馬振廷

(寧夏股權托管交易中心(有限公司) 寧夏銀川 750000)

2021年1月6日，寧夏回族自治區(qū)黨委、政府聯(lián)合印發(fā)《自治區(qū)九大重點產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展實施方案》。葡萄酒產(chǎn)業(yè)作為自治區(qū)九大重點產(chǎn)業(yè)之一，目標是要將寧夏賀蘭山東麓打造成為聞名遐邇的“葡萄酒之都”、中國葡萄酒高質(zhì)量發(fā)展的引領區(qū)、“葡萄酒+”融合發(fā)展的創(chuàng)新區(qū)、生態(tài)治理的示范區(qū)。產(chǎn)業(yè)發(fā)展任務是做強龍頭企業(yè)，高起點打造品牌酒莊集群，培育壯大經(jīng)營主體，打響賀蘭山東麓產(chǎn)區(qū)品牌，打造數(shù)字化葡萄酒產(chǎn)業(yè)、實施產(chǎn)區(qū)品牌升級工程、全面提升標準化水平。在寧夏高質(zhì)量發(fā)展葡萄酒產(chǎn)業(yè)的政策支持下，一方面，可利用產(chǎn)業(yè)政策吸引葡萄酒上市公司在寧夏落戶，以發(fā)揮引領帶動作用；另一方面，可通過收購兼并葡萄酒上市公司，鼓勵葡萄酒企業(yè)通過并購上市等資本運作方式逐步做大做強。

1 制約寧夏葡萄酒產(chǎn)業(yè)發(fā)展的原因分析

寧夏葡萄酒產(chǎn)業(yè)經(jīng)過數(shù)十年的發(fā)展，已經(jīng)成為寧夏的支柱性產(chǎn)業(yè)之一，在解決地區(qū)“三農(nóng)”問題、突出地域特色、推動地區(qū)經(jīng)濟增長、帶動相關產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級、形成新的增長動能方面都具有直接推動作用。寧夏葡萄酒產(chǎn)區(qū)企業(yè)雖已接近百家，但大多數(shù)企業(yè)發(fā)展時間相對較短、規(guī)模較小、生產(chǎn)加工能力較弱、機械化程度較低、種植成本較高、品牌推廣工作滯后且宣傳營銷費用投入有限，主要原因是產(chǎn)業(yè)鏈資金供給不足，企業(yè)融資能力弱、融資渠道單一。通過資本市場壯大資本實力，發(fā)展葡萄酒產(chǎn)業(yè)的意識淡薄。由于符合進入資本市場條件的企業(yè)鳳毛麟角，導致寧夏在提升產(chǎn)區(qū)品牌形象，樹立行業(yè)標桿方面一直較為欠缺。雖然張裕、長城、王朝等國內(nèi)知名酒莊入駐產(chǎn)區(qū)后引入資本并建立了品牌，但從結果來看，產(chǎn)區(qū)葡萄酒企業(yè)合作程度不高，各自為政現(xiàn)象普遍，龍頭企業(yè)帶動作用不明顯?？傮w來看，融資難、融資渠道不暢是制約寧夏葡萄酒企業(yè)發(fā)展的主要原因，而上市是解決寧夏葡萄酒企業(yè)融資問題、建立品牌形象、助力龍頭企業(yè)做大做強的理想途徑，并且可以實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈升級和高質(zhì)量發(fā)展的目的。

2 寧夏葡萄酒企業(yè)上市可行性分析

2.1 直接上市可行性分析

截至2021年底，寧夏葡萄酒種植面積達52.5萬畝，占全國的1/3。成為全國釀酒葡萄集中連片最大的產(chǎn)區(qū)，其中，銀川產(chǎn)區(qū)占全區(qū)的48%，達到25.2萬畝。寧夏全區(qū)現(xiàn)有228家葡萄酒企業(yè)(酒莊)，成為全國葡萄酒生產(chǎn)企業(yè)集中數(shù)量最多的產(chǎn)區(qū)之一，年產(chǎn)葡萄酒1.3億瓶，綜合產(chǎn)值近300億元。寧夏全區(qū)共評選列級酒莊57家，綜合產(chǎn)值約150億元。據(jù)不完全統(tǒng)計，寧夏規(guī)模以上單個葡萄酒企業(yè)年平均營業(yè)收入不足1億元，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤不足3000萬元，普遍面臨投入產(chǎn)出較低、內(nèi)部控制及規(guī)范運作能力較弱等問題，這也是長期制約寧夏葡萄酒企業(yè)步入資本市場的主要障礙。隨著我國多層次資本市場全面實施注冊制步伐加快，滬深北交易所板塊定位更加明確，滬深交易所“主板+科創(chuàng)板”“主板+創(chuàng)業(yè)板”及北交所進行了板塊劃分，其中科創(chuàng)板定位面向具備“硬科技”屬性、能夠打破國際壟斷、實現(xiàn)進口替代等國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)；創(chuàng)業(yè)板定位是服務于“三創(chuàng)四新”具備科創(chuàng)屬性的中小企業(yè)，并支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式互相融合；北交所定位是服務于以“專精特新”為主的創(chuàng)新型中小企業(yè)。葡萄酒企業(yè)按照證監(jiān)會劃分的行業(yè)大類屬于“農(nóng)林牧漁”業(yè)，與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板及北交所定位不符，而對標滬深交易所主板更符合對行業(yè)的要求。根據(jù)《關于修改〈首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法〉的決定》(證監(jiān)會令第173號)、《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》(2022年修訂)等關于主板上市條件(見表1)，對照寧夏葡萄酒企業(yè)的現(xiàn)狀可以得出結論：目前寧夏單個葡萄酒企業(yè)通過自身發(fā)展?jié)M足經(jīng)營業(yè)績、企業(yè)規(guī)模、財務指標和資金實力等硬性條件實現(xiàn)獨立上市存在較大困難。

表1 主板發(fā)行上市條件(簡表)

2.2 收購(借殼)上市可行性分析

2014年國務院關于企業(yè)兼并重組監(jiān)管意見中首次提到借殼上市(包括收購、造殼、分拆)這一稱謂，在現(xiàn)行法律法規(guī)中屬于重大資產(chǎn)重組。2019年10月，最新修訂的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第十二條和第十三條對構成收購(借殼)上市的標準和情形進行了詳細界定，重點說明了收購上市的發(fā)生時間和財務標準，收購上市主要由三個要件構成：第一，上市公司控制權變更為收購方；第二，在控制權發(fā)生變更或之后的36個月內(nèi)，上市公司向收購方及其關聯(lián)人購買資產(chǎn)；第三，上市公司購買的資產(chǎn)數(shù)額和比例符合《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》的有關規(guī)定。如果符合以上要件就可認定為是收購上市行為。收購方需要達到的目標是收購上市公司，作為殼資源的上市公司被收購后依然存續(xù)。收購上市的目的就是取得上市公司的控制權，對上市公司進行資本運作，通過增發(fā)股票籌集更多資金。

對于寧夏葡萄酒企業(yè)來說，單個企業(yè)獨立上市存在困難，而通過收購(借殼)實現(xiàn)上市帶動產(chǎn)業(yè)發(fā)展更具可行性。一是收購上市對企業(yè)各方面資質(zhì)條件要求較低。我國的上市規(guī)則對IPO設置了嚴格的標準，擬上市公司要滿足主體資格、經(jīng)營業(yè)績、財務規(guī)范和法律合規(guī)等硬性條件。通過分析對比寧夏葡萄酒企業(yè)財務指標與主板企業(yè)發(fā)行上市財務與會計標準發(fā)現(xiàn)，寧夏葡萄酒企業(yè)難以達到嚴格的上市門檻，而收購上市要求相對較低，增發(fā)新股的條件也相對寬松；二是收購上市的成本更低。直接上市需要企業(yè)聘請證券公司、律師事務所、資產(chǎn)評估機構等專業(yè)的中介機構，支付較高的保薦費及承銷費。而收購上市中，上市公司增發(fā)新股的合格投資者是特定的，可以省去保薦和承銷過程，從而節(jié)省高昂的保薦費和承銷費。同時，在收購上市過程中聘請稅務、會計、評估、法律等中介服務機構所支出的成本也相對較低，對于收購(借殼)方更具性價比；三是收購上市審核周期時間短。直接上市的審核程序復雜且煩瑣，上市周期漫長。收購上市的審批手續(xù)相對簡便，審批程序相對簡化，排隊申請的企業(yè)比直接IPO要少，審批周期縮短，可以較快達到上市目的，實現(xiàn)對寧夏葡萄酒產(chǎn)業(yè)的布局。

3 收購上市的實施路徑

3.1 目標公司的選擇評估

選取恰當?shù)哪繕斯灸茉谝欢ǔ潭壬辖档徒灰椎牟淮_定性，并且有利于后續(xù)整合工作的開展。反向收購上市公司的最終目的是獲取目標公司的上市資格，由于在重組伊始借殼方往往需要花費高昂的買殼成本，如果目標公司的選擇出現(xiàn)差錯，也會對重組后的公司造成巨大影響。因此，為了謀求上市后的長遠發(fā)展，借殼方需要慎重選取契合自身未來戰(zhàn)略布局的優(yōu)質(zhì)目標公司，這也關系到重組交易能否順利實施。通常借殼方在定位優(yōu)質(zhì)目標公司時，需重點關注以下幾個方面：一是經(jīng)營能力。當目標公司盈利水平下降、業(yè)績表現(xiàn)一般時，更便于借殼方進行收購，同時有助于減輕債務壓力；二是股本特征。選擇股本規(guī)模相對較小的目標公司，減輕資金壓力；同時，擁有較高的股本擴張能力，便于借殼方后續(xù)增資擴股融資；三是股權結構。股權相對分散，各方持股比例較為接近，實際控制人對公司的支配力和影響力不足，更容易產(chǎn)生退出意愿，可以有效減少協(xié)商談判過程中時間成本的消耗；四是凈殼程度。在評估目標公司時，要著重關注其不良資產(chǎn)和負債情況，較高的償債風險和財務費用會降低企業(yè)融資能力，造成審批風險，影響反向收購目標的實現(xiàn)。但在實際交易中，凈殼資源較難獲取，因此企業(yè)債務負擔重，雖出現(xiàn)過虧損但還在破產(chǎn)紅線之上的上市公司也可納入考慮范圍。

3.2 收購上市模式設計

收購模式的選取、設計是借殼交易路徑中至關重要的一環(huán)。合理的方案設計可以充分滿足交易主體的利益訴求，降低收購費用，減少交易風險，縮短交易時間，提速對接資本市場步伐。在重組模式設計過程中，借殼方應全面研判審批難易程度、重組政策風向等外部市場條件及交易主體財務狀況、后續(xù)融資能力等內(nèi)部環(huán)境因素，使借殼方案能夠滿足審核要求，從而順利實施。相對直接IPO 而言，借殼上市的可選模式眾多，方案設計靈活性較強，大體可以概括為控制權的取得和資產(chǎn)置換兩個基本環(huán)節(jié)(見圖1)。

圖1 收購流程及模式

理論上來說，收購上市模式靈活多樣，上圖中兩個基本環(huán)節(jié)又分別衍生出了多種實現(xiàn)手段，以上手段的任意組合均可構成新的收購模式，但借殼方需充分考量市場監(jiān)管環(huán)境及收購雙方的實際情況，制定出最恰當?shù)氖召從Ｊ健?/p>

3.3 收購后的運作整合

當企業(yè)借助反向收購方式擁有上市公司主體資格實現(xiàn)上市后，并不意味著整個收購過程的結束。事實上許多企業(yè)在并購重組后，由于沒有過多關注后續(xù)整合工作、持續(xù)鞏固重組成果，導致重組交易沒能為上市公司帶來積極效應，進而令上市公司業(yè)績指標持續(xù)下滑，整體經(jīng)營能力遭受重創(chuàng)。原本在市場上就因為殼資源較為稀缺，加上一些刻意炒殼的做法，致使借殼方承擔了較高的并購成本，進一步影響到交易后公司的財務資金情況，使得后續(xù)盈利能力存疑。如果整合后的公司經(jīng)營狀況無法達到預期水平，上市公司在資本市場中的融資擴張能力也會遭到削弱，從而給后續(xù)經(jīng)營運作帶來風險。因此，對于借殼方來說，后期的整合遠比買殼過程更為重要，只有通過高效合理的舉措鞏固收購上市的成果，才能進一步提高上市公司的持續(xù)發(fā)展能力。

4 收購上市需重點關注的問題及建議

4.1 審時度勢，充分考慮收購上市風險

對企業(yè)來說，邁入資本市場可以拓寬資本運作渠道，獲得更多社會資源的傾斜。與直接上市相比，收購上市具有核查標準和準入條件相對寬松，審核時限短，運作路徑較為簡捷等優(yōu)勢，成為許多急于上市搶占先機的企業(yè)進入資本市場的捷徑；不過收購上市也具有借殼成本高企、后期整合困難、上市存活率低等風險。各方應制定應對資本市場變化的調(diào)整機制與策略，應以目標公司長遠利益為起點，結合資本市場可能出現(xiàn)的各種變故，提前制定好防御措施，只有這樣才能通過收購重組實現(xiàn)資源優(yōu)化配置，實現(xiàn)各方的最終目的。在推進資產(chǎn)重組工作時，應考慮葡萄酒行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀和發(fā)展階段，考慮資本市場的不斷變化，將戰(zhàn)略眼光放長遠，充分了解目標公司的發(fā)展現(xiàn)狀、發(fā)展趨勢、市場現(xiàn)狀、市場可能的變化趨勢，以及資產(chǎn)重組的目的，并對資產(chǎn)重組的可行性進行綜合分析，充分考慮重組的成本及重組可能會面臨的不確定因素，進而在此基礎上做出最終決定。

4.2 把握機遇，促進相關政策優(yōu)化升級

對于寧夏葡萄酒企業(yè)來說，把握政策機遇推動政策出臺是實現(xiàn)上市的關鍵助推器。2004年起，寧夏出臺了《自治區(qū)人民政府關于加快我區(qū)葡萄產(chǎn)業(yè)發(fā)展的實施意見》《寧夏賀蘭山東麓葡萄酒產(chǎn)區(qū)保護條例》《中國(寧夏)賀蘭山東麓葡萄產(chǎn)業(yè)文化長廊發(fā)展總體規(guī)劃(2011—2020年)》等十多個政策文件，為賀蘭山東麓產(chǎn)區(qū)的建設給予充分的支持與保障；2012年6月，寧夏出臺了《寧夏回族自治區(qū)招商引資優(yōu)惠政策(修訂)》(寧政發(fā)〔2012〕97號)，吸引了張裕、長城、王朝等國內(nèi)葡萄酒龍頭企業(yè)，但仍然缺乏配套的資本市場扶持等優(yōu)惠措施。

企業(yè)應當在用好相關政策的同時，結合自身經(jīng)驗，總結行業(yè)發(fā)展困境，通過葡萄酒行業(yè)協(xié)會等多種途徑，積極對政府有關部門建言獻策，推動政府優(yōu)化升級與葡萄酒企業(yè)專項招商引資相關政策，從而加大葡萄酒品牌及行業(yè)標桿的樹立力度，積極“走出去、引進來”，再通過資源整合，收購兼并形式，推動中小酒莊聯(lián)動發(fā)展、集約化發(fā)展，帶動寧夏葡萄酒產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)突破。

4.3 統(tǒng)籌兼顧，選擇合格盡職中介機構

參與資產(chǎn)重組的中介機構主要包括會計師事務所、律師事務所、證券公司、資產(chǎn)評估機構等獨立于各金融機構和收購雙方公司的機構，這些機構有著各自的專業(yè)職能，積極與重組各方接觸，提供相應專業(yè)領域的建議和服務。借殼方和目標公司在進行重組之前不僅要做好戰(zhàn)略規(guī)劃，還要選擇合格盡職的中介機構，確保資產(chǎn)重組順利進行。在確定中介機構時，首先，要確保中介機構的獨立性和專業(yè)性，獨立專業(yè)的中介機構是客觀真實提供意見的前提條件，也是避免法律風險的重要保障；其次，在選擇了中介機構之后，要對中介機構進行跟蹤與監(jiān)督，督促中介機構保持獨立性和客觀性，保證中介機構盡職、準確、真實地提供意見和服務。中介機構在資產(chǎn)重組過程中扮演著重要角色，是保證資產(chǎn)重組能夠順利實施的有力保障。

4.4 全面評估，核查目標公司主要風險

開展資產(chǎn)重組前要核查目標公司可能面臨的主要風險：一是評估目標公司財務狀況，充分考慮自身負擔能力，謹慎分析目標公司的具體資產(chǎn)負債結構及財務風險；重點關注目標公司合規(guī)性及法律風險，包括未決訴訟風險、利益相關者調(diào)查懲處情況等；二是考慮收購過程的不確定性風險，對目標公司實施收購需要較長時間，目標公司未來對寧夏葡萄酒產(chǎn)業(yè)發(fā)展帶來的貢獻也并非能立竿見影。在談判磋商、操作實施、培育發(fā)展階段可能面臨產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整、監(jiān)管環(huán)境趨嚴、市場環(huán)境惡化等各種不利因素，存在收購失敗或未能取得預期效果的風險；三是在目標公司選擇上一般會將經(jīng)營效益不佳、業(yè)績表現(xiàn)乏力的上市公司作為首選，因此要關注公司經(jīng)營不善可能面臨的退市風險。2022年1月7日，深圳證券交易所發(fā)布《深圳證券交易所股票上市規(guī)則(2022年修訂)》，退市新規(guī)對上市公司提出了更高的要求，若目標公司置入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)后，生產(chǎn)經(jīng)營情況仍未得到改善，業(yè)績持續(xù)下滑，可能會帶來因經(jīng)營不善而面臨退市的風險。

4.5 做好信息保密，杜絕內(nèi)幕交易

2019年10月18日，證監(jiān)會發(fā)布《關于修訂〈上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法〉的決定》，提出要繼續(xù)完善“全鏈條”監(jiān)管機制，支持優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司。同時，嚴格規(guī)范重組上市行為，持續(xù)加強對并購重組“三高”問題(高估值、高商譽、高業(yè)績)的監(jiān)管，堅決打擊惡意炒殼、惡意收購、內(nèi)幕交易和操縱市場等違法違規(guī)行為，遏制“忽悠式”重組、盲目跨界重組等亂象，促進上市公司長遠發(fā)展并維護資本市場的穩(wěn)定秩序。因此對目標公司實施資產(chǎn)重組應該有正確的動機，從目標公司長遠戰(zhàn)略角度出發(fā)，將目標公司市場份額擴大、業(yè)務轉(zhuǎn)型升級、盈利水平提升和持續(xù)長遠發(fā)展作為目標。資產(chǎn)重組方案的設計不應只注重形式卻忽略實質(zhì)，要做好信息保密工作，打消試圖從監(jiān)管漏洞中套利的消極動機。尤其是在現(xiàn)行監(jiān)管法規(guī)下，通過資產(chǎn)重組收購的上市公司應抱著審慎負責的態(tài)度，以端正的動機實施并購重組，遵守社會和經(jīng)濟秩序，貼合經(jīng)濟發(fā)展規(guī)律，使市場的運作機制更加規(guī)范和成熟。