吳海珊

量化基金近兩年異軍突起，基金凈值和規(guī)模快速擴(kuò)張。本周《紅周刊》對(duì)話百億規(guī)模的頭部量化私募——申毅投資創(chuàng)始人申毅。高盛、千禧年等頂級(jí)量化團(tuán)隊(duì)出身的他，對(duì)海外和中國(guó)量化市場(chǎng)的發(fā)展有著獨(dú)到的見解。

在他看來(lái)，國(guó)內(nèi)基金管理者不應(yīng)被“指數(shù)增強(qiáng)”策略所捆綁，量化策略的制定需要有容量成本的考量。“一家量化私募，如果只做單邊多頭的話，容量可以做1000 億。但是如果要做絕對(duì)收益，容量可能就有只200億?！鄙暌惴治稣f(shuō)。

申毅認(rèn)為，美國(guó)通脹放緩帶來(lái)的是“短炒”機(jī)會(huì)，未來(lái)一段時(shí)間全球市場(chǎng)都會(huì)進(jìn)入較大波動(dòng)階段，而面對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)，他會(huì)堅(jiān)持盡可能少操作，“一動(dòng)不如一靜”。此外，他提醒投資者，未來(lái)不擁有核心優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，護(hù)城河將很容易被顛覆，以此來(lái)看，非優(yōu)質(zhì)公司的無(wú)差別長(zhǎng)期持股策略在未來(lái)幾年將逐步失效。

量化基金近兩年發(fā)展迅速，頭部私募規(guī)模達(dá)到百億甚至千億。在您看來(lái)，中國(guó)的量化投資有可能復(fù)制美國(guó)的發(fā)展路徑，成為未來(lái)市場(chǎng)的主流策略嗎？

量化策略是否會(huì)成為主流策略，一方面需要仰賴監(jiān)管政策；另一方面需要關(guān)注量化策略本身的發(fā)展，它在美國(guó)也花了20年的時(shí)間才變成主流。中國(guó)要花多長(zhǎng)時(shí)間取決于投資人的認(rèn)識(shí)。

按照發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，量化本身提高了市場(chǎng)的效率，為市場(chǎng)提供了流動(dòng)性。美國(guó)10% 體量的量化基金提供了75%的市場(chǎng)交易。但是也有人會(huì)質(zhì)疑它的收益來(lái)源是什么，會(huì)在多大程度提高市場(chǎng)效率，存在一定的爭(zhēng)議和挑戰(zhàn)。

中國(guó)近幾年快速提升的量化基金類型主要是股票多頭策略，這類策略在市場(chǎng)上漲的時(shí)候，募集資金比較容易。此時(shí)，投資人情緒比較熱烈，凈值多數(shù)處于上升態(tài)勢(shì)，也都會(huì)促進(jìn)量化基金規(guī)模的增長(zhǎng)。

除了股票多頭策略，國(guó)內(nèi)量化市場(chǎng)現(xiàn)在使用最多的策略就是指數(shù)增強(qiáng)策略。在您看來(lái)，該如何來(lái)定義“指數(shù)增強(qiáng)”？

這是個(gè)好問(wèn)題。市場(chǎng)存在兩個(gè)極端，一類是100%通過(guò)算法選股票，另一類是100% 個(gè)人選股。最近幾年投資人比較認(rèn)可的看法是，如果股市走強(qiáng)，那么我買基金要跑贏股市，否則為什么要付費(fèi)？可以直接買被動(dòng)投資的指數(shù)基金，費(fèi)用更低。

在這種情況下，原來(lái)主觀選股的人也“被迫”說(shuō)自己能跑贏指數(shù)，其實(shí)就是把自己也定義為指數(shù)增強(qiáng)。所以指數(shù)增強(qiáng)基金需要看怎么定義，如果是對(duì)標(biāo)一個(gè)指數(shù)，那么就要計(jì)算對(duì)指數(shù)的跟蹤誤差。這個(gè)誤差存在一個(gè)臨界點(diǎn)，越過(guò)之后就不是指數(shù)增強(qiáng)了，而是選股了。

現(xiàn)在行業(yè)對(duì)指數(shù)增強(qiáng)定義的共識(shí)是，看基金是不是以跑贏指數(shù)為目標(biāo)。畢竟對(duì)于多數(shù)投資人來(lái)說(shuō)，自己的基金跟隨股市漲跌，會(huì)顯得更加合理。

對(duì)于量化基金來(lái)說(shuō)，采用什么樣的策略，主要會(huì)考慮哪些因素？

作為投資人，容量成本是一個(gè)核心考量因素。比如只做單邊多頭策略，單只基金的容量可以做到1000 億元。但是如果要做絕對(duì)收益，容量可能就只有200億元。那么對(duì)管理公司來(lái)說(shuō)，選擇哪一種策略，主要取決于以什么為優(yōu)先，如果是規(guī)模優(yōu)先，肯定要選單邊多頭策略，每只基金各有各的考慮。

您曾在高盛、千禧年等頂級(jí)量化團(tuán)隊(duì)任職，公司團(tuán)隊(duì)中也不乏來(lái)自法興銀行等國(guó)際機(jī)構(gòu)的前高管。您認(rèn)為海外量化機(jī)構(gòu)和國(guó)內(nèi)量化機(jī)構(gòu)的最大不同是什么？

以我們公司為例，因?yàn)槲覀兪亲鍪猩坛錾?，所以我們認(rèn)為做量化投資重要的是把策略配置好，會(huì)更加重視交易方面。但是隨著規(guī)模增長(zhǎng)，今后更多的會(huì)從提高效率降低成本方面去努力，而不是以交易為最主要的收益來(lái)源。降低成本的方法很多，比如買的時(shí)候盡量便宜，拋的時(shí)候盡量在高位。另外為投資人考慮到傭金成本及各種費(fèi)用方面，都可以降低成本。

今年以來(lái)，A股和港股市場(chǎng)波動(dòng)都比較大，上證綜指重回3000點(diǎn)一線。您的投資策略是否有所調(diào)整？

我們做的是絕對(duì)收益產(chǎn)品，今年除了一些很特殊時(shí)期，總體交易還是比較平穩(wěn)，收益肯定超過(guò)固收。但隨著局部疫情反復(fù)、海外等因素調(diào)整，市場(chǎng)波動(dòng)加大的情況下，我們?cè)瓌t上是堅(jiān)持少參與，也就是采取“一動(dòng)不如一靜”的策略，但是有時(shí)候投資人可能不太愿意。

的確，每個(gè)投資人對(duì)收益的需求以及風(fēng)險(xiǎn)承受能力是不同的，這常常會(huì)成為機(jī)構(gòu)管理人的羈絆，您通常如何來(lái)處理來(lái)自客戶的壓力？

我們通常會(huì)根據(jù)投資人的收益預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)承受能力和流動(dòng)性的需求，給投資人對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行“半定制”的配置。如果市場(chǎng)發(fā)生變化，也會(huì)跟投資人溝通，根據(jù)其需求進(jìn)行配置比例調(diào)整，但同時(shí)，我們也會(huì)對(duì)基金的整體流動(dòng)性非常重視。

我們的客戶群體以機(jī)構(gòu)為主，例如，銀行理財(cái)子公司、券商等機(jī)構(gòu)自營(yíng)以及高凈值人群等。整體來(lái)講，機(jī)構(gòu)背后有自己的考核標(biāo)準(zhǔn)和資金成本導(dǎo)向。對(duì)于機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，在風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下，肯定是收益越高越好，但是它們有一個(gè)基礎(chǔ)的資金成本作為參考。

例如，銀行理財(cái)子公司的投資會(huì)更加偏向均衡配置。它們對(duì)收益的訴求大概率跟理財(cái)子公司的資金成本有關(guān)系，如果市場(chǎng)利息下降，它們對(duì)收益的要求可能就稍微低一些；如果市場(chǎng)成本上升，對(duì)收益要求會(huì)高一些。

而超高凈值個(gè)人可以選擇的產(chǎn)品很多，最簡(jiǎn)單的就是對(duì)標(biāo)他們能買到的銀行理財(cái)和信托。整治金融亂象以后，那些本金不安全的信托慢慢開始被清理了，那些表面上的高利息也開始大幅下降了。在這一影響下，投資人對(duì)收益的預(yù)期越來(lái)越理性了，這也是個(gè)趨勢(shì)。

那今年市場(chǎng)中性策略、期權(quán)波動(dòng)、打新策略等，哪種策略相對(duì)來(lái)說(shuō)更適用一些？

我們并不會(huì)特別主動(dòng)去放棄某一個(gè)策略，或者專注于某一個(gè)策略。通常，我們會(huì)根據(jù)投資人需求，將各種策略進(jìn)行不同比例的配置，因?yàn)榘凑瘴覀兊慕?jīng)驗(yàn)，各種策略都有一個(gè)統(tǒng)計(jì)回歸的偏好。

例如，打新策略是近年來(lái)，一個(gè)很明顯歷史性的機(jī)會(huì)。不過(guò)，受今年總體市場(chǎng)走弱，投入資金減少；以及新股上市定價(jià)比兩三年前提高，部分甚至高達(dá)50%，打新獲利空間被大幅擠壓，因此今年打新策略收益并不理想。

期權(quán)策略本身在國(guó)內(nèi)是有容量限制的，額度本身會(huì)變得稀缺。例如，在最近市場(chǎng)波動(dòng)比較大的情況下，一些做宏觀的基金在反彈行情中獲利，其實(shí)就是通過(guò)看漲期權(quán)，而不是股票?？礉q期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)有限，而上升無(wú)限。同時(shí)也有一些多頭會(huì)買看跌期權(quán)，控制下行風(fēng)險(xiǎn)。

歷史上我們的商品期貨策略配置收益也是可以的，但商品期貨趨勢(shì)配置波動(dòng)會(huì)比較大。

您前面提到，今年市場(chǎng)調(diào)整受外圍因素影響也較大。從數(shù)據(jù)上看，10 月美國(guó)通脹數(shù)據(jù)好于預(yù)期。您怎么看待未來(lái)通脹、美聯(lián)儲(chǔ)和美股之間的相互作用？

首先美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面并沒(méi)有出現(xiàn)較大問(wèn)題。但美國(guó)通脹增速如果要回到美聯(lián)儲(chǔ)原來(lái)2% 的目標(biāo)，除非出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)大衰退，否則從結(jié)構(gòu)上來(lái)講，基本是不可能的。我認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)最后不得不接受一個(gè)更高的通脹目標(biāo)，有可能是3%、4%，或者5%。

過(guò)去多年美國(guó)的低通脹是在全球化下實(shí)現(xiàn)的，尤其是中國(guó)的低制造成本的產(chǎn)品大量流入美國(guó)。鑒于當(dāng)前的中美關(guān)系，以及美國(guó)倡導(dǎo)制造業(yè)回流的態(tài)度，美國(guó)需要面臨兩個(gè)問(wèn)題：一是制造業(yè)回流需要時(shí)間；二是回流之后，制造成本肯定更高，制造成本高就意味著產(chǎn)品價(jià)格高，通脹仍將很難大幅下滑。

現(xiàn)在市場(chǎng)的共識(shí)是2023年以后美聯(lián)儲(chǔ)的加息放緩以后，并且美國(guó)政府可能會(huì)出臺(tái)一些措施促進(jìn)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。比如通脹從7.7%下滑至6%，樂(lè)觀預(yù)期下，股市可能會(huì)有一波拉升。但是拉升之后可能還得跌下來(lái)，所以我認(rèn)為是一個(gè)短炒的機(jī)會(huì)。這種情況在上世紀(jì)70年代就曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)，當(dāng)時(shí)股市經(jīng)歷了數(shù)次較大波動(dòng)。但是最后股市會(huì)拉升至什么程度，美聯(lián)儲(chǔ)也不一定能夠控制。美聯(lián)儲(chǔ)只能從對(duì)經(jīng)濟(jì)負(fù)責(zé)的角度來(lái)決定自己的政策。

如果說(shuō)美聯(lián)儲(chǔ)把通脹的目標(biāo)調(diào)到3% 或者是4%，股市大概會(huì)怎么反應(yīng)？投資者又該如何應(yīng)對(duì)？

溫和的通脹對(duì)股市是有利的。不受控制的通脹和通縮對(duì)所有人都是不利的，我相信美聯(lián)儲(chǔ)相對(duì)來(lái)說(shuō)比較市場(chǎng)化，而且比較愿意糾錯(cuò)。

對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，短期內(nèi)需要理解市場(chǎng)情況：首先，也是最重要的，是做好資產(chǎn)配置。其次，買入并長(zhǎng)期持有一只股票不動(dòng)，N年后總能賺回來(lái)的策略將在未來(lái)幾年內(nèi)失效。隨著科技快速發(fā)展，不具備核心優(yōu)勢(shì)——技術(shù)、牌照、資源等的企業(yè)，其護(hù)城河將很容易被顛覆，其長(zhǎng)期投資的價(jià)值自然將打折扣。所以未來(lái)，甄選好公司將越來(lái)越重要。

再次，指數(shù)可能是寬幅震蕩的局面。最后，行業(yè)將出現(xiàn)較大變化，比如在地緣政治沖突下，歐洲的整個(gè)工業(yè)發(fā)展就會(huì)存在比較大困難，而且很多是不可逆的。

所以，在未來(lái)投資過(guò)程中，在大區(qū)域、大行業(yè)方向的選擇上，“擇時(shí)”的作用可能就不是很大了。但是小到股票、細(xì)分行業(yè)的選擇上，擇時(shí)仍需重視。

可以結(jié)合案例來(lái)詳細(xì)聊聊未來(lái)的這種變化嗎？

以新能源為例，它肯定是未來(lái)發(fā)展的一個(gè)方向，但是新能源有很多細(xì)分行業(yè)。市場(chǎng)之前看好新能源車，但是新能源車的發(fā)展明顯是受上游制約的；有人看好相關(guān)的礦產(chǎn)資源鋰礦，但是礦源是有非常大的不確定性，最近一些海外國(guó)家要求外資退出其礦產(chǎn)資源；參加了芯片行業(yè)公司也被英國(guó)政府要求退出等等。

這樣的事情對(duì)全球投資的流動(dòng)肯定是有重大影響的。所以我認(rèn)為新能源行業(yè)最后要依靠國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，那么中國(guó)新能源發(fā)展的方向到底在哪里？其中政策導(dǎo)向就非常明顯，既然政策導(dǎo)向非常明顯，那么就要研究政策導(dǎo)向，而不是研究公司。

前些年被動(dòng)投資——包括指數(shù)投資，發(fā)展得非常快，其中一個(gè)原因是指數(shù)的上漲。如果指數(shù)變?yōu)檎鹗?，被?dòng)投資的增長(zhǎng)會(huì)受到一定的影響？

如果說(shuō)被動(dòng)投資就拿著寬基指數(shù)不動(dòng)，在當(dāng)前市場(chǎng)是不行的。但是被動(dòng)的寬基或者行業(yè)指數(shù)對(duì)個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)是非常好的工具。巴菲特也說(shuō)過(guò)散戶參與投資最好的方式是定投ETF。但我想加一句，散戶在定投的時(shí)候要不斷地獲利了結(jié)。在以前市場(chǎng)中，定投的操作一般是指數(shù)跌了就多買入，漲了就少買入，長(zhǎng)期持有不動(dòng)，但是現(xiàn)在恐怕要增加一個(gè)止盈策略，在寬幅震蕩中去獲得一些收益。

市場(chǎng)期待處于估值底部的A 股，出現(xiàn)反彈甚至反轉(zhuǎn)行情，您怎么看？

個(gè)人認(rèn)為，A股是一個(gè)明顯的資金市。從2020年到現(xiàn)在估值水平出現(xiàn)大幅下降。但估值的分位跟利率的水平是直接有關(guān)的。高利率會(huì)導(dǎo)致股市估值下滑。所以美國(guó)公司的估值下跌是非常有道理的，因?yàn)槊绹?guó)利息大幅上升了，短期利息從0.25%已經(jīng)上漲到4%了。

按照歷史數(shù)據(jù)，中國(guó)國(guó)債收益率一直比美國(guó)高200個(gè)基點(diǎn)，那么中國(guó)的短期利息應(yīng)該是6%，肯定不是目前的情況。

所以國(guó)家決定利率，利率決定投資收益的選擇。如果說(shuō)國(guó)債利息10%，大概率沒(méi)人買股票。在國(guó)家決定利率之后，投資者用風(fēng)險(xiǎn)偏好來(lái)調(diào)整自己的投資，包括股票投資的資金分配，而資金分配最后決定了股市的估值水平。

但不可否認(rèn)的是，當(dāng)下的中國(guó)跟美國(guó)利率關(guān)系已經(jīng)發(fā)生了巨大的變化，中國(guó)A 股的估值方法也應(yīng)該發(fā)生巨大的變化，至于如何變還不知道。

“港股是價(jià)值洼地”已經(jīng)有兩三年了，為何港股難以走出估值“洼地”？

港股既是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的反映，同時(shí)也是外資投資中國(guó)的重要通道。但隨著內(nèi)地市場(chǎng)進(jìn)一步開放，國(guó)際資金可以直接通過(guò)陸股通來(lái)投資中國(guó)，港股作用會(huì)更加邊緣化。個(gè)人認(rèn)為，它的地位與B股有點(diǎn)像。疊加港股市場(chǎng)整體盤子小，流動(dòng)性不好，除非有些票有特殊性——如內(nèi)地市場(chǎng)沒(méi)有上市的騰訊、阿里等標(biāo)的，才會(huì)獲得國(guó)際投資者的認(rèn)可