張鵬遠(yuǎn)

本周“雙11”再次到來(lái)，作為年前促銷力度最大的購(gòu)物節(jié)，此次活動(dòng)的表現(xiàn)牽動(dòng)著資本市場(chǎng)的神經(jīng)。不同以往的是，今年的“雙11”更加提前。10月31 日晚8 點(diǎn)，天貓“雙11”第一波正式售賣，京東“11.11”也在當(dāng)晚全面開啟。貝恩公司預(yù)測(cè)，今年“雙11”的商品成交額有望突破1 萬(wàn)億元人民幣大關(guān)。那么受到購(gòu)物節(jié)刺激后，公募消費(fèi)主題基金會(huì)有哪些機(jī)會(huì)？

可支配收入增速在三季度回升。收入方面，我們通過(guò)全國(guó)居民人均可支配收入和社會(huì)消費(fèi)品零售總額觀測(cè)，居民人均可支配收入是可用于最終消費(fèi)支出和儲(chǔ)蓄的總和，居民可支配收入同比增速長(zhǎng)期為正且與社零總額走勢(shì)高度相關(guān)。統(tǒng)計(jì)顯示，經(jīng)歷了二季度低點(diǎn)后，三季度兩個(gè)指標(biāo)均有上升趨勢(shì)。由此，在三季度居民可支配收入依舊正向增長(zhǎng)的情況下，居民消費(fèi)總額也有所改善。

居民目前的消費(fèi)意愿略有轉(zhuǎn)暖。我們以“全國(guó)人均消費(fèi)支出與全國(guó)人均可支配收入的比值”看作消費(fèi)者的消費(fèi)意愿。該比值常年在60%～70%左右的水平，如果把該比值按照季度同比計(jì)算，比率將會(huì)在0%上下浮動(dòng)。當(dāng)前三季度消費(fèi)意愿同比增速為-1.69%，比二季度的前值-2.07% 有所收斂。從趨勢(shì)上看，居民愿意花出去的錢在可支配收入的占比有所轉(zhuǎn)暖。

就業(yè)形勢(shì)同樣影響著消費(fèi)，失業(yè)率高位回落。就業(yè)形勢(shì)與居民花錢的信心高度相關(guān)。從數(shù)據(jù)來(lái)看，在2018年至今的月度統(tǒng)計(jì)區(qū)間里，消費(fèi)者信心指數(shù)與青年失業(yè)率（16～24 歲人口）呈高度負(fù)相關(guān)，相關(guān)性系數(shù)高達(dá)-0.81。從歷年比較看，今年的青年失業(yè)率（16～24歲人口）比往年高，但要注意的是，今年就業(yè)市場(chǎng)同時(shí)也存在基數(shù)效應(yīng)，今年應(yīng)屆畢業(yè)生高達(dá)1076 萬(wàn)，這比以往任意一年都要多。消費(fèi)板塊盈利轉(zhuǎn)暖較為依賴居民收入水平和消費(fèi)意愿中長(zhǎng)期改善。就目前來(lái)看，除了就業(yè)市場(chǎng)存在一定壓力，居民消費(fèi)水平與消費(fèi)意愿仍有向好趨勢(shì)的發(fā)展。

當(dāng)下，我們認(rèn)為消費(fèi)場(chǎng)景的缺失仍然是問(wèn)題的關(guān)鍵，這將是消費(fèi)板塊較大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。但是，隨著各地疫情防控措施的優(yōu)化調(diào)整，防控水平更加科學(xué)精準(zhǔn)，疫情對(duì)消費(fèi)場(chǎng)景的限制也會(huì)得到緩解。

消費(fèi)主題基金超額收益的時(shí)序。我們統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，PPI-CPI剪刀差值收窄為零的時(shí)候是市場(chǎng)的重要拐點(diǎn)。當(dāng)剪刀差值為零后到觸底期間，股市大概率上漲，消費(fèi)板塊同樣表現(xiàn)不錯(cuò)。解釋這個(gè)現(xiàn)象的原因是當(dāng)剪刀差降至負(fù)值之后，CPI的增速開始大于PPI，下游消費(fèi)需求和利潤(rùn)空間會(huì)進(jìn)一步改善。

回顧過(guò)去四次剪刀差由零觸底的四個(gè)階段，消費(fèi)主題基金均有不錯(cuò)的表現(xiàn)，平均漲跌幅多數(shù)時(shí)間超越了指數(shù)，超額收益顯著。從較長(zhǎng)的歷史統(tǒng)計(jì)看，中證消費(fèi)指數(shù)和滬深300 指數(shù)的長(zhǎng)期年化超額收益在5個(gè)百分點(diǎn)以上，只是今年不顯著。

盈利方面中證主要消費(fèi)指數(shù)三季度表現(xiàn)較上季度有所改善。統(tǒng)計(jì)顯示，中證主要消費(fèi)指數(shù)銷售凈利率同比增加0.78%，同時(shí)中證主要消費(fèi)也具有更高的凈資產(chǎn)收益率15.52%，優(yōu)于可選消費(fèi)和滬深300指數(shù)。再?gòu)墓乐档慕嵌葋?lái)看，消費(fèi)板塊整體長(zhǎng)期都要比滬深300指數(shù)的估值更高，目前中證主要消費(fèi)指數(shù)有35.69倍的市盈率，雖然經(jīng)歷了近兩年的持續(xù)回調(diào)，估值泡沫得到較大釋放，但估值百分位仍處于55% 的中位數(shù)水平。

今年消費(fèi)板塊基金回撤明顯。從較長(zhǎng)的歷史統(tǒng)計(jì)看，中證消費(fèi)指數(shù)和滬深300指數(shù)的長(zhǎng)期年化超額收益在2～3個(gè)百分點(diǎn)以上，只是今年超額收益不顯著。截至11月8日，今年以來(lái)平均跌幅為22.05%，同期滬深300下跌24.11%；今年三季度以來(lái)，消費(fèi)主題平均跌幅15.22%，同期滬深300下跌16.40%。消費(fèi)主題型ETF基金中規(guī)模最大的，匯添富中證主要消費(fèi)ETF，三季度以來(lái)下跌18.99%，跌超滬深300指數(shù)收益率，該ETF追蹤的是中證主要消費(fèi)指數(shù)。

但公募基金份額出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)。我們選取了在2020年11月份以前成立的111只消費(fèi)主題基金。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，截至目前，消費(fèi)主體基金的基金份額目前共586億份，其中具有代表性的廣發(fā)可選消費(fèi)ETF為1.14億份，匯添富必須消費(fèi)ETF為100.05億份。我們發(fā)現(xiàn)，雖然目前的基金總份額數(shù)與2020年11月水平持平，但似乎已走出板塊的份額低谷，尤其在今年7月份以來(lái)，份額大幅擴(kuò)張，目前處于上升趨勢(shì)。雖然消費(fèi)板塊的權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)一般，但公募基金似乎已加快了抄底加倉(cāng)的步伐。此外，必須消費(fèi)品ETF的持倉(cāng)份額更大，相較可選消費(fèi)，基民們?cè)谝咔橄赂涌春帽匦柘M(fèi)品的韌性。

過(guò)度擁擠現(xiàn)象緩解。中證主要消費(fèi)指數(shù)的行業(yè)集中度極高，69.77%在食品飲料，26.03%在農(nóng)林牧漁。和該指數(shù)一樣，公募消費(fèi)主題的基金重倉(cāng)行業(yè)普遍非常集中，多投資于食品飲料板塊，基金含“酒”量較高。由于對(duì)消費(fèi)場(chǎng)景的擔(dān)憂、前期估值沒有得到釋放，與中報(bào)相比，三季報(bào)中公募基金的“酒“含量已經(jīng)大幅縮減，公募基金重倉(cāng)前五的股票中，有四只酒類股票都遭到公募基金減持。

從指數(shù)的表現(xiàn)以及基本面來(lái)看，中證主要消費(fèi)指數(shù)（必選消費(fèi)）的長(zhǎng)期年化收益率更高為12.53%，超過(guò)了可選消費(fèi)和滬深300 指數(shù)，超額收益明顯。

和A股類似，美股消費(fèi)主題基金也是份額規(guī)模巨大且長(zhǎng)期受關(guān)注的基金類別。只是和美股不同，A 股必選消費(fèi)的彈性更大，可選消費(fèi)反而彈性更小。這和各消費(fèi)領(lǐng)域的行業(yè)分布有關(guān)，A股的必須消費(fèi)主要包括食品飲料、農(nóng)林牧漁，而美股的必須品消費(fèi)主要是像寶潔、可口可樂、沃爾瑪、好市多這樣的大型零售商。我們相對(duì)更看好中證主要消費(fèi)指數(shù)，推薦關(guān)注匯添富主要消費(fèi)ETF（159928）。