文/方欣(安徽省高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資有限公司)
私募股權(quán)投資基金(private equity fund)也被稱為私募股權(quán)基金,指私募股權(quán)融資的市場(chǎng)主體,采用非公開方式或直接向特殊融資對(duì)象(一般是金融機(jī)構(gòu)或高凈值個(gè)性投資人)籌集資金,并將籌集到的大部分資金投入于未上市的中小企業(yè)。私募股權(quán)投資涉及企業(yè)首次公開發(fā)行(IPO)前的各種階段,包括種子階段、初創(chuàng)階段、成長(zhǎng)階段、成熟階段和Pre-IPO等不同發(fā)展階段。隨著我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展和深化改革,多層次資本市場(chǎng)正在蓬勃崛起,我國(guó)私募股權(quán)投資基金行業(yè)已發(fā)展壯大走過了約40年,并已成為我國(guó)現(xiàn)代金融體系重要組成部分。根據(jù)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù),截至2021年底,協(xié)會(huì)已經(jīng)登記的存續(xù)私募基金管理機(jī)構(gòu)約2.5萬(wàn)個(gè),管理的基金總規(guī)模約19.8萬(wàn)億元,管理的基金數(shù)量約為12.5萬(wàn)支。清科研究中心統(tǒng)計(jì)顯示,2021年,我國(guó)私募股權(quán)投資基金市場(chǎng)的新增募資總額近1.2萬(wàn)億元,投資總額近9000億元,私募股權(quán)投資基金市場(chǎng)發(fā)生近4000筆退出案例。因創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制、“新三板”轉(zhuǎn)板機(jī)制等政策利好因素,私募股權(quán)投資基金退出方式愈加靈活多樣,退出機(jī)制更加健全。私募股權(quán)投資基金良好的退出機(jī)制為基金實(shí)現(xiàn)投資收益奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ),有利于保障基金投資者的權(quán)益,對(duì)于私募基金行業(yè)的健康可持續(xù)發(fā)展有著重要意義。
私募股權(quán)投資基金的運(yùn)營(yíng)過程大體分為募資、投資、管理和退出(“募投管退”)四個(gè)主要階段,其中退出階段是基金運(yùn)營(yíng)的最后一項(xiàng)重要工作,即基金采用私募方式對(duì)非上市公司開展權(quán)益性投資,最后通過被投資企業(yè)上市、兼并、收購(gòu)、回購(gòu)等各種方式實(shí)現(xiàn)退出,基金獲得相應(yīng)利潤(rùn),從而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值。簡(jiǎn)而言之,私募股權(quán)投資基金退出是基金通過被投資企業(yè)的發(fā)展獲得股權(quán)增值效益并最后將效益兌現(xiàn)、獲利退出。一般在基金決策投資企業(yè)的過程中同時(shí)會(huì)考慮基金未來的退出模式,但是,在基金退出的實(shí)際操作流程中,因整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)、私募行業(yè)監(jiān)管環(huán)境的變動(dòng)以及私募股權(quán)投資方式的靈活多變,同時(shí)被投資企業(yè)的發(fā)展過程也存在諸多不確定性,造成私募股權(quán)投資基金的退出方式更加多元化、多樣化。目前我國(guó)私募股權(quán)投資基金在退出階段通常采用的方法,大致有以下幾類:
首次公開發(fā)行又叫首次公開募股發(fā)售(IPO),即企業(yè)(發(fā)行人)首次把股份公開出售,股份公司在境內(nèi)外資本市場(chǎng)上第一次向社會(huì)公眾公開募股后,將股份按照招股說明書或者公司登記聲明中規(guī)定的條件進(jìn)行發(fā)售。IPO退出是指,在被投企業(yè)IPO以后,將私募股權(quán)投資基金持有的被投企業(yè)的原股權(quán)轉(zhuǎn)換成了股票,股票可以在二級(jí)市場(chǎng)上自由流通交易,在規(guī)定的限售期屆滿之后,基金可以向不特定的社會(huì)公眾出售其持有的股票,并以此取得了相應(yīng)的利潤(rùn),從而達(dá)到了投資增值的目的,圓滿地完成了投資項(xiàng)目的退出工作。
大部分私募股權(quán)基金投資企業(yè)時(shí),會(huì)將企業(yè)IPO作為投資權(quán)益的保障條款列示,明確企業(yè)IPO是基金投資項(xiàng)目的退出目標(biāo),明確如項(xiàng)目未在基金投資后幾年內(nèi)完成IPO申報(bào)或者完成IPO工作,公司的實(shí)際控制人、大股東或管理層要按照一定要求對(duì)基金的投資部分的股權(quán)進(jìn)行回購(gòu)。一般情況下,IPO 退出能獲得較為滿意的投資收益,給基金投資人滿意的投資回報(bào),這也是基金退出方式中,最為成功的一種,不僅能夠獲得豐厚的投資人回報(bào),同時(shí)企業(yè)也在基金投資后,運(yùn)作資本進(jìn)行生產(chǎn)發(fā)展,成功IPO,獲得市場(chǎng)上更多投資者的肯定和支持,募集更多資金,可以健全和改善企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu),進(jìn)一步拓寬企業(yè)成長(zhǎng)道路,帶動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展,更加方便于后續(xù)資本運(yùn)作。2019 年,中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)印發(fā)《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的實(shí)施意見》,設(shè)立科創(chuàng)板并穩(wěn)步推進(jìn)試點(diǎn)注冊(cè)制,同時(shí)深化企業(yè)上市、掛牌、信息公開、交易、退市等基本管理制度變革。2020年,創(chuàng)業(yè)板實(shí)施注冊(cè)制改革、新三板設(shè)立精選層并落實(shí)轉(zhuǎn)板制度等,為私募股權(quán)投資基金的退出拓寬了渠道,同時(shí)也是進(jìn)一步深入貫徹我國(guó)創(chuàng)新帶動(dòng)戰(zhàn)略、推進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)改革的重大措施。在目前的核準(zhǔn)制下,IPO退出也存在一定的困難,企業(yè)在境內(nèi)IPO,特別是主板進(jìn)行IPO,對(duì)企業(yè)資質(zhì)和發(fā)行條件審核嚴(yán)格,標(biāo)準(zhǔn)要求高,審核時(shí)間比較長(zhǎng),審核過程煩瑣,耗費(fèi)成本較高。上市后,需定期公開披露大量信息,提高了企業(yè)審計(jì)、財(cái)務(wù)管理以及內(nèi)控成本。同時(shí),財(cái)務(wù)投資者可能及時(shí)獲利拋股離場(chǎng),不再長(zhǎng)期持有,股票價(jià)格可能會(huì)產(chǎn)生一定動(dòng)蕩,未必能實(shí)現(xiàn)獲利目標(biāo)。我國(guó)對(duì)IPO上市設(shè)置限售期,私募股權(quán)基金作為投資者的股票變現(xiàn),存在一定的限制時(shí)間,退出的最佳時(shí)間需要認(rèn)真把控。
掛牌是指公司在股權(quán)交易場(chǎng)外市場(chǎng)掛牌交易,掛牌轉(zhuǎn)讓是私募股權(quán)投資基金投資者在股權(quán)交易場(chǎng)外市場(chǎng)依法將被投企業(yè)的股權(quán)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓,從而獲利離場(chǎng)。全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(簡(jiǎn)稱“新三板”)和區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)(簡(jiǎn)稱“四板”)都是我國(guó)股權(quán)交易場(chǎng)外市場(chǎng)主要平臺(tái),股權(quán)交易場(chǎng)外市場(chǎng)為沒能夠在境內(nèi)主板或者中小板上市的企業(yè)提供一個(gè)便捷的、相對(duì)集中的交易場(chǎng)所,主要適用于創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)性較高、具備良好發(fā)展?jié)撡|(zhì)的中小微企業(yè)。股權(quán)交易場(chǎng)外市場(chǎng)相對(duì)于企業(yè)IPO,存在一定優(yōu)勢(shì),例如門檻、準(zhǔn)入壁壘較低,對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)指標(biāo)、營(yíng)業(yè)期限以及運(yùn)行情況要求較低,流程時(shí)間較短,一般為半年到一年。相比于IPO,時(shí)間短、耗費(fèi)低,交易方式更加靈活,市場(chǎng)化程度更高,有利于快速交易。2020年,隨著精選層的建立,在新三板的內(nèi)部形成了“基礎(chǔ)層——?jiǎng)?chuàng)新層——精選層”階梯升級(jí)模式,形成新三板精選層與轉(zhuǎn)板上市規(guī)定的有機(jī)合理整合,有利于處于不同發(fā)展階段的企業(yè)選擇合適的、靈活的退出路徑。同時(shí),四板市場(chǎng)目前在各省市均有分布,由各省級(jí)政府審批成立并監(jiān)督管理,可能存在地區(qū)性質(zhì)的政策傾斜和優(yōu)惠。 股權(quán)交易場(chǎng)外市場(chǎng)掛牌轉(zhuǎn)讓目前已成為我國(guó)私募股權(quán)投資基金退出的一種較為廣泛的操作方式。
股權(quán)交易場(chǎng)外市場(chǎng)交易作為場(chǎng)內(nèi)交易的有力補(bǔ)充,也存在一定局限性,目前新三板發(fā)展也存在融資方式較為單一、發(fā)展不夠充分,市場(chǎng)流動(dòng)性不足可能導(dǎo)致轉(zhuǎn)讓價(jià)格較低且喪失一定的轉(zhuǎn)讓機(jī)會(huì),相關(guān)交易政策需要與時(shí)俱進(jìn)地進(jìn)行更新和完善。區(qū)域性股權(quán)交易中心在國(guó)內(nèi)各省市發(fā)展水平差別較大,發(fā)達(dá)城市的四板市場(chǎng)較為發(fā)達(dá),其他城市還需要進(jìn)一步建立機(jī)制,完善發(fā)展相關(guān)制度。
協(xié)議轉(zhuǎn)讓是指非上市企業(yè)的股權(quán)以非公開的方式進(jìn)行雙方或多方協(xié)商,達(dá)成一致后,雙方或者多方簽訂協(xié)議進(jìn)行轉(zhuǎn)讓,這是企業(yè)股權(quán)通過除IPO及股權(quán)交易場(chǎng)外市場(chǎng)掛牌轉(zhuǎn)讓以外的退出方式,主要適用于非上市企業(yè)股權(quán),一般包括并購(gòu)和回購(gòu)?fù)顺鰞煞N形式。
1.并購(gòu)?fù)顺?/p>
并購(gòu)?fù)顺鲋饕前娌⒑褪召?gòu),私募股權(quán)投資基金通過協(xié)商,將持有的企業(yè)份額轉(zhuǎn)讓給除企業(yè)的股東之外的第三方企業(yè)或者個(gè)人,可以采取全部轉(zhuǎn)讓或者部分轉(zhuǎn)讓的形式,第三方企業(yè)或者個(gè)人支付約定的資金,私募股權(quán)基金獲得一定的收益,實(shí)現(xiàn)全部或者部分退出。并購(gòu)?fù)顺鲆蚴欠巧鲜泄竟蓹?quán)退出的操作,不受IPO以及掛牌交易的相關(guān)政策規(guī)定和監(jiān)管要求,也沒有禁售期等相關(guān)規(guī)定,股權(quán)轉(zhuǎn)讓的程序較為簡(jiǎn)單,流程較短,所需費(fèi)用較低,交易方式靈活多樣,市場(chǎng)化程度較高。從產(chǎn)業(yè)發(fā)展的角度分析,并購(gòu)能產(chǎn)生集群效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng),整合行業(yè)資源,有利于企業(yè)改革發(fā)展的同時(shí),有利于提升產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)效能。從收益角度分析,并購(gòu)?fù)顺龇绞降氖找嬉话愕陀贗PO以及掛牌退出,對(duì)并購(gòu)企業(yè)的價(jià)格主要是通過審計(jì)評(píng)估或者根據(jù)行業(yè)一般通行規(guī)則而來,基本不太可能實(shí)現(xiàn)額外超高收益。目前,我國(guó)私募股權(quán)投資基金主要秉承“高風(fēng)險(xiǎn)、高收益”的原則,采取并購(gòu)?fù)顺龅姆绞讲⒉欢?,主要是與退出價(jià)格難以達(dá)成一致,科學(xué)合理的評(píng)估方式選擇較為困難,財(cái)務(wù)投資的偏好較為強(qiáng)烈。
2.回購(gòu)?fù)顺?/p>
回購(gòu)?fù)顺鍪侵副煌镀髽I(yè)的股東或者高管層按照投資協(xié)議約定或者與私募股權(quán)基金管理機(jī)構(gòu)協(xié)商一致后,支付相應(yīng)對(duì)價(jià),購(gòu)買私募股權(quán)基金持有的企業(yè)全部或者部分股權(quán),私募股權(quán)基金獲得一定的收益,實(shí)現(xiàn)全部或者部分退出。一般情況下,私募股權(quán)投資基金在投資企業(yè)時(shí),簽訂的投資協(xié)議會(huì)明確投資人保障條款,設(shè)置對(duì)賭條款,對(duì)企業(yè)未來發(fā)展的財(cái)務(wù)指標(biāo)、運(yùn)營(yíng)情況或者IPO要求等進(jìn)行明確,若在一定時(shí)間內(nèi),企業(yè)未完成投資者規(guī)定的發(fā)展要求,投資人強(qiáng)制要求企業(yè)實(shí)際控制人或者管理層對(duì)其所持有的企業(yè)份額按照一定收益率進(jìn)行回購(gòu)。這種方式成本較低,雙方早已達(dá)成一致意見,流程短,操作簡(jiǎn)單,同時(shí)不會(huì)因?yàn)樗侥脊蓹?quán)投資基金投資人離去造成企業(yè)股權(quán)的分散,股權(quán)依然較為集中。在實(shí)際操作過程中,若企業(yè)達(dá)不到投資時(shí)投資人設(shè)置的相關(guān)對(duì)賭條款,企業(yè)可能存在一定經(jīng)營(yíng)困難,再籌措資金,按照約定的利息,收購(gòu)?fù)顿Y人的份額,可能會(huì)存在一定難度。
清算退出包括解散清算和破產(chǎn)清算兩種主要方式,當(dāng)企業(yè)終止其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng),私募股權(quán)基金選擇清算退出,盡量保全資產(chǎn),減少損失。在一般情況下,私募股權(quán)投資基金很少采用破產(chǎn)清算方式,采用解散清算方式較多,由企業(yè)自行自主發(fā)起清算程序。在投資目標(biāo)企業(yè)時(shí),一般會(huì)在投資協(xié)議中明確基金清算的觸發(fā)條款,某些項(xiàng)目的失敗或者是財(cái)務(wù)指標(biāo)降低到一定程度,企業(yè)需自行采取清算程序,保全剩余資產(chǎn);同時(shí)在投資協(xié)議中,基金一般會(huì)明確基金的優(yōu)先清算權(quán)利,作為優(yōu)先股的份額將有權(quán)按照之前協(xié)商的條件包括價(jià)格,優(yōu)先從企業(yè)賬面剩余清算資產(chǎn)中收回部分資金,最大程度減小基金的損失。清算退出可能具有一定的法律風(fēng)險(xiǎn),需要嚴(yán)格依法執(zhí)行。
私募股權(quán)投資二級(jí)市場(chǎng)是交易、流通私募股權(quán)投資基金份額的平臺(tái),有利于進(jìn)一步提升私募股權(quán)投資基金的市場(chǎng)流通能力。S 基金(Secondary Fund)作為私募股權(quán)投資二級(jí)市場(chǎng)重要參與者,是一條重要的創(chuàng)新舉措,豐富了我國(guó)多層次資本市場(chǎng),拓寬了私募股權(quán)投資基金的退出渠道。
S 基金交易,是指從基金的合伙人方購(gòu)買其私募股權(quán)投資基金的全部或者部分權(quán)益,或者是從基金管理人手中購(gòu)買基金的部分或者全部的投資組合。私募股權(quán)投資基金退出期相對(duì)較短,對(duì)項(xiàng)目退出時(shí)間、質(zhì)量要求較高,同時(shí)存在項(xiàng)目上市培育與基金存續(xù)期到期的矛盾,S基金可以接手基金份額,延長(zhǎng)基金投資項(xiàng)目的退出時(shí)間,解決被投企業(yè)上市等時(shí)間問題。出處于退出期、延長(zhǎng)期的基金項(xiàng)目投資任務(wù)大概率已完成,基金底層項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)比較明確,S基金接手需要做好底層項(xiàng)目梳理,采取科學(xué)合理的方式對(duì)擬接受份額進(jìn)行估值,并提出合理折價(jià)與基金合伙人達(dá)成一致。目前,S基金在國(guó)外采用的較多,在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)剛剛興起,有現(xiàn)金回流較快、投資時(shí)間較短、因底層資產(chǎn)明確而風(fēng)險(xiǎn)較為可控等優(yōu)勢(shì),能夠從一定程度上解決私募股權(quán)投資基金退出難等問題,同時(shí),也存在著估值定價(jià)、法律風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)際操作困難等一系列問題。
健全、規(guī)范的私募基金法律法規(guī)體系是私募基金行業(yè)規(guī)范健康運(yùn)行的前提,能夠?qū)λ侥脊蓹?quán)投資基金從募資、投資、管理到退出全流程進(jìn)行科學(xué)合理的指導(dǎo)和規(guī)范,建立嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)控制體系,完善相關(guān)管理制度,把控基金退出各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn),建立行業(yè)行為準(zhǔn)則和規(guī)范,將基金退出事宜規(guī)范在法律法規(guī)允許的范圍內(nèi),對(duì)各項(xiàng)違規(guī)行為作出清晰界定,增強(qiáng)法律法規(guī)可執(zhí)行度。完善私募基金股權(quán)退出風(fēng)險(xiǎn)控制體系,加強(qiáng)監(jiān)管力度,構(gòu)建動(dòng)態(tài)、全面的基金退出風(fēng)險(xiǎn)保障體制,提升基金退出工作中風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力,為私募股權(quán)投資基金的退出等市場(chǎng)化運(yùn)作提供制度保障。
一是促進(jìn)IPO實(shí)現(xiàn)常態(tài)化發(fā)展,優(yōu)化境內(nèi)資本市場(chǎng)環(huán)境,進(jìn)一步深化創(chuàng)業(yè)板與新三板的體制創(chuàng)新、機(jī)制改革,同時(shí),為企業(yè)的并購(gòu)、重組等活動(dòng)提供相應(yīng)的優(yōu)惠政策和其他保障支持,并明確具體的優(yōu)惠措施,支持科技、創(chuàng)新引導(dǎo)相關(guān)企業(yè)上市。二是加大境內(nèi)私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展力度,對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行科學(xué)合理監(jiān)管,為二級(jí)市場(chǎng)交易提供一定的政策傾斜。三是可以嘗試設(shè)立私募股權(quán)投資基金大數(shù)據(jù)體系,將基金相關(guān)的信息真實(shí)地進(jìn)行錄入,將基金退出信息也明確傳遞,同時(shí)采用信息管理體系對(duì)基金的份額進(jìn)行科學(xué)估值,探索建立科學(xué)合理的私募股權(quán)投資基金退出信息系統(tǒng),無差別傳遞基金信息,減少信息誤差。
私募股權(quán)投資基金退出是基金運(yùn)營(yíng)募、投、管、退四個(gè)環(huán)節(jié)中最后一個(gè)流程,也是收益實(shí)現(xiàn)的階段,但是關(guān)于基金退出的計(jì)劃與安排需在基金投資企業(yè)時(shí)進(jìn)行設(shè)計(jì)與安排,根據(jù)每個(gè)被投企業(yè)的行業(yè)、運(yùn)營(yíng)情況以及上市計(jì)劃與能力初步在基金投資協(xié)議里約定大概率合理的退出方式;在基金啟動(dòng)退出時(shí),根據(jù)基金投后賦能后企業(yè)基本面情況,科學(xué)選擇合適的退出方式,明確基金退出方案,做好項(xiàng)目退出安排,根據(jù)退出進(jìn)度及時(shí)給予相關(guān)的幫助,保障退出方案有效落地,及時(shí)跟進(jìn)項(xiàng)目退出進(jìn)度。
私募股權(quán)投資基金作為一級(jí)市場(chǎng)投資,存在退出渠道不順暢的困難。隨著創(chuàng)業(yè)板開展注冊(cè)制改革、新三板建立精選層及轉(zhuǎn)板制度的實(shí)施,給中小微企業(yè)的股權(quán)交易帶來方便,并進(jìn)一步豐富和健全了我國(guó)的多層次的資本市場(chǎng)體系,拓寬基金退出渠道,渠道的多樣化、退出過程的精簡(jiǎn)化,有利于基金順利獲利退出。私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)中S基金的發(fā)展和壯大,不斷提高基金份額流動(dòng)的可行性。私募股權(quán)基金份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)平臺(tái)的建立和順利實(shí)踐,鼓勵(lì)S基金的創(chuàng)新舉措,支持各層級(jí)市場(chǎng)主體共同參與,有利于盤活私募股權(quán)投資基金資金,提升資金的流動(dòng)性。同時(shí)可以嘗試發(fā)展海外市場(chǎng),合理利用國(guó)際上的健康資本,合法范圍內(nèi),有條件地允許外資在基金二級(jí)市場(chǎng)的準(zhǔn)入,拓寬國(guó)際資金渠道,合規(guī)使用國(guó)際、國(guó)內(nèi)“兩個(gè)市場(chǎng)”資金資源,創(chuàng)新私募股權(quán)投資基金退出渠道。
我國(guó)多層次的資本市場(chǎng)體系正在進(jìn)一步的深化改革和完善中,隨著科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制的實(shí)施以及新三板的深化改革,私募股權(quán)投資基金的退出可以根據(jù)基金實(shí)際情況采取多樣化方式,提升靈活性和市場(chǎng)化,私募股權(quán)投資基金二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展、S基金的活躍一定程度上緩解了基金退出壓力,或?qū)⒊蔀槠平馔顺鲭y題的新角度與新出路。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看,解決基金退出問題,有助于保持資金的流動(dòng)性、促進(jìn)資本良性循環(huán),促進(jìn)私募股權(quán)投資行業(yè)更加穩(wěn)定、持續(xù)、高質(zhì)量發(fā)展。