王祎璠，戴永輝

（上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)工商管理學(xué)院，上海 201620）

一、理論與文獻綜述

（一）企業(yè)跨國并購財務(wù)風(fēng)險理論分析

跨國并購財務(wù)風(fēng)險是指由企業(yè)內(nèi)外環(huán)境多變、項目難度高以及并購能力欠缺引起的，限制企業(yè)并購達到預(yù)期財務(wù)結(jié)果的可能性。其中，企業(yè)的內(nèi)外環(huán)境是指政治、經(jīng)濟、社會環(huán)境、企業(yè)戰(zhàn)略和經(jīng)營等。[1]企業(yè)跨國并購財務(wù)風(fēng)險體現(xiàn)在以下四個并購過程中：

定價風(fēng)險。對目標(biāo)企業(yè)進行恰當(dāng)估值是并購成功的關(guān)鍵。估值過低造成并購談判失敗；估價過高形成企業(yè)現(xiàn)金流和債務(wù)壓力。

融資風(fēng)險。融資是否成功以及融資結(jié)構(gòu)情況直接關(guān)系到并購的成敗以及并購后的運營狀況。[2]若企業(yè)償債能力不強，達不到金融機構(gòu)貸款要求，無法及時籌集到資金。尤其在蛇吞象的情況下會面臨籌資能力不足的問題導(dǎo)致并購失敗。

支付風(fēng)險。支付風(fēng)險是指企業(yè)未能選擇合適支付方式的風(fēng)險。現(xiàn)金支付方式會造成企業(yè)的現(xiàn)金流壓力，而股權(quán)置換會產(chǎn)生股權(quán)稀釋問題，[3]企業(yè)應(yīng)根據(jù)實際情況選擇最合適的支付結(jié)構(gòu)。

整合風(fēng)險。并購雙方處于不同國家，企業(yè)的組織、文化、財務(wù)處理、人員安排等各方面都有所差異，若公司沒有很好地進行并購公司的業(yè)務(wù)整合，就會引起整合風(fēng)險和債務(wù)危機。[4]

（二）文獻綜述

目前，已有大量學(xué)者對跨國并購財務(wù)風(fēng)險進行研究，并提出了不同觀點。朱鴻認為，跨國并購的本質(zhì)是資金流轉(zhuǎn)和資產(chǎn)買賣。[5]李運熙認為，利率風(fēng)險、償債風(fēng)險、資本流動性風(fēng)險以及信息不對稱等諸多風(fēng)險,若防范不當(dāng)必然會影響企業(yè)對外投資戰(zhàn)略的成功實施甚至波及國家戰(zhàn)略。[6]謝紅軍通過實證分析得出結(jié)論，東道國的并購價格下降能夠推動并購行為，而本國資產(chǎn)的價格的上升能夠促進海外并購行為。[7]黃嫚麗進行實證研究證明了文化距離的增加會使跨國并購企業(yè)選擇的股權(quán)比率降低。[8]張明通過實證研究證明了專業(yè)買家積累的跨國并購經(jīng)驗和行業(yè)專家并購時遵循的行業(yè)相關(guān)性之間具有替代關(guān)系，都可減少財務(wù)風(fēng)險。[9]

綜上所知，目前對于海外并購影響因素的研究比較深入，但是研究多集中于某個行業(yè)，并且海外并購財務(wù)風(fēng)險及控制措施的研究還比較少，本文將以航空類公司為例，對海外并購的財務(wù)風(fēng)險進行系統(tǒng)分析，并提出財務(wù)風(fēng)險的控制對策。

二、海航集團并購英邁國際案例介紹

（一）企業(yè)概況

海南航空成立于1989年，注冊資本僅1300萬元。經(jīng)歷了25年的發(fā)展，海航集團由單一的本地航空承運發(fā)展為多元化的跨國集團，成為中國現(xiàn)代綜合航空運營商的龍頭企業(yè)。本文的案例是海航集團于2018年更名為海航科技的子公司，主營云計算技術(shù)的研發(fā)與應(yīng)用，打造能夠?qū)崿F(xiàn)資源共享的平臺，立志成為世界一流的高新技術(shù)企業(yè)。海航科技股份有限公司已對外投資14家公司。

英邁國際成立于1979年，成立17年后上市于紐約證券交易所，在技術(shù)上具有先天優(yōu)勢。在國際市場上，英邁國際占有很大份額，其高質(zhì)量的存儲和運輸方法在客戶中非常受歡迎。同時，憑借其獨特的見解幫助客戶解決了很多技術(shù)問題。此外，英邁國際還為制造商等提供短期財務(wù)借款服務(wù)，其巨大資源吸引了各國客戶和合作伙伴。英邁國際在52個國家設(shè)立了分公司，共有物流中心160個，業(yè)務(wù)遍及全球160個左右的國家，擁有無與倫比的全球經(jīng)營體系。

（二）案例公司并購動因及過程

1.尋求更廣泛的發(fā)展

因航空運輸行業(yè)受到重大法定假日和國際航空燃油價格的影響，各大航空公司的收入也受到限制。限于國家政策，海航集團無法擁有更多直達航線，使得業(yè)務(wù)發(fā)展減緩，資金回籠減少。因此，海航集團尋求更廣泛的發(fā)展以突破瓶頸，獲得更大的發(fā)展空間。

2.實現(xiàn)多元化和對沖風(fēng)險

海航集團通過此次并購可以產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，實現(xiàn)行業(yè)互補，增加主營業(yè)務(wù)收入，充分利用英邁國際的IT分銷、物流發(fā)展和豐富的管理經(jīng)驗。

3.并購過程

在并購時，英邁國際的營業(yè)收入大概為航?？萍嫉?00倍，凈利潤為7倍，并購雙方的經(jīng)營能力相差懸殊。通常并購?fù)侨鮿荼粡妱萜髽I(yè)并購，資金充足。而蛇吞象式跨國并購涉及的資金往往較大，很難靠自有資金全部支付，所以融資支付一直是一個關(guān)鍵問題。

海航科技分析了英邁國際的經(jīng)營和盈利核心能力，同時聘請資產(chǎn)評估機構(gòu)進行對比，英邁國際的經(jīng)營水平高于相比較的其他公司。為了防止股權(quán)稀釋，大多數(shù)企業(yè)選擇現(xiàn)金支付方式，本次案例也是如此，但作為國內(nèi)少見的民營企業(yè)收購世界五百強的案例，海航科技支付了大量的收購資金，產(chǎn)生了巨大的債務(wù)壓力。2016年5月，海航科技與英邁國際簽署了并購合約，將海航科技子公司GCL與英邁國際合并，取消原有GCL公司并停止經(jīng)營管理。英邁國際接手GCL后，繼續(xù)保持原有的經(jīng)營地位，同時作為海航科技的子公司，其在境外發(fā)行的股份全部注銷。英邁國際終止所有員工和股東的股權(quán)激勵計劃，并且賠償相應(yīng)的損失。此外，給普通股股東每股38.90美元的現(xiàn)金作為投資回報。

表1 海航科技對英邁國際的支付對價

三、海航集團并購英邁國際財務(wù)風(fēng)險分析

（一）定價風(fēng)險

被購買方英邁公司歸屬于母公司的凈資產(chǎn)為396778萬美元，歸屬于股東的權(quán)益為600000萬美元左右，而在購買日被并購方的凈資產(chǎn)為2592082萬元，實際凈資產(chǎn)與估計值之間存在很大差異，定價過高，造成潛在的財務(wù)風(fēng)險。

英邁國際是美國的上市公司、龍頭企業(yè)，無法按照中國的方式進行審計，獲取信息也比較困難。并且在并購時有兩家極具實力的競爭者都希望與英邁國際合作，因此，在競爭者的影響下，海航集團不得不提高收購價格來增強自己的競爭力。

（二）融資風(fēng)險

本次交易的收購資金之中，公有和自有資金占比30%，銀行貸款占70%。銀行借款占比高導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)權(quán)比率過高，企業(yè)財務(wù)風(fēng)險過大。由于海航集團大規(guī)模的擴張戰(zhàn)略，在進行融資時積累了大量負債，給企業(yè)帶來了巨大的資金鏈斷裂的風(fēng)險。

（三）支付風(fēng)險

1.償債能力風(fēng)險

海航科技從銀行貸款獲得了交易金額的七成，遠遠超過了五成的紅線。本案例借款七年期貸款402000萬美元，則并購方的貸款利息為每年15000萬美元左右。海航科技的財務(wù)費用從2015年到2017年已經(jīng)增長到了11.88億?？梢钥闯?，海航技術(shù)面臨巨大債務(wù)和財務(wù)成本。

由表2可以看出，在并購后，企業(yè)的流動比率和速動比率都有很大幅度地下降，即短期償債能力大幅度降低，造成巨大的短期償債能力不足的風(fēng)險。

表2 海航科技2014-2017年流動比率、速動比例

由表3可以看出，其資產(chǎn)負債率也有很大幅度的上升，此次并購給企業(yè)的長期償債能力也帶來了巨大的壓力。

表3 海航科技2014—2017年資產(chǎn)負債率

2.匯兌風(fēng)險

貨幣匯率會隨貨幣供求，國際收支等變化而變化。匯率的微小變化經(jīng)過大量并購基數(shù)的擴大會引起很大的差異。在本次并購中，每0.1單位美元的價值提升就需多支付六億美元才能完成并購，增加了英邁國際的美元負債。

（四）整合風(fēng)險

英邁國際作為業(yè)務(wù)遍布全球的企業(yè)，面對全球性激烈的競爭，如果不能進行有效整合以適應(yīng)業(yè)務(wù)需求，將會導(dǎo)致品牌影響力降低和老顧客流失。運營管理上的差異會使組織整合受阻，企業(yè)中重要人才的流失和企業(yè)經(jīng)營的受限。由于經(jīng)驗不足，并購基數(shù)過大和頻繁的并購活動，海航集團面臨巨大的財務(wù)風(fēng)險，在2020年初時還陷入財務(wù)危機的困境。因此，海航科技需要具有國際化水平和豐富國際企業(yè)管理經(jīng)驗的人才隊伍以維持和促進企業(yè)業(yè)務(wù)的發(fā)展。

四、結(jié)論與建議

（一）選擇與發(fā)展戰(zhàn)略契合的目標(biāo)企業(yè)

進行跨境并購之前，結(jié)合自己的戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)，公司可以更好地選擇并購目標(biāo)進行并購，不應(yīng)沒有方向地向外擴張。此外，并購公司應(yīng)對被并購方的戰(zhàn)略目標(biāo)、經(jīng)營狀況和經(jīng)營能力等進行深入調(diào)查分析，考慮并購能否在未來實現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)。

（二）完善財務(wù)運作內(nèi)部控制

企業(yè)要結(jié)合發(fā)展目標(biāo)和規(guī)劃來選擇投資和融資方式，建立嚴格的審查制度，在各環(huán)節(jié)做到負責(zé)人權(quán)限相互分離，避免一人多崗，同時落實責(zé)任制度，確保資金運作安全有效。面對大額新資產(chǎn)和現(xiàn)金流，提高資本使用效果，規(guī)避財務(wù)風(fēng)險并協(xié)調(diào)各方利益的分配。

（三）防范杠桿并購風(fēng)險，避免激進并購

在多元化擴張過程中，海航集團積極采用多重融資渠道，通過大量直接支付現(xiàn)金可以規(guī)避股權(quán)稀釋風(fēng)險?；I集資金方式有很多，如海外上市、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券以及發(fā)行海外存托憑證等。大多數(shù)公司愿意選擇多元化融資方式，安排融資時，適當(dāng)調(diào)整籌資比例，避免過于激進的并購方式能夠有效規(guī)避融資過程中的并購風(fēng)險。

（四）注重處理整合問題

整合并購企業(yè)可以為公司帶來財務(wù)上的協(xié)同效應(yīng)。在并購目標(biāo)企業(yè)之后，還需要參照各國的會計制度和匯率進行整合工作，降低整合風(fēng)險。不僅應(yīng)考慮企業(yè)財務(wù)整合風(fēng)險，還應(yīng)考慮企業(yè)文化和人員整合風(fēng)險。