朱怡靜

（西安石油大學經(jīng)濟管理學院，西安 710300）

一、案例介紹

（一）蘇寧易購集團股份有限公司

1990年，蘇寧集團在南京海寧路成立，初期資金僅10萬元。但蘇寧集團緊跟時代發(fā)展潮流，積累三年資金后進入集成電器業(yè)務(wù)領(lǐng)域，通信設(shè)備、計算機、家電相結(jié)合，逐漸成為中國家電零售業(yè)的領(lǐng)軍者。2004年在深圳證交所掛牌，成為國內(nèi)第一家家用電器連鎖公司。2009年蘇寧首次提出全品種經(jīng)營的概念。2010年蘇寧網(wǎng)上購物平臺蘇寧電子商務(wù)開始運營，標志著蘇寧業(yè)務(wù)由線下轉(zhuǎn)為線上。蘇寧特易購自2011年以來一直在探索智能零售。憑借自身的物流系統(tǒng)、金融系統(tǒng)和數(shù)字技術(shù)，形成了在線離線零售閉環(huán)，成為中國領(lǐng)先的020零售商之一。2013年初，蘇寧更名為蘇寧云商務(wù)，正式提出了“店鋪+電子商務(wù)+服務(wù)零售商”的新模式。2015年，蘇寧布局“一體兩翼三云四端”戰(zhàn)略，打造多元化銷售場景，推動產(chǎn)業(yè)鏈一體化發(fā)展，服務(wù)效率大幅提升，這也讓蘇寧開始了收購之旅。

（二）家樂福中國

家樂福是一家法國企業(yè)，成立于1959年。1969年開設(shè)大賣場模型，第二年發(fā)售。經(jīng)過幾十年的發(fā)展，它已成長為歐洲最大的零售企業(yè)，業(yè)務(wù)遍布全球數(shù)十個國家。它于1995年被正式引入我國市場，同時給我國帶來一種新型購物模式。但隨著中國電子商務(wù)和其他超市零售的異軍突起，受到了巨大沖擊，家樂福門店大量關(guān)閉，銷售規(guī)模逐步縮小，同時家樂福未能及時跟上發(fā)展浪潮，這也為后來的并購埋下了伏筆。家樂福中國于2019年9月被蘇寧正式收購，家樂福被并購時負債近140億元，資產(chǎn)只有110億元。

二、并購過程風險分析

（一）整合風險

在并購成功之后，企業(yè)的整合工作就顯得尤為重要，它包括企業(yè)的整合、企業(yè)文化的整合、人才的整合。兩家公司雖然起步較晚，但都是在業(yè)內(nèi)有一定名氣的公司，既有較強的企業(yè)文化，又有不同的經(jīng)營模式和金融體系。將二者的人員結(jié)構(gòu)、企業(yè)文化、金融系統(tǒng)結(jié)合起來，難免會碰到一些問題。家樂福主營業(yè)務(wù)服務(wù)于大型連鎖超市，采用大賣場銷售形式，具有大而繁瑣、豐富和全面的特點。蘇寧對業(yè)務(wù)進行了細致的分類，并與業(yè)務(wù)模式發(fā)生了沖突。整合兩者的經(jīng)營業(yè)務(wù)需要有效的業(yè)務(wù)整合策略，否則可能產(chǎn)生整合風險，導致并購失敗。

（二）償債能力分析

償債能力是指企業(yè)到期償債的能力。流動比率和速動比率是兩個相對直觀的指標，反映了企業(yè)償債能力。蘇寧流動比率自2015-2018年開始穩(wěn)步上升，2018年達到峰值。2019年的速動比率和流動比率總體低于行業(yè)平均水平。這是蘇寧金服獨立的影響，與并購案關(guān)聯(lián)不大。流動比率和速動比率在2019年大幅下降，是因為蘇寧在2019年發(fā)生了兩起并購事件，支付了大量資金，承擔了被收購方的大量債務(wù)，蘇寧的現(xiàn)金大量減少，債務(wù)也相應(yīng)增加，導致蘇寧資金流動性減弱，短期內(nèi)難以完全償還債務(wù)，風險增加。但與行業(yè)相比，行業(yè)內(nèi)速動比率指標平均數(shù)約為0.98，流動比率指標約為1.24，與行業(yè)水平差距不大，指標變化趨勢也基本與行業(yè)趨勢一致，目前對企業(yè)發(fā)展沒有影響。

資產(chǎn)負債率是指企業(yè)借債經(jīng)營的能力。指標越大，財務(wù)風險也越大。出現(xiàn)債務(wù)不償還的情況企業(yè)可能面臨破產(chǎn)的危機，相反企業(yè)面臨的財務(wù)風險則會變小。蘇寧易購的資產(chǎn)負債率由2015年的63.75%變?yōu)?020年的63.77%。近六年來，2017年為最低值，2018年有所上升，表明償債壓力有所增加。但縱觀全局，蘇寧易購資產(chǎn)負債率上升與回落，基本上與行業(yè)各年資產(chǎn)負債率呈同一波動幅度，處于相對合理的范圍內(nèi)，這表明企業(yè)應(yīng)對財務(wù)風險的水平較高。

（三）盈利能力分析

通常來說，盈利能力是代表一個企業(yè)創(chuàng)造利潤的能力，由企業(yè)的收益水平和成本費用的多少決定。企業(yè)在進行盈利能力分析時，多運用總資產(chǎn)報酬率、營業(yè)凈利率來分析（如表1所示）。蘇寧易購營業(yè)利潤率、總資產(chǎn)報酬率到2018年基本呈上升趨勢。蘇寧并購后整合家樂福優(yōu)質(zhì)資源，促進線上線下融合，同時依托家樂福門店，扶持中小品牌，提高企業(yè)流量變化能力，充分發(fā)揮協(xié)同作用。蘇寧2019年第四季度利用“雙十一”熱，增加家樂福中國業(yè)務(wù)量。合并完成后的第一年各項指標有所下降，但這主要受消費形勢的影響，與合并活動的關(guān)系不大。因此，此次并購有利可圖，可以提升蘇寧的盈利能力。

表1 2015-2020年蘇寧易購及行業(yè)盈利能力對比分析

（四）發(fā)展能力分析

發(fā)展能力主要指企業(yè)資產(chǎn)和營業(yè)收入的增長情況。相關(guān)指標越大，說明企業(yè)發(fā)展能力越強。主要從以下三個角度來分析蘇寧易購在并購前后的發(fā)展能力（如表2所示）。

圖2 2015-2020年蘇寧易購發(fā)展能力指標

首先，蘇寧并購后營業(yè)收入增幅放緩，主要原因是2019年度受整體大環(huán)境趨勢影響，消費整體增速下降，家電及音響器材行業(yè)增速同比下降，行業(yè)競爭壓力劇烈。但在諸多因素的作用下，蘇寧仍保持穩(wěn)定增長，積極推進家樂福整合，實行蘇寧小店與家樂福離線相結(jié)合、半日達等銷售策略，雖然沒有帶來凈利潤的大幅增長，但與業(yè)內(nèi)其他企業(yè)相比也有很大進步。家樂福并購為蘇寧在2020年度的戰(zhàn)略布局打下良好的基礎(chǔ)，更好地保證了蘇寧全零售的開展。

其次，并購前蘇寧凈利潤大幅減少，2019年凈利潤增速為負，但這是蘇寧同期出售阿里巴巴股份導致的26.15%下跌，只有0.13%與企業(yè)日常經(jīng)營有關(guān)，與并購事件沒有多大關(guān)聯(lián)。蘇寧收購家樂福后開始線上與線下結(jié)合，初步實現(xiàn)全方位覆蓋預期，家樂福與蘇寧小店的結(jié)合擴大了銷售范圍，增加了這方面的業(yè)務(wù)收入。短期內(nèi)兩者并購取得了正面效應(yīng)，實現(xiàn)了發(fā)展預期，也實現(xiàn)了協(xié)同效應(yīng)?？傮w來看，此次并購增強了蘇寧的發(fā)展能力，為企業(yè)帶來了更大的戰(zhàn)略價值。

（五）營運能力分析

運營能力主要是分析資產(chǎn)利用效率和企業(yè)效益的能力。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率在2015年至2020年呈下降趨勢，2019年與2017年的差距達到3倍。通常，企業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率越高越好。蘇寧應(yīng)收賬款之所以常年持續(xù)下降，是因為蘇寧近幾年多次發(fā)生并購萬達百貨、天天快遞、家樂福中國等地的行為，蘇寧接手了被并購方的應(yīng)收賬款，應(yīng)收賬款的突然激增是短時間內(nèi)難以消化的，需要長時間慢慢回籠應(yīng)收賬款。蘇寧庫存周轉(zhuǎn)率由2015年的7.72次增加到2019年的9.38次，遠遠高于業(yè)內(nèi)平均水平。此外，根據(jù)蘇寧季報、半年報等消息，蘇寧易購將并購后的庫存周轉(zhuǎn)率從5.23增加到9.38，但同時行業(yè)均值持續(xù)下降。這表明這次并購增加了庫存在市場上的流通次數(shù)?？梢娞K寧并購后庫存流通呈現(xiàn)良性發(fā)展的狀況，說明此次并購蘇寧有效地整合了家樂福中國供應(yīng)鏈體系，提升了其供應(yīng)能力，在物流、倉儲能力提高的同時，庫存周轉(zhuǎn)率也有所提高（如圖1所示）。

圖1 2015-2020年蘇寧易購及行業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率對比

（六）綜合控制效果評價

上述從償債能力、盈利能力、運營能力、發(fā)展能力四個方面分析了并購的財務(wù)風險控制效果，并對各方面部分指標進行判斷。首先，蘇寧完成并購后，短期償債能力下降，資金流動性減弱，但隨著企業(yè)的發(fā)展這一情況逐步改善，短期內(nèi)不會對企業(yè)產(chǎn)生太大影響。其次，蘇寧并購后加快與家樂福中國整合，在“雙十一”創(chuàng)造了驚人業(yè)績，提升了盈利能力，增加營業(yè)收入，實現(xiàn)了協(xié)同效應(yīng)。此外，由于蘇寧近年來發(fā)生了很多并購，導致運營能力相關(guān)指標下降，產(chǎn)生了一定的風險，但總體來看利大于弊，但今后還要加強對這方面的關(guān)注，避免風險增加。

三、蘇寧易購并購家樂福規(guī)避財務(wù)風險的措施

（一）制定適合自身的并購策略

本次收購交易采取了一種混合并購的方法，這也是很多電商公司都會采取的一種方法。從蘇寧和家樂福兩家公司的并購中可以看到，企業(yè)應(yīng)該根據(jù)自己的優(yōu)勢，選擇合適的并購戰(zhàn)略。一是公司的管理人員對自身的發(fā)展情況有一個全面的認識；二是要明確并購意向，要清楚并購對象是否符合自身的發(fā)展需要，自身有沒有并購的需求，不能盲目擴張；三是要把握產(chǎn)業(yè)發(fā)展的趨勢，掌握競爭優(yōu)勢，把握機會。從總體上講，并購是以擴大市場影響力、提高行業(yè)份額、提高競爭力、獲取優(yōu)質(zhì)資源為主要目標，所以，必須制定出符合自身特點的并購策略。

（二）選擇合理的支付方式

在進行并購的時候要根據(jù)資本結(jié)構(gòu)、并購意向、現(xiàn)金流量狀況等因素來決定并購的具體實施。如果公司經(jīng)營狀況良好，現(xiàn)金流充足，則可以采取現(xiàn)金付款，分階段付款，減少支付風險，并在一定程度上補償業(yè)績。由于雙方均為上市公司，在進行并購時，為了獲得最大的收益，可以選擇以股份形式進行交易，這樣既能降低對公司現(xiàn)金流的沖擊，又能兼顧各方的利益，從而達到分擔風險、降低支付壓力的目的。企業(yè)負債少，償付能力強，信譽好，可以采用杠桿方式。企業(yè)通過對公司的財務(wù)狀況、財務(wù)安排等因素的分析對其進行評估，以確定合理的付款方式、付款時機，降低支付風險。

（三）注重企業(yè)間文化的兼容性

隨著并購的完成，整合也成為企業(yè)的下一個目標。在整合過程中，文化整合至關(guān)重要。企業(yè)文化的影響不容忽視，對于處于不同行業(yè)的企業(yè)雙方，在企業(yè)文化方面也必然存在差異，因此更應(yīng)重視企業(yè)文化的整合。在并購后期，并購雙方已經(jīng)有了一定的了解，在文化和情感上達成了一定的共識，整合帶來的沖突性也相對減少，因此才得以進行文化整合。

（四）做好業(yè)務(wù)整合工作

由于行業(yè)差異和經(jīng)營范圍的不同，并購雙方原本的發(fā)展方向也不同。但并購完成后，雙方必須成為一個整體，在整體發(fā)展方向上保持一致。這就要求企業(yè)根據(jù)并購雙方在經(jīng)營業(yè)務(wù)上的特點，制定合理的業(yè)務(wù)整合方案，推動業(yè)務(wù)整合的步伐，減少業(yè)務(wù)整合帶來的財務(wù)風險，確保并購預期收益的實現(xiàn)。