曾之明 孫易欣 韓旭東

湖南工商大學(xué)財政金融學(xué)院，湖南，長沙，410205

一、引言

加快構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局，是習(xí)近平總書記提出的一項關(guān)系我國發(fā)展全局的重大戰(zhàn)略任務(wù)。近年來，新興技術(shù)的發(fā)展特別是區(qū)塊鏈技術(shù)的不斷成熟，為供應(yīng)鏈金融普惠發(fā)展提供了新的方向?；趨^(qū)塊鏈技術(shù)的數(shù)字化供應(yīng)鏈金融模式，有望打破傳統(tǒng)供應(yīng)鏈金融所存在的一系列問題，供應(yīng)鏈金融成為區(qū)塊鏈技術(shù)落地的重要領(lǐng)域。2019年7月，艾瑞咨詢發(fā)布的《中太古代：中國區(qū)塊鏈+供應(yīng)鏈金融研究報告（2019）》指出，預(yù)計至2023年，區(qū)塊鏈可使我國供應(yīng)鏈金融市場滲透率增加28.3%，帶來約3.6萬億元市場規(guī)模的增量。2019年10月24日，習(xí)近平總書記在中共中央政治局集體學(xué)習(xí)時強調(diào)：“區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用已延伸到數(shù)字金融、物聯(lián)網(wǎng)、智能制造、供應(yīng)鏈管理、數(shù)字資產(chǎn)交易等多個領(lǐng)域。……要推動區(qū)塊鏈和實體經(jīng)濟深度融合，解決中小企業(yè)貸款融資難、銀行風控難、部門監(jiān)管難等問題?！?/p>

受限于技術(shù)、成本等因素，傳統(tǒng)的供應(yīng)鏈金融模式難以解決諸如信息真實性核驗困難、信息在各級供應(yīng)鏈間傳遞損失、信息可溯源性差等問題，因而對處在供應(yīng)鏈相對末端的中小企業(yè)來說，傳統(tǒng)供應(yīng)鏈金融的發(fā)展并沒有為其解決融資約束問題提供便利。針對這一問題，區(qū)塊鏈技術(shù)的出現(xiàn)提供了一個很好的解決方案。區(qū)塊鏈技術(shù)以其特有的去中心化、可溯源、不可篡改等特點，可以很好地解決傳統(tǒng)供應(yīng)鏈金融面臨的核心痛點，提高信用在各級供應(yīng)鏈之間傳遞的效率，使供應(yīng)鏈金融的優(yōu)勢能夠真正深入供應(yīng)鏈末端，為解決中小企業(yè)融資約束問題提供更切實有效的幫助。

筆者擬通過文獻研究、理論研究以及實證研究的方法，分析供應(yīng)鏈金融如何緩解中小企業(yè)融資約束問題，進而找到影響供應(yīng)鏈金融緩解中小企業(yè)融資約束的調(diào)節(jié)因素。在此基礎(chǔ)上，研究區(qū)塊鏈技術(shù)如何通過影響調(diào)節(jié)因素來賦能供應(yīng)鏈金融以促進中小企業(yè)融資約束問題的解決。

二、文獻綜述

（一）供應(yīng)鏈金融的基本概念

供應(yīng)鏈金融這一概念發(fā)端于20世紀80年代。Timme等提出，供應(yīng)鏈金融是供應(yīng)鏈上的參與方與外部金融服務(wù)提供者共同協(xié)作的金融服務(wù)模式。[1]胡躍飛等分析了供應(yīng)鏈金融的緣起與發(fā)展，認為供應(yīng)鏈金融是指人們?yōu)榱诉m應(yīng)供應(yīng)鏈上生產(chǎn)活動的資金需要而展開的資金與相關(guān)服務(wù)定價與交易活動，具體來講就是對供應(yīng)鏈整體金融資源的整合，由特定的一方為供應(yīng)鏈資金流管理提供一整套解決方案。[2]夏雨等認為，供應(yīng)鏈金融是以供應(yīng)鏈上真實交易為基礎(chǔ)，以整體供應(yīng)鏈信用為依托，借助中介企業(yè)渠道優(yōu)勢，把單個企業(yè)不可控風險轉(zhuǎn)化為供應(yīng)鏈整體風險的一部分來控制的一整套融資解決方案。[3]

（二）供應(yīng)鏈金融的現(xiàn)狀與問題

供應(yīng)鏈金融一直被認為是解決中小企業(yè)融資約束問題的重要工具，但是在傳統(tǒng)的金融模式下，由于信息不對稱等原因，供應(yīng)鏈金融并不能從根本上解決中小企業(yè)的融資約束問題。溫遠征指出，完全依賴以核心企業(yè)為中心的融資模式，由于信息真實性存疑等問題的存在，其信用難以向下級的中小企業(yè)傳遞。[4]范方志等指出，供應(yīng)鏈金融在快速發(fā)展之時，往往難以收集中小企業(yè)的各類信息且信息的真實性存疑，銀行對中小企業(yè)的監(jiān)管能力有限，導(dǎo)致存在信息不對稱，這增加了商業(yè)銀行對企業(yè)融資的不確定性，同時，供應(yīng)鏈金融的傳導(dǎo)作用可能使核心企業(yè)信用風險向整個鏈條傳導(dǎo)。[5]龍云安等指出，“互聯(lián)網(wǎng)+供應(yīng)鏈”金融模式難以及時跟進資金流和信息流，導(dǎo)致核心企業(yè)、供應(yīng)鏈金融平臺和提供融資的商業(yè)銀行無法及時掌控資金流向和融資企業(yè)的物流流向，出現(xiàn)了重復(fù)質(zhì)押、單空質(zhì)押等問題。[6]

（三）區(qū)塊鏈技術(shù)在供應(yīng)鏈金融中的應(yīng)用

許荻迪指出，區(qū)塊鏈技術(shù)與供應(yīng)鏈金融事件驅(qū)動、多主體協(xié)調(diào)、與信息技術(shù)結(jié)合緊密的三大特點非常契合，供應(yīng)鏈金融是適合區(qū)塊鏈技術(shù)的應(yīng)用場景。[7]李九斤等認為，區(qū)塊鏈技術(shù)與供應(yīng)鏈金融的融合能夠優(yōu)化供應(yīng)鏈金融的操作流程，降低交易成本，完善風險控制系統(tǒng)。[8]蔡恒進等提出，“區(qū)塊鏈+大數(shù)據(jù)”將是未來供應(yīng)鏈金融的基礎(chǔ)設(shè)施和技術(shù)門檻，并系統(tǒng)探討了如何構(gòu)建基于區(qū)塊鏈與大數(shù)據(jù)技術(shù)的新型供應(yīng)鏈金融模式。[9]Yu等通過博弈論的視角，對比了傳統(tǒng)供應(yīng)鏈金融模式與基于區(qū)塊鏈技術(shù)擔保的供應(yīng)鏈金融模式在融資績效上的差異，論證了區(qū)塊鏈技術(shù)構(gòu)建的擔保平臺能顯著提高融資績效。[10]鄧愛民等利用博弈論思想，分析了智能合約在供應(yīng)鏈保理業(yè)務(wù)中的應(yīng)用，通過建模分析，證明了區(qū)塊鏈技術(shù)的應(yīng)用對業(yè)務(wù)主客體雙方均能發(fā)揮重要作用。[11]

從學(xué)界相關(guān)研究可知，區(qū)塊鏈與供應(yīng)鏈金融有天然的契合關(guān)系。區(qū)塊鏈技術(shù)“不可篡改”的特點使其可以有效解決信息不對稱的問題。筆者認為，供應(yīng)鏈金融最為關(guān)鍵的是如何實現(xiàn)核心企業(yè)信用的傳遞及如何消除多主體間的信息不對稱問題，這正是區(qū)塊鏈技術(shù)所擅長的。去中心化的架構(gòu)使金融機構(gòu)不用再單一地圍繞核心企業(yè)獲取供應(yīng)鏈上信息，而鏈上信息的不可篡改性則有效地保證了信息的可靠性。同時，可溯源的特點使金融機構(gòu)可以對處于供應(yīng)鏈末端的中小企業(yè)的交易記錄進行溯源，確保其交易記錄的真實性，也可以使核心企業(yè)的信用更好地向中小企業(yè)傳遞。另外，伴隨著智能合約等區(qū)塊鏈技術(shù)的發(fā)展，未來供應(yīng)鏈上企業(yè)間的交易將實現(xiàn)自動化與標準化，可以進一步提升供應(yīng)鏈上中小企業(yè)資金流及交易記錄的真實性、可靠性，甚至可能通過標準化的智能合約，將核心企業(yè)應(yīng)付賬款證券化，在供應(yīng)鏈內(nèi)部實現(xiàn)融資。

三、區(qū)塊鏈技術(shù)賦能供應(yīng)鏈金融的博弈模型

在傳統(tǒng)融資模式下，整個融資過程只有兩個主體，即銀行與企業(yè)。銀行可以選擇發(fā)放貸款或不發(fā)放貸款，企業(yè)可以選擇償還貸款或是不償還貸款。中小企業(yè)由于缺乏實物抵押、企業(yè)信息不透明等，銀行往往不愿意向中小企業(yè)提供貸款。

當引入供應(yīng)鏈金融后，整個融資過程則存在3個主體，即銀行、核心企業(yè)與中小企業(yè)。筆者依據(jù)這3個主體的融資行為建立博弈模型。

首先，在銀行方面，假設(shè)銀行貸款利率為R，存款利率為R'，銀行提供給中小企業(yè)的應(yīng)收賬款放貸率為β。通過參與供應(yīng)鏈金融，為供應(yīng)鏈上的企業(yè)提供支持服務(wù)，銀行可獲得的額外收益為E。銀行貸前信息搜集的成本為C。其次，在中小企業(yè)方面，假設(shè)中小企業(yè)用于向銀行申請貸款的應(yīng)收賬款額為A，融資成功后，通過生產(chǎn)活動，中小企業(yè)可以獲得的收益率為λ1，如果中小企業(yè)選擇違約，將會受到的懲罰為l，通過供應(yīng)鏈金融的順利進行，加強與核心企業(yè)聯(lián)系，所帶來的收益為m。在核心企業(yè)方面，如果供應(yīng)鏈金融能夠順利進行，那么核心企業(yè)可以更多地通過應(yīng)付賬款的形式延期向中小企業(yè)支付賬款，這能為核心企業(yè)帶來的再投資收益率為λ2。如果核心企業(yè)選擇違約，那么其將會受到的懲罰為L。

（一）供應(yīng)鏈金融模式下的博弈

在供應(yīng)鏈金融模式下，銀行、核心企業(yè)與中小企業(yè)三方之間信息完全透明，三方均可掌握全部信息。若銀行選擇不發(fā)放貸款，則融資計劃不成立，核心企業(yè)與中小企業(yè)沒有博弈空間，三方的收益均為零。如果銀行選擇發(fā)放貸款，則中小企業(yè)與核心企業(yè)可以做出是否償還貸款的選擇。此時，形成博弈三方的收益矩陣（見表1）。

表1 三方收益矩陣

在上述收益矩陣中，每種情況下，從上到下依次代表了銀行、中小企業(yè)與核心企業(yè)的收益情況。從矩陣中可知，當中小企業(yè)選擇還款時，銀行所能獲得的收益為βA（R-R'）-C+E。如果中小企業(yè)選擇不還款，那么根據(jù)核心企業(yè)還款與不還款，銀行所能獲得的收益分別為A（1-β-βR'）-C+E與-βA（1+R'）-C+E。當核心企業(yè)還款時，核心企業(yè)收益為λ2A；不還款時，其收益為（1+λ2）A-L。令λ2A=（1+λ2）A-L，可得，L=A，即當核心企業(yè)違約時受到的損失大于其應(yīng)支付給中小企業(yè)的應(yīng)付賬款時，核心企業(yè)會選擇還款，反之，核心企業(yè)會選擇不還款。

在核心企業(yè)正常支付應(yīng)付賬款的情況下，

中小企業(yè)選擇還款的收益為βA（λ1-R）+m

中小企業(yè)選擇不還款的收益為βA（1+λ1）-l-A

令βA（λ1-R）+m=βA（1+λ1）-l-A可得l=βA（1+R）-m-A，即當中小企業(yè)違約受到的損失l>βA（1+R）-m-A時，中小企業(yè)會選擇還款。此時，核心企業(yè)的收益為λ2A，銀行的收益為βA（R-R'）-C+E。當l<βA（1+R）-m-A時，中小企業(yè)會選擇不還款。此時，核心企業(yè)收益仍為λ2A。銀行通過收取作為抵押品的應(yīng)收賬款，其收益為A（1-β-βR'）-C+E。

在核心企業(yè)未正常支付應(yīng)付賬款的情況下，

中小企業(yè)選擇還款的收益為βA（λ1-R）+m-A

中小企業(yè)選擇不還款的收益為βA（1+λ1）-l-A

令βA（λ1-R)+m-A=βA（1+λ1）-l-A得l=βA（1+R）-m，即當中小企業(yè)違約受到的損失l>βA（1+R）-m時，中小企業(yè)會選擇還款。此時，核心企業(yè)收益為（1+λ2）A-L，銀行收益為βA（R-R'）-C+E。當l<βA（1+R）-m時，中小企業(yè)會選擇不還款。此時，核心企業(yè)收益仍為（1+λ2）A-L。銀行無法收取作為抵押品的應(yīng)收賬款，因此其收益為-βA（1+R'）-C+E。

由此可以看出，在完全信息靜態(tài)博弈的情況下，如果中小企業(yè)與核心企業(yè)違約所受到的懲罰l和L足夠大，那么中小企業(yè)與核心企業(yè)就會選擇還款，銀行也會選擇發(fā)放貸款。此時，該博弈的納什均衡點為放貸、還款、還款。

（二）引入?yún)^(qū)塊鏈技術(shù)后的博弈

引入?yún)^(qū)塊鏈技術(shù)后，整個供應(yīng)鏈金融流程受到兩個方面的影響。一方面是信息透明度。供應(yīng)鏈金融通過核心企業(yè)向中小企業(yè)提供信用支持的方式，降低了中小企業(yè)的違約風險。但是，這并不能解決中小企業(yè)自身管理不規(guī)范、業(yè)務(wù)信息不透明等問題，銀行向中小企業(yè)發(fā)放貸款前，仍需要花費大量信息知曉成本。區(qū)塊鏈平臺信息高度透明的特點，使銀行不再需要花費大量信息知曉成本，只需要支付區(qū)塊鏈平臺的維護費用即可，假設(shè)該費用為C'（C'≤C）。與此同時，違約信息會在區(qū)塊鏈上被公開，這也大大提高了中小企業(yè)及核心企業(yè)違約的懲罰，假設(shè)其為l'與L'（l'≥l，L'≥L）。

另一方面是區(qū)塊鏈上企業(yè)間的聯(lián)系。區(qū)塊鏈技術(shù)使鏈上企業(yè)間的每一筆交易都可以追溯，且具有不可篡改的特性，這大大提升了供應(yīng)鏈上企業(yè)間交易的信用價值。核心企業(yè)與區(qū)塊鏈上的中小企業(yè)交易時，由于中小企業(yè)信用價值提升，可以更靈活地選擇付款方式，從而可以更靈活地調(diào)整自身的現(xiàn)金流，通過現(xiàn)金流再投資，能取得額外的再投資收益，因而核心企業(yè)更愿意與區(qū)塊鏈上的中小企業(yè)建立更為穩(wěn)定、長期的合作關(guān)系。假設(shè)核心企業(yè)再投資收益為E1。中小企業(yè)來通過區(qū)塊鏈，可以與核心企業(yè)達成更為密切的合作關(guān)系，獲得長期穩(wěn)定的訂單。假設(shè)這部分收益為E2。此時，形成新的三方收益矩陣（見表2）。

表2 引入?yún)^(qū)塊鏈后三方收益矩陣

上述收益矩陣在引入?yún)^(qū)塊鏈后，區(qū)塊鏈維護成本C'遠低于信息獲取成本C，因此銀行收益提高。中小企業(yè)與核心企業(yè)面臨的違約懲罰在區(qū)塊鏈引入后大大提高，從理性角度分析，幾乎不會有企業(yè)選擇違約，此時三方博弈的納什均衡點為放貸、還款、還款。

在博弈均衡點的情況下，引入?yún)^(qū)塊鏈后，銀行的收益為βA（R-R'）-C'+E>βA（R-R'）- C+E，較引入前更高。

中小企業(yè)的收益為βA（λ1-R）+m+E2>βA（λ1-R）+m，較引入前更高。

核心企業(yè)的收益為λ2A+E1>λ2A，也比引入前更高。

四、基于區(qū)塊鏈的供應(yīng)鏈金融化解中小企業(yè)融資約束的實證

（一）研究假設(shè)

基于前一部分對供應(yīng)鏈金融緩解中小企業(yè)融資約束的作用機制與區(qū)塊鏈技術(shù)調(diào)節(jié)作用的分析，筆者提出以下假設(shè)。

假設(shè)1：供應(yīng)鏈金融發(fā)展能夠緩解中小企業(yè)融資約束問題。

假設(shè)2：提高企業(yè)信息透明度能夠正向調(diào)節(jié)供應(yīng)鏈金融緩解中小企業(yè)融資約束問題。

假設(shè)3：提高企業(yè)抗風險能力能夠正向調(diào)節(jié)供應(yīng)鏈金融緩解中小企業(yè)融資約束問題。

（二）模型建立

筆者參考其他學(xué)者的研究，選擇了現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型作為衡量中小企業(yè)融資約束情況實證分析的基礎(chǔ)。

首先，筆者借鑒其他學(xué)者的研究，構(gòu)建了現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型的基本模型1：

在模型1中，ΔCASH表示i公司t時期內(nèi)的現(xiàn)金變動，Control是為了衡量其他因素對融資約束的影響而引入的控制變量，CFi,t表示i公司在t時期內(nèi)的現(xiàn)金流量的總和，dt與fi則分別是代表時間效應(yīng)與個體效應(yīng)的虛擬變量，εi,t為殘差項?，F(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型通過企業(yè)現(xiàn)金持有量對經(jīng)營現(xiàn)金流量的敏感系數(shù)來衡量企業(yè)的融資約束情況，故而若模型中CFi,t的系數(shù)α1大于零，則證明我國中小企業(yè)存在融資約束問題，而該系數(shù)的絕對值越大，也就意味著我國中小企業(yè)面臨的融資約束問題越嚴重。

為了驗證假設(shè)1，供應(yīng)鏈金融發(fā)展能夠緩解中小企業(yè)融資約束問題，筆者在基本模型1的基礎(chǔ)上，加入了一個新變量SCFi,t，即企業(yè)供應(yīng)鏈金融發(fā)展情況。為了衡量供應(yīng)鏈金融發(fā)展對企業(yè)融資約束的影響，引入現(xiàn)金流與供應(yīng)鏈金融發(fā)展的交乘項，構(gòu)建出模型2：若交乘項的系數(shù)α3小于零，則證明供應(yīng)鏈金融發(fā)展可以緩解中小企業(yè)融資約束問題。

為了檢驗假設(shè)2，提高企業(yè)信息透明度能夠正向調(diào)節(jié)供應(yīng)鏈金融緩解中小企業(yè)融資約束問題，筆者進一步引入了新變量企業(yè)信息透明度（INFO），并構(gòu)建模型3進行調(diào)節(jié)效應(yīng)分析：

若交乘項系數(shù)α5小于零，則證明提高企業(yè)信息透明度能夠正向調(diào)節(jié)供應(yīng)鏈金融緩解中小企業(yè)融資約束問題。

為了檢驗假設(shè)3，提高企業(yè)抗風險能力能夠正向調(diào)節(jié)供應(yīng)鏈金融緩解中小企業(yè)融資約束問題，筆者進一步引入了新變量企業(yè)抗風險能力（RSB），并構(gòu)建模型4進行調(diào)節(jié)效應(yīng)分析：

若交乘項系數(shù)α5小于零，則證明提高企業(yè)抗風險能力能夠正向調(diào)節(jié)供應(yīng)鏈金融緩解中小企業(yè)融資約束問題。

（三）變量定義與數(shù)據(jù)選取

1.變量定義

（1）被解釋變量

現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物變動額（ΔCASH）。在本實證所建立的模型中，被解釋變量為單位時期內(nèi)企業(yè)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的變動，該變量通常采用以企業(yè)總資產(chǎn)進行標準化后的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物變動額表示。

（2）解釋變量

①現(xiàn)金流量（CF）

筆者采用企業(yè)年報披露的凈經(jīng)營性現(xiàn)金流量作為現(xiàn)金流量指標來衡量企業(yè)現(xiàn)金流量。同時，通過采用企業(yè)總資產(chǎn)進行標準化處理，來解決企業(yè)規(guī)模差異導(dǎo)致的現(xiàn)金流量差距過大、難以相互比較的問題。

②供應(yīng)鏈金融（SCF）

供應(yīng)鏈金融=（短期借款+應(yīng)付票據(jù)）/期末總資產(chǎn)。筆者主要聚焦于對個體企業(yè)供應(yīng)鏈金融發(fā)展與融資約束的關(guān)系研究，很多學(xué)者選擇了短期借款與應(yīng)付票據(jù)之和除以企業(yè)期末總資產(chǎn)的方式來衡量微觀個體企業(yè)的供應(yīng)鏈金融情況。筆者吸取其他學(xué)者的經(jīng)驗，同樣選擇這一指標作為供應(yīng)鏈金融指標。

（3）調(diào)節(jié)變量

①企業(yè)信息透明度（INFO）

企業(yè)信息透明度指的是企業(yè)對自身經(jīng)營過程中各方面信息的披露情況，筆者選擇了深圳證券交易所每年定期披露的企業(yè)信息透明度指標。由于深交所使用ABCD4個等級來衡量企業(yè)信息透明度，筆者分別為其賦值為4321，并在此基礎(chǔ)上，計算企業(yè)年度信息透明度變化。

②企業(yè)抗風險能力（RSB）

企業(yè)抗風險能力指企業(yè)對抗風險的能力，筆者參考John、Faccio等的研究，采用資產(chǎn)收益率的移動平均標準差進行度量。在計算得到企業(yè)的資產(chǎn)收益率ROA的基礎(chǔ)上，以3年為一個周期計算企業(yè)ROA的標準差，以此來作為度量企業(yè)風險承擔水平的指標RSB。

（4）控制變量

筆者參考大多數(shù)學(xué)者的做法，加入企業(yè)基本面控制變量，包括企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長性、資產(chǎn)負債率。

①企業(yè)規(guī)模（SIZE）

企業(yè)規(guī)模=LN期末總資產(chǎn)。企業(yè)規(guī)模不同，資金規(guī)模和人力資本規(guī)模便會不同，企業(yè)的規(guī)模會影響企業(yè)融資的難易。企業(yè)的資金需求通常隨企業(yè)規(guī)模同向增長，因此在面臨外源融資約束時，企業(yè)規(guī)模越大，就會越傾向于持有更多現(xiàn)金，預(yù)計其系數(shù)為正。

②企業(yè)成長性（GROUTH）

企業(yè)成長性=當期主營業(yè)收入/當期總資產(chǎn)。企業(yè)成長性越強，則企業(yè)擴張的速度和規(guī)模也就越大，自然就需要更多的資金以支撐其快速發(fā)展。因此，在面臨外源融資約束時，企業(yè)成長性越強，就會越傾向于持有更多現(xiàn)金，預(yù)計其系數(shù)為正。

③資產(chǎn)負債率（LEV）

資產(chǎn)負債率=期末負債總額/期末資產(chǎn)總額。企業(yè)的資產(chǎn)負債率越高，就意味著該企業(yè)的杠桿越高、負債越多，這就要求企業(yè)將更多的現(xiàn)金用于償債償息，企業(yè)本身持有現(xiàn)金就會更少，預(yù)計其系數(shù)為負。

2.數(shù)據(jù)來源與篩選

筆者以2012—2020年深圳證券交易所（簡稱“深交所”）創(chuàng)業(yè)板上市公司為初始研究樣本，考慮研究需要和已有研究做法，對數(shù)據(jù)作出以下篩選。

（1）剔除ST類公司和退市公司的樣本。ST類公司即出現(xiàn)財務(wù)狀況或其他狀況異常的上市公司，其通常存在經(jīng)營問題，各項財務(wù)指標均與正常企業(yè)存在偏離，對研究存在干擾。而退市企業(yè)的數(shù)據(jù)不可獲取，無法作為樣本進行研究。

（2）剔除金融類企業(yè)的樣本。研究涉及企業(yè)存貨，金融類企業(yè)不存在存貨概念，因此剔除該類公司。

（3）剔除上市時間不足的企業(yè)。筆者采用2012—2020年的數(shù)據(jù)進行研究，上市時間不足的企業(yè)無法獲取全部區(qū)間內(nèi)的數(shù)據(jù)，因此剔除該類企業(yè)。

（4）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)存在缺失的企業(yè)。研究數(shù)據(jù)來源于深交所官網(wǎng)和Wind數(shù)據(jù)庫，原始數(shù)據(jù)使用excel進行處理，后續(xù)篩選與回歸分析使用Stata軟件進行。

（四）實證分析

1.描述性統(tǒng)計

全樣本描述性統(tǒng)計結(jié)果如下所示（見表3）。

表3 全樣本描述性統(tǒng)計表

通過表3可以看到，企業(yè)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物變動額持有量的平均值約為-0.0032，對應(yīng)的標準差約為0.1113，可見當前我國中小企業(yè)在現(xiàn)金儲備方面確實存在一定的問題，現(xiàn)金短缺的問題普遍存在，亟須拓寬融資渠道，提高企業(yè)現(xiàn)金儲備。在企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金量方面，平均值約為0.0374，標準差約為0.0669，也處于較低水平，說明我國中小企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流情況較為平穩(wěn)，但是鑒于現(xiàn)金持有量較低的情況較為普遍，在現(xiàn)金周轉(zhuǎn)中仍存在一定的隱患。在供應(yīng)鏈金融指標方面，標準差約為0.0980，最大值與最小值之間的絕對值差距較大，說明當前我國中小企業(yè)間對供應(yīng)鏈金融的應(yīng)用水平參差不齊，還有許多企業(yè)沒有進入供應(yīng)鏈金融的體系，未來供應(yīng)鏈金融發(fā)展仍有較大空間。在企業(yè)信息透明度方面，平均值約為-0.0174，說明在我國當前創(chuàng)業(yè)板制度下，企業(yè)信息披露情況相對良好，這對解決中小企業(yè)融資約束問題有很大的幫助。在企業(yè)抗風險能力方面，標準差與最大、最小值差距均較大，這表明由于中小企業(yè)融資約束問題的存在，中小企業(yè)之間風險承擔能力差異很大，很多企業(yè)面臨著巨大的經(jīng)營風險壓力。在企業(yè)規(guī)模方面，平均值約為21.4761，標準差處在較低水平，說明樣本企業(yè)間規(guī)模差距較小，這是因為所選樣本為創(chuàng)業(yè)板中小企業(yè)，差異不會很大。在企業(yè)成長能力方面，同樣受限于融資約束等因素，中小企業(yè)在成長能力上差異巨大，中小企業(yè)的經(jīng)營前景仍是未知數(shù)，風險較大。

2.相關(guān)性檢驗

全樣本相關(guān)性分析及多重共線性檢驗結(jié)果如下所示（見表4）。

通過表4可以看出，在全樣本數(shù)據(jù)中，各個變量間并不存在多重共線性問題。通過相關(guān)性分析可以看出，解釋變量經(jīng)營現(xiàn)金流量與被解釋變量現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物增加額間的相關(guān)系數(shù)為0.199，這表明我國中小企業(yè)確實面臨著一定的融資約束問題?？刂谱兞科髽I(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負債率及企業(yè)成長能力均與現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物增加額成正相關(guān)關(guān)系，這表明隨著企業(yè)規(guī)模增長、資產(chǎn)負債率提升及企業(yè)營收增長，企業(yè)的現(xiàn)金需求均會增長。

表4 全樣本相關(guān)性分析

3.回歸分析

研究采用了面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)模型進行回歸分析，在針對各模型的回歸分析，對時間效應(yīng)與個體效應(yīng)進行控制，形成各模型具體回歸結(jié)果（見表5）。

（1）供應(yīng)鏈金融對我國中小企業(yè)融資約束的影響

通過模型2，對假設(shè)1供應(yīng)鏈金融發(fā)展能夠緩解中小企業(yè)融資約束問題，進行了檢驗。在模型2的回歸結(jié)果中，供應(yīng)鏈金融指標與企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流指標的交乘項SCFCF的系數(shù)為-1.888，并在百分之一的水平上顯著。這表明我國中小企業(yè)對供應(yīng)鏈金融的使用，能夠有效降低企業(yè)的現(xiàn)金敏感性，也就是說可以緩解企業(yè)所面臨的融資約束問題，這一結(jié)果驗證了假設(shè)1。

（2）企業(yè)信息透明度的調(diào)節(jié)作用

通過模型3，對假設(shè)2提高企業(yè)信息透明度能夠正向調(diào)節(jié)供應(yīng)鏈金融緩解中小企業(yè)融資約束問題，進行了檢驗。在模型3的回歸結(jié)果中，供應(yīng)鏈金融、企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流與企業(yè)信息透明度指標的交乘項SCFCFINFO，表示企業(yè)信息透明度對供應(yīng)鏈金融緩解中小企業(yè)融資約束的調(diào)節(jié)作用，該指標的系數(shù)為-0.314，并在百分之五的水平上顯著。這表明企業(yè)信息透明度的提高可以正向調(diào)節(jié)供應(yīng)鏈金融對中小企業(yè)融資約束的緩解作用，進而驗證了假設(shè)2。

（3）企業(yè)抗風險能力的調(diào)節(jié)作用

通過模型4，對假設(shè)3提高企業(yè)抗風險能力能夠正向調(diào)節(jié)供應(yīng)鏈金融緩解中小企業(yè)融資約束問題，進行了檢驗。在模型4的回歸結(jié)果中，供應(yīng)鏈金融、企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流與企業(yè)抗風險能力指標的交乘項SCFCFRSB，表示的是企業(yè)抗風險能力對供應(yīng)鏈金融緩解中小企業(yè)融資約束的調(diào)節(jié)作用，該指標的系數(shù)為-0.136，并在百分之一的水平上顯著。這表明企業(yè)抗風險能力的提升，可以正向調(diào)節(jié)供應(yīng)鏈金融對中小企業(yè)融資約束的緩解作用，進而驗證了假設(shè)3。

表5 各模型回歸結(jié)果匯總

4.穩(wěn)健性檢驗

為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性，研究選擇使用替換變量法進行穩(wěn)健性檢驗。參考其他學(xué)者的研究，研究選擇使用企業(yè)總資產(chǎn)增長率替換企業(yè)營業(yè)收入增長率，作為衡量企業(yè)成長性的指標來對模型2、模型3及模型4重新進行回歸分析。

在進行變量替換后，模型2中核心解釋變量SCFCF的系數(shù)為-1.905，模型3中核心解釋變量SCFCFINFO的系數(shù)為-0.305，模型4中核心解釋變量SCFCFRSB的系數(shù)為-0.138，其結(jié)果均與原回歸結(jié)果的結(jié)論一致，這表明前文的回歸結(jié)果是穩(wěn)健可信的（見表6）。

表6 替換變量后回歸結(jié)果匯總

四、建議

筆者通過現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性構(gòu)建基準模型和拓展模型，分析近年來中小企業(yè)融資問題，發(fā)現(xiàn)我國大多中小企業(yè)存在融資約束問題；通過實證分析驗證區(qū)塊鏈賦能供應(yīng)鏈金融的融資模式在一定程度上可以有效幫助我國中小企業(yè)緩解融資約束的問題，加入核心企業(yè)和第三方物流企業(yè)，構(gòu)建長期穩(wěn)定的合作關(guān)系，保障長期資金的信貸穩(wěn)定。

（一）出臺相關(guān)激勵政策，推動區(qū)塊鏈技術(shù)賦能供應(yīng)鏈金融

以區(qū)塊鏈技術(shù)賦能供應(yīng)鏈金融，緩解中小企業(yè)融資約束問題有巨大的發(fā)展前景，但當前區(qū)塊鏈技術(shù)仍有許多尚未成熟之處，區(qū)塊鏈技術(shù)與供應(yīng)鏈金融的融合也有待深入。政府應(yīng)出臺有針對性的激勵政策，鼓勵相關(guān)領(lǐng)域的企業(yè)探索區(qū)塊鏈技術(shù)的發(fā)展及參與區(qū)塊鏈賦能供應(yīng)鏈金融的進程。例如，可以設(shè)立專項資金以支持相關(guān)企業(yè)在區(qū)塊鏈領(lǐng)域的創(chuàng)新，對區(qū)塊鏈平臺給予政策扶持，對上鏈企業(yè)的信用評級給予加分，鼓勵、引導(dǎo)中小企業(yè)積極將自身的歷史業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)上傳至區(qū)塊鏈平臺，從而推動區(qū)塊鏈技術(shù)與供應(yīng)鏈金融的融合。

（二）進一步完善市場監(jiān)管制度，為企業(yè)上鏈信息的真實性保駕護航

區(qū)塊鏈技術(shù)的底層邏輯，保證了上鏈信息的不可篡改，但是信息上鏈前的真實性仍無法獲得保證。監(jiān)管部門不能因為區(qū)塊鏈技術(shù)的應(yīng)用而放松對企業(yè)信息披露真實性的監(jiān)管，應(yīng)積極擁抱新技術(shù)。借助區(qū)塊鏈技術(shù)鏈上信息可溯源的特點，監(jiān)管部門可通過對企業(yè)上鏈的交易信息溯源，確定其交易真實性，從而有效解決過去由于企業(yè)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)復(fù)雜、難以溯源導(dǎo)致的部分企業(yè)通過虛構(gòu)交易或關(guān)聯(lián)交易來偽造自身業(yè)務(wù)情況的問題，建立起適應(yīng)新技術(shù)、新時代的市場監(jiān)管體系，為區(qū)塊鏈賦能供應(yīng)鏈金融提供監(jiān)管層面的支持，使商業(yè)銀行等金融機構(gòu)可以更放心地采用鏈上信息作為企業(yè)信用評估的參考指標。

（三）加強區(qū)塊鏈賦能供應(yīng)鏈金融相關(guān)立法進程，完善法律監(jiān)管體系

區(qū)塊鏈技術(shù)在供應(yīng)鏈金融領(lǐng)域的應(yīng)用，能有效解決中小企業(yè)與商業(yè)銀行之間的信息不對稱問題，提高企業(yè)信息透明度。如果沒有健全的法律監(jiān)管體系作為依托，那么區(qū)塊鏈技術(shù)帶來的信息透明可能給不法分子帶來可乘之機，其可借助區(qū)塊鏈平臺竊取中小企業(yè)的經(jīng)營信息，從中牟取利益。在區(qū)塊鏈賦能供應(yīng)鏈金融的進程中，政府應(yīng)積極發(fā)揮監(jiān)管主體的作用，針對區(qū)塊鏈技術(shù)帶來的在信息安全等領(lǐng)域的全新局面，推動法律監(jiān)管體系的構(gòu)建，以維護供應(yīng)鏈上核心企業(yè)、中小企業(yè)及商業(yè)銀行等各方的利益不受侵害。只有維護好區(qū)塊鏈各環(huán)節(jié)供應(yīng)鏈金融體系中各方的信息安全不受侵害，區(qū)塊鏈賦能供應(yīng)鏈金融才能真正發(fā)揮作用，解決中小企業(yè)融資約束問題。