郝亮 張馨允

(天津天獅學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 天津 301799)

2008年金融危機(jī)后，我國(guó)公司杠桿率高企，債務(wù)融資占比不斷增加，債務(wù)負(fù)擔(dān)持續(xù)加重，去杠桿成為國(guó)家控制風(fēng)險(xiǎn)的方式。為減少債務(wù)規(guī)模和控制金融風(fēng)險(xiǎn)，2015年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)“三去一降一補(bǔ)”政策，去杠桿成為國(guó)家供給側(cè)五大改革之一。2016年10月，國(guó)務(wù)院頒布《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)》，詳細(xì)說(shuō)明去杠桿的范圍與細(xì)則。2017年7月，全國(guó)金融工作會(huì)議提出將減少公司杠桿率作為首要任務(wù)。2018年4月，中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)提出對(duì)國(guó)有企業(yè)結(jié)構(gòu)性去杠桿。從降低公司杠桿率到結(jié)構(gòu)性去杠桿等政策的陸續(xù)頒布，國(guó)家去杠桿政策的目標(biāo)與思路日漸鮮明。

去杠桿政策會(huì)使企業(yè)降低債務(wù)比例，進(jìn)而向下調(diào)整公司的資本結(jié)構(gòu)(黃俊威和龔光明，2019)[1]。在去杠桿政策深入實(shí)施的背景下，一方面，去杠桿能夠控制企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提高資金配置效率。另一方面，去杠桿可能導(dǎo)致公司所有者與管理者間的委托代理問(wèn)題被激化，增加代理成本，甚至加劇小微企業(yè)融資難、融資貴問(wèn)題[2]。去杠桿是否影響企業(yè)績(jī)效已成為當(dāng)前備受學(xué)者關(guān)注的焦點(diǎn)，本文將去杠桿政策與公司績(jī)效相聯(lián)系，研究去杠桿政策對(duì)公司績(jī)效的作用效果及檢驗(yàn)去杠桿政策的實(shí)施對(duì)企業(yè)績(jī)效的異質(zhì)性。

本文基于中國(guó)A股非金融類(lèi)上市公司2013—2020年面板數(shù)據(jù)，利用雙重差分模型(DID)檢驗(yàn)去杠桿政策對(duì)公司績(jī)效的影響，從產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度深入分析政策效果的異質(zhì)性，并提出相應(yīng)對(duì)策建議。

1 文獻(xiàn)綜述

去杠桿政策實(shí)施以來(lái)，學(xué)者對(duì)其政策效果產(chǎn)生激烈討論，從宏觀層面上看，學(xué)者的研究結(jié)論未統(tǒng)一。王愛(ài)儉、杜強(qiáng)(2017)[3]認(rèn)為，金融杠桿促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展。陳穎、繆海斌(2018)[4]研究發(fā)現(xiàn)，杠桿率水平和結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有顯著的負(fù)向影響。馬勇和陳雨露(2017)[5]認(rèn)為，金融杠桿和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有著顯著的倒U型關(guān)系，即當(dāng)杠桿水平增大時(shí)，經(jīng)濟(jì)增速會(huì)經(jīng)歷先升后降的趨勢(shì)，存在一個(gè)拐點(diǎn)。從微觀層面上看，學(xué)者的科研結(jié)論也未統(tǒng)一。羅能生等(2018)[6]認(rèn)為，去杠桿政策能提高企業(yè)創(chuàng)新能力、促進(jìn)創(chuàng)新投入與產(chǎn)出。喬小樂(lè)等(2018)[7]認(rèn)為，該政策對(duì)提高公司資源配置效率有促進(jìn)作用。秦海林等(2020)認(rèn)為，去杠桿政策會(huì)提高公司代理成本，從而削弱投資者信心，且此政策在擁有較少機(jī)構(gòu)持股比例與較差外部審計(jì)質(zhì)量的公司中效果更顯著。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于杠桿率和企業(yè)績(jī)效表現(xiàn)的研究結(jié)論尚無(wú)統(tǒng)一定論。部分學(xué)者認(rèn)為，杠桿率過(guò)高可以提高企業(yè)績(jī)效，因?yàn)閭鶆?wù)融資緩解了委托代理問(wèn)題，減輕了公司所有者和管理層間的代理問(wèn)題。Jordan等(1998)[8]通過(guò)分析英國(guó)275家中小型企業(yè)樣本數(shù)據(jù)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)績(jī)效與負(fù)債比例成正相關(guān)關(guān)系。王奇杰等(2019)[9]認(rèn)為，去杠桿會(huì)增加國(guó)有企業(yè)的融資約束，管理者可能會(huì)為了自己通過(guò)考核而操縱會(huì)計(jì)盈余，因此可能會(huì)對(duì)企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性和企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展產(chǎn)生消極影響。還有一部分學(xué)者認(rèn)為，杠桿率過(guò)高會(huì)降低企業(yè)績(jī)效，因?yàn)槠髽I(yè)債務(wù)過(guò)高，債務(wù)融資成本增加，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)加大，從而降低投資者和股東信心。沈龍玉(2019)[10]認(rèn)為，債務(wù)融資比例過(guò)高，管理人會(huì)在企業(yè)現(xiàn)金流管理方面產(chǎn)生較大壓力，可能采取不符合公司長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)的短期措施，進(jìn)而降低財(cái)務(wù)靈活性，損害客戶(hù)滿(mǎn)意度。

綜上所述，去杠桿政策對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響作用存在爭(zhēng)議，文獻(xiàn)大多集中于去杠桿政策理論分析和對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)作用效果的研究，但對(duì)企業(yè)微觀層面影響的實(shí)證分析不多。本文利用DID模型檢驗(yàn)去杠桿政策對(duì)企業(yè)績(jī)效微觀層面的影響，并深入探究去杠桿政策效果的異質(zhì)性，通過(guò)實(shí)證擴(kuò)充該政策對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

本文主要有三點(diǎn)貢獻(xiàn)：第一，借助國(guó)家去杠桿政策這一自然實(shí)驗(yàn)，以一個(gè)全新的視角，將該政策與企業(yè)績(jī)效相結(jié)合，實(shí)證得出去杠桿政策顯著降低企業(yè)績(jī)效，并對(duì)該結(jié)論做出解釋。第二，運(yùn)用雙重差分模型驗(yàn)證了去杠桿政策對(duì)公司績(jī)效的影響，不僅減少了內(nèi)生性問(wèn)題，還擴(kuò)充了去杠桿政策領(lǐng)域與企業(yè)績(jī)效領(lǐng)域的研究。第三，從產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度視角檢驗(yàn)該政策的異質(zhì)性，并從理論上解釋其作用機(jī)制。

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 去杠桿政策對(duì)于企業(yè)績(jī)效的影響

第一，代理成本問(wèn)題。去杠桿政策會(huì)減弱債權(quán)人對(duì)管理層的外部監(jiān)督作用，增加企業(yè)的代理成本，造成管理層管理效率低下，從而對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響[11]。一般來(lái)說(shuō)，去杠桿政策會(huì)提高股權(quán)融資比例，降低債務(wù)融資比例，弱化債務(wù)融資的監(jiān)督約束作用，激化管理層與所有者之間的矛盾，代理問(wèn)題隨之出現(xiàn)。管理層會(huì)在經(jīng)營(yíng)決策中追求短期自身利益最大化，而非企業(yè)價(jià)值最大化，可能會(huì)將資金配置到高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目上，改變長(zhǎng)期投資策略，導(dǎo)致資金使用效率不高，進(jìn)而企業(yè)績(jī)效降低。

第二，現(xiàn)金流問(wèn)題。去杠桿政策會(huì)弱化債務(wù)融資對(duì)于企業(yè)資金使用原本的控制約束作用，當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金流增加時(shí)，控制約束作用的減弱可能會(huì)使企業(yè)過(guò)度投資、低效投資等，進(jìn)而對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。一般來(lái)說(shuō)，債務(wù)融資的兌付機(jī)制和其帶來(lái)的破產(chǎn)壓力、還本付息壓力可以在一定程度上防止管理者由于企業(yè)擁有充裕的現(xiàn)金流而進(jìn)行盲目低效投資。去杠桿政策所導(dǎo)致的債務(wù)融資比例降低，雖然能降低企業(yè)的債務(wù)危機(jī)，但也會(huì)讓管理者在投資決策中更加激進(jìn)，不受約束，不利于企業(yè)管理效率的提高，進(jìn)而企業(yè)績(jī)效降低。

綜上所述，去杠桿政策弱化債權(quán)人對(duì)經(jīng)理層的外部監(jiān)督，提高企業(yè)的代理成本，造成管理層管理效率低下。此外，在公司現(xiàn)金流充裕的情況下，去杠桿政策會(huì)弱化債務(wù)融資對(duì)企業(yè)資金使用原本的控制約束作用，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度投資、低效投資等。因此，去杠桿政策會(huì)降低企業(yè)績(jī)效。

故提出假設(shè)H1：控制其他因素不變，去杠桿政策能顯著降低企業(yè)績(jī)效。

2.2 異質(zhì)性檢驗(yàn)

2.2.1 企業(yè)產(chǎn)權(quán)差異下去杠桿政策與企業(yè)績(jī)效

考慮到產(chǎn)權(quán)異質(zhì)會(huì)導(dǎo)致融資效率和成本的不同，而不同的融資效率和成本會(huì)導(dǎo)致去杠桿政策實(shí)施效果的差異，故本文將總樣本分為國(guó)有和非國(guó)有企業(yè)兩個(gè)子樣本，考慮產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性下的去杠桿政策對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。

(1)國(guó)有企業(yè)利用去杠桿政策提高企業(yè)資金使用效率，減少財(cái)務(wù)費(fèi)用，以提高企業(yè)績(jī)效。相較民營(yíng)企業(yè)而言，國(guó)有企業(yè)擁有政府的隱性擔(dān)保，使得該類(lèi)企業(yè)擁有較強(qiáng)的抵御宏觀環(huán)境不確定性的能力[12]，故在經(jīng)濟(jì)狀況不明確的情況下，貸款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)更青睞給國(guó)有企業(yè)貸款。另外，國(guó)有企業(yè)一般資質(zhì)較好且擁有較多可抵押的高質(zhì)量有形資產(chǎn)，更容易獲得銀行的抵押貸款。鐘寧樺等(2016)[13]研究證實(shí)，市場(chǎng)資金配置傾向國(guó)有企業(yè)，而非國(guó)有企業(yè)更難獲得銀行貸款。故相較非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)具有高杠桿率和較好的融資便利性的特點(diǎn)，而高杠桿率可能意味著較高的財(cái)務(wù)費(fèi)用和較低的資金使用效率。2018年，中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)提出對(duì)地方政府和國(guó)有企業(yè)結(jié)構(gòu)性去杠桿，以提高國(guó)企資金使用效率，從而提高公司績(jī)效。

(2)相較國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)不具有政府的隱性擔(dān)保，融資約束較強(qiáng)、融資成本較高，公司資質(zhì)和抵押品質(zhì)量不高，故非國(guó)有企業(yè)的融資活動(dòng)面臨巨大阻礙，具有低杠桿率的特點(diǎn)。去杠桿政策的實(shí)施更加強(qiáng)化了原本較強(qiáng)的融資約束，非國(guó)有企業(yè)“融資難”“融資貴”問(wèn)題限制了企業(yè)的投融資活動(dòng)和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，從而降低企業(yè)績(jī)效。

綜上所述，國(guó)有企業(yè)通過(guò)去杠桿政策提高其資金使用效率，減少財(cái)務(wù)費(fèi)用，以提高企業(yè)績(jī)效。對(duì)于非國(guó)有企業(yè)而言，去杠桿政策的實(shí)施使得其融資約束更強(qiáng)，制約了企業(yè)的投融資活動(dòng)和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，進(jìn)而降低企業(yè)績(jī)效。

故提出假設(shè)H2:控制其他因素不變，去杠桿政策會(huì)顯著降低非國(guó)有企業(yè)績(jī)效，提高國(guó)有企業(yè)績(jī)效。

2.2.2 股權(quán)集中度差異下去杠桿政策與企業(yè)績(jī)效

考慮到股權(quán)集中度異質(zhì)性會(huì)導(dǎo)致公司內(nèi)部監(jiān)督程度的不同，進(jìn)而導(dǎo)致去杠桿政策實(shí)施效果的差異，故本文將總樣本分為股權(quán)集中度高和股權(quán)集中度低兩個(gè)子樣本，考慮股權(quán)集中度異質(zhì)性下的去杠桿政策對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。

(1)股權(quán)集中度高的企業(yè)能強(qiáng)化大股東對(duì)管理者行為的監(jiān)督，從而減弱去杠桿政策對(duì)企業(yè)績(jī)效的抑制作用。股權(quán)集中度較高的企業(yè)，能夠發(fā)揮利益協(xié)同與大股東監(jiān)督效應(yīng)，大股東出于自身利益考慮，會(huì)積極主動(dòng)對(duì)管理層進(jìn)行約束監(jiān)督，有效參與公司治理[14]。當(dāng)施行去杠桿政策時(shí)，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中的股權(quán)融資比例會(huì)上升，而債務(wù)融資比例會(huì)下降，債權(quán)人的監(jiān)督約束作用會(huì)減弱，但對(duì)股權(quán)集中度高的企業(yè)而言，大股東原本的監(jiān)督和激勵(lì)作用能夠在一定程度上彌補(bǔ)債權(quán)人約束作用的弱化，從而緩解該政策對(duì)績(jī)效的抑制作用。

(2)股權(quán)集中度低的企業(yè)，中小股東之間容易出現(xiàn)搭便車(chē)的情況，即中小股東對(duì)管理層的監(jiān)督工作互相推諉，最終使得管理層缺乏股東監(jiān)督，去杠桿政策對(duì)股權(quán)集中度低的公司績(jī)效的抑制作用更大更顯著。該類(lèi)企業(yè)股東之間很難存在利益協(xié)同效應(yīng)和大股東監(jiān)督效應(yīng)，股東反而會(huì)產(chǎn)生互相搭便車(chē)行為。當(dāng)施行去杠桿政策時(shí)，債權(quán)人約束作用的減弱難以彌補(bǔ)，進(jìn)而經(jīng)理人在投資決策中可能激進(jìn)投資、過(guò)度投資，不受約束，抑制企業(yè)績(jī)效。

綜上所述，股權(quán)集中度高的企業(yè)，大股東能夠?qū)芾碚咝袨檫M(jìn)行監(jiān)督，從而在一定程度上彌補(bǔ)債權(quán)人約束作用的弱化，減弱去杠桿政策對(duì)企業(yè)績(jī)效的抑制作用。股權(quán)集中度低的企業(yè)，股東之間容易出現(xiàn)搭便車(chē)的行為，缺乏大股東的監(jiān)督，去杠桿政策對(duì)企業(yè)績(jī)效的抑制作用更大更顯著。

故提出假設(shè)H3，相較股權(quán)集中度高的企業(yè)，去杠桿政策對(duì)股權(quán)集中度低的企業(yè)績(jī)效的抑制效果更加明顯。

3 實(shí)證設(shè)計(jì)

3.1 數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2013—2020年滬深A(yù)股上市公司年報(bào)的財(cái)務(wù)等數(shù)據(jù)，并進(jìn)行數(shù)據(jù)篩選：(1)刪除金融類(lèi)上市公司。(2)刪除數(shù)據(jù)缺失和ST與*ST公司，并對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行縮尾處理。(3)剔除在2015年之后上市的公司，由于要進(jìn)行政策實(shí)施前后的對(duì)比，2015年之后上市的公司缺少政策實(shí)施之前的數(shù)據(jù)。本文選取上市公司財(cái)務(wù)等數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安(CSMAR)，利用Stata16進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。

3.2 模型設(shè)計(jì)和變量定義

為減少內(nèi)生性問(wèn)題，準(zhǔn)確衡量政策執(zhí)行效果，運(yùn)用雙重差分模型進(jìn)行檢驗(yàn)。該模型基于自然實(shí)驗(yàn)，使得處理組和控制組的樣本差異不大，可以很好地檢驗(yàn)政策實(shí)施前后企業(yè)績(jī)效的變化，故此方法可以有效評(píng)估政策效果。

本文設(shè)置雙重差分模型如下：

其中,k表示公司；t表示時(shí)期；performancek,t為公司k在第t期的公司績(jī)效；treatedk,t為去杠桿政策；timesk,t為政策時(shí)間；treatedk,t×timesk,t為交互項(xiàng)；controlsk,t為控制變量；εk,t為隨機(jī)誤差。

3.2.1 被解釋變量

公司績(jī)效(performance)，本文選用凈資產(chǎn)收益率(roe)作為公司績(jī)效的衡量指標(biāo)。目前，已有文獻(xiàn)主要使用總資產(chǎn)收益率(roa)、凈資產(chǎn)收益率(roe)及托賓Q值作為企業(yè)績(jī)效的代理變量?？傎Y產(chǎn)收益率是公司使用所有資產(chǎn)獲取利潤(rùn)的能力。托賓Q值受投資者預(yù)期的影響，會(huì)導(dǎo)致對(duì)企業(yè)績(jī)效的估計(jì)發(fā)生偏誤[15]。而roe衡量的是公司利用凈資產(chǎn)掙取利潤(rùn)的能力，可以更加精準(zhǔn)地測(cè)量公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。文獻(xiàn)大多選用roe作為公司績(jī)效的代理變量，如王棣華等(2015)、李佳賓(2011)和李增泉等(2000)，因此本文選用roe作為公司績(jī)效的度量指標(biāo)。

3.2.2 解釋變量

(1)去杠桿政策(treated)。本文參考王國(guó)剛(2017)[16]提出的將資產(chǎn)負(fù)債率作為杠桿率的衡量標(biāo)準(zhǔn)。參考秦海林和高軼瑋(2020)[17]的做法，將65%的資產(chǎn)負(fù)債率作為臨界值，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率低于該值時(shí)，作為對(duì)照組，treated=0；當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率高于或等于該值時(shí)，作為實(shí)驗(yàn)組，treated=1。(2)實(shí)施政策的時(shí)間(times)，由于該政策在2015年提出，2016年實(shí)施，故定義2016年之前，times=0；2016年之后，times=1。(3)去杠桿×政策時(shí)間(treated×times)，是分組變量treated和時(shí)間變量times的交互項(xiàng)，以此衡量政策的執(zhí)行效果。交互項(xiàng)的系數(shù)β1為正，表明政策的實(shí)施提高了企業(yè)績(jī)效；相反，β1為負(fù)，表明政策的實(shí)施降低了企業(yè)績(jī)效。

3.2.3 控制變量

controls表示所有的控制變量，包括：公司規(guī)模、流動(dòng)比率、第一大股東持股比例、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、前三名董事薪酬總額、年份和行業(yè)，并對(duì)相應(yīng)變量取自然對(duì)數(shù)。

3.3 描述性統(tǒng)計(jì)

本文將樣本分為全樣本、實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組，用資產(chǎn)負(fù)債率、roe分別作為公司杠桿、公司績(jī)效的衡量指標(biāo)，如表1所示。資產(chǎn)負(fù)債率的全樣本均值為48.21%，實(shí)驗(yàn)組均值為74.65%，對(duì)照組均值為40.72%，實(shí)驗(yàn)組的均值高于全樣本和對(duì)照組；roe的實(shí)驗(yàn)組均值為-2.02%，明顯低于全樣本和對(duì)照組。說(shuō)明去杠桿政策對(duì)于杠桿率較高的企業(yè)，抑制企業(yè)績(jī)效，符合本文的核心假設(shè)。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

3.4 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

為確保雙重差分模型估計(jì)的準(zhǔn)確性，在估計(jì)之前要進(jìn)行平行趨勢(shì)檢驗(yàn)，該檢驗(yàn)要求處理組和控制組在該政策執(zhí)行前差異不顯著，而在政策執(zhí)行后差異顯著，故可以減少內(nèi)生性問(wèn)題，說(shuō)明去杠桿政策是導(dǎo)致實(shí)驗(yàn)前后差異的唯一原因。本文分別從直觀上的企業(yè)績(jī)效時(shí)間趨勢(shì)圖和平行趨勢(shì)檢驗(yàn)兩個(gè)方面驗(yàn)證平行趨勢(shì)。

3.4.1 企業(yè)績(jī)效的時(shí)間趨勢(shì)圖

本文繪制了實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組被解釋變量企業(yè)績(jī)效的時(shí)間走勢(shì)圖，圖1直觀地展現(xiàn)了兩組企業(yè)績(jī)效的趨勢(shì)差異。

由圖1可知，在2016年去杠桿政策出臺(tái)之前，實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組企業(yè)績(jī)效變動(dòng)很小，兩組的企業(yè)績(jī)效差異變化不明顯。但在去杠桿政策實(shí)施之后，兩組企業(yè)績(jī)效表現(xiàn)出顯著的差異，實(shí)驗(yàn)組企業(yè)績(jī)效表現(xiàn)出明顯下降的時(shí)間趨勢(shì)；相比之下，對(duì)照組企業(yè)績(jī)效表現(xiàn)出與去杠桿政策實(shí)施之前基本相同的時(shí)間趨勢(shì)。雙重差分法要求在政策沖擊之前，處理組和控制組的企業(yè)績(jī)效差異不明顯；政策沖擊之后，實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生明顯差異，與圖1的時(shí)間趨勢(shì)基本相符，故初步驗(yàn)證了平行趨勢(shì)假設(shè)。

圖1 實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組企業(yè)績(jī)效的時(shí)間趨勢(shì)

3.4.2 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

企業(yè)績(jī)效的時(shí)間趨勢(shì)圖已從直觀上初步驗(yàn)證了平行趨勢(shì)假設(shè)，嚴(yán)謹(jǐn)起見(jiàn)，本文繼續(xù)進(jìn)行DID模型的平行趨勢(shì)檢驗(yàn)，以證明結(jié)果的有效性。圖2展示了平行趨勢(shì)檢驗(yàn)結(jié)果，表明對(duì)照組與實(shí)驗(yàn)組在去杠桿政策實(shí)施之前并無(wú)顯著差異，即對(duì)照組與實(shí)驗(yàn)組擁有相同的發(fā)展趨勢(shì)；然而從2016年政策實(shí)施之后，回歸系數(shù)開(kāi)始顯著大幅地下降，表明該政策顯著地降低了實(shí)驗(yàn)組的企業(yè)績(jī)效，故通過(guò)了平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。

圖2 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

綜上所述，無(wú)論是從直觀上企業(yè)績(jī)效的時(shí)間趨勢(shì)圖還是平行趨勢(shì)檢驗(yàn)，都表明去杠桿政策實(shí)施后，對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響具有顯著的差異，即該政策對(duì)企業(yè)績(jī)效有負(fù)向作用。由此證明，本文的DID模型通過(guò)了平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。

4 實(shí)證分析

4.1 去杠桿政策對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響

為驗(yàn)證假設(shè)H1是否成立，進(jìn)行雙重差分回歸檢驗(yàn)，在回歸過(guò)程中逐漸加入控制變量，并且控制了年份和行業(yè)變量。表2模型(1)～(4)展示的是依次加入企業(yè)特征和財(cái)務(wù)指標(biāo)的回歸結(jié)果，表明無(wú)論如何增加控制變量，去杠桿政策與政策時(shí)間的交互項(xiàng)對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)向影響的顯著性水平始終保持在1%不變，也從側(cè)面反映結(jié)果的穩(wěn)健性。其中，模型(4)展現(xiàn)了加入所有控制變量后的檢驗(yàn)結(jié)果，交互項(xiàng)對(duì)企業(yè)績(jī)效具有顯著的負(fù)向影響，顯著性水平達(dá)到1%，說(shuō)明去杠桿政策會(huì)抑制上市公司企業(yè)績(jī)效。

表2 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

該政策的執(zhí)行，提高了公司的代理成本，造成管理層管理效率低下和投資項(xiàng)目標(biāo)的質(zhì)量不佳。另外，在企業(yè)現(xiàn)金流充裕的情況下，去杠桿政策會(huì)弱化債務(wù)融資對(duì)企業(yè)資金使用原本的控制約束作用，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度投資、低效投資等，最終導(dǎo)致企業(yè)績(jī)效的降低。由此驗(yàn)證了假設(shè)H1，去杠桿政策能顯著降低企業(yè)績(jī)效。

4.2 異質(zhì)性檢驗(yàn)

4.2.1 產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性下去杠桿政策對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響

考慮到不同融資主體融資效率和融資成本的不同，可能對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生不同的影響，故本文研究在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，去杠桿政策是否會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生不同的影響，將總樣本劃分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)兩類(lèi)子樣本，并進(jìn)行雙重差分回歸，還采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。

由表3的檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是否加入控制變量，去杠桿政策始終在1%的顯著性水平上降低了非國(guó)有企業(yè)的績(jī)效；相比之下，在加入控制變量之后，去杠桿政策在5%的顯著性水平上提高了國(guó)有企業(yè)的績(jī)效。因此，該政策會(huì)顯著降低非國(guó)有企業(yè)績(jī)效，提高國(guó)有企業(yè)績(jī)效，假設(shè)H2得證。

表3 產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果

4.2.2 股權(quán)集中度異質(zhì)性條件下去杠桿政策對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響

本文將前十大股東持股比例高于均值的公司定義為股權(quán)集中度高的公司；反之，為股權(quán)集中度低的公司。由表4可知，在股權(quán)集中度高的樣本回歸中，加入所有控制變量之后，交互項(xiàng)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響在10%水平上顯著；與之形成鮮明對(duì)比的是，在股權(quán)集中度低的樣本回歸中，無(wú)論是否加入控制變量，交互項(xiàng)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響均為負(fù)向，且在1%水平上顯著。由此可以說(shuō)明，相較股權(quán)集中度高的企業(yè)，去杠桿政策對(duì)股權(quán)集中度低的企業(yè)績(jī)效的抑制效果更加明顯，假設(shè)H3得證。

表4 股權(quán)集中度異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果

5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文分別運(yùn)用傾向得分匹配(PSM)和改變政策沖擊時(shí)間進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

5.1 傾向得分匹配

本文對(duì)處理組和對(duì)照組的劃分可能并非完全隨機(jī)的，即此實(shí)驗(yàn)并非嚴(yán)格的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，有樣本選擇偏誤，故采用PSM方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，最大限度地保證處理組和對(duì)照組的樣本特性相一致，從而更好地評(píng)估去杠桿政策在實(shí)驗(yàn)前后所起到的效果。

嚴(yán)謹(jǐn)起見(jiàn)，本文使用三種匹配方式篩選與處理樣本特性相近的對(duì)照組，再使用平均處理效應(yīng)(ATT)檢驗(yàn)政策對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，如表5和表6所示。

在進(jìn)行傾向得分匹配之前，需要進(jìn)行平衡性檢驗(yàn)，如表5所示，所有變量在匹配后的標(biāo)準(zhǔn)偏差絕對(duì)值都低于10%，說(shuō)明處理組和對(duì)照組樣本的匹配效果較好。并且匹配之后，大部分t檢驗(yàn)的p值是不顯著的，不能拒絕原假設(shè)，即處理組和對(duì)照組在政策實(shí)施前是沒(méi)有顯著差異的，通過(guò)平衡性檢驗(yàn)。

表5 變量匹配結(jié)果

通過(guò)平衡性檢驗(yàn)之后，分別使用了K近鄰匹配、半徑匹配和核匹配的匹配方法，通過(guò)查看ATT的正負(fù)和t值檢驗(yàn)政策對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。如表6所示，三類(lèi)匹配方式匹配后的ATT值均小于0，且在1%水平上顯著，表明去杠桿政策會(huì)減少企業(yè)績(jī)效。據(jù)此，本文實(shí)證結(jié)果通過(guò)穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

表6 樣本總體的平均處理效應(yīng)

5.2 改變政策沖擊時(shí)間

由于企業(yè)績(jī)效的降低可能是由其他政策或原因?qū)е?，從而使本文的結(jié)論不穩(wěn)健，故嚴(yán)謹(jǐn)起見(jiàn)，本文采用反事實(shí)的檢驗(yàn)方法，進(jìn)一步證明結(jié)論的穩(wěn)健性?？紤]到該政策是在2015年和2016年分別提出和實(shí)施的，故將政策沖擊時(shí)間提前兩年，即在2014年之前政策時(shí)間取值為0，之后政策時(shí)間取值為1，構(gòu)造偽去杠桿政策。如表7所示，無(wú)論是否加入控制變量，交互項(xiàng)系數(shù)始終不顯著，表明企業(yè)績(jī)效的降低不是由其他政策或因素導(dǎo)致的，而是由去杠桿政策的實(shí)施引起的，故本文結(jié)論具有穩(wěn)健性。

表7 改變政策沖擊時(shí)間的檢驗(yàn)結(jié)果

6 結(jié)語(yǔ)

6.1 研究結(jié)論

本文以國(guó)家去杠桿政策為背景，運(yùn)用滬深A(yù)股非金融類(lèi)上市公司2013—2020年面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，采用雙重差分模型檢驗(yàn)去杠桿政策對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，并驗(yàn)證了在產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度異質(zhì)性下，去杠桿政策實(shí)施產(chǎn)生的異質(zhì)性作用效果，得出以下結(jié)論：

第一，去杠桿政策的實(shí)施顯著降低企業(yè)績(jī)效。去杠桿政策會(huì)減弱債權(quán)人對(duì)管理層的外部監(jiān)督作用，增加企業(yè)的代理成本，造成管理層管理效率低下和投資項(xiàng)目標(biāo)的質(zhì)量不佳。另外，在公司現(xiàn)金流充裕的情況下，去杠桿政策會(huì)弱化債務(wù)融資對(duì)企業(yè)資金使用原本的控制約束作用，導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度投資、低效投資等，進(jìn)而降低企業(yè)績(jī)效。

第二，去杠桿政策顯著降低非國(guó)有企業(yè)績(jī)效，提高國(guó)有企業(yè)績(jī)效。原因是國(guó)有企業(yè)運(yùn)用去杠桿政策提高企業(yè)資金使用效率，減少財(cái)務(wù)費(fèi)用，從而提高企業(yè)績(jī)效。而對(duì)于非國(guó)有企業(yè)而言，去杠桿政策的實(shí)施使得其融資約束更強(qiáng)，制約了企業(yè)的投融資活動(dòng)和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，進(jìn)而降低企業(yè)績(jī)效。

第三，相較股權(quán)集中度高的企業(yè)，去杠桿政策對(duì)股權(quán)集中度低的企業(yè)績(jī)效的抑制效果更加明顯。原因是股權(quán)集中度高的企業(yè)，大股東能夠監(jiān)督與激勵(lì)管理者行為，從而在一定程度上彌補(bǔ)債權(quán)人約束作用的弱化，減弱去杠桿政策對(duì)企業(yè)績(jī)效的抑制作用。而股權(quán)集中度低的企業(yè)，股東之間容易出現(xiàn)搭便車(chē)的行為，缺乏大股東的監(jiān)督，去杠桿政策對(duì)企業(yè)績(jī)效的抑制作用更大更顯著。

6.2 對(duì)策建議

首先，政府應(yīng)當(dāng)穩(wěn)步推進(jìn)去杠桿政策的實(shí)施，堅(jiān)持結(jié)構(gòu)性去杠桿。在我國(guó)高杠桿背景下，去杠桿確實(shí)能在一定程度上防控風(fēng)險(xiǎn)，提高資金使用效率，防止企業(yè)過(guò)度投資，但該政策并不適用所有企業(yè)。對(duì)于過(guò)度投資、高負(fù)債類(lèi)的國(guó)有企業(yè)，應(yīng)去杠桿降風(fēng)險(xiǎn)，提高資金使用效率，減少無(wú)效投資；對(duì)于非國(guó)有、股權(quán)集中度低的企業(yè)，由于自身資金缺乏，面臨融資難、融資貴問(wèn)題而導(dǎo)致投資資金不足的低負(fù)債類(lèi)企業(yè)，應(yīng)采用穩(wěn)杠桿，刺激企業(yè)投資，從而增加企業(yè)績(jī)效。

其次，政府應(yīng)拓寬企業(yè)融資渠道，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)緩解信貸歧視。政府應(yīng)拓寬企業(yè)融資渠道，開(kāi)辟多樣化融資方式，幫助企業(yè)解決資金問(wèn)題，使其更好地進(jìn)行合理高效的投資。金融機(jī)構(gòu)應(yīng)緩解信貸歧視問(wèn)題，完善企業(yè)資信評(píng)估，為非國(guó)有企業(yè)的融資開(kāi)辟良好的渠道。

最后，企業(yè)應(yīng)優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)與股權(quán)治理結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)營(yíng)運(yùn)資金管理。面對(duì)去杠桿帶來(lái)的資金約束問(wèn)題，企業(yè)應(yīng)拓寬融資渠道，通過(guò)直接融資補(bǔ)債務(wù)融資的缺口，提高資金使用效率，提高項(xiàng)目審核標(biāo)準(zhǔn)，減少資金占用情況，提高企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力，進(jìn)而提高企業(yè)績(jī)效。同時(shí)，采用引入獨(dú)立董事等方式緩解所有者與管理者的矛盾沖突，減少代理成本。