路軍偉 王甜甜 方 政

一、引言

信息披露是資本市場(chǎng)的基石，因而上市公司信息披露違規(guī)(后文簡(jiǎn)稱“信披違規(guī)”)的有效治理關(guān)系到資本市場(chǎng)的有效運(yùn)作。基于上市公司治理結(jié)構(gòu)的本土化特征，我國信披違規(guī)治理的制度創(chuàng)新還面臨諸多挑戰(zhàn)。2021年11月，康美藥業(yè)虛假陳述的民事訴訟一審判決要求所有受到行政處罰的高管(包括獨(dú)立董事)承擔(dān)連帶責(zé)任；而2020年11月，昆明機(jī)床虛假陳述的民事訴訟二審判決卻要求除了時(shí)任董事長(zhǎng)、總經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān)和會(huì)計(jì)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人等核心高管，其他受到行政處罰的非核心董監(jiān)高不再承擔(dān)連帶責(zé)任(1)判決指出雖然被訴董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員均被行政處罰，但是承擔(dān)行政責(zé)任并不意味著一定承擔(dān)民事責(zé)任。因證券違法案件的行政處罰和證券虛假陳述民事賠償責(zé)任所保護(hù)的法律利益性質(zhì)有所不同，構(gòu)成要件及認(rèn)定依據(jù)的實(shí)體法律規(guī)定也不同。行政責(zé)任承擔(dān)的前提是違反行政法規(guī)及相關(guān)管理秩序，民事責(zé)任的承擔(dān)前提是行為人有損害他人利益的過錯(cuò)，董、監(jiān)、高是否按照公司法的規(guī)定盡到了忠實(shí)和勤勉義務(wù)，對(duì)財(cái)務(wù)造假的行為是否明知或者能預(yù)見。。不難發(fā)現(xiàn)，上述兩個(gè)案件的裁判思路存在明顯的差異，這一差異的焦點(diǎn)在于上市公司全體高管能否平等地知曉相關(guān)信息。剖開兩個(gè)案件的具體事實(shí)和細(xì)節(jié)，判決的差異體現(xiàn)了我國司法部門和行政監(jiān)管部門對(duì)上市公司信披違規(guī)的底層邏輯缺乏清晰且一致的認(rèn)識(shí)，這迫切需要學(xué)術(shù)界結(jié)合我國上市公司治理結(jié)構(gòu)的本土化特征展開理論探索。

由于股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)集中，我國上市公司治理，尤其是信披違規(guī)治理需要充分關(guān)注實(shí)際控制人(后文簡(jiǎn)稱“實(shí)控人”)的作用，而不能簡(jiǎn)單復(fù)制西方股權(quán)分散下的治理模式。2020年10月，國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見》(國發(fā)〔2020〕14號(hào))，其中將實(shí)控人的資金占用、違規(guī)擔(dān)保問題列為亟須解決的突出問題，這更加體現(xiàn)了系統(tǒng)揭示實(shí)控人操縱上市公司信息披露作用機(jī)理的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)緊迫性。通過梳理2007年至2020年中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布的上市公司信披違規(guī)處罰公告，可以發(fā)現(xiàn)涉及實(shí)控人的信披違規(guī)案件比例居高不下，甚至呈波動(dòng)上升趨勢(shì)。整體而言，2007年至2020年間涉及實(shí)控人的信披違規(guī)案件比例高達(dá)83.87%(2)上市公司信披違規(guī)案件總數(shù)186起，其中，實(shí)控人受罰案件數(shù)156起。。盡管強(qiáng)化實(shí)控人在信披違規(guī)中的主體責(zé)任已經(jīng)初步形成共識(shí)并逐漸付諸實(shí)踐(3)例如，新《中華人民共和國證券法》將實(shí)控人相關(guān)的信息披露違法行為處罰額度上限從60萬元上調(diào)為1000萬元。，但關(guān)于實(shí)控人主導(dǎo)上市公司信披違規(guī)的作用機(jī)理以及如何有效約束實(shí)控人所主導(dǎo)的信披違規(guī)，即信披違規(guī)的底層邏輯還缺乏系統(tǒng)性研究。

現(xiàn)有關(guān)于信息披露的研究主要關(guān)注如何借助內(nèi)外部治理機(jī)制抑制上市公司信披違規(guī)行為(4)Shi W., Connelly B. L., Hoskisson R. E., “External Corporate Governance and Financial Fraud: Cognitive Evaluation Theory Insights on Agency Theory Prescriptions”, Strategic Management Journal, 2017, 38(6), pp.1268-1286.(5)孟慶斌、施佳宏、魯冰等：《“輕信”的注冊(cè)會(huì)計(jì)師影響了審計(jì)質(zhì)量嗎——基于中國綜合社會(huì)調(diào)查(CGSS)的經(jīng)驗(yàn)研究》，《會(huì)計(jì)研究》2019年第7期。。目前，我國已有較為完善的公司治理制度，為什么依舊無法有效抑制上市公司信披違規(guī)頻發(fā)呢？本文指出其真正的原因在于，實(shí)控人通過關(guān)系導(dǎo)向型治理安排，構(gòu)建由核心高管和非核心高管組成的信息圈層，當(dāng)實(shí)控人與其他股東利益出現(xiàn)沖突時(shí)，刻意在核心高管與非核心高管間制造信息不對(duì)稱(本文概括為“內(nèi)部信息不對(duì)稱”)，致使部分公司治理制度失靈，這是我國上市公司信披違規(guī)的底層邏輯。本文通過探析上市公司信披違規(guī)的底層邏輯，認(rèn)為我國上市公司信息披露應(yīng)實(shí)施靶向優(yōu)化，重點(diǎn)是優(yōu)化實(shí)控人利益導(dǎo)向的信息產(chǎn)生階段，而不僅僅是信息披露階段。此外，處罰應(yīng)當(dāng)甄別參與主體的事實(shí)違規(guī)程度，明確關(guān)鍵責(zé)任人，區(qū)別涉事核心高管和非核心高管，提高違規(guī)治理效率，為非核心高管的勤勉履職創(chuàng)造良好的制度環(huán)境。

本文可能的貢獻(xiàn)主要有兩點(diǎn)：第一，本文揭示了我國上市公司信披違規(guī)的底層邏輯，拓展了信息披露治理在股權(quán)相對(duì)集中情境下的理論邊界。第二，基于我國上市公司信披違規(guī)的底層邏輯，本文從明確實(shí)控人主導(dǎo)違規(guī)的主體責(zé)任、限制實(shí)控人主導(dǎo)違規(guī)的能力、削弱實(shí)控人主導(dǎo)違規(guī)的動(dòng)機(jī)和甄別實(shí)控人主導(dǎo)違規(guī)的信息半徑四個(gè)方面提出了靶向優(yōu)化的治理措施，為有效抑制實(shí)控人主導(dǎo)的信披違規(guī)行為、助力資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展等提供了有益的理論探索。

二、我國上市公司信息披露的制度背景：實(shí)控人主導(dǎo)的關(guān)系導(dǎo)向型治理安排

現(xiàn)有研究主要基于委托代理理論將信息披露效率不足歸因于三種可能的路徑：(1)“內(nèi)部人”如實(shí)進(jìn)行了信息披露，但易讀性不足(6)Hwang B. H., Kim H. H., “It Pays to Write Well”, Journal of Financial Economics, 2017, 124(2), pp.373-394.；(2)“內(nèi)部人”粉飾信息、甚至虛假披露相關(guān)信息(7)Firth M., Rui O. M., Wu W., “Cooking the Books: Recipes and Costs of Falsified Financial Statements in China”, Journal of Corporate Finance, 2010, 17(2), pp.371-390.(8)竹挺進(jìn)：《控股股東股權(quán)質(zhì)押、失去控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)與公司財(cái)務(wù)舞弊》，《上海商學(xué)院學(xué)報(bào)》2021年第4期。；(3)“內(nèi)部人”實(shí)施了形式合規(guī)而實(shí)質(zhì)違規(guī)的不完備信息披露(9)源自“內(nèi)部人”對(duì)信息披露規(guī)則和投資者反應(yīng)的學(xué)習(xí)過程，進(jìn)而消極滿足強(qiáng)制性披露的形式合規(guī)要求。?；诖?，信息披露研究重點(diǎn)關(guān)注了如何借助公司治理機(jī)制抑制“內(nèi)部人”的信息操縱行為，例如外部制度或文化(10)Boone A. L., White J. T., “The Effect of Institutional Ownership on Firm Transparency and Information Production”, Journal of Financial Economics, 2015, 117(3), pp.508-533.、充當(dāng)內(nèi)外部溝通橋梁之一的分析師(11)伊志宏、楊圣之、陳欽源：《分析師能降低股價(jià)同步性嗎——基于研究報(bào)告文本分析的實(shí)證研究》，《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2019年第1期。、其他股東治理(12)譚勁松、林雨晨：《機(jī)構(gòu)投資者對(duì)信息披露的治理效應(yīng)——基于機(jī)構(gòu)調(diào)研行為的證據(jù)》，《南開管理評(píng)論》2016年第5期。以及董事會(huì)與高管行為治理(13)Koch-Bayram I. F., Wernicke G., “Drilled to Obey? Ex-military CEOs and Financial Misconduct”, Strategic Management Journal, 2018, 39(11), pp.2943-2964.等。在西方發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)，上市公司股權(quán)高度分散，核心高管往往是上市公司信息披露的責(zé)任主體，因此上述機(jī)制能夠從一般意義上提高信息披露效率。然而，我國上市公司股權(quán)相對(duì)集中，實(shí)控人往往是信息披露的責(zé)任主體。那么，上述機(jī)制能否提升我國資本市場(chǎng)情境下信息披露的有效性呢？

在我國制度背景下，上市公司普遍隸屬于集團(tuán)公司。集團(tuán)的整體利益與上市公司利益可能并不趨同，這容易導(dǎo)致實(shí)控人與其他股東產(chǎn)生利益分歧(14)Claessens S., Djankov S., Lang L., “The Separation of Ownership and Control in East Asian Corporations”, Journal of Financial Economics, 2000, 58(1-2), pp.81-112.(15)Faccio M., Lang L., “The Ultimate Ownership of Western European Corporations”, Journal of Financial Economics, 2002, 65(3), pp.365-395.。實(shí)控人為了實(shí)現(xiàn)集團(tuán)整體利益最大化，可能憑借控制權(quán)主導(dǎo)治理機(jī)制的設(shè)計(jì)，操縱信息披露的內(nèi)容。通過梳理2007年至2020年中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布的涉及實(shí)控人受罰的上市公司信披違規(guī)處罰公告，可以發(fā)現(xiàn)超過92%的實(shí)控人被認(rèn)定為直接責(zé)任人，且超過96%的實(shí)控人被處罰金居于受罰責(zé)任人之首(見圖1)。證監(jiān)會(huì)的處罰結(jié)果體現(xiàn)了中國信息披露治理的情境化特征，即實(shí)控人往往是我國上市公司信息披露的主導(dǎo)者。

圖1 2007—2020年實(shí)控人為直接責(zé)任人和罰金最高情況統(tǒng)計(jì)

由于上市公司高管團(tuán)隊(duì)是信息披露的具體實(shí)施者，實(shí)控人并不能獨(dú)立于高管團(tuán)隊(duì)進(jìn)行信息披露。在實(shí)控人與上市公司其他股東潛在利益存在分歧的情況下，高管團(tuán)隊(duì)為什么要服從于實(shí)控人的利益取向呢？實(shí)控人主導(dǎo)的關(guān)系導(dǎo)向型治理安排給出了這一問題的答案。

(一)關(guān)系導(dǎo)向型治理安排的委托代理理論溯源：代理人多任務(wù)模型

委托代理理論的代理人多任務(wù)模型指出，代理人往往同時(shí)面對(duì)多項(xiàng)任務(wù)，而其能力的有限性決定了代理人需要在多項(xiàng)任務(wù)中進(jìn)行努力程度的分配。因此，委托人想要換取代理人更多的努力，就需要為代理人提供更有競(jìng)爭(zhēng)力的收益前景，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)雙方的利益趨同(16)Holmstrom B., Milgrom P., “Multitask Principal-Agent Analyses: Incentive Contracts, Asset Ownership, and Job Design”, Journal of Law Economics & Organization, 1991, 7, pp.24-52.。

代理人多任務(wù)模型能夠解釋傳統(tǒng)代理問題的形成機(jī)理。在股權(quán)相對(duì)分散的資本市場(chǎng)中，上市公司CEO面臨為股東服務(wù)還是為自己謀利的雙重任務(wù)。由于股權(quán)相對(duì)分散，眾多股東存在“搭便車”的傾向，無法提供完備的監(jiān)督和激勵(lì)機(jī)制，此時(shí)CEO可能對(duì)股東利益進(jìn)行不當(dāng)侵占，即第一類代理問題。為了能夠侵占股東利益獲取控制權(quán)私利，CEO傾向于構(gòu)建關(guān)系導(dǎo)向型的治理安排，干預(yù)董事的選聘和主要高管的任命。通過選聘或任命熟人擔(dān)任董事和高管，CEO主導(dǎo)的關(guān)系導(dǎo)向型治理安排表現(xiàn)為CEO友好型的董事會(huì)或高管團(tuán)隊(duì)(17)Adams R. B., Ferreira D., “A Theory of Friendly Boards”, Journal of Finance, 2007, 62(1), pp.217-250.(18)Joshi A., Hambrick D. C., Kang J., “The Generativity Mindsets of Chief Executive Officers: A New Perspective on Succession Outcomes”, Academy of Management Review, 2021, 46(2), pp.385-405.。

具體到我國上市公司治理實(shí)踐，關(guān)系導(dǎo)向型治理安排的核心是實(shí)控人。由于股權(quán)相對(duì)集中，實(shí)控人與上市公司其他股東的利益可能存在分歧，上市公司高管面臨著服務(wù)特定股東群體利益或服務(wù)自身利益的多重任務(wù)。為了換取高管更多的努力，實(shí)控人需要為高管提供更有誘惑力的激勵(lì)安排。此時(shí)，實(shí)控人能夠借助實(shí)際控制權(quán)，直接干預(yù)公司治理結(jié)構(gòu)和機(jī)制的安排?；谖覈幕榫诚隆皟?nèi)外有別”的權(quán)力差序格局(19)費(fèi)孝通：《鄉(xiāng)土中國》,北京：北京出版社，1985年，第30頁。，實(shí)控人傾向于選聘“自己人”擔(dān)任董事和高管，并且根據(jù)關(guān)系的遠(yuǎn)近親疏與其他因素決定關(guān)鍵崗位的人選(20)張強(qiáng)：《自家人、自己人和外人——中國家族企業(yè)的用人模式》，《社會(huì)學(xué)研究》2003年第1期。，甚至親自擔(dān)任董事長(zhǎng)這一核心崗位，從而實(shí)現(xiàn)實(shí)控人與高管的利益趨同，確保高管為實(shí)控人利益服務(wù)，甚至不惜犧牲其他股東的利益。

區(qū)別于CEO主導(dǎo)的關(guān)系導(dǎo)向型治理安排，實(shí)控人主導(dǎo)的關(guān)系導(dǎo)向型治理安排具有幾個(gè)顯著的特點(diǎn)：第一，董事選聘的自主性。股東可以選聘任何一個(gè)具有任職資格的自然人擔(dān)任董事；而CEO只能向股東大會(huì)推薦，其自主性程度較低。第二，團(tuán)隊(duì)構(gòu)建的靈活性。實(shí)控人通過選聘更多的董事進(jìn)入董事會(huì)，進(jìn)而能夠主導(dǎo)高管團(tuán)隊(duì)的組建；而CEO組建高管團(tuán)隊(duì)還需要上報(bào)董事會(huì)，其靈活性較低。第三，外部監(jiān)管的困難性?；诰S系雙方互信關(guān)系的需要，實(shí)控人與熟人高管實(shí)現(xiàn)了長(zhǎng)期利益綁定，這提高了外部監(jiān)管的難度。然而關(guān)系型契約可能無法確保實(shí)控人與高管的動(dòng)態(tài)利益匹配(21)Watson J., Miller D. A., Olsen T. E., “Relational Contracting, Negotiation, and External Enforcement”, American Economic Review, 2020, 110(7), pp.2153-2197.，實(shí)控人還需要提供必要的激勵(lì)措施。那么實(shí)控人如何進(jìn)行有效的激勵(lì)設(shè)計(jì)呢？

(二)關(guān)系導(dǎo)向型治理安排的保障措施：高管的參與約束與激勵(lì)相容約束

委托代理理論認(rèn)為，考慮到理性代理人的風(fēng)險(xiǎn)厭惡偏好，委托人需要借助必要的治理機(jī)制為其提供激勵(lì)，即參與約束與激勵(lì)相容約束(22)Ross S. A., “The Economic Theory of Agency: The Principal’s Problem”, American Economic Review, 1973, 63(2), pp.134-139.(23)Mirrlees J. A., “The Optimal Structure of Incentives and Authority within an Organization”, Bell Journal of Economics, 1976, 7(1), pp.105-131.。其中，參與約束通過提供與代理人付出正相關(guān)的回報(bào)，激勵(lì)代理人選擇竭力為委托人服務(wù)；而激勵(lì)相容約束則通過一系列激勵(lì)提升代理人的努力程度，促使其保持與委托人利益的動(dòng)態(tài)一致性。

1.參與約束的應(yīng)對(duì)：核心高管的選聘與制度壓力的緩解

(1)核心高管的選聘：選聘熟人以確保利益趨同。前文已述，實(shí)控人能夠直接干預(yù)上市公司治理結(jié)構(gòu)的構(gòu)建，包括高管的選聘，促使高管努力保障大股東利益，甚至不惜犧牲其他利益相關(guān)方的利益。為了確保實(shí)控人與高管的利益趨同，實(shí)控人傾向于任命熟人擔(dān)任高管(24)孫光國、戴明禹、滕曼茹：《攻不破的“家族化怪圈”：家族主義文化驅(qū)使企業(yè)重回家族化治理模式嗎？》，《南開管理評(píng)論》2022年。，尤其是核心高管崗位(例如董事長(zhǎng)、CEO、CFO、董秘等)。在“差序格局”的中國文化情境下，熟人高管與實(shí)控人通常處于較為相近的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，這種隸屬于中上層社會(huì)的共同關(guān)系歷來都是極其珍貴的社會(huì)資源(25)周澤將、雷玲、杜興強(qiáng)：《本地任職與獨(dú)立董事異議行為：監(jiān)督效應(yīng)vs.關(guān)系效應(yīng)》，《南開管理評(píng)論》2021年第2期。。為了維系與實(shí)控人的社會(huì)資本紐帶，提高雙方互信水平，增強(qiáng)彼此之間的認(rèn)同感(26)潘越、翁若宇、紀(jì)翔閣等：《宗族文化與家族企業(yè)治理的血緣情結(jié)》，《管理世界》2019年第7期。，熟人高管更傾向于迎合實(shí)控人的意志。此外，在我國制度情境下，實(shí)控人往往能夠憑借控制權(quán)主導(dǎo)董事會(huì)，進(jìn)而干預(yù)高管的選聘以及薪酬安排。無論是為了獲得更高的職位，掌握更大的權(quán)力，還是為了獲取更高的顯性和隱性薪酬，作為理性經(jīng)濟(jì)人的熟人高管必然會(huì)盡可能地同實(shí)控人保持一致，保障實(shí)控人的利益。

(2)制度壓力的緩解：實(shí)控人信息披露的不完備。上市公司并不是在獨(dú)立于外部環(huán)境的真空狀態(tài)下運(yùn)行，外部治理機(jī)制可以直接或間接地影響上市公司內(nèi)部治理效果(27)Aguilera R. V., Desender K., Bednar M. K., et al., “Connecting the Dots: Bringing External Corporate Governance into the Corporate Governance Puzzle”, Academy of Management Annals, 2015, 9(1), pp.483-573.。考慮到我國關(guān)系導(dǎo)向的制度文化情境，以及實(shí)控人對(duì)外部治理的直接干預(yù)(例如外部審計(jì)師的選聘)，外部中介機(jī)構(gòu)通常無法獨(dú)立發(fā)揮監(jiān)督作用(28)Dyck A., Morse A., Zingales L., “Who Blows the Whistle on Corporate Fraud?”, Journal of Finance, 2010, 65(6), pp.2213-2253.。因此，部分學(xué)者認(rèn)為，約束我國上市公司實(shí)控人的侵占行為更多需要仰仗相關(guān)法律法規(guī)。然而，在我國現(xiàn)行信息披露制度下，實(shí)控人信息并不屬于強(qiáng)制披露的范圍。實(shí)控人信息的非強(qiáng)制披露不僅賦予了實(shí)控人更多的操縱空間，更改變了熟人高管的行為選擇結(jié)果。如果實(shí)控人信息需要強(qiáng)制披露，那么其過度控制行為將更加透明，熟人高管需要充分考慮參與實(shí)控人主導(dǎo)信披違規(guī)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)高管多重任務(wù)權(quán)衡的結(jié)果并不必然以實(shí)控人利益為主要目標(biāo)。然而，在我國現(xiàn)行信息披露制度下，實(shí)控人信息并不需要強(qiáng)制披露，熟人高管參與信披違規(guī)將更加隱蔽，導(dǎo)致其更有可能選擇與實(shí)控人利益保持一致。

2.激勵(lì)相容約束的應(yīng)對(duì)：高管顯性激勵(lì)和隱性激勵(lì)

委托代理理論指出，除了參與約束解決工作動(dòng)機(jī)問題，還需要激勵(lì)相容約束去應(yīng)對(duì)潛在的道德風(fēng)險(xiǎn)問題。委托人需要確保代理人在面臨新的多重任務(wù)權(quán)衡時(shí)不會(huì)改變利益取向，始終與其保持利益一致。為了達(dá)到這個(gè)目的，實(shí)控人需要借助高管的顯性激勵(lì)和隱性激勵(lì)安排，實(shí)現(xiàn)對(duì)熟人高管的激勵(lì)相容。

(1)高管顯性激勵(lì)：實(shí)控人主導(dǎo)的熟人高管激勵(lì)安排。在我國資本市場(chǎng)情境下，高管激勵(lì)安排是由董事會(huì)下設(shè)的薪酬委員會(huì)制定的，而薪酬委員會(huì)成員則來自實(shí)控人主導(dǎo)的董事會(huì)。因此，實(shí)控人能夠憑借控制權(quán)選聘相當(dāng)數(shù)量的董事，從而直接干預(yù)上市公司高管薪酬和中長(zhǎng)期激勵(lì)的安排。實(shí)控人通過提供更高的薪酬和賦予更大的權(quán)力等，能夠確保熟人高管在多重任務(wù)權(quán)衡中，選擇與實(shí)控人利益保持一致。然而在現(xiàn)行高管薪酬設(shè)計(jì)的治理機(jī)制框架內(nèi)，其他股東難以借助激勵(lì)措施改變熟人高管任務(wù)權(quán)衡的結(jié)果。

(2)高管隱性激勵(lì)：實(shí)控人導(dǎo)向的熟人高管聲譽(yù)評(píng)價(jià)。委托代理理論指出聲譽(yù)是有效約束高管機(jī)會(huì)主義行為的治理機(jī)制之一(29)Demsetz H., “The Structure of Ownership and the Theory of the Firm”, Journal of Law & Economics, 1983, 26(2), pp.375-390.，關(guān)系到高管未來的職業(yè)生涯和工作機(jī)會(huì)。在我國資本市場(chǎng)情境下，上市公司高管聲譽(yù)激勵(lì)面臨著市場(chǎng)導(dǎo)向聲譽(yù)評(píng)價(jià)和實(shí)控人導(dǎo)向聲譽(yù)評(píng)價(jià)的權(quán)衡(30)方政、徐向藝、李婷婷：《董事會(huì)雙元治理有效性研究述評(píng)與展望》，《管理學(xué)報(bào)》2020年第11期。(31)Ruiz-Verdu P., Singh R., “Public Thrift, Private Perks: Signaling Board Independence with Executive Pay”, Journal of Finance, 2020, 76(2), pp.845-891.。在聲譽(yù)評(píng)價(jià)的權(quán)衡下，熟人高管所在意的職業(yè)生涯和工作機(jī)會(huì)內(nèi)生于“雙重勞動(dòng)市場(chǎng)”(32)Li W., Krause R., Qin X., et al., “Under the Microscope: An Experimental Look at Board Transparency and Director Monitoring Behavior”, Strategic Management Journal, 2018, 39(4), pp.1216-1236.，一方面是代表股東整體利益的勤勉盡責(zé)，即傳統(tǒng)經(jīng)理人市場(chǎng)；而另一方面則是迎合實(shí)控人意志的“勤勉盡責(zé)”，即關(guān)系型經(jīng)理人市場(chǎng)。此時(shí)，實(shí)控人的控制權(quán)再次主導(dǎo)了熟人高管的選擇：由于能夠干預(yù)高管選聘，實(shí)控人傾向于選擇“自己人”擔(dān)任高管，尤其是核心崗位。為了維系關(guān)系紐帶，熟人高管也會(huì)自發(fā)地迎合實(shí)控人的意志，即實(shí)控人與熟人高管的私人信任關(guān)系成為影響聲譽(yù)權(quán)衡結(jié)果的“軟約束”(33)陳睿、王治、段從清：《獨(dú)立董事“逆淘汰”效應(yīng)研究——基于獨(dú)立意見的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2015年第8期。。

綜上所述，實(shí)控人依托關(guān)系導(dǎo)向型治理安排，能夠向核心高管提供更具誘惑力的激勵(lì)安排，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)參與約束和激勵(lì)相容約束，促使核心高管選擇與實(shí)控人保持利益一致，甚至不惜以犧牲其他股東利益為代價(jià)(見圖2)。那么，實(shí)控人是如何利用關(guān)系導(dǎo)向型治理安排主導(dǎo)上市公司信披違規(guī)呢？

圖2 實(shí)際控制人主導(dǎo)的關(guān)系導(dǎo)向型治理安排

三、我國上市公司信披違規(guī)的底層邏輯：關(guān)系導(dǎo)向型治理安排下的內(nèi)部信息不對(duì)稱

(一)上市公司信披違規(guī)的形成機(jī)理：違規(guī)事項(xiàng)中股東利益的分歧程度

上市公司粉飾或操縱信息披露的動(dòng)機(jī)并不完全相同，即信披違規(guī)的動(dòng)機(jī)并不是同質(zhì)的。具體而言，信披違規(guī)的動(dòng)機(jī)根據(jù)違規(guī)事項(xiàng)中股東利益分歧程度可以分為兩類：第一類，整體股東利益導(dǎo)向動(dòng)機(jī)。當(dāng)上市公司確系經(jīng)營(yíng)遭遇困難時(shí)，上市公司出于穩(wěn)定股價(jià)的動(dòng)機(jī)可能進(jìn)行虛假陳述。在這種情況下，上市公司或?qū)嵖厝瞬⒉恢苯忧终计渌蓶|的利益，實(shí)控人并不需要對(duì)其他股東刻意隱瞞公司的經(jīng)營(yíng)狀況。第二類，實(shí)控人利益導(dǎo)向動(dòng)機(jī)。當(dāng)實(shí)控人為了謀取私利而侵占上市公司利益，進(jìn)而導(dǎo)致上市公司經(jīng)營(yíng)遭遇困難時(shí)，上市公司進(jìn)行虛假陳述的動(dòng)機(jī)雖然也是穩(wěn)定股價(jià)，但是此時(shí)實(shí)控人與其他股東的利益并不趨同。

為了證實(shí)上市公司信披違規(guī)的不同動(dòng)機(jī)是否存在，本文通過梳理2007年1月1日至2020年12月31日中國證監(jiān)會(huì)處罰的涉及上市公司實(shí)控人的156起信披違規(guī)案例，期望明晰我國上市公司信披違規(guī)的不同形成機(jī)理，為后續(xù)信息披露治理的靶向優(yōu)化提供依據(jù)。上市公司涉及實(shí)控人信披違規(guī)的主要類型如表1所示：

表1 2007—2020年涉及實(shí)控人的信披違規(guī)類型

1.整體股東利益導(dǎo)向動(dòng)機(jī)的信披違規(guī)。結(jié)合前文分析，虛增利潤(rùn)、債務(wù)違約和重大訴訟(77家)等信披違規(guī)，主要涉及上市公司整體利益，相關(guān)信息的操縱或者瞞報(bào)(遺漏)能夠在一定程度上保證現(xiàn)有全體股東相應(yīng)時(shí)期的利益穩(wěn)定。從這個(gè)角度說，實(shí)控人與現(xiàn)有其他股東從信披違規(guī)中的獲利是一致的，所以此時(shí)實(shí)控人并不需要刻意隱瞞相關(guān)信息。

2.實(shí)控人利益導(dǎo)向動(dòng)機(jī)的信披違規(guī)。值得關(guān)注的是，關(guān)聯(lián)交易和對(duì)外擔(dān)保(88家)的數(shù)量超過了前述三種較為常見的違規(guī)行為，且占比高達(dá)68.75%(88/128)。這兩類違規(guī)行為超越了單體公司的范疇，除了上市公司本身，還可能涉及實(shí)控人控制的母公司及其關(guān)聯(lián)公司。由于與其他股東的利益并不一致，實(shí)控人有較強(qiáng)動(dòng)機(jī)刻意隱瞞相關(guān)信息。在這種情況下，實(shí)控人可能將信息告知全體或者部分核心高管，而對(duì)其他高管成員隱瞞，或者直接繞開相關(guān)高管。那么，如何區(qū)分核心高管與非核心高管呢？哪些核心高管會(huì)參與信披違規(guī)呢？實(shí)控人主導(dǎo)的關(guān)系導(dǎo)向型治理安排為我們提供了答案。

(二)上市公司信披違規(guī)的作用路徑：關(guān)系導(dǎo)向型治理安排下的信息圈層

為了掩蓋實(shí)控人侵占其他股東或利益相關(guān)者合法權(quán)益的事實(shí)，上市公司往往會(huì)違規(guī)披露相關(guān)信息。那么，高管團(tuán)隊(duì)所有成員是否能夠平等地知道相關(guān)信息呢？答案是否定的。在實(shí)控人主導(dǎo)的關(guān)系導(dǎo)向型治理安排下，核心高管掌握的信息較為全面，而非核心高管掌握的信息則較少。具體而言，信息圈層表現(xiàn)為迎合實(shí)控人意志、基于信息披露職責(zé)分工所形成的高管團(tuán)隊(duì)(見圖3)：

圖3 上市公司信披違規(guī)的作用路徑：關(guān)系導(dǎo)向型治理安排下的信息圈層

核心層，一般包括董事長(zhǎng)、總經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān)和董秘，即上市公司的核心高管。其中，董事長(zhǎng)一般由實(shí)控人本人或其一致行動(dòng)人擔(dān)任，是信息制造的源頭；總經(jīng)理直接參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)，需要對(duì)信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性承擔(dān)責(zé)任；財(cái)務(wù)總監(jiān)作為定期報(bào)告披露的責(zé)任人，董秘作為臨時(shí)報(bào)告披露的責(zé)任人，雖然信息的全面性不及總經(jīng)理，但也能夠較為及時(shí)地了解相關(guān)信息。無論是總經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān)還是董秘，都是信息制造的直接參與者。

非核心層，由核心高管之外的其他高管組成，即上市公司的非核心高管。其中，核心高管之外的其他內(nèi)部高管雖然與實(shí)控人也可能存在社會(huì)關(guān)系紐帶，但是并不能及時(shí)、全面地掌握公司關(guān)鍵信息，處于信息圈層的外圍；而核心高管之外的外部高管與實(shí)控人的社會(huì)關(guān)系紐帶較弱，可能被視為“外人”而無法接觸到關(guān)鍵信息，處于信息圈層的最外部邊緣。

基于上述關(guān)系導(dǎo)向型治理安排，核心高管作為實(shí)控人的事實(shí)一致行動(dòng)人，無論是否參信息操縱，至少不會(huì)主動(dòng)揭發(fā)實(shí)控人的違法違規(guī)行為，難以充當(dāng)公司利益的看門人和違規(guī)行為的“吹哨人”(34)Dyck A., Morse A., Zingales L., “Who Blows the Whistle on Corporate Fraud?”, Journal of Finance, 2010, 65(6), pp.2213-2253.。因此，在上市公司信息披露過程中，關(guān)系導(dǎo)向型治理安排確保了實(shí)控人可以靈活控制信息的傳播半徑，決定相關(guān)信息可以到達(dá)的圈層，即制造核心高管與非核心高管之間的內(nèi)部信息不對(duì)稱。

(三)上市公司信披違規(guī)的表現(xiàn)形式：信息圈層下的內(nèi)部信息不對(duì)稱

實(shí)控人需要根據(jù)具體違規(guī)事項(xiàng)確定參與的核心高管，即制造內(nèi)部信息不對(duì)稱(35)基于信息半徑確定信息可以觸達(dá)哪一個(gè)信息圈層，以及具體哪些高管參與信息制造過程。。在上市公司治理實(shí)踐中，實(shí)控人的治理行為是動(dòng)態(tài)的，很難事前約定何時(shí)何事項(xiàng)可能出現(xiàn)違規(guī)。例如在某些治理情境下，實(shí)控人只需會(huì)同特定核心高管即可實(shí)現(xiàn)利益侵占，此時(shí)實(shí)控人制造內(nèi)部信息不對(duì)稱的動(dòng)機(jī)較強(qiáng)。如果信披違規(guī)行為是為了維持或保護(hù)上市公司市場(chǎng)價(jià)值，實(shí)控人并不需要刻意制造內(nèi)部信息不對(duì)稱，反而更需要高管團(tuán)隊(duì)的群策群力，即制造內(nèi)部信息不對(duì)稱的動(dòng)機(jī)較弱。那么，實(shí)控人如何確定信息傳播半徑和參與高管的人選呢？

高管是上市公司的一線執(zhí)行者，因此實(shí)控人主導(dǎo)或參與的信披違規(guī)很難真正獨(dú)立于高管而完成。但是，不同高管獲取信息的程度可能存在差異，這取決于違規(guī)行為是否直接侵占現(xiàn)有其他股東的利益。如果違規(guī)行為并不直接侵害現(xiàn)有股東及其利益相關(guān)者的利益，僅僅是為了維持上市公司的市場(chǎng)價(jià)值，則實(shí)控人可能會(huì)開誠布公地與高管團(tuán)隊(duì)商討對(duì)策。但是如果違規(guī)行為主要對(duì)實(shí)控人有利，甚至可能侵占其他股東利益，那么實(shí)控人往往會(huì)刻意制造內(nèi)部信息不對(duì)稱(例如，保千里實(shí)控人莊敏指使總經(jīng)理和財(cái)務(wù)總監(jiān)參與并實(shí)施關(guān)聯(lián)交易、提供對(duì)外擔(dān)保，其他高管對(duì)此并不知情)。

為了初步驗(yàn)證上市公司高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)是否存在內(nèi)部信息不對(duì)稱，本文統(tǒng)計(jì)了2007年1月1日至2020年12月31日中國證監(jiān)會(huì)處罰的涉及上市公司實(shí)控人的156起信披違規(guī)案例中高管進(jìn)行申辯和高管自稱不知情的數(shù)量，并根據(jù)前文所述的信息圈層對(duì)高管進(jìn)行了歸類。統(tǒng)計(jì)結(jié)果(見圖4)顯示，隨著信息圈層的向外延伸(實(shí)控人——核心層——非核心層)，高管申辯和高管自稱不知情的比例都逐步升高，尤其是非核心層高管自稱不知情的比例超過66%，反映了高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部，尤其是核心高管與非核心高管之間確實(shí)可能存在內(nèi)部信息不對(duì)稱。

圖4 2007—2020年上市公司信披違規(guī)受罰高管申辯及其自稱不知情情況統(tǒng)計(jì)

需要特別指出的是，盡管實(shí)控人能夠直接干預(yù)高管激勵(lì)安排，但是以外部董事或獨(dú)立董事為代表的非核心高管僅領(lǐng)取固定薪酬(津貼)，甚至不領(lǐng)取薪酬，這就導(dǎo)致實(shí)控人可能無法借助前述激勵(lì)機(jī)制實(shí)現(xiàn)與非核心高管的利益一致。此時(shí)，實(shí)控人會(huì)利用內(nèi)部信息圈層，制造針對(duì)非核心高管的內(nèi)部信息不對(duì)稱。綜上所述，實(shí)控人受不同違規(guī)動(dòng)機(jī)的驅(qū)使，會(huì)借助關(guān)系導(dǎo)向型治理安排形成的信息圈層，在核心高管和非核心高管間靈活控制信息的傳播半徑，刻意制造高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部信息不對(duì)稱(見圖5)，致使部分公司治理制度失靈，這是我國上市公司信披違規(guī)的底層邏輯。那么，我國現(xiàn)行的上市公司信息披露監(jiān)管是否能夠根據(jù)實(shí)控人的不同動(dòng)機(jī)，有效識(shí)別不同信披違規(guī)行為背后的內(nèi)部信息不對(duì)稱程度及其參與主體，并進(jìn)行有效的監(jiān)管和處罰呢？

圖5 我國上市公司信披違規(guī)的底層邏輯

四、我國現(xiàn)行上市公司信息披露監(jiān)管效果評(píng)價(jià)：事后處罰有效、事中監(jiān)督滯后

(一)實(shí)控人主導(dǎo)的信披違規(guī)治理：事后處罰有效

我國現(xiàn)行信息披露制度并不強(qiáng)制要求上市公司披露實(shí)控人的治理行為信息，因此資本市場(chǎng)無法有效識(shí)別實(shí)控人與高管團(tuán)隊(duì)在信披違規(guī)中的參與程度。本文基于2007年1月1日至2020年12月31日中國證監(jiān)會(huì)處罰的156起涉及實(shí)控人的上市公司信披違規(guī)案件，嘗試借助上市公司信披違規(guī)處罰的內(nèi)容和程度進(jìn)行分析，并從處罰金額和處罰對(duì)象兩個(gè)方面識(shí)別事后處罰是否關(guān)注到了實(shí)控人的違規(guī)動(dòng)機(jī)和內(nèi)部信息不對(duì)稱的問題。

1.處罰金額方差。處罰金額主要體現(xiàn)的是責(zé)任人在信披違規(guī)中的參與程度及其造成的消極影響，所以責(zé)任人之間罰金的方差能夠在一定程度上體現(xiàn)內(nèi)部信息不對(duì)稱的程度。因此，本文預(yù)期與強(qiáng)內(nèi)部信息不對(duì)稱動(dòng)機(jī)的信披違規(guī)(關(guān)聯(lián)交易、對(duì)外擔(dān)保)相比，弱內(nèi)部信息不對(duì)稱動(dòng)機(jī)的信披違規(guī)(虛增利潤(rùn)、債務(wù)違約和重大訴訟)的罰金方差更小。

根據(jù)上市公司信披違規(guī)動(dòng)機(jī)的差異性，本文將上市公司受罰原因分為三類：整體股東利益導(dǎo)向動(dòng)機(jī)(虛增利潤(rùn)、債務(wù)違約、重大訴訟)、實(shí)控人利益導(dǎo)向動(dòng)機(jī)(關(guān)聯(lián)交易、對(duì)外擔(dān)保)和兼而有之。匯總結(jié)果顯示，樣本案例中有26家公司直接責(zé)任人罰金方差為0(見表2)，即參與程度近似、內(nèi)部信息不對(duì)稱程度較弱。這些公司中的22家(占比84.62%)屬于整體股東利益導(dǎo)向動(dòng)機(jī)和兼而有之樣本組。進(jìn)一步檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，整體股東利益導(dǎo)向動(dòng)機(jī)樣本組的直接責(zé)任人罰金方差顯著低于實(shí)控人利益導(dǎo)向樣本組(見表3)。上述結(jié)果表明事后處罰能夠有效識(shí)別實(shí)控人主導(dǎo)的內(nèi)部信息不對(duì)稱。

表2 2007—2020年信披違規(guī)處罰涉及實(shí)控人且責(zé)任人罰金方差為零的統(tǒng)計(jì)

表3 2007—2020年信披違規(guī)處罰涉及實(shí)控人的責(zé)任人罰金方差統(tǒng)計(jì)

2.外部審計(jì)師受罰。外部審計(jì)師受罰體現(xiàn)的是其是否知曉或參與了上市公司信披違規(guī)。如果實(shí)控人與內(nèi)部高管之間存在內(nèi)部信息不對(duì)稱，那么外部審計(jì)師也會(huì)受到影響，其對(duì)實(shí)控人主導(dǎo)的違規(guī)行為可能并不完全知情；但是如果內(nèi)部信息不對(duì)稱的程度較弱，外部審計(jì)師應(yīng)該可以通過現(xiàn)場(chǎng)審計(jì)發(fā)現(xiàn)上市公司的違規(guī)行為。因此，本文預(yù)期與實(shí)控人利益導(dǎo)向動(dòng)機(jī)(關(guān)聯(lián)交易、對(duì)外擔(dān)保)相比，整體股東利益導(dǎo)向動(dòng)機(jī)(虛增利潤(rùn)、債務(wù)違約和重大訴訟)的外部審計(jì)師更有可能受到連帶處罰。

根據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，樣本案例中有32家上市公司的外部審計(jì)師受到了連帶處罰(表4)，其中27家(占比84.37%)均屬于整體股東利益導(dǎo)向動(dòng)機(jī)和兼而有之樣本組。進(jìn)一步檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，實(shí)控人利益導(dǎo)向動(dòng)機(jī)樣本組中外部審計(jì)師受到連帶處罰的概率顯著低于其他樣本組(見表5)，這說明在內(nèi)部信息不對(duì)稱程度較強(qiáng)的信披違規(guī)中，不完全知情的外部審計(jì)師更有可能免于連帶處罰，也進(jìn)一步說明了實(shí)控人主導(dǎo)的內(nèi)部信息不對(duì)稱的存在現(xiàn)實(shí)和監(jiān)管部門處罰的合理性。

表4 2007—2020年信披違規(guī)處罰涉及實(shí)控人且外部審計(jì)師受到連帶處罰的統(tǒng)計(jì)

表5 2007—2020年信披違規(guī)處罰涉及實(shí)控人的外部審計(jì)師受到連帶處罰的概率統(tǒng)計(jì)

(二)實(shí)控人主導(dǎo)的信披違規(guī)治理：事中監(jiān)督滯后

雖然事后處罰能夠有效識(shí)別實(shí)控人的參與程度，但是違規(guī)行為已經(jīng)成為既定事實(shí)，無法及時(shí)、有效地保護(hù)其他股東，尤其是中小股東的利益。在事前約束機(jī)制缺失(非強(qiáng)制披露實(shí)控人治理行為)的情況下，事中監(jiān)督機(jī)制能否有效發(fā)揮治理作用，識(shí)別實(shí)控人主導(dǎo)的信披違規(guī)行為呢？本文繼續(xù)梳理涉及實(shí)控人信披違規(guī)的處罰案例，從深交所信息披露評(píng)分(外部監(jiān)管)的角度進(jìn)行分析：

借助深交所信息披露評(píng)分，本文期望探析該評(píng)分能否有效識(shí)別實(shí)控人主導(dǎo)的信披違規(guī)行為，具體包括三個(gè)步驟：第一，根據(jù)上市公司處罰決定書的發(fā)布年份和違規(guī)所涉及年份，區(qū)分受罰年度和違規(guī)年度兩個(gè)樣本組。第二，基于實(shí)控人與高管參與程度的差異，區(qū)分整體股東利益導(dǎo)向動(dòng)機(jī)組(虛增利潤(rùn)、債務(wù)違約、重大訴訟)和實(shí)控人利益導(dǎo)向動(dòng)機(jī)組(關(guān)聯(lián)交易、對(duì)外擔(dān)保)。第三，根據(jù)不同標(biāo)準(zhǔn)對(duì)整體股東利益導(dǎo)向動(dòng)機(jī)組、實(shí)控人利益導(dǎo)向動(dòng)機(jī)組和未受罰公司樣本組進(jìn)行配對(duì)T檢驗(yàn)。具體而言，本文選擇了兩個(gè)匹配標(biāo)準(zhǔn)：①根據(jù)深交所信息披露評(píng)分的細(xì)則，選取考核內(nèi)容和標(biāo)準(zhǔn)部分能夠量化的指標(biāo)(上市年限、審計(jì)意見、主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率)以及行業(yè)和年份等五個(gè)指標(biāo)；②借鑒現(xiàn)有實(shí)控人侵占行為研究，選取其他應(yīng)收款、與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)相關(guān)的其他現(xiàn)金流量以及行業(yè)和年份四個(gè)指標(biāo)。表6分別匯報(bào)了涉及實(shí)控人信披違規(guī)的上市公司在違規(guī)年度和受罰年度的深交所信息披露評(píng)分檢驗(yàn)結(jié)果。主要結(jié)論體現(xiàn)在三個(gè)方面：

第一，深交所信息披露評(píng)分機(jī)制具有潛在的治理功能，能夠向市場(chǎng)釋放具有信息含量的信號(hào)。無論違規(guī)年度還是受罰年度，涉及實(shí)控人信披違規(guī)的上市公司信息披露評(píng)分均顯著低于未受罰公司[(1)—(2)和(3)—(4)的T檢驗(yàn)]，說明深交所的現(xiàn)行評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)能夠識(shí)別上市公司的信披違規(guī)行為，并反饋給資本市場(chǎng)。

第二，深交所信息披露評(píng)分的信號(hào)時(shí)效具有滯后性，并不能及時(shí)識(shí)別實(shí)控人主導(dǎo)的信披違規(guī)行為。無論在整體股東利益導(dǎo)向動(dòng)機(jī)組還是實(shí)控人利益導(dǎo)向動(dòng)機(jī)組，違規(guī)年度的信息披露評(píng)分差異性顯著低于受罰年度，說明在違規(guī)行為發(fā)生的年份深交所評(píng)分雖然能夠?qū)崿F(xiàn)信息披露監(jiān)管的信號(hào)功能，但是并不能全面識(shí)別上市公司的信息披露操縱行為，更多地體現(xiàn)了現(xiàn)行信息披露法律法規(guī)側(cè)重形式合規(guī)，而無法保證實(shí)質(zhì)合規(guī)。

第三，深交所信息披露評(píng)分暫時(shí)不具備有效識(shí)別源自實(shí)控人主導(dǎo)、內(nèi)部信息不對(duì)稱程度較強(qiáng)的信披違規(guī)行為的功能。首先，不同匹配標(biāo)準(zhǔn)的結(jié)果比較顯示，以實(shí)控人侵占行為作為匹配標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，信披違規(guī)與否的上市公司評(píng)分差異都高于深交所現(xiàn)行評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)，體現(xiàn)了現(xiàn)行評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)無法全面反映實(shí)控人對(duì)上市公司信披違規(guī)行為的影響。其次，違規(guī)年度和受罰年度的結(jié)果比較顯示，深交所評(píng)分僅在上市公司受罰年度能夠識(shí)別股東利益分歧程度和潛在內(nèi)部信息不對(duì)稱程度的差異性。這一方面說明現(xiàn)行信息披露監(jiān)管存在滯后的問題，無法有效識(shí)別違規(guī)年度上市公司實(shí)控人信披違規(guī)的類型；另一方面說明即使在受罰年度，現(xiàn)行信息披露監(jiān)管對(duì)我國資本市場(chǎng)情境下源自股東利益不一致的實(shí)控人侵占其他股東利益的第二類代理問題缺乏治理效率。

表6 2007—2020年涉及實(shí)控人的信披違規(guī)處罰公司與未受罰公司的深交所信息披露評(píng)分：PSM配對(duì)檢驗(yàn)

五、我國上市公司信息披露治理的靶向優(yōu)化：斬?cái)鄬?shí)控人的“上帝之手”

隨著我國資本市場(chǎng)的迅速發(fā)展，信息披露監(jiān)管雖然日臻完善，能夠在一定程度上識(shí)別實(shí)控人對(duì)上市公司的過度干預(yù)及其機(jī)會(huì)主義行為，但是對(duì)存在內(nèi)部信息不對(duì)稱情況下的利益侵占行為缺乏治理效率?；谖写砝碚摰拇砣硕嗳蝿?wù)模型和中國“差序格局”下實(shí)控人主導(dǎo)的關(guān)系導(dǎo)向型治理安排，本文指出我國上市公司信披違規(guī)的底層邏輯——實(shí)控人受不同違規(guī)動(dòng)機(jī)的驅(qū)使，借助關(guān)系導(dǎo)向型治理安排形成的信息圈層，在核心高管和非核心高管間靈活控制信息的傳播半徑，刻意制造內(nèi)部信息不對(duì)稱，致使部分現(xiàn)行的公司治理制度失靈?；诖?，本文認(rèn)為現(xiàn)行信息披露監(jiān)管的“治本之策”在于識(shí)別特定信披違規(guī)行為的底層邏輯，明確參與主體及其相應(yīng)責(zé)任，以斬?cái)鄬?shí)控人的“上帝之手”(36)特指上市公司實(shí)控人擁有統(tǒng)籌主導(dǎo)公司治理安排(劃分內(nèi)部信息圈層)、根據(jù)需要在高管內(nèi)部制造信息不對(duì)稱等一系列事項(xiàng)的強(qiáng)大能力。，實(shí)現(xiàn)上市公司信息披露的“標(biāo)本兼治”。政策啟示主要體現(xiàn)在以下四個(gè)方面：

第一，明確實(shí)控人主導(dǎo)違規(guī)的主體責(zé)任——強(qiáng)化實(shí)控人治理行為信息的有效披露。目前，我國相關(guān)政策僅要求上市公司在年報(bào)等定期報(bào)告中披露實(shí)控人是否存在、為自然人或法人、控制鏈條以及持股比例等基本結(jié)構(gòu)信息，為實(shí)控人利用剩余控制權(quán)與高管“合謀”進(jìn)而侵害其他股東利益提供了制度空間。因此，相關(guān)政策應(yīng)強(qiáng)化實(shí)控人治理行為信息的有效披露。一方面，監(jiān)管部門應(yīng)要求上市公司在年報(bào)等定期報(bào)告中披露實(shí)控人控制或持有的企業(yè)及其經(jīng)營(yíng)范圍、營(yíng)業(yè)狀況以及與上市公司是否存在關(guān)聯(lián)交易等信息，從而縮小實(shí)控人隱瞞相關(guān)信息、侵害其他股東利益的空間。另一方面，證監(jiān)會(huì)及交易所出具的處罰決定書應(yīng)在醒目位置中指明實(shí)控人在信披違規(guī)中的作用，從而明確實(shí)控人在上市公司信披違規(guī)中的主體責(zé)任，促使投資者及社會(huì)公眾等加大對(duì)實(shí)控人的監(jiān)督。

第二，限制實(shí)控人主導(dǎo)違規(guī)的能力——在混合所有制改革驅(qū)動(dòng)下，積極構(gòu)建有效制衡的公司治理結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)關(guān)鍵崗位候選人來源的差異化?？紤]到我國資本市場(chǎng)情境下實(shí)控人的主導(dǎo)地位，上市公司信息披露優(yōu)化的治本之策在于弱化實(shí)控人的剩余控制權(quán)，確保實(shí)控人難以完全干預(yù)上市公司治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)而失去主導(dǎo)高管安排的法理基礎(chǔ)。建立有效制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以有效弱化實(shí)控人的剩余控制權(quán)，實(shí)現(xiàn)關(guān)鍵崗位候選人來源的差異化，例如財(cái)務(wù)總監(jiān)與董秘等充分掌握信息崗位的人選嘗試由不同股東推薦、任命。此時(shí)，代表不同股東群體利益的高管往往會(huì)在多個(gè)股東利益權(quán)衡中選擇股東整體利益最大化。因此，積極推進(jìn)混合所有制改革，實(shí)現(xiàn)不同產(chǎn)權(quán)屬性資本的有效制衡，不僅能夠激發(fā)各市場(chǎng)主體的活力，更能夠從根源上優(yōu)化我國上市公司治理結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)上市公司高質(zhì)量發(fā)展。

第三，削弱實(shí)控人主導(dǎo)違規(guī)的動(dòng)機(jī)——完善上市公司高管“吹哨”制度，同時(shí)加大以交易所問詢函為主的非行政性處罰監(jiān)管，提高事中監(jiān)督的及時(shí)性和有效性。通過“吹哨”制度，上市公司高管在知曉或察覺到上市公司違規(guī)行為的時(shí)候，可以選擇向監(jiān)管部門主動(dòng)揭發(fā)或發(fā)出警示，一方面有效保護(hù)上市公司股東及其利益相關(guān)者的權(quán)益，另一方面還可以為自己爭(zhēng)取到免責(zé)的機(jī)會(huì)。此外，監(jiān)管部門應(yīng)加大以交易所問詢函為主的事中監(jiān)管力度，充分利用現(xiàn)代技術(shù)和高科技手段，對(duì)關(guān)聯(lián)交易和對(duì)外擔(dān)保等事項(xiàng)發(fā)生頻率、金額較高，內(nèi)部高管舉報(bào)以及其他跡象表明可能存在違規(guī)行為的公司發(fā)送問詢函，及時(shí)制止上市公司違規(guī)行為，將其帶來的損失降至最低，提高事中監(jiān)督的及時(shí)性和有效性。

第四，甄別實(shí)控人主導(dǎo)違規(guī)的信息半徑——在信披違規(guī)處罰中，確立精準(zhǔn)處罰的治理理念，明確實(shí)控人、核心高管與非核心高管的事實(shí)參與程度。實(shí)控人主導(dǎo)的關(guān)系導(dǎo)向型治理安排不僅區(qū)分了核心高管和非核心高管，還形成了服務(wù)于實(shí)控人利益的信息圈層。實(shí)控人借助信息圈層，能夠控制相關(guān)信息的傳播半徑，制造高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部，尤其是核心高管和非核心高管之間的內(nèi)部信息不對(duì)稱。在內(nèi)部信息不對(duì)稱程度較高時(shí)，上市公司信息披露監(jiān)管應(yīng)考慮到部分高管可能并不知情的可能性，在信披違規(guī)處罰中進(jìn)行區(qū)別對(duì)待。如果能夠明確實(shí)控人、核心高管和非核心高管的事實(shí)參與程度，并進(jìn)行精準(zhǔn)處罰，不僅有利于貫徹“懲首惡”“抓關(guān)鍵少數(shù)”的監(jiān)管理念，有效抑制信披違規(guī)行為，還可以為勤勉盡職的高管提供良好的履職環(huán)境，為資本市場(chǎng)的良性發(fā)展提供堅(jiān)實(shí)的人才保障。