鄭朝亮

（廣州華商學院，廣州 511300）

引 言

資產(chǎn)構成關系反映公司各項資金來源的配比情況，在資產(chǎn)發(fā)債表上形成的所有者權益與資產(chǎn)的構成關系，合理的股東股權構成與資產(chǎn)結構能夠?qū)镜臉I(yè)績產(chǎn)生較大作用。對于這一關系，半個世紀以來，學者們爭相提出了自己的看法，并對此做了許多研究，得出各種不同的理論。研究資本結構和企業(yè)績效的關系及影響機制，建立完善的資本結構來提高企業(yè)績效，不僅可以補充完善相關學術和理論研究成果，同時也可以滿足企業(yè)自身的發(fā)展需求，改善企業(yè)經(jīng)營績效，優(yōu)化經(jīng)濟結構，對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展有現(xiàn)實作用。通過對我國研究方法與技術成果的收集、總結、分類與探討，分析了房地產(chǎn)上市公司管理業(yè)績和資本構成間的內(nèi)在聯(lián)系。例如，在優(yōu)化房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展過程中，資本構成是一個關鍵財務決策，對公司業(yè)績有重要影響作用，而目前的研究資料還沒有觸及該領域。本文將以房地產(chǎn)行業(yè)上市公司為主要考察目標，探討資本構成與公司業(yè)績之間聯(lián)系，并說明資產(chǎn)負債率與對公司業(yè)績的影響是否呈負相關。

一、文獻綜述

從莫迪格利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）提出MM理論以來，關于公司資本構成的新理論不斷涌現(xiàn)。MM理論說明了在市場假設的前提下，公司業(yè)績與股本構成完全無關。隨后，理論研究者不斷提出新的發(fā)現(xiàn)，考慮稅收、非持續(xù)經(jīng)營和市場非對稱信息等因素影響，產(chǎn)生了權衡理論、信號傳遞理論和代理理論，這些理論都在各個階段和側面闡述了公司最優(yōu)投資結構的存在。馬蘇里斯（Masulis）的實證檢驗報告指出，普通股價格和企業(yè)財務的杠桿大小呈正相關，而公司中投資結構對公司業(yè)績的直接關系在于公司治理架構受公司中投資結構限制，而企業(yè)的治理體系也會限制對公司的投資經(jīng)營績效產(chǎn)生傳遞信號。近年來，國內(nèi)不同學者對資本結構和企業(yè)績效也進行了不同方面的研究，主要有以下幾方面的觀點。

鄒奎、沈麗君通過對2010—2011年中國83只創(chuàng)業(yè)板上市公司的分析，得出投資組合對公司價值具有積極影響并是最優(yōu)的投資組合。胡憲、熊正德通過2003—2008年電力行業(yè)46家上市公司數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)績效與總資產(chǎn)負債率呈負相關，公司綜合績效對不同期限債務影響不同，與流動負債率呈負相關，與長期負債率呈正相關。黃佑軍通過制造業(yè)739家A股上市公司數(shù)據(jù)研究表明資本結構對企業(yè)績效的影響呈倒U形。楊楠通過對2009—2013年的A股上市公司調(diào)查研究指出，企業(yè)文化程度強弱對結構與企業(yè)績效之間的關聯(lián)起到調(diào)控作用。郭雪萌、梁彭、解子睿均認為資本構成因素在通過薪酬激勵提高公司業(yè)績中所起到的中介作用。上述不同學者的研究成果，說明了各個產(chǎn)業(yè)或?qū)W科之間對資本構成和公司業(yè)績之間的關聯(lián)存在著不同的作用方向，甚至相互否定。但缺乏房地產(chǎn)行業(yè)上市公司截面數(shù)據(jù)層面視角來研究上市公司資本構成對公司業(yè)績的影響。因此，筆者以深圳、上海部分中國房地產(chǎn)企業(yè)掛牌股份公司為目標，開展資本構成對公司業(yè)績的影響研究與探討，以期提供這方面的經(jīng)驗數(shù)據(jù)，為房地產(chǎn)公司資本構成對公司業(yè)績的影響進行探討并提供經(jīng)驗資料。

二、理論分析與研究假設

進入21世紀，隨著我國城市化政策的持續(xù)深入，房地產(chǎn)行業(yè)成為帶動中國整體物流業(yè)增長的主要支撐，并拉動了上下游幾十個產(chǎn)業(yè)的經(jīng)濟增長。近年來，人們對整個房地產(chǎn)行業(yè)的高杠桿重新進行審視，資本構成對公司業(yè)績的影響又重新進入學者研究的視野。公司績效是衡量企業(yè)價值的有效方式，是反映企業(yè)能否健康發(fā)展的一個風向標。尤其是對于我國經(jīng)濟有著重要影響力的房地產(chǎn)行業(yè)企業(yè)來說，公司績效是關系到我國地方財政和國民經(jīng)濟能否健康運行的重要環(huán)節(jié)，對我國各地出臺的房地產(chǎn)調(diào)整政策也有重要參考價值，因此探索和研究房地產(chǎn)企業(yè)的資本構成與公司業(yè)績的關系對于公司績效的提高有著重要的現(xiàn)實意義。一般來說，房地產(chǎn)公司凈資產(chǎn)范圍內(nèi)的固定資產(chǎn)數(shù)量越大，資產(chǎn)負債率越低，表示公司的還款實力越強，倒閉或資金流破裂的可能性越小，公司的信譽水平也會更好，獲得投資的動力也就更多，公司更易于實現(xiàn)做強做大。一定數(shù)量的公司反過來也能凸顯規(guī)模作用，和同樣固定成本規(guī)模的公司相比，固定資產(chǎn)數(shù)量多的公司會分擔更大的固定成本，具有比較優(yōu)勢，企業(yè)產(chǎn)品更具有市場競爭力，盈利水平會更強企業(yè)績效會更好。結合上述理論分析，針對房地產(chǎn)上市公司本文提出如下研究假設。

H：房地產(chǎn)行業(yè)公司的資產(chǎn)負債率與公司業(yè)績呈反向關系。

三、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2019年12月31日房地產(chǎn)上市公司為選取對象，并在此基礎上去除ST和*ST類的上市公司，最終選取12家房地產(chǎn)行業(yè)上市公司2019—2020年數(shù)據(jù)作為研究樣本，所選樣本數(shù)據(jù)均來自上海、深圳的證券交易所與國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）變量選取及定義

凈資產(chǎn)收益率是一個分析公司盈利能力水平的綜合指標，其高低直接展現(xiàn)公司的競爭實力與發(fā)展能力。本文在研究時結合了其他學者的研究成果，參考其指標選擇的相關原則，并對房地產(chǎn)上市公司的特征進行分析。研究過程主要站在企業(yè)盈利水平、償債能力等相關指標基礎上做出分析，該指標反映了房地產(chǎn)行業(yè)上市公司創(chuàng)造利潤的能力。其計算公式如下：

加權平均凈資產(chǎn)收益率（ROE）=當年凈利潤/平均權益資產(chǎn)

資產(chǎn)負債率是指負債與總資產(chǎn)的比率，反映了總負債占總資產(chǎn)的比例，也表明了公司的資本構成。對于公司而言，資產(chǎn)負債率在一定范圍內(nèi)與生產(chǎn)規(guī)模成正比，資產(chǎn)負債率越高，杠桿效應越強，從而能給企業(yè)帶來更多收益；對于債權人而言，資產(chǎn)負債率越小，越能保證其權益。如果資產(chǎn)負債率超過一定的范圍區(qū)間，就會潛移默化地對企業(yè)經(jīng)營績效帶來不利影響，所以應將其控制在一個合理的范圍內(nèi)。其計算公式如下：

資產(chǎn)負債率=年末總負債/年末總資產(chǎn)

企業(yè)的規(guī)模與其成本和收入有著密不可分的聯(lián)系。當企業(yè)規(guī)模擴大時，內(nèi)部管理也會有所變化。在場地費用、原料等成本增加的同時，如果企業(yè)經(jīng)營良好情況，那么收入也會所之增加，從而使得企業(yè)業(yè)績有所變化，帶來的影響程度也會隨之擴大。現(xiàn)有文獻表明，企業(yè)規(guī)模與公司業(yè)績盈余之間存在著明顯的關聯(lián)性，企業(yè)規(guī)模越大，公司業(yè)績盈余管理難度越大。參考文獻成果這里用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)作為資產(chǎn)規(guī)模水平的控制變量。計算公式如下：

企業(yè)規(guī)模（SIZE）=LN（年末總資產(chǎn)）

文中選擇資產(chǎn)負債率為資本構成的主要替代因素；加權平均的凈資產(chǎn)收益率相對于公司其他收益指標來說，是一種更為綜合的企業(yè)獲利能力評價指標，可以更好地體現(xiàn)出企業(yè)的整體獲利水平，所以選擇加權平均凈資產(chǎn)收益率作為衡量企業(yè)業(yè)績水平的主要指標。變量及指標如表1所示。

表1 變量及指標

（三）模型構建為檢驗本文假設，建立以下模型

Y=a0+a1X1+a2X2+a3X3+a4X4+ξ

其中，α1，α2，α3，α4為參數(shù)，ξ為隨機誤差項；加權平均凈資產(chǎn)收益率（ROE），資產(chǎn)負債率（zcfzl），流動負債率（ldfzl），長期負債比率（cqfzbl），總資產(chǎn)對數(shù)（zzcds）分別表示因變量和自變量。

表3 回歸結果

四、實證結果及分析

（一）描述性統(tǒng)計

描述性統(tǒng)計顯示加權平均的凈資產(chǎn)收益率（ROE）中位數(shù)為14.83%，均值為14.12%，說明房地產(chǎn)上市公司的盈利能力較強，具有發(fā)展?jié)摿?；最大值?0.59%，最小值為-16.02%，并且2020年大部分凈資產(chǎn)收益率比2019年低，說明房地產(chǎn)企業(yè)與其他企業(yè)一樣，在2020年受到疫情影響。資產(chǎn)負債率（zcfzl）均值為63.37%，最大值87%，最小值12%，可以說資產(chǎn)負債率適中，說明2020年國家進行政策緊縮，各房地產(chǎn)公司都進行了業(yè)務收縮，降低了負債率。

（二）相關性分析

從表2的相關性分析表可以看出，資產(chǎn)負債率與加權平均的凈資產(chǎn)收益率的相關系數(shù)為0.19；總資產(chǎn)賬面價格對數(shù)變量與凈資產(chǎn)收益率的相關系數(shù)為0.258，表明兩者之間呈正相關；流動負債與凈資產(chǎn)收益率的相關系數(shù)為0.275，表明兩者之間呈正相關；長期負債比率與凈資產(chǎn)收益率的相關系數(shù)為-0.275，表明兩者之間呈負相關；資產(chǎn)負債率分別與流動負債、長期負債比率和總資產(chǎn)對數(shù)（規(guī)模變量）的相關系數(shù)為0.91、-0.91和0.78，顯示均有相關顯著性，不同的資產(chǎn)負債率與資產(chǎn)規(guī)模、流動負債率均呈正相關，與長期負債比率呈負相關。因流動負債率與長期負債比率之和為1，是彼大此小的關系，所以容易理解?？傎Y產(chǎn)對數(shù)與長期負債比率的相關系數(shù)為-0.706，呈負相關并且具有顯著性；長期負債比率分別于凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負債率、流動負債率和總資產(chǎn)對數(shù)均呈負相關，與流動負債率完全負相關且具有顯著性，與上面理論分析一致。

表2 相關性分析

（三）回歸分析

回歸結果顯示R2為0.13，僅解釋了ROE因變量13%的變異程度，資產(chǎn)負債率（zcfzl），流動負債率（ldfzl）和總資產(chǎn)對數(shù)（zzcds）三個變量p值均不顯著，預測的回歸模型為：

Y=-3.801-30.259zcfzl+40.42ldfzl+1.646zzcds

從表3回歸結果可以看出。實證結果接受了假設H，即房地產(chǎn)上市公司資產(chǎn)負債率（zcfzl）與加權平均凈資產(chǎn)收益率（ROE）呈負相關；流動負債率（ldfzl）與加權平均凈資產(chǎn)收益率（ROE）呈正相關，說明房地產(chǎn)企業(yè)一定的流動負債保持率能促進企業(yè)績效的提高；企業(yè)的總資產(chǎn)規(guī)模與企業(yè)績效呈正相關，總資產(chǎn)規(guī)模越大，抗風險水平越高，同時具有一定的規(guī)模效益。規(guī)模越大，對企業(yè)績效的提升作用就越大。

結 語

實證分析結果顯示，房地產(chǎn)公司中的資本構成與公司業(yè)績存在負相關，但不顯著。結論：①資本構成變化能夠影響加權平均凈資產(chǎn)收益率，優(yōu)化資產(chǎn)負債率對于房地產(chǎn)上市公司而言十分重要；②流動負債率對房地產(chǎn)上市公司的凈資產(chǎn)收益率呈正相關，保持一定的流動負債率，能獲得財務杠桿效應，獲得較低的資本成本，在一定程度上提高了企業(yè)績效；③企業(yè)總資產(chǎn)對數(shù)與企業(yè)績效呈正相關，說明房地產(chǎn)公司需要一定的規(guī)模才能具有規(guī)模效益。