周鑫 霍艷麗 劉家鵬

(中國計(jì)量大學(xué) 浙江杭州 310018)

經(jīng)濟(jì)政策是各國行政當(dāng)局調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的主要途徑，它的可變性與不可預(yù)期也給經(jīng)濟(jì)主體帶來了不確定性。目前，我國正處在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和調(diào)整的重要階段，出于發(fā)展與改革的需要，我國政策的調(diào)整和推新要比世界其他各國頻繁，相比其他國家，我國近年來的經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)呈現(xiàn)高波動(dòng)、數(shù)值大的特點(diǎn)。

經(jīng)濟(jì)政策不確定性過高，有可能影響企業(yè)對(duì)未來所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流作出誤判，他們的投資決策難度繼而增加，可能會(huì)抑制企業(yè)投資。公司投資不僅受外部環(huán)境的直接影響，還離不開企業(yè)內(nèi)部的治理機(jī)制，企業(yè)經(jīng)營是否存在嚴(yán)重的代理沖突問題，都會(huì)影響到企業(yè)投資。故而，本文從公司治理的角度，探究了企業(yè)的代理沖突是否會(huì)改變企業(yè)投資受到經(jīng)濟(jì)政策不確定性的敏感程度。

1 文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

早期學(xué)者研究表明，企業(yè)外部環(huán)境時(shí)常發(fā)生變化，企業(yè)會(huì)通過改變決策、調(diào)整投資規(guī)模，以適應(yīng)當(dāng)前的變化，當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，企業(yè)能夠捕捉到不確定性帶來的投資契機(jī)，適當(dāng)增加當(dāng)期的投資。針對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)投資的直接影響，多數(shù)學(xué)者的研究成果都聚焦于宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)投資規(guī)模的直接影響(李鳳羽和楊墨竹，2015；Gulen和Lon，2016)。由于近幾年經(jīng)濟(jì)政策復(fù)雜多變，在市場(chǎng)主體不可以準(zhǔn)確而有效地預(yù)見當(dāng)局是否、如何及何時(shí)調(diào)整當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)政策時(shí)，他們的投資決策難度也繼而增加。

假設(shè)1：經(jīng)濟(jì)政策的不確定性會(huì)對(duì)中國企業(yè)投資產(chǎn)生顯著影響，更多地表現(xiàn)為負(fù)面影響。

Fama和Miler(1972)研究指出，企業(yè)進(jìn)行投資決策時(shí)，由于無法制定一個(gè)決策要求股東和債權(quán)人兩者的權(quán)益都獲得最大化，兩者間就會(huì)形成沖突，代理沖突會(huì)引致投資行為的改變。股東在作出對(duì)投資項(xiàng)目的抉擇時(shí)，通常會(huì)傾向于利潤高但風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)高的項(xiàng)目，而投資損失則大部分由債權(quán)人承受?；诠居邢挢?zé)任和股東風(fēng)險(xiǎn)偏好，面對(duì)不確定性股東投資傾向自身利益最大化，偏好增加風(fēng)險(xiǎn)投資。徐鳳菊等(2018)研究表明，隨著公司股權(quán)集中度增加，控股股東在企業(yè)中投資決策的參與增加，公司管理層會(huì)接受更多大股東的任命，會(huì)對(duì)公司決策形成影響。喬霖(2016)指出，股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠影響公司投資，且股權(quán)集中度的提高會(huì)降低投資效率。因此本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：資產(chǎn)負(fù)債率的提高將削弱公司投資對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的敏感程度。

假設(shè)3：股權(quán)集中度會(huì)減少公司投資對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的敏感性。

2 數(shù)據(jù)、變量及模型設(shè)定

2.1 數(shù)據(jù)來源

企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于萬德(Wind)數(shù)據(jù)庫，本文使用了A 股上市公司2008—2019 年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。在此基礎(chǔ)上(1) 每個(gè)行業(yè)在業(yè)務(wù)經(jīng)營及計(jì)量等方面存在一定的差別，排除了金融行業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)上市公司。(2)刪除標(biāo)記為ST與PT的上市公司樣本。(3)排除了一些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不完善和信息收集不完整的企業(yè)。(4)為減少異常值的影響，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行縮尾處理。

2.2 主要變量描述

(1)企業(yè)投資水平(Inv)。從資金流量的角度將企業(yè)投資定義為：資本支出(用來構(gòu)建無形資產(chǎn)、固定資產(chǎn)及其他長期資產(chǎn)的支出)，并除以企業(yè)初期的總資產(chǎn)做標(biāo)準(zhǔn)化處理。(2)經(jīng)濟(jì)政策不確定性(Epu)：使用Baker等(2016)構(gòu)建開發(fā)的(中國)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，構(gòu)建年度中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)。由于原始指數(shù)并不是年度數(shù)據(jù)，根據(jù) Gulen 和 Ion(2016)的方法，將其換算為年度數(shù)據(jù)。(3)資本結(jié)構(gòu)(Lev)：參考童盼(2005)用資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)來表述企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，衡量企業(yè)的負(fù)債和所有者權(quán)益間的比例，并且當(dāng)年投資與初期資產(chǎn)負(fù)債率的相關(guān)性更大，故使用滯后一期資產(chǎn)負(fù)債率。(4)股權(quán)集中度(Sod)：選取了持股比例位居前十的大股東，將其持股比例累加作為股權(quán)集中度的代理變量，即反映企業(yè)前十位大股東的股份集中狀況。

2.3 模型設(shè)定

模型設(shè)計(jì)上，主要借鑒了Gulen和Ion(2016)的研究模型。被解釋變量為公司投資(Invi,t)，核心解釋變量是經(jīng)濟(jì)政策不確定性(Epu i,t)、式(2)中Mevi,t-1(代表公司資本結(jié)構(gòu)和股權(quán)集中度調(diào)節(jié)變量)。為了檢驗(yàn)代理問題如何影響企業(yè)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的敏感性，并通過對(duì)上述模型的進(jìn)一步適當(dāng)調(diào)整，分別加入調(diào)節(jié)變量與經(jīng)濟(jì)政策不確定性的交互項(xiàng)()?？刂谱兞縓 i,t包括：TQ值用以控制公司的投資機(jī)會(huì)、Fcf控制企業(yè)投資資金來源，控制企業(yè)規(guī)模、Roa控制盈利能力。此外，本文引入了固定效應(yīng)模型，并加入了時(shí)間的虛擬變量(Year dummeis)控制了一些難以觀察、隨時(shí)間而改變因素的影響。

3 實(shí)證結(jié)果

表1中(一)列報(bào)告了模型(1)的回歸結(jié)果，(二)(三)列分別是模型(2)的回歸返回結(jié)果。其中，Lev的系數(shù)顯著為負(fù)，表明總體上公司杠桿率上升會(huì)抑制企業(yè)投資；Sod的系數(shù)為正且顯著，表明股權(quán)集中度提高對(duì)企業(yè)進(jìn)行投資活動(dòng)有一定的促進(jìn)作用。Epu的系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)值，總體來說，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)抑制公司的投資。由于不確定性的增加，投資者會(huì)選擇降低投入，甚至推遲當(dāng)前投資來降低宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響。驗(yàn)證了假設(shè)1。

表1(二)列中交互項(xiàng)系數(shù)是顯著的，說明資本結(jié)構(gòu)調(diào)整可以影響企業(yè)投資對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性的敏感程度。結(jié)果顯示，資產(chǎn)負(fù)債率提高反而降低宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)投資的影響程度，驗(yàn)證了假設(shè)2。企業(yè)經(jīng)營中，代理問題的存在，股東、經(jīng)理和債權(quán)人之間的沖突會(huì)對(duì)企業(yè)的投資決策有影響。本文同時(shí)探究了中國經(jīng)濟(jì)政策的不確定性、股權(quán)集中度與企業(yè)投資這一影響機(jī)制，結(jié)果如表1(三)列所示。宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性和股權(quán)集中度交乘項(xiàng)系數(shù)為負(fù)值且顯著，說明由于股權(quán)集中度的增加，企業(yè)的投資受宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性的負(fù)面影響更大，這與假設(shè)3不符，原因可能是在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高的情況下，資產(chǎn)負(fù)債率高的企業(yè)股東傾向風(fēng)險(xiǎn)投資，一旦投資成功就會(huì)獲得很大收益，但同樣面臨著巨大風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)企業(yè)股權(quán)相對(duì)集中時(shí)，股東的利益和公司利益接近，大股東對(duì)經(jīng)理也有足夠的激勵(lì)和監(jiān)督，隨著風(fēng)險(xiǎn)的增加，企業(yè)會(huì)進(jìn)一步減少投資。

表1 經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)投資

4 結(jié)語

本文通過2008—2019年我國上市企業(yè)的微觀財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，研究了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)投資的影響。研究結(jié)果表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升會(huì)抑制企業(yè)的投資；資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整和股權(quán)集中度可以改變企業(yè)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)的敏感性。代理問題一直是現(xiàn)代公司金融中的重要議題，近年來經(jīng)濟(jì)政策復(fù)雜多變，代理問題在一定程度上會(huì)使企業(yè)投資與企業(yè)價(jià)值最大化實(shí)現(xiàn)出現(xiàn)悖離，因此需要進(jìn)一步完善監(jiān)督和治理機(jī)制，以調(diào)節(jié)各方?jīng)_突，使企業(yè)朝著更好的方向發(fā)展。無論是國家層面的政策調(diào)整還是企業(yè)層面的決策調(diào)整，都需要“對(duì)癥下藥”，也需要“對(duì)時(shí)下藥”。政府方面需要對(duì)不同的企業(yè)區(qū)別對(duì)待，企業(yè)決策也需要根據(jù)自身發(fā)展階段依據(jù)政府政策進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整。