盧進(jìn)勇，張晨燁

（對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院，北京 100029）

一、問(wèn)題的提出

黨的十八大以來(lái)，在以習(xí)近平同志為核心的黨中央領(lǐng)導(dǎo)下，中國(guó)堅(jiān)定不移推進(jìn)高水平對(duì)外開(kāi)放。在相繼推行了合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）、A股+H股（A+H）交叉上市等部分開(kāi)放資本市場(chǎng)的制度后，我國(guó)又于2014年和2016年先后出臺(tái)了“滬港通”和“深港通”（后文合稱“滬深港通”），使境外投資者可以直接通過(guò)香港交易所進(jìn)入內(nèi)地股票市場(chǎng)從事證券交易?！皽罡弁ā敝贫鹊膶?shí)施，為我們進(jìn)一步研究資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響提供了契機(jī)。研究表明，“滬深港通”制度的實(shí)施對(duì)我國(guó)企業(yè)的生產(chǎn)率、創(chuàng)新和信息披露等產(chǎn)生了深刻影響。［1-3］

出口是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要力量。自新新貿(mào)易理論創(chuàng)立以來(lái)，從企業(yè)異質(zhì)性視角分析企業(yè)出口行為成為了學(xué)術(shù)熱點(diǎn)。Melitz開(kāi)創(chuàng)性地通過(guò)理論推導(dǎo)分析了企業(yè)生產(chǎn)率對(duì)出口行為的影響，出口企業(yè)必須支付進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)的高昂固定成本，只有企業(yè)的生產(chǎn)率足夠高，才能彌補(bǔ)這部分沉沒(méi)成本并從國(guó)外市場(chǎng)獲利。［4-6］除了從生產(chǎn)率差異角度進(jìn)行解釋，創(chuàng)新和信息披露等因素也被納入到企業(yè)出口行為分析框架中。黃靜波和劉淑琳發(fā)現(xiàn)，技術(shù)創(chuàng)新對(duì)企業(yè)持續(xù)出口、間斷出口和新出口均有促進(jìn)作用。［7］在信息不完全的市場(chǎng)中，高質(zhì)量信息披露除了可以使企業(yè)以更低的成本向信貸部門融資，還向買方傳遞了積極信號(hào)，有助于企業(yè)進(jìn)入世界市場(chǎng)。信息披露水平提高加劇了同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，倒逼企業(yè)改進(jìn)產(chǎn)品質(zhì)量以滿足世界市場(chǎng)的需求。因此，高水平的信息披露能夠提高企業(yè)出口績(jī)效。［8］企業(yè)出口行為也會(huì)受到其所處外部環(huán)境，特別是資本市場(chǎng)制度變革的影響。楊曉亮證明了資本市場(chǎng)開(kāi)放可以減少企業(yè)面臨的融資約束，降低上市公司進(jìn)入外國(guó)市場(chǎng)的生產(chǎn)率限制，促進(jìn)企業(yè)出口。［9］

綜上可見(jiàn)，現(xiàn)有文獻(xiàn)研究考察了資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)微觀企業(yè)行為存在的影響，但對(duì)于資本市場(chǎng)開(kāi)放的持續(xù)推進(jìn)能否影響企業(yè)出口行為仍缺乏機(jī)理和異質(zhì)性的進(jìn)一步探索。因此，本文的關(guān)注點(diǎn)在于：資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)企業(yè)出口行為會(huì)產(chǎn)生何種影響？產(chǎn)生影響的機(jī)制是什么？針對(duì)不同類型企業(yè)“滬深港通”政策效果有何差異？與現(xiàn)有文獻(xiàn)相比，本文的創(chuàng)新點(diǎn)在于：第一，基于擴(kuò)展邊際（出口傾向）和集約邊際（出口規(guī)模）考察資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)中國(guó)企業(yè)出口的影響。第二，以“滬深港通”交易制度為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，使用多時(shí)點(diǎn)雙重差分（DID）面板模型探討資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)企業(yè)出口的總體影響以及對(duì)不同屬性企業(yè)的差異化影響。第三，對(duì)“滬深港通”制度影響中國(guó)企業(yè)出口行為的作用機(jī)制進(jìn)行了比較全面的探討，并采用中介機(jī)制檢驗(yàn)?zāi)Ｐ妥C實(shí)了影響機(jī)制的存在。

二、研究假設(shè)

（一）“滬深港通”制度對(duì)上市公司出口行為的影響

“滬深港通”交易制度的施行意味著外國(guó)投資者可以自由買賣納入滬股通和深股通的上市公司股票，這些外資股東擁有豐富的國(guó)際投資經(jīng)驗(yàn)，特別是豐富的國(guó)際市場(chǎng)信息，他們能夠以信息咨詢的方式降低中國(guó)上市公司出口海外的固定成本。企業(yè)出口需要承擔(dān)前期較高的固定成本和沉沒(méi)成本，如前期調(diào)研、產(chǎn)品推銷和建設(shè)營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)、滿足國(guó)外標(biāo)準(zhǔn)等成本。［10］當(dāng)一家公司將業(yè)務(wù)拓展到海外時(shí)，其同時(shí)會(huì)面臨國(guó)外市場(chǎng)中客戶需求、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、法規(guī)以及文化差異等方面的新挑戰(zhàn)。出口海外所帶來(lái)的固定成本和信息不對(duì)稱也增加了企業(yè)的信息處理需求。信息不對(duì)稱會(huì)降低缺乏對(duì)外經(jīng)驗(yàn)的中國(guó)上市公司出口的可能性。外資股東恰恰憑借自身豐富的國(guó)際投資信息和經(jīng)驗(yàn)幫助中國(guó)上市公司降低固定成本，同時(shí)降低出口的不確定性，從而將產(chǎn)品順利出口海外。［11］因此，“滬深港通”交易制度的實(shí)施可以提高中國(guó)上市公司的出口傾向與出口規(guī)模，即擴(kuò)展邊際與集約邊際?；谏鲜龇治?，本文提出研究假設(shè)1：

假設(shè)H1：“滬深港通”制度實(shí)施能夠促進(jìn)上市公司出口的擴(kuò)展邊際和集約邊際。

（二）“滬深港通”制度對(duì)上市公司出口影響的生產(chǎn)率機(jī)制

“滬深港通”政策實(shí)施后，引入的境外投資者大多擁有強(qiáng)大、專業(yè)化的投資團(tuán)隊(duì)，在搜集、處理與分析全球信息方面更具優(yōu)勢(shì)，可以通過(guò)交易行為使信息快速反映在股價(jià)中，增強(qiáng)股價(jià)信息含量，降低股價(jià)根據(jù)信息調(diào)整的響應(yīng)時(shí)滯，強(qiáng)化股價(jià)信息效應(yīng)。［12］包含特質(zhì)信息的股票價(jià)格會(huì)進(jìn)一步發(fā)揮反饋效應(yīng)，引導(dǎo)公司管理層通過(guò)學(xué)習(xí)和利用股價(jià)中的信息調(diào)整投資策略，改善企業(yè)投資效率，從而促進(jìn)生產(chǎn)率提升。以Melitz為代表的異質(zhì)性企業(yè)貿(mào)易理論認(rèn)為，在國(guó)際貿(mào)易的環(huán)境下，受固定和可變貿(mào)易成本的制約，只有生產(chǎn)率高的企業(yè)才會(huì)出口，生產(chǎn)率低的企業(yè)難以參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)。［5］基于此，本文提出研究假設(shè)2：

假設(shè)H2：“滬深港通”制度實(shí)施有利于提升上市公司的生產(chǎn)率水平，提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，從而促進(jìn)其出口行為。

（三）“滬深港通”制度對(duì)上市公司出口影響的創(chuàng)新機(jī)制

現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者可以刺激企業(yè)創(chuàng)新。［13］不同于傳統(tǒng)的實(shí)物投資對(duì)已知方法的運(yùn)用，創(chuàng)新需要長(zhǎng)期的、有風(fēng)險(xiǎn)的、異質(zhì)性很強(qiáng)的投資，包括對(duì)大量的人力資本、知識(shí)以及組織管理等無(wú)形資產(chǎn)進(jìn)行投資。企業(yè)自有資金一般難以滿足技術(shù)創(chuàng)新所需要的大量資金，而以傳統(tǒng)商業(yè)銀行為代表的間接融資方式對(duì)抵押物的要求較高，創(chuàng)新企業(yè)由于擁有較多難以進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的無(wú)形資產(chǎn)，很難從傳統(tǒng)的間接融資渠道獲得支持。作為信貸市場(chǎng)的有效補(bǔ)充，資本市場(chǎng)在資源配置上的優(yōu)勢(shì)可以為企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)提供重要支持。相較于債務(wù)籌資，使用股權(quán)籌資能更好地激勵(lì)創(chuàng)新并為企業(yè)提供資金支持。［14］資本市場(chǎng)開(kāi)放可以從提供資金支持、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)、提升公司治理能力等方面提升企業(yè)創(chuàng)新水平。［15］企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能夠使其獲得比較優(yōu)勢(shì)，有利于出口增長(zhǎng)。此外，當(dāng)企業(yè)發(fā)明出一項(xiàng)新產(chǎn)品時(shí)，就擁有了該產(chǎn)品的制造方法和生產(chǎn)工藝，對(duì)其具有一定的壟斷優(yōu)勢(shì)。［16］對(duì)新產(chǎn)品的壟斷使得企業(yè)可以把產(chǎn)品推向國(guó)際市場(chǎng)，獲得出口利潤(rùn)。據(jù)此，本文提出研究假設(shè)3：

假設(shè)H3：“滬深港通”制度實(shí)施能夠提高上市公司的創(chuàng)新水平，從而提高其出口傾向、擴(kuò)大出口規(guī)模。

（四）“滬深港通”制度對(duì)上市公司出口影響的信息披露機(jī)制

資本市場(chǎng)的開(kāi)放可以提高企業(yè)信息披露的質(zhì)量，從而減少管理者和投資者及其他利益相關(guān)者之間的信息不對(duì)稱。［17］“滬深港通”交易制度實(shí)施后，被納入滬股通和深股通標(biāo)的股票的上市公司會(huì)受到境外投資者的監(jiān)督以及境內(nèi)政府部門的監(jiān)管，面臨的信息披露標(biāo)準(zhǔn)更高、審核制度也更嚴(yán)格。在受到外部壓力的情況下，公司管理層的盈余管理動(dòng)機(jī)下降，信息披露質(zhì)量提升。同時(shí)，境外投資者更加注重投資者保護(hù)，管理層隱瞞負(fù)面信息、發(fā)布虛假消息的行為可能會(huì)招致訴訟糾紛，嚴(yán)重?fù)p害公司形象?！皽罡弁ā敝贫鹊膶?shí)施也會(huì)使標(biāo)的企業(yè)的金融分析師關(guān)注度提高，此時(shí)上市公司自身也會(huì)努力完善信息披露機(jī)制。由此可見(jiàn)，“滬深港通”制度實(shí)施有助于緩解信息不對(duì)稱問(wèn)題。企業(yè)有效信息披露能夠降低外在的信息壁壘，促進(jìn)其與進(jìn)口方之間的信息流通，影響進(jìn)口方的貿(mào)易抉擇。［18］企業(yè)能夠通過(guò)有效信息披露向進(jìn)口方傳遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況及產(chǎn)品信息，［8］提高企業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)的知名度，進(jìn)而提高其出口傾向、擴(kuò)大出口規(guī)模。由此，本文提出研究假設(shè)4：

假設(shè)H4：“滬深港通”制度實(shí)施有助于提高上市公司信息披露質(zhì)量、緩解信息不對(duì)稱問(wèn)題，從而促進(jìn)企業(yè)出口的擴(kuò)展邊際和集約邊際。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量說(shuō)明與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以“滬深港通”交易制度的實(shí)施作為資本市場(chǎng)開(kāi)放的標(biāo)志性事件，重點(diǎn)考察資本市場(chǎng)開(kāi)放與上市公司出口的關(guān)系。本文選取2007～2020年度中國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，所使用的上市公司專利數(shù)據(jù)來(lái)自CNRDS（中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)）數(shù)據(jù)庫(kù)，其他數(shù)據(jù)均來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)和CSMAR（國(guó)泰安）數(shù)據(jù)庫(kù)。表1列出了變量的具體定義。

表1 變量描述

1.被解釋變量

（1）出口傾向。出口擴(kuò)展邊際用出口傾向（是否出口）虛擬變量（exp_dum）表示。

（2）出口規(guī)模。出口集約邊際用出口規(guī)模（lnExp_scale）表示。參考王雄元和卜落凡的衡量方法，［19］對(duì)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)“財(cái)務(wù)報(bào)表附注”中上市公司按地區(qū)分類的收入明細(xì)進(jìn)行整理，提取出海外收入數(shù)據(jù)作為企業(yè)出口額。

2.核心解釋變量

“滬深港通”制度實(shí)施用虛擬變量HSHK衡量，表示上市公司在樣本期內(nèi)各年是否屬于滬股通或深股通標(biāo)的股票。①“滬港通”和“深港通”制度的正式實(shí)施時(shí)間分別為2014年11月和2016年12月，并且之后每年新納入的時(shí)間大部分都在年末?？紤]到政策生效和發(fā)揮作用的時(shí)間主要從次年開(kāi)始，本文將納入之前及納入當(dāng)年的HSHK取值為0，納入以后的年份取值為1。滬深股通標(biāo)的企業(yè)名單和納入時(shí)間來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中的“滬港通與深港通標(biāo)的證券基本信息表”。

3.控制變量

借鑒金祥義和戴金平的研究方法，［8］本文選取的控制變量主要包括上市公司基本財(cái)務(wù)類和基本特征類指標(biāo)，具體為員工人數(shù)（employ）、成立年數(shù)（lnAge）、資產(chǎn)收益率（ROA）、資產(chǎn)負(fù)債率（lev）、所有制（SOE）、資本密集度（lnKL）、第一大股東持股比例（shrcr1）、賬面市值比（BM）。

4.機(jī)制變量

（1）全要素生產(chǎn)率。本文參照魯曉東和連玉君的半?yún)?shù)估計(jì)OP（Olley and Pakes）方法估計(jì)上市公司全要素生產(chǎn)率的對(duì)數(shù)值（tfp_op）。［20-21］增加值和要素投入指標(biāo)的選取參考趙健宇和陸正飛的方法，［22］以企業(yè)營(yíng)業(yè)收入對(duì)數(shù)值表示增加值。

（2）創(chuàng)新水平。上市公司創(chuàng)新水平用專利申請(qǐng)總數(shù)（lnPatent）衡量。

（3）信息披露質(zhì)量。本文采用上市公司分析師關(guān)注度（lnAnalyst）作為信息披露質(zhì)量的代理變量。分析師關(guān)注度越大，企業(yè)的信息披露質(zhì)量越高，透明度越強(qiáng)。

（二）計(jì)量模型設(shè)定

由于各上市公司被納入滬股通和深股通標(biāo)的股票的具體年份不同，本文設(shè)定多時(shí)點(diǎn)DID面板模型如下，其中式（1）和式（2）為基準(zhǔn)回歸模型，式（3）～式（5）為中介機(jī)制檢驗(yàn)?zāi)Ｐ汀?/p>

式（1）和式（2）用于檢驗(yàn)“滬深港通”交易制度實(shí)施對(duì)上市公司出口擴(kuò)展邊際和集約邊際的影響。其中exp_dum為出口傾向，lnExp_scale為出口規(guī)模，HSHK表示上市公司在樣本期內(nèi)各年是否屬于滬股通或深股通標(biāo)的股票，Control表示表1中的一系列控制變量。模型中還控制了年度、企業(yè)、行業(yè)以及省份固定效應(yīng)，ε和ξ為隨機(jī)誤差項(xiàng)。式（3）～式（5）為中介機(jī)制檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，其中Channel代表表1中的各機(jī)制變量。其他變量含義與式（1）和式（2）一致。

（三）數(shù)據(jù)處理與變量描述性統(tǒng)計(jì)

計(jì)量分析前，主要進(jìn)行以下數(shù)據(jù)處理：（1）剔除金融行業(yè)公司樣本；（2）剔除ST、*ST和PT公司樣本；（3）刪除了總資產(chǎn)為0、關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)缺失的樣本以及資產(chǎn)負(fù)債率大于1（資不抵債）的樣本；（4）剔除同時(shí)發(fā)行H股的公司樣本；（5）剔除中途調(diào)出滬深股通的公司，以消除首次納入滬深股通標(biāo)的公司后再調(diào)出、調(diào)入情況對(duì)分析結(jié)論的影響；（6）對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了前后1%的縮尾處理。經(jīng)過(guò)上述處理，得到了2903家上市公司的21 578個(gè)公司—年度樣本，其中有出口業(yè)務(wù)的上市公司2006家，樣本量為12 745個(gè)。

表2為變量描述性統(tǒng)計(jì)。由表2可知，有59.1%的上市公司樣本從事出口業(yè)務(wù)，出口規(guī)模的均值為11.20。樣本期內(nèi)加入“滬深港通”的樣本數(shù)量占比為15.2%。表中所列指標(biāo)與相似題材文獻(xiàn)中的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果相近。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

1.“滬深港通”交易制度與出口傾向

表3匯報(bào)了式（1）的回歸結(jié)果。在未加入任何控制變量的情況下，列（1）對(duì)“滬深港通”交易制度實(shí)施的效應(yīng)進(jìn)行估計(jì)，同時(shí)還對(duì)時(shí)間、個(gè)體和行業(yè)固定效應(yīng)進(jìn)行了控制。結(jié)果顯示，HSHK的估計(jì)系數(shù)在1%的水平上顯著為正，即納入滬深股通標(biāo)的股票能夠顯著地促進(jìn)上市公司出口的擴(kuò)展邊際，初步驗(yàn)證了假設(shè)1。列（2）中加入全部控制變量對(duì)模型再次進(jìn)行估計(jì)，其結(jié)果保持顯著為正。列（3）中加入省份固定效應(yīng)，估計(jì)系數(shù)仍然在1%的水平上顯著為正，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)1。

表3 “滬深港通”交易制度實(shí)施對(duì)出口傾向的影響

控制變量方面，企業(yè)成立年數(shù)（lnAge）與出口概率負(fù)相關(guān)，可能是由于處于不同成長(zhǎng)階段上市公司的生產(chǎn)能力、經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略等有所不同，在所選樣本企業(yè)和時(shí)間區(qū)間內(nèi)，企業(yè)成立年數(shù)增加會(huì)負(fù)向影響其出口擴(kuò)展邊際；企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（lev）上升會(huì)顯著增加其出口的概率，資產(chǎn)負(fù)債率增加會(huì)在一定程度上提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，但對(duì)于持續(xù)經(jīng)營(yíng)的上市公司來(lái)說(shuō)，較多的負(fù)債也意味著較強(qiáng)的擴(kuò)張能力；相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有上市公司（SOE）的出口傾向較小，但這種差別在加入省份固定效應(yīng)后不再顯著，即在全面控制其他因素的情況下，國(guó)有和非國(guó)有企業(yè)在出口概率上差別不大；第一大股東持股比例（shrcr1）的回歸系數(shù)均不顯著，說(shuō)明最大股東持股對(duì)企業(yè)的出口傾向不存在顯著影響；其余控制變量回歸結(jié)果與現(xiàn)有文獻(xiàn)一致。

2.“滬深港通”交易制度與出口規(guī)模

考察式（2）面板固定效應(yīng)模型中“滬深港通”交易制度實(shí)施對(duì)上市公司出口規(guī)模的影響，采用存在出口業(yè)務(wù)的上市公司樣本進(jìn)行估計(jì)，估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表4。

表4 “滬深港通”交易制度實(shí)施對(duì)出口規(guī)模的影響

列（1）考察了HSHK與lnExp_scale的關(guān)系，結(jié)果表明，核心解釋變量的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，即“滬深港通”制度實(shí)施對(duì)上市公司出口的集約邊際有顯著正向影響，假設(shè)1得到驗(yàn)證。列（2）和列（3）中依次加入了所有控制變量和省份固定效應(yīng)，顯示HSHK的估計(jì)系數(shù)仍然在1%的水平上顯著為正，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)1。在控制變量中，企業(yè)成立年數(shù)越多，其出口規(guī)模顯著越大，這說(shuō)明對(duì)于存在出口業(yè)務(wù)的上市公司，其經(jīng)營(yíng)年限越長(zhǎng)，生產(chǎn)和國(guó)際化的經(jīng)驗(yàn)越豐富，因而出口額會(huì)越大；SOE的估計(jì)系數(shù)為正，但在列（2）不顯著，在列（3）僅在10%的水平上顯著，即所有制對(duì)企業(yè)出口的影響不明顯。其他控制變量的回歸結(jié)果與表3類似。

使用Heckman兩階段回歸處理可能存在樣本選擇偏誤問(wèn)題，回歸結(jié)果匯報(bào)于表4的列（4）和列（5）。一階段的樣本為所有A股上市公司，被解釋變量為虛擬變量exp_dum。上一年度有出口業(yè)務(wù)的公司本年度大概率也會(huì)開(kāi)展出口業(yè)務(wù)；上一年度未開(kāi)展出口業(yè)務(wù)的公司本年度開(kāi)展出口業(yè)務(wù)的可能性也不高。因此，在一階段中加入exp_dumt-1為控制變量。二階段的回歸結(jié)果顯示，逆米爾斯比率（Invmills）的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，表明基準(zhǔn)回歸模型存在一定的樣本選擇偏誤問(wèn)題。但在控制了樣本選擇偏誤后，二階段中HSHK對(duì)出口規(guī)模的回歸系數(shù)仍在1%的水平上顯著為正，并且數(shù)值大小與列（3）的估計(jì)結(jié)果接近，表明核心結(jié)論依然成立。

（二）平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

使用多時(shí)點(diǎn)DID模型的前提是滿足平行趨勢(shì)假定，即在“滬深港通”制度實(shí)施前，處理組和控制組的出口應(yīng)具有相同的變動(dòng)趨勢(shì)。由于納入滬深股通標(biāo)的股票的年份不同，構(gòu)建如下平行趨勢(shì)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

其中，k 取值為 t-8、t-7、t-6、t-5、t-4、t-3、t-2、t、t+1、t+2、t+3、t+4，分別表示納入滬深股通標(biāo)的企業(yè)年份的前第八年、前第七年、前第六年、前第五年、前第四年、前第三年、前第二年、納入當(dāng)年、納入后第一年、后第二年、后第三年和后第四年（納入前第一年設(shè)置為參照年份）①為簡(jiǎn)化起見(jiàn)，對(duì)政策施行前后的樣本采用“縮尾處理策略”，即將納入前超過(guò)第八年的年份統(tǒng)一設(shè)為前第八年，納入后超過(guò)第四年的年份統(tǒng)一設(shè)為后第四年。，其余各項(xiàng)與式（2）含義一致。圖1為平行趨勢(shì)檢驗(yàn)結(jié)果。由圖1可見(jiàn)，“滬深港通”制度實(shí)施前的第八年至第二年（即橫軸取值為-8至-2），HSHK估計(jì)系數(shù)置信區(qū)間均包含零值，即估計(jì)系數(shù)與零值無(wú)顯著差異，平行趨勢(shì)假定得到滿足，DID的估計(jì)結(jié)果有效。

（三）機(jī)制檢驗(yàn)

1.生產(chǎn)率傳導(dǎo)機(jī)制

為檢驗(yàn)“滬深港通”制度實(shí)施通過(guò)提升企業(yè)生產(chǎn)率促進(jìn)出口的機(jī)制，本文參考溫忠麟和葉寶娟的中介機(jī)制檢驗(yàn)方法，［23］分三步進(jìn)行機(jī)制檢驗(yàn)：首先進(jìn)行式（1）和式（2）的主回歸，考察“滬深港通”制度與公司出口擴(kuò)展邊際和集約邊際的關(guān)系；然后進(jìn)行式（3）的回歸，考察HSHK對(duì)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響；最后根據(jù)式（4）和式（5），將機(jī)制變量全要素生產(chǎn)率分別加入關(guān)于出口傾向和出口規(guī)模的主回歸，考察HSHK和全要素生產(chǎn)率的表現(xiàn)，判斷機(jī)制是否成立。下文的其他機(jī)制檢驗(yàn)也采用同樣方法。

估計(jì)結(jié)果匯報(bào)于表5。列（3）顯示，HSHK的系數(shù)在1%水平上顯著為正，即“滬深港通”制度的實(shí)施對(duì)提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率具有顯著作用。列（4）和列（5）顯示，中介變量全要素生產(chǎn)率加入主回歸后，全要素生產(chǎn)率對(duì)企業(yè)出口決策和出口規(guī)模影響的估計(jì)系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，而HSHK的系數(shù)相較于基準(zhǔn)回歸結(jié)果列（1）和列（2）均有明顯下降。這表明生產(chǎn)率的部分中介效應(yīng)成立，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

表5 生產(chǎn)率中介機(jī)制檢驗(yàn)

2.創(chuàng)新水平傳導(dǎo)機(jī)制

“滬深港通”制度還可能通過(guò)提高上市公司創(chuàng)新水平來(lái)推動(dòng)企業(yè)出口，創(chuàng)新水平使用lnPatent衡量。表6匯報(bào)了中介機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果。列（3）顯示，HSHK的估計(jì)系數(shù)在1%的水平上顯著為正，即“滬深港通”制度實(shí)施能夠顯著增加公司的專利申請(qǐng)總數(shù)。列（4）和列（5）顯示，專利總數(shù)加入主回歸后，專利的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，而HSHK的系數(shù)值相較于基準(zhǔn)回歸結(jié)果均有所下降。這表明創(chuàng)新水平的部分中介效應(yīng)成立，從而驗(yàn)證了假設(shè)3。

表6 創(chuàng)新水平中介機(jī)制檢驗(yàn)

3.信息披露質(zhì)量傳導(dǎo)機(jī)制

考察“滬深港通”制度實(shí)施通過(guò)提升信息披露質(zhì)量促進(jìn)企業(yè)出口的機(jī)制，結(jié)果見(jiàn)表7，lnAnalyst為信息披露質(zhì)量的代理變量。列（3）顯示，HSHK的估計(jì)系數(shù)在1%水平上顯著為正，即“滬深港通”交易制度能夠顯著提高公司的分析師關(guān)注度。列（4）和列（5）顯示，將中介變量加入主回歸后，分析師關(guān)注度的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，而HSHK的系數(shù)相較于基準(zhǔn)回歸結(jié)果均有所下降。這表明信息披露質(zhì)量的部分中介效應(yīng)成立，驗(yàn)證了假設(shè)4。

表7 信息披露質(zhì)量中介機(jī)制檢驗(yàn)

（四）異質(zhì)性分析

1.不同所有制的上市公司

根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中對(duì)上市公司股權(quán)性質(zhì)的分類將企業(yè)分為國(guó)有與非國(guó)有企業(yè)，在式（2）中加入HSHK與SOE的交叉項(xiàng)，考察企業(yè)所有制是否影響“滬深港通”制度實(shí)施與出口的關(guān)系，估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表8中列（1）和列（2）。加入控制變量前后，SOE×HSHK的估計(jì)系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，同時(shí)HSHK的系數(shù)均顯著為正，表明相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，“滬深港通”制度實(shí)施對(duì)國(guó)有企業(yè)出口規(guī)模的促進(jìn)作用較小?？赡艿脑蚴牵簢?guó)企的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略主要體現(xiàn)國(guó)家宏觀政策和社會(huì)整體效益的平衡，而非簡(jiǎn)單尋求自身利益最大化，外資對(duì)其經(jīng)營(yíng)理念和方針的干預(yù)程度較低，對(duì)其出口發(fā)揮的邊際效應(yīng)更小。

2.不同技術(shù)含量的上市公司

本文借鑒彭紅星和毛新述的分類，［24］按照企業(yè)是否屬于高技術(shù)行業(yè)將樣本劃分為高技術(shù)和非高技術(shù)企業(yè)。設(shè)定高技術(shù)企業(yè)虛擬變量tech，當(dāng)企業(yè)當(dāng)年屬于高技術(shù)行業(yè)時(shí)取值為1，否則為0。在式（2）中加入HSHK與tech的交叉項(xiàng)，估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表8中列（3）和列（4）。加入控制變量前后，tech×HSHK的估計(jì)系數(shù)均在5%的水平上顯著為正，且HSHK的系數(shù)在1%水平上顯著為正。這表明“滬深港通”交易制度實(shí)施對(duì)高技術(shù)和非高技術(shù)企業(yè)出口規(guī)模都有顯著促進(jìn)作用，但相比之下對(duì)高技術(shù)企業(yè)出口的正向影響更大，說(shuō)明高技術(shù)行業(yè)上市公司在“滬深港通”實(shí)施后能充分利用外國(guó)投資者帶來(lái)的資金和先進(jìn)理念方法，進(jìn)一步提高自身的技術(shù)水平和產(chǎn)品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

表8 基于所有制和技術(shù)含量的異質(zhì)性分析

（五）安慰劑檢驗(yàn)

對(duì)DID模型進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)。隨機(jī)選取一組公司作為“偽處理組”，對(duì)組內(nèi)每個(gè)企業(yè)隨機(jī)生成一個(gè)“偽政策實(shí)施年份”，獲得“偽政策虛擬變量”進(jìn)行DID模型回歸，并將這一過(guò)程循環(huán)500次。圖2展示了500個(gè)“偽政策虛擬變量”估計(jì)系數(shù)的分布及相應(yīng)的p值。垂直虛線是0值以及主回歸中的真實(shí)估計(jì)系數(shù)0.306，水平虛線是顯著性水平0.1。由圖2可知，系數(shù)大都集中在0值附近，大多數(shù)p值都大于0.1。同時(shí)，主回歸的真實(shí)估計(jì)系數(shù)明顯差異于安慰劑檢驗(yàn)的估計(jì)結(jié)果，表明安慰劑檢驗(yàn)通過(guò)。

五、結(jié) 語(yǔ)

本文利用中國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù)實(shí)證研究了“滬深港通”交易制度對(duì)企業(yè)出口行為的影響，得出以下幾點(diǎn)結(jié)論：第一，“滬深港通”交易制度的實(shí)施對(duì)上市公司具有出口促進(jìn)效應(yīng)。第二，“滬深港通”制度實(shí)施對(duì)上市公司的出口促進(jìn)效應(yīng)通過(guò)生產(chǎn)率、創(chuàng)新和信息披露等傳導(dǎo)機(jī)制實(shí)現(xiàn)。第三，“滬深港通”制度實(shí)施對(duì)國(guó)有上市公司的出口促進(jìn)效應(yīng)小于非國(guó)有上市公司，對(duì)高技術(shù)行業(yè)上市公司出口的正向影響大于非高技術(shù)行業(yè)上市公司。

本文研究結(jié)論具有較強(qiáng)的政策意義：首先，應(yīng)進(jìn)一步深化資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放，探索建立內(nèi)地股票市場(chǎng)與更多海外成熟股票市場(chǎng)的互聯(lián)互通機(jī)制，研究探索新的開(kāi)放模式。還應(yīng)進(jìn)一步擴(kuò)大和優(yōu)化互聯(lián)互通機(jī)制標(biāo)的股名單，激發(fā)投資活力。其次，強(qiáng)化信息中介培育，發(fā)揮資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)提升上市公司信息披露質(zhì)量的作用。最后，上市公司應(yīng)將注意力集中于自身的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展和生產(chǎn)率水平的提升，切實(shí)提高研發(fā)創(chuàng)新水平和盈利能力，并增強(qiáng)信息透明度。