文/李耀光 編輯/白琳

不動產投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，簡稱“REITs”），是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數投資者的資金，由專門投資機構進行不動產投資經營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。我國公募REITs首批試點自2021年6月正式上市以來，總體上取得良好成效。深入推進公募REITs試點，將有效盤活存量資產，進一步促進投融資良性循環(huán)，助力實體經濟發(fā)展。

2022年5月11日，國務院常務會議指出“要按照市場化法治化原則，通過發(fā)行不動產投資信托基金等方式，盤活基礎設施等存量資產，以拓寬社會投資渠道和擴大有效投資、降低政府債務風險。指導地方拿出有吸引力項目示范，對參與投資的各類市場主體一視同仁”，為我國公募REITs下一階段發(fā)展指明了方向。

我國公募REITs試點開展情況

2020年4月底，證監(jiān)會、國家發(fā)展改革委印發(fā)《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金試點相關工作的通知》，標志著籌備近20年的我國公募REITs正式進入了試點階段。隨著REITs相關配套制度逐步出臺、監(jiān)管部門與市場機構合力推動，2021年6月，首批9只公募REITs成功發(fā)行并分別在滬深證券交易所上市，合計發(fā)行規(guī)模約314億元，宣告我國公募REITs時代正式到來。

截至2022年4月30日，共有12只公募REITs在滬深證券交易所上市，合計發(fā)行規(guī)模約458億元，基礎資產覆蓋了倉儲物流、產業(yè)園區(qū)、高速公路、清潔環(huán)保等基礎設施類型。REITs上市后二級市場表現整體比較優(yōu)異，底層資產運營保持了穩(wěn)健的態(tài)勢，首批上市REITs均已完成了不少于一次現金分紅。公募REITs助力發(fā)行人盤活存量、擴展直接融資渠道，凈募集資金作為資本金拉動新增投資，為各類投資人帶來較為穩(wěn)健的投資回報，公募REITs試點取得了初步成功。

試點階段的公募REITs聚焦在基礎設施領域，包括但不限于交通、能源、市政、生態(tài)環(huán)保、倉儲物流、園區(qū)等領域的基礎設施、新型基礎設施以及保障性租賃住房等，要求資產原則上運營滿3年，能夠產生預期穩(wěn)定的可分派現金流，且每年的現金流分派比例不得低于90%，這些設計最大限度保障公募REITs每年可以向投資人進行較為穩(wěn)健的現金流分派，豐富我國財富管理風險收益譜系，助力普惠金融與共同富裕。

盡管當前試點尚未覆蓋辦公樓、購物中心與商場、酒店等傳統(tǒng)商業(yè)地產，但我國公募REITs試點范圍并不狹窄——如將上述“基礎設施領域”映射到美國REITs市場，可以覆蓋美國REITs市場上的基礎設施、工業(yè)地產、倉儲、公寓、數據中心等，這些業(yè)態(tài)從種類和市值規(guī)模角度都占據美國REITs市場超過一半的比例。2022年5月初，證監(jiān)會專題會議提出研究拓寬基礎設施REITs試點范圍，未來我國公募REITs基礎資產范圍有望隨著試點深入而不斷拓寬。

公募REITs從投資配置角度具有顯著價值，其有別于股、債的收益風險特征、較好的流動性、標準化的較低的投資門檻等，使其成為有效的分散配置、提升長期收益的工具。這一工具的推出，有助于引導養(yǎng)老金、保險等長期資金入市，同時能夠提升資本市場的普惠性，為居民增加財產性收入開辟新渠道，有助于資管行業(yè)在做大的基礎上繼續(xù)做強，與建設發(fā)達資本市場、提升直接融資相輔相成，形成良性循環(huán)。

我國已成為亞洲REITs市場重要力量

REITs起源于20世紀60年代的美國，發(fā)展至今已經超過50年，是國際資本市場上相對成熟的金融產品，已有逾40個國家和地區(qū)推出了REITs法規(guī)與制度。其中，以東亞、東南亞為代表的亞洲國家與地區(qū)的REITs市場在最近20年得到了較快發(fā)展，利用資本市場定價與優(yōu)化資源配置功能，有效實現了防范化解金融風險、盤活存量資產、推動經濟復蘇和發(fā)展的作用。

從法律載體角度看，國際資本市場公募REITs分為以歐美為代表的公司型REITs和以亞太市場為代表的契約型REITs，我國試點的公募REITs屬于契約型REITs的范疇。

根據中國房地產協(xié)會與戴德梁行聯合發(fā)布的《亞洲房地產投資信托基金（REITs）研究報告》，截至2021年12月31日，亞洲市場上活躍的REITs共計198只，總市值達到3041億美元，同比上升8.1%，其中日本、新加坡、中國香港三地REITs市場市值占比達到九成。

具體來看，日本2001年首只REIT上市，目前61只REITs，總市值約1478億美元，占亞洲REITs總市值約49%；新加坡2002年首只REIT上市，目前42只REITs（其中7只商業(yè)信托），總市值約853億美元，占亞洲REITs總市值約28%；中國香港2005年首只REIT上市，目前11只REITs，總市值約301億美元，占亞洲REITs總市值約10%。

截至2021年末，首年試點的中國滬深交易所公募REITs占亞洲REITs總市值比重約為2.3%，位列亞洲國家與地區(qū)的第7位（前6位分別為日本49%、新加坡28%、中國香港10%、馬來西亞3%、印度2.7%、泰國2.3%；第8、9位為韓國2.0%、中國臺灣1.2%）。此外，新加坡和中國香港共有17只REITs持有位于中國內地129處物業(yè)。龐大的優(yōu)質基礎設施與不動產存量、不斷提升直接融資比例與證券化率、旺盛的財富管理與理財需求將推動我國成為亞洲REITs市場越發(fā)重要的力量。

我國公募REITs試點管理模式與特點

試點階段的公募REITs是以公開募集證券投資基金（簡稱“公募基金”）為載體，通過“公募基金+資產支持專項計劃（ABS）”的雙SPV（特殊目的載體）架構持有標的項目公司100%股權，進而獲得目標不動產產權或特許經營權益。投資者通過購買公募基金份額獲得目標不動產產權或特許經營權益帶來的穩(wěn)健收益及資本增值（如有）。此架構中間的ABS作為投資通道有效解決了當前基金法律中公募基金未經批準不得直接持有未上市股權的限制，雙SPV結構是當前法律體系下實現公募REITs操作最便捷有效的交易結構。

在試點階段，提供基礎設施資產用于發(fā)行公募REITs的企業(yè)或機構被稱為原始權益人，也稱為發(fā)起機構，角色類似于境外REITs的發(fā)起機構（Sponsor）。比如首批試點項目里，不動產產權規(guī)模最大的REIT—中金普洛斯倉儲物流基礎設施證券投資基金（下稱“中金普洛斯REIT”），資產由全球領先現代倉儲物流服務商普洛斯中國提供，普洛斯則為REITs的原始權益人。

我國公募REITs的基金管理人要求具有公募基金管理資格，在實踐中主要包括公募基金管理公司以及具備此資格的證券公司、證券資管公司等，比如中金普洛斯REIT的基金管理人為中金基金管理有限公司。同時，法規(guī)制度要求ABS管理人需要與公募基金管理人保持同一控制，以確保決策統(tǒng)一性。鑒于公募REITs上市與企業(yè)股票首次公開發(fā)行（IPO）具有相似性，基金管理人可以聘請具有保薦資格的證券公司擔任財務顧問，協(xié)助盡職調查與發(fā)行工作，比如中金普洛斯REIT聘請了具有保薦資格的中國國際金融股份有限公司擔任財務顧問。另外，就基礎資產的具體日常運營，基金管理人可以聘請具有豐富資產運營管理經驗的企業(yè)或機構擔任外部管理機構，比如中金普洛斯REIT聘請了普洛斯投資（上海）有限公司作為外部管理機構，按照法規(guī)及協(xié)議規(guī)定負責REIT所投資的倉儲資產的運營管理等工作。

從法律關系角度，前述架構與新加坡、中國香港市場為代表的契約型REITs管理模式基本一致。不過基金管理人與發(fā)起機構之間關聯性的差異，形成了國內公募REITs與境外REITs管理上的一些區(qū)別。比如在新加坡、中國香港的REITs實踐里，基金管理人通常為發(fā)起機構的全資或控股子公司，具體做法為發(fā)起機構在REITs上市地按規(guī)定設立全資或控股子公司，由該子公司招聘相關人員并申請基金管理資質后擔任REITs管理人，然后聘請發(fā)起機構或關聯方擔任運營管理人、物業(yè)管理人等。在國內公募REITs試點中，多數公募基金管理人與原始權益人并不具備關聯關系，而部分原始權益人旗下控股基金公司擔任基金管理人的情形，也是歷史存在而非為發(fā)行公募REITs而設立，且境內法規(guī)對公募基金管理人相對于股東獨立性有很高要求，這就使得我國公募REITs試點需要基金管理人與原始權益人合規(guī)協(xié)作，共同保障公募REITs行穩(wěn)致遠。

在這種模式下，除了企業(yè)作為發(fā)起機構的持續(xù)資產注入能力、外部管理機構的運營管理能力以及初始資產質量之外，基金管理人專業(yè)能力及資源對于公募REITs持續(xù)穩(wěn)健運營與增長亦非常重要，也逐步成為各類投資者進行公募REITs投資時所重點關注的因素。REITs管理與傳統(tǒng)基金的證券投資管理（股票、債券等）存在著很大區(qū)別，需要基金管理人通過REITs專業(yè)團隊搭建、不動產管理理念提升以及與企業(yè)合規(guī)協(xié)同來實現。與此同時，基金管理人及關聯方在資本市場、資產定價與收購、做市交易等領域的綜合能力與資源對REITs業(yè)務發(fā)展正在產生越發(fā)重要的影響。

在當前公募REITs試點實踐中，基金管理人通常設計投資決策委員會或運營咨詢委員會等作為日常重要事項決策與研究機構，并邀請原始權益人推薦的資深專家參與，以達到各展所長、協(xié)同共進的作用。2022年4月26日，證監(jiān)會發(fā)布《關于加快推進公募基金行業(yè)高質量發(fā)展的意見》，支持公募主業(yè)突出、合規(guī)運營穩(wěn)健、專業(yè)能力適配的基金管理公司設立子公司，專門從事公募REITs等業(yè)務，這為未來出現一批以基礎設施與不動產投資為專長的專業(yè)REITs管理公司創(chuàng)造了條件。如果允許該專業(yè)REITs管理公司同時具備公募REITs與ABS相關資質，可以更有效實現雙SPV結構下決策一致性。

展望與建議

在公募REITs試點取得初步成功的基礎上，結合我國國情和金融服務實體經濟的初心使命，借鑒國際發(fā)達資本市場的經驗，通過進一步優(yōu)化公募REITs相關制度及配套體系，增強基金管理人專業(yè)能力，充分調動各行業(yè)領先企業(yè)參與公募REITs積極性，有助于實現我國公募REITs行穩(wěn)致遠。

第一，落實擴募機制，簡化擴募審核流程。滬深證券交易所就公募REITs擴募規(guī)則公開征求意見，為我國公募REITs實現擴募并收購資產開創(chuàng)了空間。與境外諸多千億規(guī)模的大型REITs相比，國內REITs試點初期資產管理規(guī)模較小，規(guī)模經濟效應和品牌效應還不顯著，無法與國內巨大基礎設施資產存量相匹配，也限制了公募REITs市場流動性的提高。公募REITs作為上市資產投資管理平臺，可以利用擴募機制持續(xù)有效盤活存量資產，改善基金份額流動性，形成參與各方的良性互動和規(guī)模增長的正向循環(huán)。建議盡快落實REITs擴募機制，簡化REITs擴募并收購資產審核流程，鼓勵優(yōu)質REITs做大做強。

第二，不斷拓寬公募REITs試點范圍。2021年國家發(fā)展改革委發(fā)布《關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點工作的通知》（發(fā)改投資〔2021〕958號），將公募REITs試點范圍擴展至保障性租賃住房、水利設施等基礎設施。2022年3月以來證監(jiān)會表示正在會同相關部委，進一步深入推進基礎設施REITs試點，完善制度機制，拓寬試點范圍。不斷擴展公募REITs基礎資產范圍，可以為資本市場帶來更多類型的優(yōu)質基礎資產，并鼓勵更多元化的市場主體參與公募REITs試點。建議將符合要求的養(yǎng)老和康養(yǎng)基礎設施納入公募REITs試點范圍，助力國家老齡事業(yè)發(fā)展和養(yǎng)老服務體系建設；在符合國家宏觀調控和“房住不炒”政策前提下，在條件具備時將公募REITs范圍擴展到更廣泛的住房租賃領域、消費領域基礎設施及商辦資產領域。

第三，進一步完善REITs相關稅收政策體系。2022年1月財政部與國家稅務總局發(fā)布《關于基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點稅收政策的公告》（財政部 稅務總局公告2022年第3號），對公募REITs發(fā)行資產重組等企業(yè)所得稅事項進行明確，在稅收中性原則下有效降低企業(yè)發(fā)行公募REITs的前端稅負。由于公募REITs具有不同于公司企業(yè)的組織架構，經營收益源自于基礎設施領域運營，而非房地產開發(fā)企業(yè)的住宅銷售收益，建議相關部門進一步研究公募REITs項目稅收支持政策，比如對公募REITs發(fā)行階段資產重組等環(huán)節(jié)的土地增值稅等予以免征或遞延，并參考境外REITs市場對于REITs項目公司存續(xù)期滿足90%分配條件下的企業(yè)所得稅給予免征。

第四，鼓勵和推動更多元化的投資者參與REITs投資。參與首批公募REITs試點的投資者類型比較廣泛，包含公募基金、保險資管、私募基金、信托、證券公司等機構投資者以及公眾投資人，但分布較集中，除原始權益人及其關聯方外，認購量以證券公司和保險資金為主，另有少量來自信托與私募資管機構。建議相關部門繼續(xù)推動優(yōu)化REITs投資的相關制度安排，鞏固和拓寬投資者群體，比如允許FOF外的各種公募基金產品投資公募REITs，鼓勵社保基金、養(yǎng)老金、企業(yè)年金等長期投資機構、優(yōu)質境外投資人等多元化投資者參與REITs投資。