張霖杰

（首都經(jīng)濟貿(mào)易大學會計學院，北京 102425）

一、前言

隨著社會不斷發(fā)展以及可持續(xù)性的考慮，環(huán)境保護、社會責任及公司治理等非財務指標對企業(yè)發(fā)展發(fā)揮著越來越重要的作用，已成為企業(yè)、投資者、監(jiān)管者持續(xù)關(guān)注的重點。從19世紀產(chǎn)生的企業(yè)社會責任概念（Corporate Social Responsibility，CSR），經(jīng)過不斷進步、完善，20世紀ESG理念應運而生。研究和發(fā)展ESG是貫徹新發(fā)展理念，更好處理企業(yè)發(fā)展、經(jīng)濟增長與環(huán)境可持續(xù)發(fā)展之間關(guān)系的基本要求，能夠幫助企業(yè)完善現(xiàn)代公司治理，科學制定和實施戰(zhàn)略，促進企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。黨的十九大提出，三年要堅決打好防范化解重大風險、精準脫貧和污染防治三大攻堅戰(zhàn)。不斷完善并推廣ESG理念是推動中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展和三大攻堅戰(zhàn)的基石，有助于企業(yè)部門去杠桿、完善公司治理、平衡各關(guān)聯(lián)方利益，從而逐步提升企業(yè)價值?；贓SG評價，投資者和監(jiān)管者可以通過一定的評價體系對企業(yè)ESG績效進行衡量和評估，了解企業(yè)貫徹綠色發(fā)展理念的成效。

如今，自2006年高盛公司第一次明確提出ESG概念起已經(jīng)過了16年，社會對企業(yè)與環(huán)境可持續(xù)發(fā)展已經(jīng)越來越看重。從反方向來看，企業(yè)ESG表現(xiàn)是否能夠反向促進企業(yè)價值的增長？在上市公司中，不同所有權(quán)性質(zhì)企業(yè)的ESG表現(xiàn)是否對企業(yè)價值具有同樣的影響？基于對這些問題的思考，是本文開展研究的主要動機。

二、文獻綜述與研究假設

1.ESG表現(xiàn)與企業(yè)價值

近年來，社會各界十分關(guān)注企業(yè)ESG表現(xiàn)，國內(nèi)外學術(shù)界也對ESG如何影響公司價值進行了諸多的研究與分析。賀鈴嵐（2020）提出企業(yè)的ESG表現(xiàn)始終與企業(yè)價值呈顯著正相關(guān)，即無論在哪一生命周期階段，企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)均有助于提升企業(yè)價值。徐明瑜等（2021）提出上市公司在環(huán)境保護、社會責任及公司治理方面的表現(xiàn)成為影響其可持續(xù)發(fā)展的重要因素。周方召等（2020）提出機構(gòu)投資者在中國A股市場具有明顯的ESG責任偏好。ESG責任表現(xiàn)更好的公司，具有更高的超額回報。袁業(yè)虎等（2021）研究發(fā)現(xiàn)ESG評分高的公司傾向于表現(xiàn)出更優(yōu)良的績效水平。ESG信息披露減弱了企業(yè)與投資者之間的信息不對稱性，降低發(fā)生逆向選擇與道德風險的可能，在一定程度上可以對公司未來的財務成果進行預測。同時，上市公司通過增加環(huán)境投入、積極承擔社會責任和改進公司治理，可以增加投資者對所投資公司具有可持續(xù)發(fā)展能力的信心，增加大眾對企業(yè)的認可度，從而提升企業(yè)價值?；谝陨嫌懻?，提出假設H1a。

H1a： ESG表現(xiàn)對企業(yè)價值有顯著正向影響。

然而，也有學者得出了相反的結(jié)論，認為ESG表現(xiàn)對企業(yè)價值沒有正向影響。Alexander等（1978）研究發(fā)現(xiàn)ESG與財務績效或公司價值之間沒有顯著關(guān)系。Brammer等（2006）認為ESG表現(xiàn)更佳的企業(yè)，其企業(yè)價值反而更低。這可能是基于短期盈利指標的考慮，企業(yè)ESG表現(xiàn)在一定程度上會增加綠色環(huán)境、社會責任方面的資金投入，增加企業(yè)成本，降低該年度企業(yè)利潤指標。短期內(nèi)，企業(yè)會忽視企業(yè)社會責任的履行，反而更關(guān)注財務指標，導致ESG表現(xiàn)與企業(yè)價值之間沒有顯著關(guān)系，甚至造成ESG表現(xiàn)較好的企業(yè)，其企業(yè)價值偏低的情況。此外，承擔過多環(huán)境和社會方面的責任會加大企業(yè)資源耗用，增強負外部效應，導致付出的代價大于預期可以得到的收益，對企業(yè)價值造成負面影響?；谝陨嫌懻?，提出假設H1b。

H1b： ESG表現(xiàn)對企業(yè)價值有顯著負向影響。

2.企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)對ESG與企業(yè)價值之間的關(guān)系

中國的國有企業(yè)是在社會化大生產(chǎn)條件下，為彌補市場失靈，在制度、目標和管理諸方面具有特性的現(xiàn)代契約組織。相較于非國有企業(yè)，國有企業(yè)的外部優(yōu)勢主要集中在以下兩點。一是國有資本優(yōu)勢。國有資本能夠使企業(yè)在資金需求量大、技術(shù)研發(fā)風險較高并且國家積極扶持的行業(yè)更好地發(fā)揮優(yōu)勢，減輕國有企業(yè)資金方面的顧慮；更有助于企業(yè)積極響應國家政策，維護國有資產(chǎn)完整，走綠色發(fā)展之路。二是國家支持優(yōu)勢。在傳統(tǒng)體制下，政府會給予國有企業(yè)更大的扶持，包括低價供應原材料、政策性優(yōu)惠、直接的財政和金融補貼等，為企業(yè)對于履行社會責任、環(huán)境友好方向的投入搭建好橋梁，減少由于ESG方面投資過大而對于企業(yè)價值造成的負向影響?；谝陨嫌懻?，提出假設H2。

H2：國有企業(yè)ESG表現(xiàn)對企業(yè)價值的影響較非國有企業(yè)的影響更大。

三、研究設計

1.實驗設計

（1）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源。本文選取2017年～2020年上海和深圳證券交易所中全部A股作為研究對象。研究變量的數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫、國泰安數(shù)據(jù)庫、銳思數(shù)據(jù)庫等。對樣本數(shù)據(jù)進行如下處理：（1）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本；（2）剔除金融、保險類上市公司樣本；（3）剔除ST及*ST以及退市的公司；（4）對連續(xù)變量進行1%和99%的縮尾處理，由此得到5477個年度觀測值作為本文分析的數(shù)據(jù)依據(jù)。

（2）變量設計。本文利用Stata軟件進行相關(guān)數(shù)據(jù)處理，采用多元線性回歸模型研究與分析自變量ESG表現(xiàn)與上市公司企業(yè)價值的相關(guān)性。

①被解釋變量。TobinQ變量：即公司市場價值對其資產(chǎn)重置成本的比率，常常用于衡量公司業(yè)績表現(xiàn)或公司成長性。當貨幣政策考慮股票市場的因素時，TobinQ將會成為政策研究與政策制定的重要工具。TobinQ值越大，表明企業(yè)價值越高。

②解釋變量。ESG表現(xiàn)變量：本文ESG表現(xiàn)數(shù)據(jù)取自Wind數(shù)據(jù)庫中Wind ESG綜合評分。Wind ESG評級指標體系區(qū)分環(huán)境、社會、治理三大維度，細分27個議題，并下設300多個具體指標；同時基于新聞輿情、監(jiān)管處罰、法律訴訟等進行爭議事件評估，可以綜合反映企業(yè)ESG管理實踐水平以及重大突發(fā)風險。ESG評分越高，表明企業(yè)ESG表現(xiàn)越好。

為了驗證ESG表現(xiàn)對企業(yè)價值的影響是否具有穩(wěn)健性，本文選取華證ESG評價體系中給出的ESG評級作為ESG表現(xiàn)的第二種衡量方式。華證ESG評級體系劃分為四層：一級指標3個、二級指標14個、三級指標26個以及超過100個底層數(shù)據(jù)指標?；谄浣o予上市公司的“AAA-C”的九檔評級進行穩(wěn)健性檢驗。

③控制變量。本文借鑒相關(guān)研究選用賬面市值比（HML）、所有權(quán)性質(zhì)（Property）、公司規(guī)模（Size）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ATR）、資產(chǎn)負債率（ALR）作為控制變量。Interact1為上市公司所有權(quán)性質(zhì)與上市公司ESG評分的交乘項。采用的各變量類型、代號、名稱及界定方法如表1所示。

表1 解釋變量、被解釋變量和控制變量定義

（3）模型構(gòu)建。為了研究樣本中各家上市公司ESG表現(xiàn)對企業(yè)價值的影響，根據(jù)上述的變量設定，本文構(gòu)建模型：

其中，i表示為企業(yè)個體，t表示年份，α0為常數(shù)項，α1-α7為回歸系數(shù)，εi,t為隨個體和時間而變動的擾動項。

2.描述性統(tǒng)計分析

從表2主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果來看，TobinQ樣本數(shù)據(jù)的最小值為0.719，最大值為29.780，在上市公司中差異較大。ESG數(shù)據(jù)分布較為均勻，中位數(shù)與平均數(shù)均集中于6左右，表示上市企業(yè)社會責任表現(xiàn)良好，符合大眾進行長期投資的需求。上市公司企業(yè)規(guī)模間差異很大，均值為23.020。從賬面市值比來看，數(shù)值較大展現(xiàn)了一定的可持續(xù)發(fā)展能力，未來潛力較為可觀?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在樣本數(shù)據(jù)中差異較大，說明各公司間對資金的利用效率不同，公司的資產(chǎn)投資存在巨大的效益差。在樣本數(shù)據(jù)中，資產(chǎn)負債率均值為0.346，反映出大多數(shù)企業(yè)運用外部資金的能力較差，所承擔的風險較低。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

四、實證分析

1.回歸分析

本文利用Stata將TobinQ與ESG等解釋變量用普通最小二乘法進行回歸擬合，回歸結(jié)果如表3所示，模型擬合度顯著，表明變量的解釋性較強，企業(yè)ESG評分與企業(yè)價值呈正相關(guān)并且在1%的水平上顯著，即企業(yè)ESG表現(xiàn)越好，企業(yè)價值越高。

表3 回歸結(jié)果分析

2.企業(yè)異質(zhì)性的調(diào)節(jié)作用

考慮到企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)與ESG對企業(yè)價值產(chǎn)生的交互影響，本文按照企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)將A股上市企業(yè)分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)，分組進行回歸分析。如表4所示，國有企業(yè)ESG系數(shù)為3.633且在1%的水平上顯著，表明國有企業(yè)的ESG表現(xiàn)提升可以顯著增加企業(yè)價值，而對應的非國有企業(yè)ESG系數(shù)為0.531，顯著水平較弱。由此可知，不同所有權(quán)性質(zhì)企業(yè)的回歸結(jié)果存在一定差異。但是無論國有企業(yè)還是非國有企業(yè)，企業(yè)ESG表現(xiàn)均對企業(yè)價值產(chǎn)生積極的正向影響。相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)的ESG對企業(yè)價值的正向影響更大，因此假設H2成立。

表4 所有權(quán)性質(zhì)分組檢驗結(jié)果

3.實證研究結(jié)論

通過多元線性回歸的分析方法，對A股上市公司2017年～2020年4個年度的數(shù)據(jù)進行分析，得出以下結(jié)論。上市公司的ESG評分與企業(yè)價值正相關(guān)，這和原假設一致。從企業(yè)自身的角度來說，更關(guān)注環(huán)境、社會、治理等績效的企業(yè)其企業(yè)價值也高于同等背景的其他企業(yè)。說明了上市公司在注重ESG表現(xiàn)的同時，也增強了公司整體價值。從投資者的角度來說，ESG對企業(yè)價值的正向影響表明投資者在選擇投資方向時，也將企業(yè)ESG表現(xiàn)納入了考量范圍，而非以往主要偏重考慮企業(yè)財務績效。

4.穩(wěn)健性檢驗

為了進一步檢驗實證分析結(jié)果的可靠性和非隨機性，本文采用Wind數(shù)據(jù)庫中華證指數(shù)對A股上市的ESG評級作為新的自變量ESG2，賦值方法為：評級為A及以上賦值為3，評級為B及以上賦值為2，評級為C及以上賦值為1，回歸結(jié)果如表5所示。對比表3發(fā)現(xiàn)，ESG指標與企業(yè)價值仍然構(gòu)成顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明上市公司ESG指標越高，對企業(yè)價值的促進作用更明顯，因此本文的回歸結(jié)果具有穩(wěn)健性。

表5 ESG指標重新賦值后的穩(wěn)健性檢驗

五、研究結(jié)論與建議

本文通過對A股上市公司2017年～2020年間的數(shù)據(jù)為研究樣本，實證檢驗了上市公司ESG表現(xiàn)對于企業(yè)價值的影響。實驗結(jié)果表明，企業(yè)ESG表現(xiàn)對于企業(yè)價值具有顯著正向影響，意味著重視環(huán)境、社會和公司治理、承擔社會責任的企業(yè)對于提升企業(yè)價值具有更深的潛力和更強的動力。正如習近平總書記所言：“金山銀山不如綠水青山”，這也將是未來上市企業(yè)、投資者、監(jiān)管部門踐行并得以持續(xù)發(fā)展的方向?；谝陨蠈嶒炑芯拷Y(jié)果，本文提出重要啟示：首先，對于上市企業(yè)而言，應當更加注重在企業(yè)ESG方向的投資和建設，不斷提升企業(yè)社會責任水平。并針對社會責任報告，不斷提高披露的質(zhì)量、完善披露的內(nèi)容。以身作則，承擔起上市公司的責任，給予非上市企業(yè)以正確的指引。其次，對于投資者而言，在選擇投資對象時應當將公司環(huán)境責任、社會責任、公司治理等非財務指標納入評估標準，謹慎選擇具備可持續(xù)發(fā)展能力的投資項目。最后，對于監(jiān)管部門而言，應該制定更加權(quán)威、細致、可行的法律制度及披露指引，與上市公司、投資者一起，共同助力我國資本市場的完善與進步。