杰伊·佩洛斯基

2022年是不同尋常的一年。從投資領(lǐng)域經(jīng)歷了60股票/40債券投資組合有史以來最糟糕的一年，到政策領(lǐng)域美聯(lián)儲實(shí)施了超激進(jìn)的緊縮周期，再到地緣政治領(lǐng)域歐洲爆發(fā)了自二戰(zhàn)以來的首次陸上入侵，最后到健康領(lǐng)域，肆虐全球的新冠病毒不斷演化。

因此，當(dāng)展望2023年時，我們會思考，是否有望迎來一段正常時期，又或者說，究竟何為正常？這對全球風(fēng)險資產(chǎn)而言意味著什么？從某個角度來看，一個更正常的年份似乎是很有可能的，但很多人并不這樣認(rèn)為。事實(shí)上，大多數(shù)前瞻性的評論文章都是關(guān)于2022年重大事件可能對2023年產(chǎn)生怎樣的負(fù)面影響。

在歐洲就是如此，盡管天然氣價格暴跌至俄烏沖突前的水平，但人們聽到的還都是2023-2024年歐洲能源政策將會多么艱難。在美國，每天的熱門話題也都是2022年緊縮周期的影響將如何持續(xù)到2023年（滯后效應(yīng)、衰退、盈利崩潰等）。在亞洲，不少投資者對中國資產(chǎn)的態(tài)度充滿一定的悲觀情緒。

筆者的一位最近退休但從事該行業(yè)數(shù)十年的朋友說他預(yù)計(jì)世界末日將很快發(fā)生，因此他大量做空風(fēng)險資產(chǎn)，這讓筆者大吃一驚。筆者注意到世界末日這個詞太強(qiáng)烈了，于是問他催化劑是什么。他的回答很有啟發(fā)性——可以是他說的任何事。起初，我認(rèn)為這是一個相當(dāng)弱的回答，但后來筆者認(rèn)為他是對的——在經(jīng)歷了這一年，連續(xù)三年的新冠病毒以及氣候變化、俄烏沖突之后，誰能說什么能發(fā)生什么不能發(fā)生呢？

是的，很多事情都可能發(fā)生。不過，其中之一可能是隨著這些巨大的一次性沖擊逐漸消失，穩(wěn)定性也將逐漸恢復(fù)。歐洲天然氣價格很可能在2023年再次上漲，但不會接近今年第1-2季度的峰值。美聯(lián)儲可能在2023年加息，但肯定不會像今年那樣加息300-400個基點(diǎn)，諸如此類。而且別忘了，市場是向前的。

我們認(rèn)為，2022年很可能是一個比許多人（如果不是大多數(shù)人）預(yù)期都要好的年份?？缳Y產(chǎn)市場已經(jīng)消化了很多東西，同時，估值是吸引人的，經(jīng)濟(jì)前景也并不像很多人擔(dān)心的那樣糟糕。短期內(nèi)，我們預(yù)計(jì)通脹將顯示出消退跡象；從長遠(yuǎn)來看，我們也不會回到新冠疫情前的低增長、低通脹、低利率世界。

相反，我們預(yù)計(jì)，由于消費(fèi)、企業(yè)和銀行部門失衡的減少，以及大量消費(fèi)者進(jìn)行儲蓄（緩沖了衰退風(fēng)險，避免了許多人預(yù)期的盈利和股價大幅下跌），全球名義經(jīng)濟(jì)將實(shí)現(xiàn)高速增長。更進(jìn)一步，全球資本支出熱潮可以發(fā)揮作用，以應(yīng)對新冠、氣候、沖突這三大問題。在公共和私人投資的支持下，美國的《降低通脹法案》（IRA）、《芯片和科學(xué)法案》（ChipsAct）；歐洲的“下一代歐盟”（NextGen）計(jì)劃、“Fitfor55”（“減碳55”）項(xiàng)目以及亞洲主要經(jīng)濟(jì)體持續(xù)的財政支出，都出現(xiàn)了資本支出的熱潮。`

今年股市大幅下跌，也給我們留下一線希望，那就是從目前的水平來看，長期回報應(yīng)該相當(dāng)不錯。摩根大通指出，60股票/40債券投資組合的預(yù)期10年遠(yuǎn)期回報率在過去一年翻了一番，從每年3%增加到6%。金融經(jīng)紀(jì)商LPL 指出，自1950年以來，標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)在中期選舉后每年都在上漲，平均回報率約為15%。

市場已經(jīng)嗅出這一點(diǎn)，我們正在向一個更穩(wěn)定、危機(jī)更少的世界轉(zhuǎn)變。2023年很可能是一個過渡年；人們花時間吸收過去的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，為一個與過去幾年乃至十年看起來都不同的世界做準(zhǔn)備。

接下來，讓我們使用我們值得信賴的全球風(fēng)險聯(lián)系（GRN）系統(tǒng)，在氣候、經(jīng)濟(jì)、政策和市場等方面展開探討。

首先是關(guān)于氣候方面。越來越明顯的是，電動汽車革命正在迅速展開。電池制造商和電動車生產(chǎn)商之間的電池廠合作正在成為亞洲、歐洲和美洲三個地區(qū)的頭條新聞。

推動美洲地區(qū)一體化的機(jī)會，特別是通過南美洲的礦業(yè)資產(chǎn)和美國的電動汽車生產(chǎn)，似乎已經(jīng)成熟。美國銀行指出，拉美的整體貿(mào)易中只有15%是區(qū)域性的，而歐盟的是55%，北美的是38%。歐洲繼續(xù)專注于不讓其清潔能源轉(zhuǎn)型失敗，以努力獲取足夠的能源來維持今年冬天的照明和家庭供暖。國際能源署（IEA）在其近期發(fā)布的《年度能源展望》報告中指出，未來幾年，歐洲在能源轉(zhuǎn)型方面的支出預(yù)計(jì)將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過3000億美元。

最近有幾篇關(guān)于氣候的媒體報道引起關(guān)注?！洞笪餮笤驴返囊黄恼轮赋觯骸懊绹膫€人退休賬戶（IRA）將為應(yīng)對氣候變化花費(fèi)3740億美元，這一被廣泛引用的數(shù)字在很大程度上是由國會預(yù)算辦公室（CBO）對這些稅收抵免將被使用多少的估計(jì)來決定的。

但是，瑞士信貸聲稱，這一估計(jì)是錯誤的。事實(shí)上，如此多的個人和企業(yè)將使用這些稅收抵免，以至于IRA的總支出可能超過8000億美元，是CBO計(jì)劃的兩倍。而且，由于聯(lián)邦支出往往會促進(jìn)私人投資，這可能會使整個經(jīng)濟(jì)的氣候支出總額在未來10年達(dá)到大約1.7萬億美元……無論宏觀環(huán)境如何，IRA的項(xiàng)目和激勵措施都將不斷涌現(xiàn)，這使得對清潔能源的押注成為未來幾年最確定的經(jīng)濟(jì)趨勢之一。對于保守的投資者來說，清潔能源現(xiàn)在是一種安全、明智、有政府支持的投資?！?/p>

另一份來自彭博綠色頻道的報告指出，向清潔能源的過渡正在全面展開，超過85個國家有5%或更多的電力來自清潔能源，這是美國10年前達(dá)到的水平。今天，美國20%以上的電力來自可再生能源；如果美國效仿其他國家的做法，在10年或更短的時間內(nèi)，美國50%以上的發(fā)電能力可能來自可再生能源。

其次是經(jīng)濟(jì)方面。全球經(jīng)濟(jì)在放緩的歐洲、停滯不前的美國以及以日本、中國為首的增長的亞洲之間是不同步的，而東南亞可能會有驚喜的增長。哥倫比亞大學(xué)著名歷史學(xué)家Adam Tooze最近發(fā)表了一篇有趣的文章，指出工資-價格螺旋式上升的歷史證據(jù)相當(dāng)薄弱，同時強(qiáng)調(diào)，即使在工會勢力強(qiáng)大的德國，目前也沒有證據(jù)表明通脹會推動工資談判。他還指出，重債國家的通貨膨脹率略高會產(chǎn)生積極影響。

略微提高通脹率以幫助降低主權(quán)債務(wù)水平，這是我們所期待的，鑒于緊縮的財政政策和持續(xù)的大通脹趨勢，這種政策轉(zhuǎn)變對美聯(lián)儲來說應(yīng)該是可以接受的。如果經(jīng)濟(jì)在未來幾年穩(wěn)定在較高的通脹率上，美聯(lián)儲完全可以這樣說，盡管它目前容忍適度的高通脹，但它仍然打算在未來回到2%的水平，并將設(shè)法在不造成長期低迷的情況下平穩(wěn)實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)。

總而言之，我們預(yù)計(jì)明年經(jīng)濟(jì)會出現(xiàn)過渡年，如果歐盟或美國出現(xiàn)衰退，那將是相當(dāng)溫和的，而亞洲似乎不太可能出現(xiàn)衰退。我們預(yù)計(jì)全球增長將在3%左右，因此不會出現(xiàn)全球衰退。通脹應(yīng)該會繼續(xù)大幅下降，比如摩根大通指出，全球通脹已經(jīng)從10% 以上下降到大約4～5%，并在未來幾年繼續(xù)下降到2～4%。

接下來是政策方面。我們預(yù)計(jì)過去幾年實(shí)施的大部分政策組合將在2023年結(jié)束。這將包括美聯(lián)儲的緊縮周期，市場預(yù)期第一季度將達(dá)到5%左右的峰值，并在明年上半年開始降息。歐洲央行很可能也會參與其中，不過它可能會比美聯(lián)儲加息到2023年的時間更長，從而支撐歐元，使美元處于不利地位。

與美國相比，歐洲和亞洲的財政政策可能會更加有利，拜登政府在短短一年內(nèi)將預(yù)算赤字減少了一半至GDP 的5%左右。相比之下，在全球金融危機(jī)之，同樣的調(diào)整需要3年時間。歐洲將繼續(xù)在清潔能源和能源安全領(lǐng)域?yàn)槠浣?jīng)濟(jì)提供更多的財政支持，這也是為什么我們預(yù)計(jì)歐洲的衰退即使發(fā)生，也會是溫和的原因之一。另外，我們也并沒有看到最近很多人強(qiáng)調(diào)的系統(tǒng)性風(fēng)險。

最后是關(guān)于市場方面。美元指數(shù)從最近接近115的峰值下降到110附近的重要支撐點(diǎn)。根據(jù)美國財政部的報告，美元處于相對平靜的時期，因?yàn)樗恢笔侨蝻L(fēng)險規(guī)避的主要受益者，截至7月，它已經(jīng)吸收了近1萬億美元的凈外國資本流入。

股市方面，標(biāo)普500指數(shù)在短短18個月內(nèi)從30倍的市盈率降至17倍。展望明年，我們的一個擔(dān)憂是美國的盈利前景。摩根大通“剛剛將2023年的每股收益下調(diào)了15美元，至225美元（普遍預(yù)期為239.80美元），這意味著明年的收益將持平。貨幣政策的滯后效應(yīng)、更緊縮的金融環(huán)境、更低的儲蓄和更高的地緣政治風(fēng)險表明，由于需求和定價下降（3%，而普遍預(yù)期為5%，CPI為4%），明年的收入增長將會放緩?！?/p>

我們的股票偏好仍然是非美成熟市場以及新興市場的健康組合，包括EAFE市場、東南亞、中國和巴西。新興市場方面，特別是中國的科技股比美國科技股要便宜得多，我們不認(rèn)同當(dāng)前流行的中國不可投資的觀點(diǎn)。

在美國，我們?nèi)匀灰孕”P股和價值股為重點(diǎn)，周期性地投資金融股，受益于快速擴(kuò)張的NIMs和能源，因?yàn)樗鼈兘Y(jié)合了包括估值、增長、股息等在內(nèi)的一系列積極因素。而防御性股票表現(xiàn)不佳，仍然非常昂貴。同時，我們認(rèn)為，長期戰(zhàn)略資金可以將歐洲和創(chuàng)新氣候領(lǐng)域視為真正的機(jī)會領(lǐng)域。

我們?nèi)匀环浅ｊP(guān)注美元，認(rèn)為這是打開跨資產(chǎn)機(jī)會的關(guān)鍵。大宗商品也依然是我們?nèi)蚨嘣Y產(chǎn)（GMA）模型的重要組成部分，從能源到采礦到貴金屬，這些都應(yīng)該是利率峰值的另一個受益者。對沖基金DrakewoodCapital Management Ltd. 的首席執(zhí)行官David Lilley說“： 強(qiáng)烈建議繼續(xù)看好大宗商品周期，我們?nèi)匀婚L期看漲大宗商品。”（