文/孫昊天 蔡昌盛 編輯/王亞亞

自首次推出“滬倫通”后，時隔三年，我國證監(jiān)會于2022年2月發(fā)布新修訂的《境內(nèi)外證券交易所互聯(lián)互通存托憑證業(yè)務(wù)監(jiān)管規(guī)定》（下稱“新《監(jiān)管規(guī)定》”）。緊隨其后，上海證券交易所（下稱“上交所”）與深圳證券交易所（下稱“深交所”）于3月25日陸續(xù)發(fā)布了《與境外證券交易所互聯(lián)互通存托憑證上市交易暫行辦法》（下稱“新《暫行辦法》”）。新規(guī)的頒布再次引發(fā)市場的熱烈關(guān)注。目前已有四家A股上市公司發(fā)布擬登陸瑞士資本市場的上市計劃。

新《監(jiān)管規(guī)定》修訂的內(nèi)容既涉及西向全球存托憑證（Global Depository Receipt，GDR）業(yè)務(wù)，也涉及東向中國存托憑證（Chinese Depository Receipt，CDR）業(yè)務(wù)。本文將分析新《監(jiān)管規(guī)定》的新增內(nèi)容，并對比其他跨境投融資渠道，為讀者解讀新政亮點。

新《監(jiān)管規(guī)定》下的GDR

一是新《監(jiān)管規(guī)定》將深交所符合條件的上市公司納入合格境內(nèi)主體范圍。舊《監(jiān)管規(guī)定》僅允許上交所上市公司發(fā)行GDR。新《監(jiān)管規(guī)定》出臺后，符合條件的滬、深交易所上市公司均可申請到證監(jiān)會認可的境外市場發(fā)行GDR。

上交所的上市企業(yè)以央企、國企為主，多為傳統(tǒng)企業(yè)；而深交所的上市企業(yè)以中小型、創(chuàng)業(yè)型企業(yè)為主，有不少新經(jīng)濟、高科技企業(yè)。來自深交所的高科技企業(yè)融資需求大，相較于上交所企業(yè)，深交所企業(yè)具有強烈的融資需求，其企業(yè)類型也更符合近年來國外資本市場投資者的偏好，具備相當(dāng)吸引力。

二是新《監(jiān)管規(guī)定》將認可的“滬倫通”境外市場范圍拓展至英國、瑞士與德國。2021年下半年以來，中美雙方對境內(nèi)企業(yè)赴美上市均出臺了一系列新政，如在數(shù)據(jù)出境、審計監(jiān)管等方面的合規(guī)要求更為明確。瑞士與德國同屬于歐洲發(fā)達國家，近年來中國在多個經(jīng)濟政治領(lǐng)域同歐洲各國展開合作。新版“滬倫通”拓寬至瑞士及德國市場不僅是深化中歐經(jīng)貿(mào)合作的一項重要舉措，也是對目前境內(nèi)企業(yè)海外上市途徑的補充。

瑞士擁有成熟的資本市場體系，在瑞士證券交易所上市的公司中，外國公司的占比達到25%，這一比重高于除美國紐約證券交易所、納斯達克交易所、倫敦交易所之外的其他證券交易所。瑞士作為發(fā)達國家經(jīng)濟發(fā)展良好、政局穩(wěn)定，在投資者保護和監(jiān)管上制度完善成熟，且瑞士資本市場小而精，上市公司較少，平均市值較高，企業(yè)在瑞士上市有望獲得更高估值。

選擇德國市場則可能是吸納了此前青島的海爾智家公司在德國成功上市的經(jīng)驗。海爾智家所屬的中歐國際交易所D股市場是中國在歐洲建設(shè)的離岸市場，由上交所、中國金融期貨交易所與德意志交易所集團于2015年合資成立，日常運營由德方負責(zé)。中歐國際交易所為中國企業(yè)提供了更多的境外融資選擇，海爾在2019年收購歐洲家電制造企業(yè)Candy公司時，部分并購資金即系通過中歐國際交易所D股募集所得。

新《監(jiān)管規(guī)定》下的CDR

與西向GDR相對應(yīng)的是東向CDR業(yè)務(wù)。舊《監(jiān)管規(guī)定》下境內(nèi)公司可以在倫交所上市新的GDR，但倫交所上市公司只能到A股市場發(fā)行以現(xiàn)有股票為基礎(chǔ)的CDR，無法通過A股市場籌集新的資金，新《監(jiān)管規(guī)定》對此做出重大調(diào)整，開創(chuàng)了融資型CDR。

我國CDR制度設(shè)計的初衷是旨在吸引在境外上市的紅籌企業(yè)返回境內(nèi)融資、上市。2018年3月30日，國務(wù)院辦公廳出臺《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點的若干意見》（國辦發(fā)〔2018〕21號，下稱“21號文”），允許相關(guān)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的紅籌企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行股票或CDR。此類CDR業(yè)內(nèi)稱之為創(chuàng)新企業(yè)CDR。2018年10月12日，證監(jiān)會正式發(fā)布《監(jiān)管規(guī)定》，推出“滬倫通”CDR制度，但對比創(chuàng)新企業(yè)CDR，“滬倫通”CDR欠缺融資功能。本次新規(guī)修訂賦予了“滬倫通”CDR新的融資功能，大大增強了“滬倫通”對境外上市公司的吸引力。為適應(yīng)新版“滬倫通”CDR，新《監(jiān)管規(guī)定》與之配套進行了修改。其一，確定在適用主板市場發(fā)行承銷規(guī)則的基礎(chǔ)上，參考注冊制板塊，采用市場化詢價機制。其二，明確募集資金原則上應(yīng)當(dāng)用于主業(yè)，并應(yīng)符合我國外資、外匯管理等相關(guān)規(guī)定。

舊《監(jiān)管規(guī)定》下，由于東向業(yè)務(wù)不允許通過新增股份來發(fā)行CDR，“滬倫通”只能轉(zhuǎn)而通過跨境轉(zhuǎn)換來生成CDR，以此建立必要的流動性，幫助平抑價差，實現(xiàn)滬倫通存托憑證的合理定價?？缇侈D(zhuǎn)換下定價采用做市競價混合交易制度并設(shè)置漲跌幅?？缇侈D(zhuǎn)換機制下，基礎(chǔ)證券能等效轉(zhuǎn)換，CDR與基礎(chǔ)股權(quán)價格趨同?？缇侈D(zhuǎn)換符合境外市場存托憑證業(yè)務(wù)的通行做法（如ADR等），但新《監(jiān)管規(guī)定》允許以發(fā)行新股的方式發(fā)行CDR，采用市場化的詢價機制，無需再通過跨境轉(zhuǎn)換定價。類似A+H股上市公司的同股不同價，未來“滬倫通”CDR也可能出現(xiàn)境內(nèi)存托憑證與境外基礎(chǔ)股權(quán)存有差價的情況。

新《監(jiān)管規(guī)定》明確募集資金原則上應(yīng)當(dāng)用于主業(yè)，并應(yīng)符合我國外資、外匯管理等相關(guān)規(guī)定，其旨在保護境內(nèi)投資者、實現(xiàn)有序監(jiān)管。新《暫行辦法》是根據(jù)新《監(jiān)管規(guī)定》要求和“滬倫通”運行經(jīng)驗，就中國存托憑證引入融資功能、優(yōu)化持續(xù)監(jiān)管和信息披露要求、設(shè)置跨境轉(zhuǎn)換機制、完善投資者保護等內(nèi)容作出的針對性、適應(yīng)性安排。在信息披露方面，要求境外發(fā)行人需預(yù)先披露招股說明書、發(fā)行保薦書、上市保薦書、審計報告和法律意見書等文件，增加了商業(yè)秘密及涉及國家安全等信息的披露豁免條款；新增了CDR終止上市的相關(guān)內(nèi)容，制定了CDR業(yè)務(wù)從上市到退出的全流程操作指引；二級市場交易方面，新規(guī)明確存托憑證的交易實行競價和做市混合交易制度，漲跌幅比例為10%，若交易所全天休市達到或者超過7個自然日的，其后首個交易日的漲跌幅比例為20%；個人投資者需要滿足資產(chǎn)50萬元、參與證券交易24個月以上的門檻，等等。但當(dāng)下尚缺少境外上市公司發(fā)行CDR的實例，未來首例CDR案例誕生后，伴隨實踐發(fā)展，預(yù)計將出臺更多配套規(guī)則。

對比其他跨境投融資方式

自合格境外機構(gòu)投資者（QFII）開通了外國機構(gòu)投資者來華投資A股的通道后，我國開辟了允許境內(nèi)投資者向境外投資的渠道，包括：合格境內(nèi)機構(gòu)投資者（QDII）、合格境內(nèi)有限合伙人（QDLP/QDIE），其后的“滬港通”“深港通”，再到現(xiàn)在的新版“滬倫通”，中國資本市場的開放程度不斷提升。QFII、人民幣合格境外機構(gòu)投資者（RQFII）和QDII、人民幣合格境內(nèi)機構(gòu)投資者（RQDII）是境內(nèi)資本市場單向開放，而到“滬港通”“深港通”乃至“滬倫通”則實現(xiàn)了境內(nèi)外資本市場同步的雙向開放?！皽麄愅ā陛^“滬港通”“深港通”更實現(xiàn)了從投資者“走出去”，到中國企業(yè)“走出去”、參與國際資本市場競爭的轉(zhuǎn)變，是我國資本市場對外開放的重大發(fā)展。

對于境內(nèi)外投資者而言，幾大投資渠道的主要特點對比見附表。

在“滬倫通”之前，QFII和RQFII是境外投資者直接參與到我國A股市場投資的主要途徑。近年來，QFII及RQFII經(jīng)過投資品種及范圍的擴大、審批流程的簡化，開放程度已大幅增加。“滬倫通”作為連接歐洲資本市場的橋梁有諸多優(yōu)勢。一是倫敦市場作為成熟的資本市場，對國際資本基本上不設(shè)限制，國際金融資本可以借道倫敦，在倫敦直接開戶參與A股市場的交易，無須通過新設(shè)投資渠道層層審批；二是QFII、RQFII的直接投資主體僅限機構(gòu)投資者，而“滬倫通”制度下，境外個人可直接參與買賣交易以A股為支撐的存托憑證（CDR）。

對于境內(nèi)投資者而言，目前“滬港通”和“深港通”的開放程度最高，允許符合條件的個人直接參與投資。新《暫行辦法》發(fā)布后，新版“滬倫通”對于個人投資者的資金門檻降低，但投資經(jīng)驗方面，仍需參與證券交易24個月以上，要求較高。對于境內(nèi)A股上市企業(yè)而言，除了發(fā)行GDR，也有其他境外上市融資渠道可選，例如前往我國香港發(fā)行H股、前往新加坡或我國香港發(fā)行REITs。我國證監(jiān)會對發(fā)行GDR采取審批制，GDR的發(fā)行需要遵循境內(nèi)、境外兩地法規(guī)，需要更多考慮目標(biāo)融資地發(fā)行及監(jiān)管的要求。倫交所GDR發(fā)行的公司市值門檻要高于聯(lián)交所H股，但其他指標(biāo)及監(jiān)管要求（如盈利測試、管理層最近三年不變等）則低于H股門檻。

“滬倫通”擴容后展望：機遇與挑戰(zhàn)并存

新《監(jiān)管規(guī)定》的頒布標(biāo)志著“滬倫通”在成熟道路上再進一步。“滬倫通”在完善我國資本市場制度建設(shè)、擴大金融對外開放、提升中國股市的國際地位等方面均具有重大推動作用。但不可忽視，境內(nèi)外資本市場在專業(yè)技術(shù)、監(jiān)管和交易機制、法律法規(guī)、投資者構(gòu)成及文化方面仍存在很多差異，順暢推進“滬倫通”業(yè)務(wù)仍需相關(guān)各方在配套制度完善、投資人教育、提高中介機構(gòu)服務(wù)質(zhì)量等方面共同努力。

對于境內(nèi)企業(yè)而言，在新版“滬倫通”政策框架下，公司能夠利用全球海外資本，獲得新增戰(zhàn)略機構(gòu)投資者，拓寬了境內(nèi)企業(yè)的融資渠道。公司也可利用境外上市的全球存托憑證作為收購對價工具，支持公司的境外收購戰(zhàn)略。但這也將使中國的上市公司與全球企業(yè)同臺競技，增加了境內(nèi)企業(yè)的競爭壓力，國際市場及投資人對公司的治理水平提出了新的要求，境外市場對于上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)造假等違規(guī)行為也有著更為嚴(yán)厲的監(jiān)管及處罰。

當(dāng)前，我國在股市、債市的對外開放方面均取得了一系列重要成果，多層次資本市場體系建設(shè)逐步發(fā)展與完善。未來“滬倫通”有望進一步開放，西向GDR業(yè)務(wù)或?qū)⒊霈F(xiàn)更多成功案例；東向CDR業(yè)務(wù)，隨著配套保障制度及監(jiān)管體系的逐步建立與完善，也將不斷提升境內(nèi)資本市場對境外上市公司的吸引力。