張宇坤 張保玥

(上海市錦天城(南京)律師事務(wù)所 江蘇南京 210008)

股票質(zhì)押交易是資本市場一類特殊且重要的交易類型，國內(nèi)外證券市場普遍存在的股票質(zhì)押交易可簡單分為場外質(zhì)押和場內(nèi)質(zhì)押。在我國，場外股票質(zhì)押是指持股人保留對股票的所有權(quán)，在股票之上創(chuàng)設(shè)權(quán)利質(zhì)權(quán)以擔(dān)保金融債務(wù)的履行。相較于場外股票質(zhì)押，場內(nèi)股票質(zhì)押在我國證券市場占據(jù)著更大的比例，其交易形式包括融資融券、約定購回式證券交易和場外配資及股票質(zhì)押式回購等。近年來，滬深兩市啟動了全新的股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)，其交易規(guī)模出現(xiàn)爆發(fā)式增長，逐漸成為股票融資的主流交易形式。

股票質(zhì)押式回購是指，符合資質(zhì)條件的資金融入方，以質(zhì)押所持有股票或其他有價證券的方式，向滿足資質(zhì)條件的資金融出方融資，約定在質(zhì)押期滿時返還資金、解除質(zhì)押的交易。股票質(zhì)押式回購實現(xiàn)了上市公司股東高效融通資金及證券公司等獲取利息收入的“雙贏”狀態(tài)[1]，但隨著經(jīng)濟(jì)下行、減持新規(guī)施行等因素的影響，股票質(zhì)押式回購違約風(fēng)險顯著增加，違約處置成為資本市場關(guān)注的重點。遺憾的是，現(xiàn)有文獻(xiàn)鮮見對股票質(zhì)押式回購在法律基礎(chǔ)與處置實務(wù)方面的系統(tǒng)分析。為此，本文開展了股票質(zhì)押式回購的法律性質(zhì)及違約處置研究。

1 我國股票質(zhì)押式回購的法律規(guī)制

股票質(zhì)押式回購交易既涉及交易當(dāng)事人之間的權(quán)利義務(wù)的平衡，也涉及復(fù)雜的證券市場監(jiān)管?，F(xiàn)行法律層面，2019年修訂的《證券法》未對股票質(zhì)押做出具體規(guī)定；《民法典》物權(quán)編第443條規(guī)定了股權(quán)可以作為質(zhì)押標(biāo)的，成為股票質(zhì)押式回購交易的合法性基礎(chǔ)。此外，法律對于股票質(zhì)押式回購的交易規(guī)則未能有更多的制度供給[2]。

金融監(jiān)管層面，因股票質(zhì)押式回購的交易主體為證券公司和上市公司股東，質(zhì)押標(biāo)的為上市公司股票，因此在交易的設(shè)立、存續(xù)和違約處置等各個環(huán)節(jié)都受到監(jiān)管約束。例如《證券公司監(jiān)督管理條例》對證券公司交易行為的規(guī)范，《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》針對資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的多層嵌套的監(jiān)管，上市公司關(guān)于質(zhì)押股票的信息披露要求及《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》對股份減持的限制等。

股票質(zhì)押式回購創(chuàng)設(shè)和交易的核心規(guī)范為滬、深證券交易所聯(lián)合中國證券登記結(jié)算公司頒布的《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法》。然而，如此巨大規(guī)模且處于巔峰時期的市場在制度層面僅由一項業(yè)務(wù)指引性文件規(guī)制，市場繁榮與立法滯后的強(qiáng)烈對比呼之欲出。為降低股票質(zhì)押融資系統(tǒng)性風(fēng)險的擴(kuò)散，保障證券市場的穩(wěn)定，有必要了解該制度的實質(zhì)。

2 股票質(zhì)押式回購的法律性質(zhì)

股票質(zhì)押式回購本質(zhì)上就是擔(dān)保資金借貸。其具體交易構(gòu)造表現(xiàn)為資金融入方向融出方出質(zhì)股票用于獲取特定時間內(nèi)占有并使用該部分資金的權(quán)利，到期后只需返還相應(yīng)資金金額并按約定支付資金使用費。同時，融出方為保障借貸合同的履行，防范資金融入方的信用風(fēng)險，要求融入方以具有較高價值和流動性的上市公司股票提供質(zhì)押擔(dān)保。

股票質(zhì)押式回購雖然利用了傳統(tǒng)質(zhì)押法律行為的“外殼”，但其之所以在國內(nèi)外證券市場盛行，根本原因在于其在傳統(tǒng)擔(dān)保交易規(guī)則基礎(chǔ)上衍生出一套更具效率、更有優(yōu)勢的交易規(guī)則。進(jìn)一步而言，區(qū)別于與傳統(tǒng)質(zhì)押模式，其在設(shè)立、結(jié)算和權(quán)利實現(xiàn)等方面均具有獨特性，集中體現(xiàn)于對擔(dān)保物的處分上。

關(guān)于傳統(tǒng)質(zhì)押法律行為中處分質(zhì)押股權(quán)的問題，我國《民法典》第443條采取了原則上禁止，例外許可的原則，僅規(guī)定了經(jīng)質(zhì)權(quán)人同意對出質(zhì)股票的處分權(quán)，而且須將轉(zhuǎn)讓所得資金提前清償債務(wù)或提存。上述違約處置規(guī)則體現(xiàn)了股票等金融擔(dān)保物不同于普通擔(dān)保物的法律特性，即以金融擔(dān)保物作為還款的直接來源。

3 股票質(zhì)押式回購違約處置

近年來，受經(jīng)濟(jì)下行、趨嚴(yán)的監(jiān)管措施和新規(guī)等因素影響，股票質(zhì)押式回購糾紛案件大幅增加，產(chǎn)生了大量質(zhì)押股票處置問題。如何在現(xiàn)有糾紛解決路徑基礎(chǔ)上高效合理地處置質(zhì)押股票，不僅決定了債權(quán)人的實際受償程度，也對司法執(zhí)行的針對性和匹配度提出了更高要求。

3.1 場內(nèi)處置

如前文所述，股票質(zhì)押式回購屬于場內(nèi)交易，融出方作為質(zhì)押權(quán)人可依據(jù)《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法》規(guī)定向交易所系統(tǒng)提交違約處置的申報[3]。

相較于司法處置的冗長周期與復(fù)雜程序，場內(nèi)處置更為靈活快速，程序也更為簡便，一定程度上可以減少股票價值波動帶來的利益損失。但場內(nèi)處置也存在局限性，其一，當(dāng)質(zhì)押股票的價值不足以覆蓋融出方的全部債權(quán)金額時，如不采取司法處置措施，融出方無法保全及處置債務(wù)人及增信主體的其他財產(chǎn)以實現(xiàn)其全部債權(quán)；其二，場內(nèi)處置須遵循相關(guān)部門規(guī)章規(guī)定，如中國證監(jiān)會部門規(guī)章、規(guī)范性文件，以及上海交易所業(yè)務(wù)規(guī)則等關(guān)于股份減持限制的相關(guān)規(guī)定。當(dāng)質(zhì)押股票達(dá)到一定比例時，融出方無法通過強(qiáng)制平倉方式一次性處置股票，導(dǎo)致處置周期延長；其三，一般而言，如果質(zhì)押的證券、證券賬戶或資金賬戶被司法等機(jī)關(guān)凍結(jié)或強(qiáng)制執(zhí)行，融出方就無法就質(zhì)押股票進(jìn)行自行處置。值得一提的是，針對第三點局限，在最高人民法院聯(lián)合多部門印發(fā)的《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范人民法院凍結(jié)上市公司質(zhì)押股票工作的意見》中，其第6條已對債務(wù)人資金賬戶凍結(jié)情況下質(zhì)押權(quán)人自行變價的適用情形與處置方式進(jìn)行了說明。

3.2 司法處置

對于場外股票質(zhì)押交易，若債務(wù)人違約，債權(quán)人需要申請法院判決或仲裁，通過司法路徑實現(xiàn)債權(quán)；對股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)，其依然有通過司法執(zhí)行程序處置上市公司股票的現(xiàn)實需要。

3.2.1 司法處置路徑

股票質(zhì)押式回購糾紛進(jìn)入司法程序的路徑包括普通訴訟程序、實現(xiàn)擔(dān)保物權(quán)特別程序、公證債權(quán)文書執(zhí)行程序，這三種路徑所對應(yīng)的執(zhí)行管轄法院并不相同。

在普通訴訟程序方面，通常而言，股票質(zhì)押式回購出現(xiàn)違約后，資金融出方可通過向法院提起訴訟、向仲裁機(jī)構(gòu)申請仲裁等方式確認(rèn)上市公司股東的違約行為，主張其合法權(quán)利并獲取生效判決。根據(jù)《民事訴訟法》第224條規(guī)定，股權(quán)的發(fā)行公司住所地一般認(rèn)定為質(zhì)押股票所在地。但是，司法實踐中也已經(jīng)出現(xiàn)將股票發(fā)行公司實際辦公地作為財產(chǎn)所在地的例外。例如，第一創(chuàng)業(yè)證券股份有限公司與云南興龍實業(yè)有限公司等股票質(zhì)押式回購糾紛一案中，該案質(zhì)押股票所屬公司的注冊地與實際辦公地址存在差異。該案申請執(zhí)行人以股票發(fā)行公司的實際辦公地址作為質(zhì)押股票的所在地，并按照級別管轄的相關(guān)規(guī)定，向廣東省深圳市中級人民法院申請強(qiáng)制執(zhí)行生效法律文書，深圳市中級人民法院依法予以受理并強(qiáng)制執(zhí)行。

在實現(xiàn)擔(dān)保物權(quán)特別程序方面，我國《民事訴訟法》第196條、第197條規(guī)定了實現(xiàn)擔(dān)保物權(quán)的特別程序，融出方可以就質(zhì)押股票向擔(dān)保財產(chǎn)所在地或擔(dān)保物登記地基層人民法院提出實現(xiàn)質(zhì)權(quán)。在融入方與融出方并未對股票質(zhì)押式回購交易進(jìn)行債權(quán)文書公證的情況下，實現(xiàn)擔(dān)保物權(quán)的特別程序則成為融出方司法處置方式的首要選擇。原因在于，相對于一般訴訟，實現(xiàn)擔(dān)保物權(quán)的特別程序的審理周期較短，費用也比一般訴訟程序低廉。但由于在該特別程序中，法院原則上僅進(jìn)行形式審查，因此其僅適用于當(dāng)事雙方均無實體爭議的現(xiàn)實場景。此外，由于債務(wù)人在上述特別程序中享有異議權(quán)，在債務(wù)人提起異議后，法院可能會以構(gòu)成實質(zhì)性爭議為由而駁回申請；另外一種情形是，如質(zhì)押證券不足以償付融出方的全部債權(quán)，融出方還需要對融入方的其他財產(chǎn)或其他增信主體采取司法措施，此時融出方只能寄希望于一般訴訟程序的救濟(jì)路徑。

在公證債權(quán)文書執(zhí)行程序方面，《最高人民法院關(guān)于公證債權(quán)文書執(zhí)行若干問題的規(guī)定》明確了公正債權(quán)文書在執(zhí)行方面的效力范圍，并規(guī)定執(zhí)行管轄的法院為被執(zhí)行人住所地或被執(zhí)行的財產(chǎn)所在地人民法院。經(jīng)公證賦予強(qiáng)制執(zhí)行效力的債權(quán)文書，債權(quán)人可以無需通過訴訟程序，直接向人民法院申請執(zhí)行。若股票質(zhì)押式回購交易文件在公證處進(jìn)行了強(qiáng)制執(zhí)行公證，當(dāng)出現(xiàn)融入方違約時，融出方能夠直接以公證書向公證處申請執(zhí)行證書，進(jìn)而越過訴訟確權(quán)階段，直接向法院申請執(zhí)行，避免了較長的訴訟周期與較高的訴訟成本。然而，公證債權(quán)文書執(zhí)行程序也并非完全沒有風(fēng)險。若公證債權(quán)文書未載明債務(wù)人接受強(qiáng)制執(zhí)行的承諾、或載明的權(quán)利義務(wù)主體及給付內(nèi)容不明確，抑或辦理公證時程序不合規(guī)等，則公證債權(quán)文書被法院裁定不予受理或依被執(zhí)行人申請不予執(zhí)行。

3.2.2 司法處置方式

就目前司法處置實踐而言，當(dāng)事人在執(zhí)行階段達(dá)成一致意見的，可采取被執(zhí)行人自行賣出或和解以股抵債等協(xié)商方式處置。否則，應(yīng)采取強(qiáng)制執(zhí)行措施。上市公司股票強(qiáng)制執(zhí)行方式有交易所證券交易、司法拍賣、以股抵債等形式，具體內(nèi)容如下：

其一，交易所證券交易方式。在經(jīng)司法程序確認(rèn)出質(zhì)人違約后，人民法院可指令質(zhì)押標(biāo)的股票對應(yīng)證券公司協(xié)助在一定期限內(nèi)將質(zhì)押股票在二級市場拋售以實現(xiàn)債權(quán)人的債權(quán)。將質(zhì)押股票在二級市場進(jìn)行變賣的司法處置方式與場內(nèi)處置的方式基本一致，此種處置方式可操作的前提是可在二級市場就被執(zhí)行股票進(jìn)行交易，而在股票質(zhì)押回購案件中，質(zhì)押權(quán)人選擇司法手段處置股票的原因即在于股票已被司法凍結(jié)，或為限售流通股而在二級市場無法正常交易。因此，單純通過證券交易所進(jìn)行股票交易通常并不適用于股票質(zhì)押糾紛案件。

其二，司法拍賣方式。在司法實踐中，法院普遍認(rèn)可將限售股作為拍賣標(biāo)的，而且不受減持規(guī)則限制。因此，司法拍賣比較適合處置數(shù)量較大的流通股及限售股。關(guān)于司法拍賣的處置方式，深圳市中級人民法院及上海金融法院的審判指引中均有規(guī)定，如《廣東省深圳市中級人民法院關(guān)于強(qiáng)制執(zhí)行上市公司股票的工作指引(試行)》與《上海金融法院關(guān)于執(zhí)行程序中處置上市公司股票的規(guī)定(試行)》。司法實踐中，上述指引性文件已被其他法院處理相關(guān)案件時廣泛借鑒。例如，國金證券股份有限公司與劉某股票質(zhì)押式回購糾紛一案中，成都市中級人民法院參考了深圳市中級人民法院與上海金融法院的相關(guān)規(guī)定和操作經(jīng)驗，最終采取網(wǎng)絡(luò)司法拍賣的方式對質(zhì)押股票予以處置。

其三，以股抵債方式。根據(jù)《最高人民法院關(guān)于人民法院民事執(zhí)行中拍賣、變賣財產(chǎn)的規(guī)定》，為防止債權(quán)人利用優(yōu)勢地位損害債務(wù)人的利益，或債務(wù)人不當(dāng)轉(zhuǎn)移財產(chǎn)所有權(quán)，通常情況下只有在財產(chǎn)拍賣流拍的情況下方可進(jìn)行以物抵債。然而，股票作為在公開市場流通的有價證券，其價格客觀確定，使得以股抵債的處置方式不會違背上述規(guī)定設(shè)置的初衷。通過以股抵債實現(xiàn)股票質(zhì)權(quán)的優(yōu)勢在于其可極大縮短執(zhí)行流程，也可降低股票處置帶來的成本費用。但此種處置方式更適合質(zhì)押股票數(shù)量較少的情形，而一般股票質(zhì)押式回購交易中待處置的股票往往數(shù)量巨大，而且部分質(zhì)押股票的持有方為上市公司實際控制人或控股股東[4]。這種情況下，公司實際控制人或控股股東整體選擇變現(xiàn)而非以股抵債的可能性更高。

4 結(jié)語

綜上所述，股票質(zhì)押式回購在交易結(jié)構(gòu)上有其獨特的制度設(shè)計。一方面，其在形式上利用質(zhì)押登記確保融出方的擔(dān)保權(quán)益，而融入方依然能夠給予股東身份行使出席股東大會、提案、表決等權(quán)利，解決了控制權(quán)喪失等問題[5]；另一方面，融出方將獲得質(zhì)押股票的實質(zhì)控制權(quán)，尤其是當(dāng)融入方違約時，融出方可通過證券交易所處置標(biāo)的股票以實現(xiàn)優(yōu)先受償。在現(xiàn)行法律框架下，若發(fā)生股票質(zhì)押式回購違約，債權(quán)人需結(jié)合質(zhì)押股票是否存在其他司法凍結(jié)、質(zhì)押股票能否減持及減持時間和額度、處置成本等因素，結(jié)合場內(nèi)處置與司法處置的特點，優(yōu)化質(zhì)押股票處置的行權(quán)路徑。