是穩(wěn)健的。

        3.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)。由于樣本期間涉及的大規(guī)模融資融券擴(kuò)容主要有6次,因此在這選取2010年、2011年、2013年、2014年、2016年作為不同樣本區(qū)間的分界點(diǎn),以2007年為起點(diǎn)設(shè)置五個(gè)樣本區(qū)間重新檢驗(yàn),結(jié)果與基本回歸的結(jié)果保持一致。此外,基本回歸中使用的是2007~2019年數(shù)據(jù),樣本結(jié)束時(shí)點(diǎn)距離2019年8月批次的擴(kuò)容僅相差4個(gè)月,考慮到企業(yè)調(diào)整投資行為需要決策反應(yīng)時(shí)間,故進(jìn)一步刪去2019年擴(kuò)容樣本后重新檢驗(yàn),得出的結(jié)果仍與基本回歸結(jié)果保持一致。本文還構(gòu)造了虛擬政策進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)。具體方法為:將總體樣本區(qū)間向前推四年(即樣本區(qū)間為2003~2015年)、每次融資融券擴(kuò)容的時(shí)點(diǎn)向前推四年(即虛擬政策時(shí)點(diǎn)為2006年、2007年、2009年、2010年、2012年和2015年),同時(shí)每次擴(kuò)容的實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組保持不變,確保不同批次擴(kuò)容的企業(yè)受虛擬政策影響的順序和時(shí)間間隔與實(shí)際政策一致。重新檢驗(yàn)后,模型(1)中Target對(duì)過(guò)度投資的回歸系數(shù)均不顯著,表明虛擬政策不會(huì)對(duì)企業(yè)過(guò)度投資產(chǎn)生影響,進(jìn)一步驗(yàn)證了基本回歸結(jié)論的穩(wěn)健性。

        (三)橫截面檢驗(yàn)

        1.基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度的橫截面檢驗(yàn)。為進(jìn)一步探尋在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度的樣本中,融資融券制度對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的影響程度是否不同,本文分別按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度高低對(duì)樣本進(jìn)行分組檢驗(yàn),①行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度采用赫芬達(dá)爾指數(shù)HHI來(lái)衡量,赫芬達(dá)爾指數(shù)是由行業(yè)內(nèi)的各家公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入與行業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入合計(jì)的比值的平方累加計(jì)算所得,HHI數(shù)值越大,表明行業(yè)集中程度越高,行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度越低,將HHI大于行業(yè)中位數(shù)的一組記作行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)低組,HHI小于行業(yè)中位數(shù)的一組記作行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)高組?;貧w結(jié)果如表4的(1)~(4)列所示。檢驗(yàn)結(jié)果顯示,放松賣(mài)空約束之后,非國(guó)有以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)不足的企業(yè)過(guò)度投資下降的程度更大。其主要原因在于國(guó)有企業(yè)普遍存在投資不足而非過(guò)度投資,并且由于具有政府的隱性擔(dān)保及國(guó)有銀行的信貸支持,即使發(fā)生過(guò)度投資,也很難出現(xiàn)資金流斷裂等負(fù)面后果,其減少過(guò)度投資的主觀能動(dòng)性較弱,而放松賣(mài)空約束以后,出于對(duì)市場(chǎng)中賣(mài)空威脅的考量,非國(guó)有企業(yè)則更有動(dòng)力去除過(guò)度投資,以預(yù)防投資失敗后進(jìn)一步遭受賣(mài)空投資者的攻擊;而行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)不足的企業(yè),由于其投資行為更容易受到頭部企業(yè)投資信號(hào)的影響,將資金使用在重復(fù)或者跟風(fēng)的投資項(xiàng)目上,因此更容易出現(xiàn)過(guò)度投資的情況,[16]因此放松賣(mài)空約束之后,同樣迫于市場(chǎng)中出現(xiàn)的賣(mài)空壓力,則更有動(dòng)力去除過(guò)度投資。可見(jiàn),賣(mài)空機(jī)制的引入,能夠緩解我國(guó)企業(yè)由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度不同帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性非效率投資問(wèn)題。

        表4 橫截面檢驗(yàn)結(jié)果

        2.基于不同外部監(jiān)督壓力的橫截面檢驗(yàn)。從分析師跟蹤程度、機(jī)構(gòu)投資者持股水平兩個(gè)視角對(duì)面臨不同外部監(jiān)督壓力的企業(yè)進(jìn)行分情景檢驗(yàn),探尋放松賣(mài)空約束對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的影響渠道。上市公司的透明度能夠因證券分析師跟蹤挖掘與整合市場(chǎng)上的信息而得到改善,[21]更多的分析師跟蹤也能進(jìn)一步豐富企業(yè)的信息環(huán)境。因此,分析師跟蹤的人數(shù)越多,信息向外傳遞的效率越高,企業(yè)相應(yīng)面對(duì)的外部監(jiān)督壓力也越大。除證券分析師之外,機(jī)構(gòu)投資者也是主要的外部監(jiān)督者。相比散戶(hù)投資者,機(jī)構(gòu)投資者的投資金額更大、專(zhuān)業(yè)水平更高,其更有動(dòng)機(jī)和能力對(duì)企業(yè)投資情況進(jìn)行積極的監(jiān)控。[22]因此,當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高時(shí),企業(yè)面臨的外部監(jiān)督壓力越大;同時(shí),賣(mài)空投資者必須向愿意借出股票的投資者借入股票,才能完成融券交易,而機(jī)構(gòu)投資者是融券券源的主要提供者,機(jī)構(gòu)持股水平較高的企業(yè)代表著可融券的比例更高,賣(mài)空投資者的融券成本也越低,[23]所以機(jī)構(gòu)持股比例越高的企業(yè)其面臨的潛在賣(mài)空威脅也越大。據(jù)此,本文構(gòu)建虛擬變量HighAnalyst、HighINST①將分析師跟蹤數(shù)量大于樣本中位數(shù)的一組記作HighAnalyst為1,否則為0;將機(jī)構(gòu)投資者持股比例大于樣本中位數(shù)的一組記作HighINST為1,否則為0。,并將Target與HighAnalyst、HighINST的交乘項(xiàng)加入模型(1)后重新檢驗(yàn)。從表4(5)~(6)列的回歸結(jié)果可以看出,在外部監(jiān)督壓力較大的情況下(即分析師跟蹤程度高、機(jī)構(gòu)持股比例高時(shí)),放松賣(mài)空約束對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的抑制更為顯著。由此可見(jiàn),企業(yè)管理層迫于外部監(jiān)督壓力顯著降低了發(fā)生過(guò)度投資的可能性。

        五、放松賣(mài)空約束、內(nèi)部治理與企業(yè)過(guò)度投資

        放松賣(mài)空約束后,賣(mài)空投資者將盡力挖掘企業(yè)負(fù)面行為,一旦企業(yè)過(guò)度投資產(chǎn)生負(fù)面后果,其股價(jià)將面臨下跌的風(fēng)險(xiǎn),還將影響管理層的業(yè)績(jī)表現(xiàn)和股權(quán)激勵(lì)的兌現(xiàn)等。大股東為避免公司市值下降,將更有動(dòng)力去監(jiān)督管理層改善公司內(nèi)部治理環(huán)境,避免過(guò)度投資后業(yè)績(jī)表現(xiàn)較差、資金流斷裂等重大負(fù)面消息在資本市場(chǎng)上蔓延。如此一來(lái),管理層凌駕于內(nèi)部控制之上、觸犯道德風(fēng)險(xiǎn)的成本提高,則更有動(dòng)力積極維護(hù)內(nèi)部治理環(huán)境,規(guī)制盈余管理行為。本文從內(nèi)部控制質(zhì)量、真實(shí)盈余管理角度出發(fā)衡量企業(yè)內(nèi)部治理環(huán)境,構(gòu)建中介效應(yīng)模型,并進(jìn)一步探尋放松賣(mài)空約束對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的影響路徑。

        表5 基于內(nèi)部控制與真實(shí)盈余管理的路徑分析

        六、研究結(jié)論與政策建議

        本文以2007~2019年滬深A(yù)股上市公司為樣本,從市場(chǎng)機(jī)制改革的角度出發(fā),著重考察了融資融券制度的實(shí)施能否以及如何對(duì)企業(yè)過(guò)度投資產(chǎn)生影響。實(shí)證檢驗(yàn)顯示,放松賣(mài)空約束后,與不允許賣(mài)空的企業(yè)相比,允許賣(mài)空的企業(yè)發(fā)生過(guò)度投資的概率顯著降低。同時(shí)賣(mài)空交易量越大,過(guò)度投資受到的抑制程度越大。不僅如此,在非國(guó)有、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度低及外部監(jiān)督壓力更大的企業(yè)中,放松賣(mài)空約束對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的抑制程度更為明顯。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn),這種外部治理作用是通過(guò)提高企業(yè)內(nèi)部控制有效性、降低真實(shí)盈余管理程度來(lái)發(fā)揮的。這也意味著,盡管我國(guó)融資融券制度啟動(dòng)的時(shí)間不長(zhǎng),且市場(chǎng)中融券交易量較小,但是賣(mài)空機(jī)制的引入對(duì)我國(guó)企業(yè)已經(jīng)產(chǎn)生了現(xiàn)實(shí)的威懾力量,尤其是作為一種外部治理機(jī)制已經(jīng)明顯的起到了優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部治理環(huán)境,緩解我國(guó)企業(yè)資源配置效率結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的作用。因此,監(jiān)管部門(mén)應(yīng)該在重視融資融券制度建設(shè)和風(fēng)險(xiǎn)控制的基礎(chǔ)上,繼續(xù)擴(kuò)大融資融券標(biāo)的范圍,積極完善轉(zhuǎn)融通制度,縮小市場(chǎng)中融券與融資業(yè)務(wù)不平衡的狀態(tài),以保證賣(mài)空機(jī)制外部治理的作用得以充分發(fā)揮。然而,任何市場(chǎng)化機(jī)制改革都需要內(nèi)部與外部相互配合,其外部治理效果的發(fā)揮還有賴(lài)于內(nèi)部治理的建設(shè)。只有加強(qiáng)自身的內(nèi)部治理能力,企業(yè)才能共享金融體制深化改革的成果,最終實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的長(zhǎng)期目標(biāo)。

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