王守杰 劉碧潛 周暢 （博士）

（1首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)會計學(xué)院 北京 100070 2浙江農(nóng)林大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 浙江杭州 311300 3浙江財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院 浙江杭州 300018）

一、引言

黨的十九大報告提出了“人與自然生命共同體”的概念，將我國生態(tài)環(huán)境保護(hù)與污染治理提高到了新的高度。環(huán)境污染問題的產(chǎn)生，與過去粗放型的生產(chǎn)方式、勞動密集型的產(chǎn)業(yè)布局與環(huán)境制度的不健全密切相關(guān)（崔也光、周暢、齊英，2018）。而隨著污染治理需求上升，環(huán)保產(chǎn)業(yè)不斷升級，也帶動了環(huán)保技術(shù)的提高與研發(fā)創(chuàng)新的投入。

在環(huán)保行業(yè)領(lǐng)域內(nèi)，2010—2017年我國民營環(huán)保企業(yè)占據(jù)主要數(shù)量。2018年后，隨著我國資金調(diào)控政策的變化、PPP政策的收緊，民營環(huán)保企業(yè)資金壓力加重，流動資金的市場周轉(zhuǎn)環(huán)境不容樂觀，部分大型環(huán)保企業(yè)甚至出現(xiàn)資金鏈斷裂現(xiàn)象。隨著中共中央、國務(wù)院《關(guān)于全面加強(qiáng)生態(tài)環(huán)境保護(hù)堅決打好污染防治攻堅戰(zhàn)的意見》的出臺，政府與國家資產(chǎn)開始對具有潛力的環(huán)保企業(yè)進(jìn)行紓困、并購，國有資本入股成為戰(zhàn)略合作的趨勢。2018—2019年，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓、聯(lián)合重組等多種合作方式引入國有資本的環(huán)保上市公司已超過20家，形成了“國資入股、共同主導(dǎo)”的產(chǎn)業(yè)新格局。在國資入股的趨勢下，環(huán)保企業(yè)的資金鏈壓力必然得到緩解，但在資金充裕的情況下，國有資本是否要求環(huán)保企業(yè)加大研發(fā)投入？是否帶來研發(fā)強(qiáng)度的提升？該提升是由何種因素進(jìn)行傳遞？基于上述考慮，本文以2010—2019年間滬深A(yù) 股環(huán)保上市公司為研究樣本，檢驗(yàn)國資入股對環(huán)保企業(yè)研發(fā)投入的影響。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）國資入股與環(huán)保企業(yè)研發(fā)投入總量

針對民營企業(yè)引入國有資本的動因，現(xiàn)有的研究提出了替代保護(hù)動機(jī)、彌補(bǔ)制度環(huán)境缺陷、減小資金鏈壓力等觀點(diǎn)。但在國資入股的經(jīng)濟(jì)后果中，不同學(xué)者提出了差異性觀點(diǎn)：一部分學(xué)者認(rèn)為國資入股對民營企業(yè)有益（王甄、胡軍，2016），提高了企業(yè)治理效率；喬惠波（2017）認(rèn)為一定的政治聯(lián)系可以使企業(yè)享受收益、降低企業(yè)進(jìn)入其他行業(yè)的技術(shù)壁壘（張敏、黃繼承，2009；羅進(jìn)輝，2013）。另一部分學(xué)者則提出相反觀點(diǎn)，認(rèn)為國有股權(quán)會帶來行政干預(yù)、降低公司效率（Shleifer & Vishny，1994；郭劍花、杜興強(qiáng)，2011）；張根林等（2020）認(rèn)為國有資本參股民營企業(yè)加劇了民企的融資約束。

國資入股對民營企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新有什么影響后果？研究得出兩種相反的觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，國有股權(quán)的資源效應(yīng)可以提供民營企業(yè)創(chuàng)新投入所需的各種關(guān)鍵性資源（Li & Zhang，2007；張昕穎、陳雯杰，2021），同時有效降低民營企業(yè)的創(chuàng)新投入成本（邵云飛等，2019）。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，國有資本參股民營企業(yè)后并未發(fā)揮資源優(yōu)勢，反而加重了企業(yè)融資約束程度（張根林、段恬，2020），或是導(dǎo)致委托代理問題加?。ò卓　@園，2018），削弱了管理層的創(chuàng)新意愿，進(jìn)而抑制了民營企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。

基于環(huán)保產(chǎn)業(yè)特征與企業(yè)實(shí)際來看，一方面，國資入股顯著緩解了環(huán)保企業(yè)的融資約束、保障了資金鏈安全，同時也獲得了環(huán)保企業(yè)原有的市場份額（在環(huán)保產(chǎn)業(yè)中，地域約束與本地市場的效應(yīng)十分顯著），形成了良好的雙贏局面，企業(yè)有富余資金與技術(shù)需要進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新活動；但另一方面，國資入股確實(shí)帶來了一部分代理問題，且部分國有資本的情況屬于“同行業(yè)合并”，原有技術(shù)可相互彌補(bǔ)，入股后短期內(nèi)技術(shù)水平已經(jīng)獲得提升，并沒有當(dāng)期加大研發(fā)投入的動機(jī)。基于上述兩個方面的考慮，本文提出競爭性假設(shè)1：

H1a：國資入股能夠提升環(huán)保企業(yè)的研發(fā)投入總量。

H1b：國資入股反而降低環(huán)保企業(yè)的研發(fā)投入總量。

（二）國資入股與環(huán)保企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度

國資入股為環(huán)保企業(yè)帶來了充裕的現(xiàn)金流、融資渠道與政治關(guān)聯(lián)（Cull， R & Xu， L，2005），使環(huán)保企業(yè)的項(xiàng)目承接、治理施工更為高效（王德發(fā)、張晨，2022；李濤，2002），對企業(yè)當(dāng)期營業(yè)收入產(chǎn)生了直接影響，而研發(fā)投入、營業(yè)收入是研發(fā)強(qiáng)度的關(guān)聯(lián)指標(biāo)?；诩僭O(shè)1的分析，國資入股對環(huán)保企業(yè)的研發(fā)投入總量可能會產(chǎn)生不同的經(jīng)濟(jì)后果：營業(yè)收入的增長是否能夠促進(jìn)企業(yè)提高研發(fā)投入，或是高于研發(fā)投入水平，形成“短期效應(yīng)”，進(jìn)而降低研發(fā)強(qiáng)度？這一事項(xiàng)對研發(fā)強(qiáng)度產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果仍然具有不確定性?；诖?，本文提出競爭性假設(shè)2：

H2a：國資入股能夠提升環(huán)保企業(yè)的研發(fā)強(qiáng)度。

H2b：國資入股會降低環(huán)保企業(yè)的研發(fā)強(qiáng)度。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文以2010—2019年間滬深A(yù) 股環(huán)保上市公司為初始研究樣本，為了提高數(shù)據(jù)的可靠性與可分析性，具體做如下處理：（1）剔除經(jīng)營環(huán)境不正常、數(shù)據(jù)不具有代表性的ST和*ST公司；（3）剔除了沒有披露R&D投入以及主要解釋變量缺失的上市公司。經(jīng)過篩選，最終本文得到130家上市公司，共計947條樣本年度觀測值。本文所使用的環(huán)保上市公司的研發(fā)投入和研發(fā)強(qiáng)度指標(biāo)及國資入股及國資股占比等相關(guān)的財務(wù)數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。

（二）模型設(shè)計和變量定義

1.被解釋變量。采用研發(fā)投入總額衡量企業(yè)研發(fā)投入（R&D），為了增強(qiáng)本文結(jié)論的穩(wěn)健性同時使用研發(fā)投入額占營業(yè)收入的比例衡量企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度（Rdi）。企業(yè)研發(fā)投入的數(shù)值體現(xiàn)了當(dāng)年企業(yè)在研發(fā)活動上投入的大小，而研發(fā)強(qiáng)度能體現(xiàn)企業(yè)對研發(fā)活動的重視程度。

2.解釋變量。為合理衡量環(huán)保企業(yè)中國有資本的具體情況，選取如下變量。（1）國資入股：虛擬變量，表示環(huán)保企業(yè)當(dāng)年是否有國有資本注入，如有則為1，否則為0；（2）國資股占比：表示環(huán)保企業(yè)國有資本股數(shù)占公司總股數(shù)的比例；（3）國資股東：表示環(huán)保企業(yè)前十大股東中具有國有資本背景的股東數(shù)量，如股東性質(zhì)為國家、國有法人。

3.控制變量。本文參考已有研究（羅黨論等，2009；李文貴等，2016），篩選控制變量如下：資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Tat）、總資產(chǎn)凈利潤率（Roa）、營業(yè)收入增長率（Growth）、股權(quán)集中度（Top1）、行業(yè)虛擬變量（IND）、年度虛擬變量（YEAR）。變量及定義的相關(guān)信息如表1。

表1 變量說明表

4.模型設(shè)定。根據(jù)上述假設(shè)與變量，本文建立如下模型：

其中，模型（1）、（2）用來檢驗(yàn)假設(shè) 1 ；模型（3）、（4）用來檢驗(yàn)假設(shè)2。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示?？梢钥闯觯瑥钠髽I(yè)研發(fā)投入兩個衡量指標(biāo)看，研發(fā)強(qiáng)度最大值為18.210。這意味著我國部分環(huán)保上市公司的研發(fā)投入力度相當(dāng)大（研發(fā)投入總額在營業(yè)總收入中所占比重）。研發(fā)投入力度逐步提升，表明我國一些環(huán)保企業(yè)越發(fā)重視創(chuàng)新科研活動，通過提高研發(fā)投入力度，增強(qiáng)企業(yè)技術(shù)支撐和核心競爭力。但研發(fā)強(qiáng)度的最小值為0，且均值只有3.805，表明從整體上看我國環(huán)保上市公司的平均研發(fā)投入力度還比較低，企業(yè)之間的研發(fā)投入力度存在較大差異。這主要是因?yàn)槲覈h(huán)保企業(yè)發(fā)展的歷史較短，環(huán)保研發(fā)技術(shù)不成熟，國家扶持政策不完善，企業(yè)融資渠道有限，融資難度較大。而國有股占比的均值達(dá)到了20.8，這與近些年的國有資本大規(guī)模進(jìn)入環(huán)保民營企業(yè)息息相關(guān)，而國有資本與環(huán)保民營企業(yè)的結(jié)合，是市場化競爭的結(jié)果，將催生行業(yè)新格局，誕生國企環(huán)保龍頭，促進(jìn)環(huán)保行業(yè)的快速健康發(fā)展。

表2 描述性統(tǒng)計

此外，資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的均值為0.493，說明我國環(huán)保上市公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中負(fù)債的比例稍低于凈資產(chǎn)的比例，呈現(xiàn)出較為健康的資本結(jié)構(gòu)。從股權(quán)集中度（Top1）來看，第一大股東的持股比例達(dá)到了33.955，說明我國環(huán)保上市公司的股權(quán)集中度相對較高。

（二）基本回歸分析結(jié)果

表3中（1）—（4）詳述了國有資本對企業(yè)研發(fā)投入總量的回歸結(jié)果。由（1）—（4）可以看出，不論是否添加控制變量，國資入股（State-owned）、國資股占比（Stateshare）與研發(fā)投入（R＆D）均在1%的水平上顯著正相關(guān)，這與假設(shè)1a一致，說明對于我國的環(huán)保上市公司來說，國有資本入股后，企業(yè)的研發(fā)投入總量顯著提升，而國資股在總股本中占比越高，企業(yè)對研發(fā)的投入總量越大。

表3 國資入股對研發(fā)投入總量的回歸結(jié)果

國有資本對企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度影響的回歸結(jié)果如表4所示。由列（1）—（2）可以看出，不論是否添加控制變量，國資入股（State-owned）與研發(fā)強(qiáng)度（Rdi）均為顯著負(fù)相關(guān)，由（3）—（4）可以看出，國資股占比（State share）與研發(fā)強(qiáng)度（Rdi）均在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，這與假設(shè)2b一致，說明我國環(huán)保上市公司的研發(fā)強(qiáng)度的確是受到國有資本入股的顯著束縛，并且相較于國資股占比較低的上市公司，占比越高的上市公司研發(fā)強(qiáng)度越低。

表4 國資對研發(fā)強(qiáng)度的回歸結(jié)果

（三）進(jìn)一步研究

1.驗(yàn)證研發(fā)強(qiáng)度為何下降。前文已驗(yàn)證，國資入股（State-owned）、國資股占比（Stateshare）分別與企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度和研發(fā)投入總量作回歸分析，但結(jié)果卻截然不同，故本文進(jìn)一步從營業(yè)收入角度分析國資入股、國資股占比對研發(fā)強(qiáng)度的影響，探究上述結(jié)果差異是否因當(dāng)期營業(yè)收入快速增長所導(dǎo)致。在前述模型的基礎(chǔ)上，將國資入股、國資股占比作為解釋變量，營業(yè)收入作為被解釋變量分別進(jìn)行回歸分析，構(gòu)建模型（5）、（6）進(jìn)行檢驗(yàn) ：

根據(jù)表5中列（1）—（4），國資入股、國資股占比與營業(yè)收入均在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明國資入股后，隨著企業(yè)研發(fā)活動的持續(xù)進(jìn)行，企業(yè)核心競爭力顯著提升，環(huán)保企業(yè)的營業(yè)收入大幅增長，而研發(fā)投入雖然也上升，但其上升程度不及營業(yè)收入，故研發(fā)強(qiáng)度呈現(xiàn)下降趨勢，從而進(jìn)一步論證了國資入股、國資股占比對企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

表5 營業(yè)收入對研發(fā)強(qiáng)度的回歸結(jié)果

2.國資入股對研發(fā)投入總量的中介效應(yīng)。前文已知，國資股占比與企業(yè)研發(fā)投入總量呈顯著正相關(guān)關(guān)系，為進(jìn)一步探究背后的作用機(jī)理，本文從資金和資產(chǎn)兩個角度入手，以國資股占比、研發(fā)投入總量作為X和Y，引入自由現(xiàn)金流量（Fcf）與企業(yè)規(guī)模（Size）兩組中介變量，以通過中介變量檢驗(yàn)國有資本對企業(yè)研發(fā)投入的影響。構(gòu)建模型（7）、（8）、（9）、（10）進(jìn)行檢驗(yàn) ：

（1） 引入自由現(xiàn)金流量作為中介變量的回歸分析。根據(jù)表6中（1）列，國資股占比（State share）對企業(yè)自由現(xiàn)金流量（Fcf）在1%的水平上顯著正相關(guān)，而在表6中（2）列，國資股占比、企業(yè)自由現(xiàn)金流量對企業(yè)研發(fā)投入總量均在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明中介變量（自由現(xiàn)金流量）不能完全替代國資股占比對于研發(fā)投入總量的影響。故需要進(jìn)行Sobel檢驗(yàn)，判斷中介效應(yīng)的顯著性。由表7可得，Sobel檢驗(yàn)的系數(shù)顯著，且中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比例為0.0990709，說明自由現(xiàn)金流量在國資股占比和企業(yè)研發(fā)投入關(guān)系中承擔(dān)部分中介效應(yīng)。

表6 自由現(xiàn)金流量的中介效應(yīng)回歸結(jié)果

表7 Sobel檢驗(yàn)

（2）引入企業(yè)規(guī)模作為中介變量的回歸分析。根據(jù)表8第（1）列，國資股占比（State share）對企業(yè)規(guī)模（Size）在 1%的水平上顯著正相關(guān)，而在表8第（2）列中，企業(yè)規(guī)模對企業(yè)研發(fā)投入總量在1%的水平上顯著正相關(guān)，而國資股占比對企業(yè)研發(fā)投入總量不顯著，表明中介變量（企業(yè)規(guī)模）具有完全中介效應(yīng)，而通過Sobel檢驗(yàn)和中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比例（0.86145564）也印證了這一點(diǎn)。說明環(huán)保企業(yè)經(jīng)過國有資本入股后，企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大，進(jìn)而提升了企業(yè)的研發(fā)投入。

表8 企業(yè)規(guī)模的中介效應(yīng)回歸結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為進(jìn)一步確認(rèn)本文研究結(jié)論的穩(wěn)健和準(zhǔn)確性，本文進(jìn)行以下兩類穩(wěn)健性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表9所示。結(jié)果與本文實(shí)證結(jié)論無實(shí)質(zhì)性差異。具體檢驗(yàn)過程包括：

表9 替換解釋變量的回歸檢驗(yàn)

第一，將環(huán)保行業(yè)上市公司的國資股股東數(shù)（Stateowned shareholders）作為解釋變量的替代變量，分別與企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度和企業(yè)研發(fā)投入作回歸分析，穩(wěn)健性回歸結(jié)果顯示，國資股股東數(shù)與企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度呈顯著負(fù)相關(guān)，而國資股股東數(shù)與企業(yè)研發(fā)投入總量均在1%的水平上顯著正相關(guān)，回歸結(jié)果與前文一致，故研究結(jié)論依然成立。

第二，考慮研發(fā)投入機(jī)制的滯后性。本文增加了對研發(fā)投入總量和研發(fā)投入強(qiáng)度的滯后分析，對以上兩組變量進(jìn)行滯后一期處理，分別與國資入股和國資股占比作回歸分析，結(jié)果顯示各解釋變量的顯著性與方向并未發(fā)生改變，表明實(shí)證結(jié)果穩(wěn)健。

五、研究結(jié)論及建議

在資金趨緊的背景下，國資的資金優(yōu)勢與上市民企的技術(shù)、項(xiàng)目管理優(yōu)勢相結(jié)合，是否能夠產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)而提升環(huán)保企業(yè)的核心競爭力，催生行業(yè)新格局，這一系列經(jīng)濟(jì)后果的研究，對于我國環(huán)保政策與環(huán)保企業(yè)治理，以及探究資本與產(chǎn)業(yè)良性結(jié)合的實(shí)施效果具有重要意義。

為此本文以2010—2019年環(huán)保行業(yè)上市公司為研究樣本，得出如下結(jié)論：國資入股能夠顯著促進(jìn)環(huán)保企業(yè)研發(fā)投入總量增長，且國資股占比的增加能顯著提升企業(yè)的研發(fā)投入總量，但國資入股卻降低了環(huán)保企業(yè)的研發(fā)強(qiáng)度。通過進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)：造成上述差異的主要原因是企業(yè)的研發(fā)投入雖然也在上升，但其當(dāng)期營業(yè)收入增長幅度大于研發(fā)投入的增長幅度，所以占比變小，強(qiáng)度表現(xiàn)為降低；最后引入中介變量來解釋國資入股與企業(yè)研發(fā)投入存在相關(guān)關(guān)系的原因，本文認(rèn)為自由現(xiàn)金流量、企業(yè)規(guī)模是將企業(yè)研發(fā)活動與資本市場聯(lián)系起來的重要因素，且企業(yè)規(guī)模的中介效應(yīng)更加顯著?；谏鲜鲅芯拷Y(jié)論，本文提出建議：

（一）國資入股后需注重研發(fā)創(chuàng)新

研究發(fā)現(xiàn)國資入股確實(shí)提高了環(huán)保企業(yè)的研發(fā)投入，但因?yàn)橥度胂噍^于營業(yè)收入增長相比較少，表現(xiàn)為研發(fā)強(qiáng)度下降。因此，在環(huán)保企業(yè)能確保資金鏈安全與市場份額的情況下，應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)研發(fā)創(chuàng)新的投入，形成良好的創(chuàng)新鏈條，確保未來技術(shù)領(lǐng)先。

（二）未來國資應(yīng)加強(qiáng)技術(shù)入股與資金導(dǎo)向

研究發(fā)現(xiàn)，目前的國資入股，為企業(yè)帶來的主要是資產(chǎn)、資金兩個方面的“支持”，且在對研發(fā)創(chuàng)新的影響中，資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大為主要方面。這在目前環(huán)保企業(yè)整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境緊縮、資金鏈壓力大的情況下有益，但未來國資應(yīng)進(jìn)一步以專利技術(shù)、研發(fā)專用資金的形式對環(huán)保企業(yè)投入，以確保投資企業(yè)的技術(shù)優(yōu)勢。