■ 中國人民銀行果洛州中心支行課題組

緒 論

（一）背景

2020年初，新冠肺炎疫情暴發(fā)，國內(nèi)外金融市場震蕩，我國雖第一時間采取了有效對策，但經(jīng)濟不可避免地受到影響。自2008年經(jīng)濟危機后，我國經(jīng)濟增速明顯下滑，經(jīng)濟發(fā)展逐漸由高速發(fā)展轉(zhuǎn)變?yōu)橹懈咚侔l(fā)展，因此探索現(xiàn)階段我國經(jīng)濟如何保持穩(wěn)定合理增速顯得尤為重要。

黨的十九大報告中提出，金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心，要建立貨幣政策和宏觀審慎的雙重支柱，以確保我國經(jīng)濟健康平穩(wěn)增長?！笆奈濉币?guī)劃中指出，要把財政與貨幣政策作為抓手，完善宏觀經(jīng)濟政策的制定和運行機制，促進經(jīng)濟總量平衡、結(jié)構(gòu)優(yōu)化、內(nèi)外均衡。我國監(jiān)管部門的職責是維護金融穩(wěn)定和經(jīng)濟平穩(wěn)增長，并且用貨幣政策調(diào)節(jié)市場。基于此，本文立足新時代，在面臨諸多新矛盾、新挑戰(zhàn)的大環(huán)境下，分析我國金融穩(wěn)定、貨幣政策與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系。

（二）國內(nèi)外文獻綜述

1.金融穩(wěn)定與貨幣政策的關(guān)系。Dell'Ariccia Giovanni.，Mauro Paolo.（2010）分析了前人的主要研究內(nèi)容，研究確立新的宏觀經(jīng)濟政策框架，提出需協(xié)調(diào)貨幣政策與宏觀審慎之間的管理，進而維持金融穩(wěn)定。Gabriele Galati，Richhild Moessner（2011）就如何協(xié)調(diào)貨幣政策執(zhí)行和宏觀審慎政策之間的相互關(guān)系展開了研討，并提出為了實現(xiàn)物價平穩(wěn)與金融市場穩(wěn)健，政府應(yīng)當統(tǒng)籌運用貨幣政策執(zhí)行和宏觀審慎政策。Pierre-Richard Agénor，Luiz A. Pereira da Silva（2012）研究結(jié)論提出貨幣政策不能取代宏觀調(diào)控的監(jiān)管性，但貨幣政策可以對金融穩(wěn)定產(chǎn)生作用。

國內(nèi)學者的研究中，紀鴻超（2014）通過建立肯特勞模型,全面探索了貨幣穩(wěn)定和金融穩(wěn)定之間的關(guān)系,研究分析了利率在金融穩(wěn)定中所發(fā)揮的作用。鄧創(chuàng)、謝敬軒（2021）以中國貨幣需求為出發(fā)點,研究數(shù)量型貨幣政策是否有效，認為數(shù)量型貨幣政策可以通過管理通脹預期，來保障宏觀經(jīng)濟的平穩(wěn)運行。

2.金融穩(wěn)定與經(jīng)濟增長的關(guān)系。印重（2014）通過將固定參數(shù)模式與時變參數(shù)狀態(tài)在空間模型中進行運用,系統(tǒng)地分析了區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展對國際金融一體化的影響,得出宏觀經(jīng)濟發(fā)展將對金融市場穩(wěn)定產(chǎn)生重要的抑制作用的結(jié)論。崔建軍和王利輝(2014)對1999~2011年我國金融機構(gòu)穩(wěn)定進行實證調(diào)研,結(jié)果表明金融全球化對金融市場的穩(wěn)定產(chǎn)生了負面影響，但它對經(jīng)濟增長做出積極貢獻。胥日（2019）通過對2003~2017年的數(shù)據(jù)進行經(jīng)濟增長率和金融穩(wěn)定指數(shù)的計算，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟增長對金融穩(wěn)定的影響更為明顯，經(jīng)濟增長過快時，金融穩(wěn)定將受到影響，當金融穩(wěn)定指數(shù)較低時，金融穩(wěn)定有利于經(jīng)濟增長與穩(wěn)定。

一、金融穩(wěn)定的相關(guān)論述及測度

（一）金融穩(wěn)定的概念

金融穩(wěn)定是一種狀態(tài)，金融體系作為一個以金融穩(wěn)定為目標的整體，當其沒有發(fā)生重大變化，金融功能可以得到有效發(fā)揮，金融部門自身的協(xié)調(diào)工作可以有效開展時，就稱為金融穩(wěn)定。

社會公認的定義為歐洲中央銀行對于金融穩(wěn)定的定義，其表述為：金融機構(gòu)、金融市場和市場基礎(chǔ)設(shè)施運行良好,可以有效抵御各種沖擊，存款向投資的轉(zhuǎn)換效率也沒有降低的狀況。

（二）金融不穩(wěn)定成因

1.金融不穩(wěn)定假說。明斯基的金融不確定性假說吸收了凱恩斯和彼得的金融信貸思想，認為經(jīng)濟繁榮和資本經(jīng)濟的長期變化是必要的，政府赤字在經(jīng)濟收縮中起重要作用，而不是削弱經(jīng)濟作用。中央銀行是防止金融不穩(wěn)定的最后一道防線，經(jīng)濟周期變化使儲備體系發(fā)生變化，不確定性和不合理預期引發(fā)了投機浪潮，需要政府對經(jīng)濟進行干預。

2.金融周期論。金融周期理論是繁榮和蕭條的周期循環(huán)過程理論，是由經(jīng)濟主體的風險和資產(chǎn)價格以及對金融周期風險的強化約束所引起的。其中一個長期金融周期限制在15~20年，經(jīng)濟周期限制在金融周期內(nèi)。

3.公眾預期論。預測的基本含義是市場經(jīng)濟中個人對未來經(jīng)濟形勢變化和重要經(jīng)濟變量對市場經(jīng)濟危機蔓延的預判。當儲戶不再相信銀行時，會將手中的存款全部拋售，從而發(fā)生擠兌風險。

（三）金融穩(wěn)定的測度

1.壓力測試。流動性風險是銀行面臨的最根本的風險，商業(yè)銀行償付能力流動性風險是銀行面臨的最基本的風險，指沒有足夠的資金或可用資金來應(yīng)對債務(wù)到期和資產(chǎn)增長。

壓力測試研究的是商業(yè)銀行在輕度、中度及嚴重壓力測試下，造成的現(xiàn)金缺口，以及優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)是否可以覆蓋7日、30日現(xiàn)金凈流出量。壓力測試比其他風險管理工具應(yīng)對高感染率和低頻損失的流動性風險更加有效，尤其是2008年金融危機后，行業(yè)對流動性風險關(guān)注度越來越高，通過流動性風險壓力測試，可以有效防范流動性風險，并提前制定預防和減輕流動性風險的應(yīng)急計劃。

2.金融穩(wěn)定指標體系。結(jié)合我國金融穩(wěn)定特點以及指標可得性等因素，本文從金融市場狀況、國內(nèi)宏觀經(jīng)濟狀況、國際間資本流動狀況三個維度進行分析，構(gòu)建我國金融穩(wěn)定指標集，涵蓋3個一級指標和11個二級指標，具體內(nèi)容見表1。

表1 我國金融穩(wěn)定指標集

（1）金融市場狀況指標（FMCI）。指標包括證券化率、存貸比、不良貸款率、同業(yè)拆借7天利率、資本充足率5個二級指標。證券化率指證券市值占GDP比值，證券化率過高表明金融風險加大；存貸比即商業(yè)銀行貸款與存款比值，體現(xiàn)商業(yè)銀行的盈利能力及流動性水平，當存貸比過高時，會引發(fā)支付風險；不良貸款率指的是不良貸款總量占全部貸款余額比重，當不良貸款率升高時會增加銀行的債務(wù)負擔；同業(yè)拆借7天利率指的是銀行業(yè)之間7天內(nèi)價款利率，能有效衡量流動性水平；資本充足率為加權(quán)風險資產(chǎn)總量占資本總額的比重，資本充足率下降表明風險升高。

（2）國內(nèi)宏觀經(jīng)濟狀況指標（MECI）。指標包括國房景氣指數(shù)、通貨膨脹率、財政收支差額占GDP比重3個二級指標。國房景氣指數(shù)主要反映了我國房產(chǎn)市場的發(fā)展現(xiàn)狀；通貨膨脹率反映物價變化水平；財政收支差額占GDP比重代表一個國家財政收支是否平衡。

（3）國際間資本流動狀況指標（ICFI）。指標包括外匯儲備增長率、經(jīng)常項目差額、外商直接投資指數(shù)3個二級指標。外匯儲備增長率代表一個國家國際經(jīng)濟償付實力；經(jīng)常項目差額指一個國家在進出口貿(mào)易中實際支出狀況；外商直接投資指數(shù)代表一個國家吸引國際市場投資能力。

3.金融穩(wěn)定指數(shù)的創(chuàng)建。（1）數(shù)據(jù)標準化處理。數(shù)據(jù)標準化的目的是消除指標之間比較的可能性。在增加金融穩(wěn)定指標時，不同單位的指標需要被標準化處理。假設(shè)給定了k個指標（V1、V2...VK），其中Vi={v1,v2...vk}。假設(shè)對各指標數(shù)據(jù)標準化后的值為Y1,Y2...YK，那么

（2）求各指標的信息熵。根據(jù)信息論中信息熵的定義，一組數(shù)據(jù)的信息熵如果Pij=0，則定義

（3）確定各指標權(quán)重。根據(jù)信息熵的計算公式，計算出各個指標的信息熵為E1,E2...Ek。通過信息熵計算各指標的權(quán)重可以求得所有二級指標、一級指標的權(quán)重，如表2、表3。

表2 二級指標名稱及相應(yīng)的權(quán)重

表3 一級指標名稱及權(quán)重

由此可得出各一級指標的計算公式為：

通過表3可知，3個成分指數(shù)中國際間資本流動狀況指標數(shù)對我國金融穩(wěn)定指數(shù)的影響程度是最低的，這與中國的實際情況相符合。通過對各指標權(quán)重合理性的分析，利用熵法確定各指標的權(quán)重。總指標的計算公式為：AFSI = 0.0039FMCI+0.0116MECI-0.0026ICFI.

本次計算運用了2008~2020年的統(tǒng)計資料，建立了中國金融穩(wěn)定指標體系,指標體現(xiàn)了我國金融機構(gòu)穩(wěn)定性在不同時點上的發(fā)展演變,中國的金融穩(wěn)定水準總體上介于0.06~0.014之間，總體上較好，并且呈現(xiàn)出了階段性特點,同時，我國在抵御國際金融風險方面的綜合實力也正逐步提高。

二、金融穩(wěn)定與貨幣政策的關(guān)系

（一）數(shù)據(jù)和變量的選取

樣本區(qū)間選擇2008~2020年共計13個年度時間序列數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局和中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫。

選取廣義貨幣增長率（M2）代表數(shù)量型貨幣政策，同業(yè)拆借7天利率（I）代表價格型貨幣政策；金融穩(wěn)定性指數(shù)（AFSI）利用前文已測算出的數(shù)據(jù)做分析研究。

（二）VAR模型的構(gòu)建

向量自回歸 (VAR) 模型是由西姆斯(1980) 提出的用非結(jié)構(gòu)化方式所形成的多變量間關(guān)聯(lián)模型,這種模型一般用來預測時間順序和隨機擾動間的關(guān)聯(lián),并驗證沖擊及其對經(jīng)濟的影響。其模型一般為：

其中，yt與xt都是平穩(wěn)的，uyt與uxt是服從均值為0，方差分別為、的白噪聲，且相互獨立，uyt與uxt被稱為脈沖值。這兩個公式被稱為1階向量自回歸（VAR）。

分別將廣義貨幣增長率（M2）與金融穩(wěn)定性指數(shù)（AFSI）、同業(yè)拆借7天利率（I）與金融穩(wěn)定性指數(shù)（AFSI）作為內(nèi)生變量。表4為VAR模型滯后期選擇的5個評價統(tǒng)計量值，模型1中5個檢驗指標中有4個確定滯后2期為最優(yōu)滯后期, 因此建立滯后2期的VAR模型, 即VAR (2)。首先檢驗AR根的穩(wěn)定性并證明脈沖響應(yīng)函數(shù)和均方差分析結(jié)果的有效性。檢驗結(jié)果見表5和表6。結(jié)果表明，兩個VAR模型都是穩(wěn)定的，且VAR模型中特征根倒數(shù)值全部小于1，均為平穩(wěn)系統(tǒng)。

表4 VAR模型滯后長度選擇準則

表5 數(shù)量型貨幣政策與金融穩(wěn)定的平穩(wěn)性檢驗

表6 價格型貨幣政策與金融穩(wěn)定的平穩(wěn)性檢驗

總之，不論是數(shù)量型還是價格型貨幣政策，其對金融的影響都是相對穩(wěn)定的。貨幣供給的增加相較于利率水平的下降更有利于我國金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。因此，貨幣當局不管實施怎樣的貨幣政策，都應(yīng)優(yōu)先考慮對金融穩(wěn)定的影響，采取相對穩(wěn)健的貨幣政策以保持我國金融市場的相對穩(wěn)定。

三、金融穩(wěn)定與經(jīng)濟增長的關(guān)系

（一）Engle-Granger檢驗

為了確認金融穩(wěn)定與經(jīng)濟增長兩者之間是否均衡，選擇2008~2019年共計12個年度時間序列數(shù)據(jù)，檢驗金融穩(wěn)定性指數(shù)（AFSI）以及國民生產(chǎn)總值增長率（GDPR）這兩個變量是否協(xié)整。公式為：

其中，原假設(shè)與備擇假設(shè)為：

首先對AFSI、GDPR進行單位根檢驗，由于2020年疫情影響，經(jīng)濟下滑明顯，故此處篩除2020年數(shù)據(jù)，檢驗2008~2019年以來的12個變量，再做對數(shù)一階差分的單位根檢驗，得到平穩(wěn)序列。而后構(gòu)建回歸函數(shù)，即得到殘差et，對殘差進行單位很檢驗，如表7所示，殘差平穩(wěn)，說明AFSI、GDPR兩變量之間存在協(xié)整關(guān)系。

表7 殘差序列et的ADF檢驗結(jié)果

ADF檢驗表明殘差序列et是平穩(wěn)的。因此，中國金融穩(wěn)定性指數(shù)（AFSI）以及國民生產(chǎn)總值增長率（GDPR）是（1,1）階協(xié)整關(guān)系，兩變量之間存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，即金融穩(wěn)定與經(jīng)濟增長之間是長期穩(wěn)定、均衡發(fā)展的。

此處運用格蘭杰因果關(guān)系檢驗來評估金融穩(wěn)定與經(jīng)濟增長之間是否存在因果變化關(guān)聯(lián)。利用F檢驗來檢驗下列假設(shè)：H0:b11=b12=...=b1p=0;H1:b11,b12...b1p

至少有一個不為0。

為了檢驗此假設(shè)，構(gòu)建F統(tǒng)計量，即：

其中RSSR為受約束樣本回歸模型的殘差平方和，RSSU為無約束樣本回歸模型的殘差平方和。N是樣本容量，p是滯后階數(shù)，（2p+1）是無約束回歸中待估參數(shù)的個數(shù)。選擇滯后長度為2，結(jié)果如表8所示。

由表8可以看出，滯后2階的檢驗模型不具有1階自相關(guān)性，即拒絕“AFSI不是GDPR的格蘭杰原因”“拒絕GDPR不是AFSI的格蘭杰原因”均不成立，判斷結(jié)果為AFSI與GDPR有雙向的格蘭杰因果關(guān)系，即互為因果。

表8 滯后長度為2的格蘭杰因果關(guān)系檢驗

中央銀行還必須在貨幣政策目標體系中增加對金融穩(wěn)定性的考量因素。由于金融穩(wěn)定可以影響經(jīng)濟發(fā)展,而且影響的程度也受諸多因素影響,所以中央銀行在制定和執(zhí)行經(jīng)濟政策時,應(yīng)當充分考慮到金融穩(wěn)定對經(jīng)濟增長的可能影響。

四、貨幣政策、金融穩(wěn)定與經(jīng)濟增長三者之間的關(guān)系

（一）實證檢驗

貨幣政策、金融穩(wěn)定與經(jīng)濟增長之間相互作用、相互促進，本章將采用三階段最小二乘法來對三者關(guān)系進行探索。

首先，進行數(shù)量型貨幣政策與經(jīng)濟增長、金融穩(wěn)定關(guān)系研究，

在經(jīng)濟增長函數(shù)中，經(jīng)濟增長會受到金融穩(wěn)定、貨幣政策的影響；在金融穩(wěn)定函數(shù)中，金融穩(wěn)定會受到經(jīng)濟增長、貨幣政策的影響；在貨幣政策函數(shù)中，貨幣政策會受到經(jīng)濟增長、金融穩(wěn)定的影響。同時，三者都會受到隨機干擾項的影響。最終得到回歸結(jié)果如下：

其次，進行價格型貨幣政策與經(jīng)濟增長、金融穩(wěn)定關(guān)系研究：

根據(jù)三階段最小二乘法（見表9），得到聯(lián)立方程式：

表9 3SLS回歸結(jié)果

（二）結(jié)論

一是金融體系的穩(wěn)定為金融市場提供了有效的支撐和幫助，有利于經(jīng)濟的增長，但經(jīng)濟增長過快會帶來許多問題，例如投資過熱、資產(chǎn)泡沫和不斷上升的負債水平等問題；二是不管是“數(shù)量型”貨幣政策，還是“價格型”貨幣政策，都與經(jīng)濟增長有著明顯的相互促進作用；三是寬松的貨幣政策有利于金融穩(wěn)定，并且當金融保持穩(wěn)定時，利率水平也會較低。

五、政策建議

（一）健全宏觀審慎管理，平衡貨幣政策與金融穩(wěn)定

金融危機對金融機構(gòu)的影響是巨大的，當危機出現(xiàn)時，銀行業(yè)經(jīng)營管理會更加困難。目前，我國面臨壞賬和通貨膨脹急劇上升的風險，必須加強市場的宏觀審慎管理和監(jiān)督，將金融穩(wěn)定納入貨幣政策執(zhí)行時的考慮因素中，加大調(diào)控杠桿水平力度，持續(xù)關(guān)注通貨膨脹與產(chǎn)出，創(chuàng)造安全、良好的金融環(huán)境，維持金融穩(wěn)定，保持經(jīng)濟合理增長。

（二）完善金融杠桿調(diào)控，均衡經(jīng)濟增長與金融穩(wěn)定

要完善杠桿調(diào)控機制，采取嚴格的調(diào)控政策及監(jiān)管標準，消除經(jīng)濟脆弱性和不確定性，調(diào)整經(jīng)濟可持續(xù)增長和優(yōu)質(zhì)增長的均衡性，避免出現(xiàn)金融杠桿波動過大而導致系統(tǒng)性風險，避免整個金融市場動蕩不安局勢，確保未來經(jīng)濟增長朝著正確方向發(fā)展。

（三）建立早期預警機制，構(gòu)建我國金融穩(wěn)定指標體系

金融穩(wěn)定綜合指數(shù)可以較好地反映我國金融安全形勢，建立應(yīng)對金融風險的快速反應(yīng)機制,可以讓監(jiān)管部門更好地掌握我國金融形勢,快速做對反應(yīng)，加強溝通能夠減少因為消息不對稱所產(chǎn)生的諸多問題。如,消息的不對稱會使價格背離其基本價值,致使投資者作出錯誤的判斷,引起金融市場動亂。建立國家金融市場穩(wěn)定指標體系,能夠較好地指導金融市場預期,促進投資人做出合理的決策,進一步推動我國貨幣穩(wěn)定與金融穩(wěn)定。