文/楊錦濤 吳濤（云南民族大學(xué)管理學(xué)院）

一、引言

隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理的作用受到了廣泛關(guān)注，國內(nèi)外學(xué)者對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督治理作用進(jìn)行大量實(shí)證研究。機(jī)構(gòu)投資者作為專業(yè)的投資人群，是介于大股東和中小股東之間的第三方力量，擁有投資金額大、信息收集和分析強(qiáng)等特點(diǎn)，為了不使資金利益受損，往往更加關(guān)注上市公司的財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)信息，對(duì)公司的信息披露質(zhì)量更加敏感，從而能夠有效監(jiān)督上市公司管理層和大股東，對(duì)公司治理和經(jīng)營決策產(chǎn)生重要影響。

二、機(jī)構(gòu)投資者研究綜述

（一）機(jī)構(gòu)投資者與公司治理

關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者公司治理作用，國外學(xué)者Pound 提出了機(jī)構(gòu)投資者的有效監(jiān)督假說、利益沖突和戰(zhàn)略合作假說。有效監(jiān)督假說認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者憑借專業(yè)職業(yè)背景，具有專業(yè)分析和特殊信息渠道，能夠發(fā)揮有效監(jiān)督作用；利益沖突假說認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者與上市公司存在商業(yè)關(guān)聯(lián)與否是影響其公司治理的關(guān)鍵因素，與上市公司的商業(yè)關(guān)聯(lián)影響了機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督作用；戰(zhàn)略合作假說認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者可能通過與上市公司管理層存在關(guān)聯(lián)，獲取私有收益，其監(jiān)督作用降低(譚勁松,2016)。國內(nèi)學(xué)者研究指出，機(jī)構(gòu)投資者的治理效應(yīng)因持股規(guī)模而不同，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高或是上市公司前十大股東存在機(jī)構(gòu)投資者，機(jī)構(gòu)投資者越能采取積極方式監(jiān)督公司經(jīng)營，有助于提升上市公司綜合治理水平，降低上市公司被關(guān)聯(lián)方占用資金（李維安，2008；王琨和肖星）。

（二）機(jī)構(gòu)投資者與盈余管理

機(jī)構(gòu)投資者能否發(fā)揮積極的監(jiān)督效果，抑制上市公司經(jīng)理人盈余操縱，國內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行了大量實(shí)證研究，不同學(xué)者得出了不同的觀點(diǎn)。部分學(xué)者指出，作為股權(quán)集中度較大且獨(dú)立的股東，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司的監(jiān)督更加積極主動(dòng)，從而會(huì)對(duì)管理層的違規(guī)行為進(jìn)行積極干涉以維護(hù)自身利益，以期獲得更多的投資回報(bào)（Shleifer，1986；Mcconnell，1990； 姚 國 烜，2015等）。機(jī)構(gòu)投資者能夠及時(shí)發(fā)現(xiàn)上市公司的盈余操縱行為，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理程度越低（孫國光，2015），當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持有5%以上的股份，上市公司事先調(diào)整盈利的可能性降低（DeFond，1991），存在機(jī)構(gòu)投資者實(shí)地調(diào)研能夠提升會(huì)計(jì)信息可比性，且機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研的頻度、廣度和深度與會(huì)計(jì)信息可比性正相關(guān)。另一部分學(xué)者認(rèn)為，由于機(jī)構(gòu)投資者持股比例和動(dòng)機(jī)的不同，追求短期的股價(jià)波動(dòng)收益及頻繁的交易行為，導(dǎo)致其無法發(fā)揮積極的治理作用，反而促使管理層的短視化行為。國外學(xué)者Koh發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例與上市公司盈余管理呈倒 U 形關(guān)系。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股較低時(shí)，其退出威脅、雙重代理問題和獲取短期收益的投資目標(biāo)，增加了管理層盈余管理粉飾業(yè)績的動(dòng)機(jī)，來維持公司的業(yè)績以迎合機(jī)構(gòu)投資者，導(dǎo)致財(cái)務(wù)報(bào)告可靠性下降（楊海燕，2012；薛坤坤，2021）。隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例上升，機(jī)構(gòu)投資者的投資目標(biāo)往往與企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)趨于一致，機(jī)構(gòu)投資者依靠專業(yè)職業(yè)背景和信息優(yōu)勢(shì)對(duì)高管進(jìn)行監(jiān)督，抑制其盈余管理行為（薛坤坤，2021）。袁知柱（2014）通過異常操縱性項(xiàng)目計(jì)算方法度量上市公司盈余管理程度，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股與盈余管理二者進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，上市公司真實(shí)盈余管理程度越低，但是相反與上市公司的應(yīng)計(jì)盈余管理程度呈正相關(guān)關(guān)系。

（三）機(jī)構(gòu)投資者與信息披露

機(jī)構(gòu)投資者持股有助于提高上市公司信息披露程度（高雷2008，崔學(xué)剛2004），機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研是改善公司治理水平、提升公司信息披露的方式之一（譚勁松，2016）。機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理研究表明，它們能夠抑制上市公司隱瞞壞消息的可能，約束管理層的機(jī)會(huì)主義行為 ，使企業(yè)的會(huì)計(jì)信息可比性得到提升，增強(qiáng)投資者保護(hù)（Chung，2002；孫國光，2017），顯著提升公司會(huì)計(jì)穩(wěn)健性（李爭光，2015）。機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，管理層的盈余預(yù)告精確性得到提升（ 高敬忠，2011），提高注冊(cè)會(huì)計(jì)師視角下的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，降低公司報(bào)告利潤的審計(jì)調(diào)整程度（宋云玲，2020），降低了公司違規(guī)行為的傾向，使上市公司的違規(guī)行為更容易被稽查，且對(duì)信息披露違規(guī)傾向的影響比對(duì)上市公司經(jīng)營違規(guī)影響更強(qiáng)（陸瑤，2012）。牛建波（2013）將機(jī)構(gòu)投資者分為穩(wěn)定性機(jī)構(gòu)投資者和交易型機(jī)構(gòu)投資者研究與自愿性信息披露關(guān)系，機(jī)構(gòu)投資者持股比例整體上無法提升企業(yè)的自愿性信息披露，只有穩(wěn)定性機(jī)構(gòu)投資者才能提高信息披露程度。王瑤（2021）認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者持股能夠發(fā)揮有效監(jiān)督治理作用，緩解上市公司代理問題，提升企業(yè)的全要素生產(chǎn)率。

（四）機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性

機(jī)構(gòu)投資者因其持股比例和投資動(dòng)機(jī)不同，導(dǎo)致其治理效應(yīng)的不同。短期投資和持股比例較低的投資者主要追求短期股票溢價(jià)收益，其監(jiān)督成本大于其退出成本，因此未能發(fā)揮積極治理效應(yīng)。而對(duì)于持股比例高、期限長的投資者，更加重視上市公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，其退出成本高于監(jiān)督成本，因此能夠積極參與公司治理。

1.機(jī)構(gòu)投資者：獨(dú)立型或非獨(dú)立型

機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)存在商業(yè)關(guān)聯(lián)與否是影響公司治理關(guān)鍵因素。非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者由于存在商業(yè)關(guān)聯(lián)，導(dǎo)致關(guān)注自身利益，參與公司治理積極性降低。獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者以其獨(dú)立性，從而能夠?qū)ι鲜泄景l(fā)揮積極的外部監(jiān)督治理效應(yīng)。徐壽福（2013）將機(jī)構(gòu)投資者類型按獨(dú)立和非獨(dú)立進(jìn)行劃分，發(fā)現(xiàn)獨(dú)立的機(jī)構(gòu)投資者能夠發(fā)揮積極的公司治理作用。相對(duì)于非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者，獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者持股體現(xiàn)出對(duì)費(fèi)用黏性較強(qiáng)的抑制效果（梁上坤，2018），對(duì)企業(yè) R＆D 投入存在顯著的正相關(guān)關(guān)系（張濟(jì)建，2017），更有效地抑制大股東的利益侵占行為（吳先聰，2016），提高注冊(cè)會(huì)計(jì)師視角下的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量（宋云玲，2020），非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者則未體現(xiàn)明顯影響。

2.機(jī)構(gòu)投資者：穩(wěn)定型或交易型

穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者持股穩(wěn)定，追求上市公司的長遠(yuǎn)收益，而交易型機(jī)構(gòu)投資者短期持有、交易頻繁，追求短期溢價(jià)收益。穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者持股比交易型機(jī)構(gòu)投資者持股更能降低代理成本、提高信息透明度、提升會(huì)計(jì)穩(wěn)健性、顯著抑制公司盈余管理行為（李爭光，2015），顯著提升上市公司自愿性信息披露程度（牛建波，2013），更有效地減少大股東關(guān)聯(lián)交易的掏空行為（吳先聰，2016），對(duì)上市公司發(fā)揮外部監(jiān)督治理效應(yīng)。主動(dòng)型基金以較強(qiáng)的短期盈利偏好持股降低了公司信息披露質(zhì)量，而被動(dòng)型基金以投資期限長，以追求穩(wěn)定回報(bào)持股提高了公司信息披露質(zhì)量（劉歡，2020）。

（五）機(jī)構(gòu)投資者與融資約束

關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者與公司債務(wù)融資二者關(guān)系研究，國外學(xué)者Shleifer(1986)指出，機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大，擁有強(qiáng)大資金、專業(yè)信息收集能力和鑒別能力，能夠監(jiān)督管理層決策，影響高管對(duì)上市公司融資方案的選擇，從而緩解融資約束。國內(nèi)學(xué)者王新紅（2018）從機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性角度研究發(fā)現(xiàn)，在非國有企業(yè)中，壓力抵抗型為代表的證券投資基金、社?；鸺?QFII 投資者，以其持股周期較長、偏好長期的穩(wěn)定收益，與公司不存在潛在的商業(yè)關(guān)聯(lián)，能夠減輕信息不對(duì)稱和代理成本，緩解企業(yè)融資約束。張勇（2020）研究發(fā)現(xiàn)，投資者實(shí)地調(diào)研能夠降低上市公司債務(wù)融資成本，且管理層對(duì)于投資者調(diào)研關(guān)于生產(chǎn)經(jīng)營情況中的正面答復(fù)可以降低債務(wù)融資成本。

三、文獻(xiàn)評(píng)述與研究展望

目前我國機(jī)構(gòu)投資者主要有：證券投資基金、社?；?、合格境外投資者（QFII）、保險(xiǎn)公司、證券公司、財(cái)務(wù)公司、企業(yè)年金、信托基金等。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者治理效應(yīng)，學(xué)者們提出了“有效監(jiān)督假說”和“無效監(jiān)督假說”。對(duì)于存在不同觀點(diǎn)，主要由于機(jī)構(gòu)投資者持股上市公司的規(guī)模和投資者異質(zhì)性存在差異，從而導(dǎo)致其治理效應(yīng)的不同。其短期投資和持股比例較低的投資者主要以追求短期股票溢價(jià)收益，其監(jiān)督成本大于其退出成本，因此未能發(fā)揮積極治理效應(yīng)。而對(duì)于持股比例高及穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者，更加重視上市公司的長期指標(biāo)，其退出成本高于監(jiān)督成本，能夠積極參與公司治理。

建議展望：

（一）完善機(jī)構(gòu)投資者持股相關(guān)法律法規(guī)

從機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性發(fā)現(xiàn)，不同的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理產(chǎn)生了不同的效果，穩(wěn)定性機(jī)構(gòu)投資者和獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者能夠發(fā)揮積極的公司治理作用，而交易型機(jī)構(gòu)投資者和非獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理積極性低，存在搭便車、用腳投票等情形。因此，要立足于機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性，針對(duì)性制定相關(guān)法律法規(guī)，充分發(fā)揮其治理效應(yīng)。針對(duì)持股分散、比例低、期限短的機(jī)構(gòu)投資者，進(jìn)行持股比例和期限強(qiáng)制規(guī)定，避免短期交易目的，讓機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)的長遠(yuǎn)利益相吻合。

（二）制定相關(guān)公司制度安排，增加機(jī)構(gòu)投資者話語權(quán)

我國普遍存在上市公司一股獨(dú)大的狀況，導(dǎo)致其他股東話語權(quán)低，未能積極參與公司治理。因此，機(jī)構(gòu)投資者的持股比例可以適當(dāng)放松，對(duì)一定持股比例的機(jī)構(gòu)投資者賦予特殊表決權(quán)和話語權(quán)，以及零散機(jī)構(gòu)投資者聯(lián)合維權(quán)的制度安排，增強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的能力和積極性。

（三）加強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)管與引導(dǎo)

立足機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性，不同類型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理作用產(chǎn)生不同效果，監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)部分類型機(jī)構(gòu)投資者的相關(guān)法律監(jiān)管，嚴(yán)防機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)戰(zhàn)略合謀動(dòng)機(jī)，侵害資本市場(chǎng)投資者利益。與此同時(shí)，加強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者政策引導(dǎo)，使其自覺遵守資本市場(chǎng)規(guī)律，發(fā)揮積極的公司治理和資本市場(chǎng)作用。