唐惠

（陜西雅世律師事務(wù)所，陜西 西安 710063）

對賭協(xié)議是我國資本市場上新興的一類以“估值調(diào)整機制”為基礎(chǔ)的融資方式，但是法律層面還未全面解讀這一概念。在對賭協(xié)議沒有立法規(guī)制的前提下，司法實踐對該類案件已然形成許多裁判案例，反映了司法實踐對對賭協(xié)議這一融資新工具的認識深化，也為利用好這一融資新工具提供必要的法律剖析。

一、對賭協(xié)議的產(chǎn)生背景

對賭協(xié)議英文全稱Valuation Adjustment（簡VAM），是英美法系中投融資領(lǐng)域一種常見的契約安排，起源于西方發(fā)達國家的企業(yè)估值調(diào)整機制，是投資方與融資方達成的關(guān)于目標公司估值調(diào)整的安排。英美法系下靈活的市場運作機制和成熟的公司法為對賭協(xié)議的產(chǎn)生和發(fā)展創(chuàng)造了良好的條件。早期對賭協(xié)議往往借助離岸公司來實施，如20世紀初許多英國民營公司在百慕大群島、開曼群島等地設(shè)立公司專門幫助公司完成境外上市前的對賭協(xié)議安排。20世紀80年代的美國，伴隨硅谷等高科技企業(yè)快速發(fā)展，美國法律界意識到科創(chuàng)公司在融資中會出現(xiàn)諸多風險和不確定性，其所涉及的融資合同需要面對三方面的核心問題，主要包括風險不確定性、信息不對稱性和代理成本評價，回應(yīng)這些特殊條款的對賭協(xié)議法律文件應(yīng)運而生，形成一整套覆蓋風險全過程的投資文件。

我國境內(nèi)最早的對賭協(xié)議是境外私募股權(quán)基金投資境內(nèi)企業(yè)，對預(yù)期未來發(fā)展良好的企業(yè)，投資時就給融資企業(yè)較高估值，同時采取對賭方式激勵企業(yè)管理層經(jīng)營企業(yè)，從而降低投資風險。2003年，摩根士丹利等機構(gòu)投資蒙牛企業(yè)，被認為是我國最早的對賭協(xié)議。蒙牛企業(yè)成功獲得6100萬美元的發(fā)展基金，企業(yè)快速發(fā)展，摩根士丹利等機構(gòu)投資者與蒙牛企業(yè)都成為贏家，至此對賭協(xié)議第一次走進國內(nèi)投資界的視野。但對賭協(xié)議也是一把雙刃劍，若對賭條款設(shè)計不當，會給企業(yè)帶來諸多風險。比如2015年俏江南公司與鼎暉資本對賭上市失敗，因?qū)€協(xié)議中簽訂領(lǐng)售權(quán)、優(yōu)先清算權(quán)等條款，俏江南公司無力回購股份被其他企業(yè)收購，讓公眾也認識到對賭協(xié)議的風險。

二、對賭協(xié)議法律內(nèi)涵分析

從對賭協(xié)議產(chǎn)生之初，法律界一直未明確其概念內(nèi)涵，直至2019年11月14日最高人民法院在《全國法院民商事審判工作會議紀要》的通知（法【2019】254）號（以下簡稱《九民紀要》）予以明確：實踐中俗稱的“對賭協(xié)議”，又稱估值調(diào)整協(xié)議，是指投資方與融資方在達成股權(quán)性融資協(xié)議時，為解決交易雙方對目標公司未來發(fā)展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設(shè)計的包含了股權(quán)回購、金錢補償?shù)葘ξ磥砟繕斯镜墓乐颠M行調(diào)整的協(xié)議。至此，我國的對賭協(xié)議有了明確的法律內(nèi)涵。

此項定義內(nèi)涵主要包括三項內(nèi)容：一是明確對賭主體。即包括投資方是與股東對賭、還是與目標公司對賭、抑或與公司和股東共同對賭，不同的對賭主體涉及不同的義務(wù)主體和義務(wù)履行方式。如對賭失敗后的股權(quán)回購，《九民紀要》規(guī)定為：如果是股東對賭，適用公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓程序；如果是公司對賭，適用公司減資程序和公司利益分配程序。二是肯定估值調(diào)整條款。常見的估值條款是約定企業(yè)在一定期限的公司利潤增長倍數(shù)或公司上市時間，通常用企業(yè)市盈率（P/E）估值法，即用一定的財務(wù)指標和非財務(wù)指標來評估企業(yè)價值，將企業(yè)價值與企業(yè)的成長性和盈利能力掛鉤，以固定P/E值與目標企業(yè)當年預(yù)測利潤的乘積，作為目標企業(yè)的最終估值，以此估值作為PE投資的定價基礎(chǔ)；私募股權(quán)投資后若利潤達不到約定的利潤標準時，按照實際實現(xiàn)的利潤對此前的估值進行調(diào)整，退還PE機構(gòu)的投資或增加PE機構(gòu)的持股份額。一般而言，估值調(diào)整是對目標公司未來是否可以實現(xiàn)某種業(yè)績或者目標所做出的正反兩種或然性的約定。三是觸發(fā)條款，即公司未達到業(yè)績約定時的股權(quán)回購或金錢補償?shù)葪l款，以及支撐對賭協(xié)議的其他條款，如競業(yè)限制、股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制、引進新投資者限制、反稀釋、一票否決權(quán)等。

三、對賭協(xié)議法律內(nèi)涵辨析

實踐中對賭協(xié)議因與明股實貸、明股實債相似引發(fā)爭議，故為準確理解對賭協(xié)議的法律概念還需辨析對賭協(xié)議與明股實貸、明股實債的區(qū)別。

（一）對賭協(xié)議與明股實貸的辨析

所謂明股實貸，是指表面是股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同實際是借貸合同，對賭協(xié)議中如果約定的補償金額是固定金額，且用股權(quán)讓與擔保或股權(quán)代持，易與借貸合同混淆。最高人民法院（2017）最高法民申2179號案，吳**與建江公司及大股東簽訂對賭協(xié)議，吳**以891萬元入股建江公司占股4.95%，約定若建江公司于2015年1月31日前成功上市，不論標的股權(quán)的市值多少，公司均以1987萬元的價格回購吳**股權(quán)；如未上市，公司于2月1日以1113.75萬元的價格回購吳**的股權(quán)。后雙方簽訂補充協(xié)議，吳**的股份由大股東代持，未進行股權(quán)工商變更程序。對賭失敗后雙方產(chǎn)生爭議訴至法院，最高人民法院認為，吳**做隱名股東“不追求對訟爭股權(quán)實現(xiàn)真正的管領(lǐng)和支配的目的，雙方的真實目的并不在于標的物的所有權(quán)移轉(zhuǎn)”，股權(quán)回購價格的確定“既不取決于建江公司上市后公司股票二級市場的交易價格，也不取決于建江公司的實際盈利情況。系以股權(quán)轉(zhuǎn)讓和回購的方式開展民間資金借貸活動，構(gòu)成民間借貸法律關(guān)系”。

由此看出對賭協(xié)議與明股實貸的主要區(qū)別表現(xiàn)在：第一，對賭協(xié)議建立在投融資雙方對公司經(jīng)營業(yè)績的預(yù)期之上，而公司經(jīng)營業(yè)績的不確定性決定了公司股權(quán)價值的不確定性，因此股權(quán)估值要隨公司經(jīng)營業(yè)績浮動變化。這與借貸合同中利息固定、資本回報率確定有本質(zhì)不同。第二，對賭協(xié)議是股權(quán)融資的一種方式，投資方股權(quán)增資入股是股權(quán)交易的體現(xiàn)，股權(quán)變動需進行工商登記變更程序，這是商事外觀主義對外公示生效的強制性要求，這與股權(quán)代持中資本股東隱名化、隱名股東不參與公司管理顯著不同。對賭協(xié)議中投資方入股對參與公司經(jīng)營管理有一定要求，如董事席位名額、委派管理人員等。

（二）對賭協(xié)議與明股實債的辨析

根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會2017年制定的《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理計劃備案管理規(guī)范第4號——私募資產(chǎn)管理計劃投資房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、項目》規(guī)定，所謂明股實債是指投資回報不與被投資企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績掛鉤，不是根據(jù)企業(yè)的投資收益或虧損進行分配，而是向投資者提供保本保收益承諾，根據(jù)約定定期向投資者支付固定收益，并在滿足特定條件后由被投資企業(yè)贖回股權(quán)或者償還本息的投資方式，常見形式包括回購、第三方收購、對賭、定期分紅等。明股實債容易與對賭協(xié)議混淆。最高人民法院（2019）最高法民終355號案，農(nóng)發(fā)公司與漢川公司及股東簽訂增資協(xié)議，約定農(nóng)發(fā)公司出資1.87億元占漢川公司股份31.86%，投資期限10年，投資年收益率為1.2%，由漢川公司每季度向農(nóng)發(fā)公司支付。如投資期限內(nèi)，漢川公司遇有關(guān)閉、解散、清算或破產(chǎn)之情形，農(nóng)發(fā)公司有權(quán)要求通聯(lián)公司或漢臺區(qū)政府以不低于農(nóng)發(fā)公司實繳出資額的價格收購股權(quán)。之后雙方產(chǎn)生爭議訴之法院，最高人民法院認為：“在商事投融資實踐尤其是私募股權(quán)投資實踐中，投融資雙方約定，由融資方（包含其股東）給予投資方特定比例的利潤補償、按照約定條件回購投資方股權(quán)，投資方不參與融資公司具體經(jīng)營管理的情況非常普遍，這也即是所謂的對賭條款。利潤補償和股權(quán)回購約定本身也是股權(quán)投資方式靈活性和合同自由的體現(xiàn)”，法院最終支持了投資方農(nóng)發(fā)公司股權(quán)回購及補償金額的訴請。

由此可以看出對賭協(xié)議與明股實債的不同主要表現(xiàn)在：第一，明股實債以獲取固定收益為目的，與公司經(jīng)營業(yè)績無關(guān)；而對賭與公司經(jīng)營業(yè)績密切相關(guān)，以獲取公司高額增長為目的，回購時的固定補償金額只是規(guī)避風險的方式。第二，明股實債的退出方式是定期回購，而對賭協(xié)議投資方的退出方式可以是股權(quán)轉(zhuǎn)讓、并購、回購等多種方式。第三，明股實債的投資者通常不參與目標公司經(jīng)營管理，而對賭協(xié)議中的投資者一般要對目標公司的經(jīng)營管理有一定要求。

四、對賭協(xié)議的法律特征

對賭協(xié)議作為一種新的股權(quán)融資工具，呈現(xiàn)出不同于傳統(tǒng)的借貸合同等融資方式的特征，從而有助于企業(yè)準確認識這種新的資本工具，防范對賭協(xié)議帶來的風險，解決好資本和實體企業(yè)的良好連接。

（一）對賭協(xié)議系股權(quán)類型多樣化的股權(quán)融資

公司主要融資方式包括股權(quán)融資和債權(quán)融資。相比于企業(yè)債權(quán)融資，特別是向銀行貸款融資需要企業(yè)提供抵押質(zhì)押等財產(chǎn)實物，股權(quán)融資具有企業(yè)無須提供抵押的優(yōu)點，降低了企業(yè)融資門檻。相比于傳統(tǒng)股權(quán)融資同股同權(quán)的股權(quán)類型單一，對賭協(xié)議突破同股同權(quán)的限制，允許雙方在不違反法律強制條款的前提下，自由協(xié)商股權(quán)代表的不同權(quán)利，發(fā)揮股權(quán)類型多樣化特點，靈活設(shè)計融資模式，極大提高了融資的便利性。如對賭協(xié)議中常見的優(yōu)先股、劣后股約定，就是將股權(quán)的財產(chǎn)權(quán)利細化為盈余分配或財產(chǎn)清算時給予投資方優(yōu)先分配的優(yōu)先股和劣后股。又如股權(quán)的表決權(quán)，對賭協(xié)議允許股東自行協(xié)商每股表決權(quán)的份額，可以是無表決權(quán)股或一股多權(quán)的復式表決權(quán)股，同時也可約定保障公司控制權(quán)的反稀釋、同售權(quán)。這些新的股權(quán)類型，或者被生效司法文書確認，或已被新公司立法吸收。如北京市第三中級人民法院（2019）京03民終6335號民事判決書，以生效判決的方式確認了對賭協(xié)議中雙方約定的“同售權(quán)、反稀釋、優(yōu)先清算權(quán)不違反法律法規(guī)的強制性規(guī)定而有效”。2021年12月24日公布的《公司法（修訂草案）》稿，就新增優(yōu)先股、劣后股、特殊表決權(quán)股條款內(nèi)容（修訂草案第157等），適用了不同投資者的投資需求，豐富了股權(quán)的權(quán)能。

（二）對賭協(xié)議能充分發(fā)揮資本的價值發(fā)現(xiàn)功能

對賭協(xié)議讓企業(yè)能夠低成本融資獲得大額資金，解決資金短缺問題。而資本的逐利特征和杠桿作用，能夠迅速放大企業(yè)的優(yōu)勢價值，如成熟的商業(yè)模式、獨特的資源稟賦，具有競爭力的產(chǎn)品服務(wù)、領(lǐng)先的市場地位，實現(xiàn)企業(yè)的快速擴張。近年來，我國互聯(lián)網(wǎng)市場迅速崛起的幾大電商巨頭，如京東、騰訊、阿里等公司背后都有私募股權(quán)基金的對賭協(xié)議的助推，對賭協(xié)議充分發(fā)揮了資本放大價值的功能，實現(xiàn)資源優(yōu)化配置。有學者就指出：對賭協(xié)議體現(xiàn)了資本市場的風險資本投資機制的變化，能極大地促進企業(yè)科技創(chuàng)新，實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置機制，推動了經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高質(zhì)量、高效益地發(fā)展。但對賭協(xié)議也是雙刃劍，如果目標公司隱含了不切實際的業(yè)績目標要求，那么建立在企業(yè)不切實際的發(fā)展預(yù)期上的資本杠桿作用，就會放大企業(yè)自身存在的短板，不利于企業(yè)正常發(fā)展，會把企業(yè)推向困境。

（三）對賭協(xié)議效力認定具有寬泛性

和其他民商合同存在“有效無效”的效力問題，對賭協(xié)議自《九民紀要》之后，原則上不存在效力問題。《九民紀要》規(guī)定，投資方無論與股東、或與目標公司訂立的對賭協(xié)議，在不存在法定無效事由的情況下，目標公司僅以存在股權(quán)回購或者金錢補償約定為由，主張對賭協(xié)議無效的，人民法院不予支持，司法對對賭協(xié)議效力的認定的寬泛性充分體現(xiàn)了“商業(yè)的歸商業(yè)，司法的歸司法”，充分尊重和保障商事主體的意思自治行為。但在對賭協(xié)議的履行上，司法將以資本充實原則趨于嚴格審查。資本充實一般指公司應(yīng)當維持與公司資本總額相當?shù)呢敭a(chǎn)。在這一原則之下，公司成立后，股東不得抽回資本，公司轉(zhuǎn)投資受到一定限制。對賭協(xié)議從效力轉(zhuǎn)向履行，即“如何簽”對賭協(xié)議將對企業(yè)今后運用對賭協(xié)議工具融資產(chǎn)生重要影響。對賭失敗或解除協(xié)議，投資方撤資要保障資金安全和盈利；企業(yè)要回購股權(quán)或現(xiàn)金補償，大額資金支出會影響企業(yè)自身利益；企業(yè)公司資本減少，動搖公司資本充實基礎(chǔ)，將潛在影響債權(quán)人的利益。司法將用資本充實原則在投資方利益、公司利益、債權(quán)人的利益之間平衡和審查。如對賭協(xié)議約定的金錢補償條款，實踐中有案例在對賭失敗后，最高人民法院仍支持了對賭協(xié)議約定的28.5%的資本回報率。

總之，實踐中若想合理充分地利用好對賭協(xié)議這一融資工具，需要準確把握對賭協(xié)議的法律內(nèi)涵和特征，相信隨著新公司法的修訂和出臺，法律條款也將會對對賭協(xié)議的內(nèi)涵做出更加完善的規(guī)定。