潘鵬杰，金佳秋

（1.哈爾濱商業(yè)大學(xué) 財(cái)務(wù)處， 黑龍江 哈爾濱 150028；2.哈爾濱商業(yè)大學(xué) 財(cái)政與公共管理學(xué)院， 黑龍江 哈爾濱 150025）

一、引言

隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和科技時(shí)代的到來(lái)，世界各地的公司正在掀起并購(gòu)浪潮。諾貝爾獎(jiǎng)得主喬治·斯蒂格認(rèn)為，很少有大公司完全依靠?jī)?nèi)部擴(kuò)張來(lái)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)增長(zhǎng)，企業(yè)實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和實(shí)力的最有效方式是兼并與收購(gòu)。發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)并購(gòu)從數(shù)量與質(zhì)量上始終處于世界領(lǐng)先地位，集中度和技術(shù)含量均高于發(fā)展中國(guó)家。同時(shí)，國(guó)家政策支持、充滿活力的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和相對(duì)公平的貿(mào)易市場(chǎng)都為跨國(guó)企業(yè)兼并重組提供了有利環(huán)境。2020年上半年，受疫情影響，各行業(yè)交易數(shù)據(jù)、并購(gòu)重組數(shù)量等均有所下滑。但是，隨著市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)在疫情危機(jī)期間逐漸趨于穩(wěn)定，交易數(shù)量有所回升。從長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)際知名企業(yè)并購(gòu)的基本動(dòng)力沒(méi)有改變。追溯西方企業(yè)并購(gòu)進(jìn)程，由于西方國(guó)家對(duì)于組建跨國(guó)公司與擁有雄厚的企業(yè)與國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)非常熱衷，使得西方企業(yè)并購(gòu)政策環(huán)境相較于國(guó)內(nèi)更寬松，大型企業(yè)并購(gòu)事件此起彼伏。而我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展較西方相比不充分不完善，各行業(yè)國(guó)內(nèi)大型企業(yè)與世界頂級(jí)企業(yè)相比均有較大差距。在這種背景下，西方大型企業(yè)進(jìn)駐我國(guó)，開(kāi)始對(duì)我國(guó)企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)重組，使得我國(guó)企業(yè)不僅面臨巨大的國(guó)際市場(chǎng)壓力，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)壓力也日益增長(zhǎng)。本文在并購(gòu)的背景下探討并購(gòu)的各類風(fēng)險(xiǎn)以及與風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的協(xié)同效應(yīng)，探討風(fēng)險(xiǎn)與效應(yīng)的關(guān)系，并據(jù)此提出合理規(guī)避并購(gòu)中各類風(fēng)險(xiǎn)的辦法，從而發(fā)揮并購(gòu)的最大效能。

二、跨國(guó)企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因

對(duì)于跨國(guó)企業(yè)的并購(gòu)動(dòng)機(jī)，國(guó)內(nèi)學(xué)者主要從以下幾個(gè)角度進(jìn)行了闡述。蓋建飛(2011)從資源視角解釋了企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)機(jī)：利用并獲取優(yōu)質(zhì)資源，占據(jù)有力資源環(huán)境。楊曉嘉，陳收(2005)利用管理學(xué)理論分析了上市公司并購(gòu)動(dòng)機(jī)，即：安全需要，規(guī)范需要，政治需要，逐利需要避險(xiǎn)需要和成就需要，并揭示了上市公司并購(gòu)重組行為后對(duì)真正動(dòng)機(jī)：保護(hù)上市資格、維護(hù)融資功能；糾正違法行為、維護(hù)公司信譽(yù)；爭(zhēng)取追逐最大利潤(rùn)、維護(hù)競(jìng)爭(zhēng)勢(shì)力。

三、協(xié)同效應(yīng)理論

協(xié)同效應(yīng)是企業(yè)并購(gòu)后競(jìng)爭(zhēng)力得到提高，使并購(gòu)后企業(yè)的凈現(xiàn)金流之和大于并購(gòu)前預(yù)期的現(xiàn)金流之和；或是合并后的企業(yè)業(yè)績(jī)好于并購(gòu)前業(yè)績(jī)的現(xiàn)象。并購(gòu)產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)包括經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)與財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)指并購(gòu)有利于企業(yè)經(jīng)營(yíng)，并購(gòu)后企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況改善、生產(chǎn)效率提高、規(guī)模經(jīng)濟(jì)能力增強(qiáng)。財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)是指并購(gòu)后，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)會(huì)較并購(gòu)前更加合理，企業(yè)的舉債能力和資金利用率得到提高。針對(duì)并購(gòu)產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)，國(guó)內(nèi)研究者主要有以下觀點(diǎn)。梁美健，吳慧香(2009)分析了企業(yè)戰(zhàn)略并購(gòu)的特點(diǎn)，認(rèn)為并購(gòu)企業(yè)不僅要考慮自身獲取收益的能力，還要考慮并購(gòu)過(guò)程中產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)和權(quán)利價(jià)值，具體分析并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值確定過(guò)程中各參數(shù)的影響因素及確定。曾勁業(yè)，王啟樂(lè)(2011)運(yùn)用基于凈現(xiàn)金流量的評(píng)價(jià)模型對(duì)并購(gòu)后的協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：并購(gòu)方并購(gòu)發(fā)生后短期協(xié)同效應(yīng)顯著，長(zhǎng)期受到協(xié)同效應(yīng)的正面影響，但個(gè)體差距較大，個(gè)別公司會(huì)受到負(fù)面的影響。蔣楠(2014)從經(jīng)營(yíng)、管理和財(cái)務(wù)角度對(duì)橫向并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行研究，認(rèn)為并購(gòu)后企業(yè)有效降低了籌資成本，籌資能力也得到了增強(qiáng)。并購(gòu)的成功與否不僅取決于是否能完成交易，更在于交易完成后的經(jīng)營(yíng)績(jī)效是否能夠如期實(shí)現(xiàn)，即并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)在經(jīng)營(yíng)角度的體現(xiàn)。

但德克森(1997)的研究發(fā)現(xiàn)，許多企業(yè)在完成收購(gòu)后，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)逐步惡化，而對(duì)近些年來(lái)并購(gòu)后的公司進(jìn)行調(diào)查則發(fā)現(xiàn)，有70%的企業(yè)在并購(gòu)后面臨虧損。有近三分之一的并購(gòu)達(dá)不到預(yù)期效果，最終企業(yè)在并購(gòu)后面臨失敗。這些研究均表明并購(gòu)并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)企業(yè)的預(yù)期目標(biāo)，甚至對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)達(dá)到了破壞效果。造成這些后果的原因主要是并購(gòu)雙方過(guò)分樂(lè)觀的估計(jì)了并購(gòu)過(guò)程與結(jié)果，高估了并購(gòu)帶來(lái)的協(xié)同效應(yīng)而忽視了并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，而并購(gòu)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)抑制了協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)，從而導(dǎo)致并購(gòu)失敗。

四、效應(yīng)與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系

效應(yīng)與風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)，協(xié)同效應(yīng)是指并購(gòu)企業(yè)與被并購(gòu)企業(yè)在并購(gòu)后產(chǎn)生的一種相匹配的理想狀態(tài)；而風(fēng)險(xiǎn)則代表一種不確定性。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、支付風(fēng)險(xiǎn)與融資風(fēng)險(xiǎn)都是并購(gòu)后可能會(huì)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。其中，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是并購(gòu)過(guò)程中融資與借債限制了并購(gòu)企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)融資與借債能力的風(fēng)險(xiǎn)，是由融資與資本結(jié)構(gòu)變化而引起的財(cái)務(wù)危機(jī)。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)指并購(gòu)方雖然有償債能力，但無(wú)法及時(shí)獲取充足現(xiàn)金流以支付并購(gòu)資金或無(wú)法以合理的價(jià)格及時(shí)獲取并購(gòu)資金以應(yīng)對(duì)未來(lái)可能的資產(chǎn)增長(zhǎng)或者支付到期的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。支付風(fēng)險(xiǎn)指在并購(gòu)中與資金流動(dòng)性和股權(quán)稀釋有關(guān)的并購(gòu)資金使用風(fēng)險(xiǎn)，它與被并購(gòu)企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)以及融資風(fēng)險(xiǎn)密切相關(guān)。融資風(fēng)險(xiǎn)是在資本籌集過(guò)程中由于籌資規(guī)劃導(dǎo)致的收益變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，它主要受日常經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)雙重影響。

五、跨國(guó)企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)與成因

一般而言，跨國(guó)企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中，會(huì)對(duì)并購(gòu)進(jìn)行可行性分析，包括被并購(gòu)企業(yè)價(jià)值評(píng)估、支付方式選擇、收購(gòu)后資金籌措以及并購(gòu)后風(fēng)險(xiǎn)整合等一系列步驟。麥肯錫(1987)在對(duì)116個(gè)國(guó)際并購(gòu)案件梳理后發(fā)現(xiàn)，其中三分之一的企業(yè)并購(gòu)失敗，而失敗的原因主要有以下幾點(diǎn)：對(duì)價(jià)值評(píng)估結(jié)果過(guò)于樂(lè)觀、收購(gòu)價(jià)格遠(yuǎn)高于被并購(gòu)企業(yè)實(shí)際價(jià)格、并購(gòu)規(guī)模過(guò)大、被并購(gòu)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)不具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)以及并購(gòu)過(guò)程過(guò)慢等。此外，根據(jù)近些年國(guó)內(nèi)外并購(gòu)市場(chǎng)實(shí)際結(jié)果現(xiàn)實(shí)，并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)主要有以下幾個(gè)方面：

(一)對(duì)被并購(gòu)企業(yè)價(jià)值評(píng)估失誤導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

評(píng)估人員在對(duì)被并購(gòu)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)大多采用市場(chǎng)價(jià)值。而市場(chǎng)法價(jià)值評(píng)估的前提為：目標(biāo)企業(yè)可持續(xù)經(jīng)營(yíng)、不存在協(xié)同效應(yīng)及充分掌握被評(píng)估企業(yè)相關(guān)信息。所以在評(píng)估時(shí)，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值僅僅考慮了被評(píng)估企業(yè)單獨(dú)的盈利能力，未將并購(gòu)后雙方可能產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)納入考量。但如今協(xié)同效應(yīng)在企業(yè)并購(gòu)中已成為重要考慮因素，而注重協(xié)同效應(yīng)戰(zhàn)略已成為企業(yè)并購(gòu)的主流。同一企業(yè)在對(duì)不同目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)時(shí)產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)不同，并購(gòu)方出于特定經(jīng)營(yíng)發(fā)展戰(zhàn)略對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)，因此目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值不僅包括財(cái)務(wù)報(bào)表中的可計(jì)量部分，還包括其能為并購(gòu)方帶來(lái)協(xié)同價(jià)值的部分。因此選用市場(chǎng)價(jià)值時(shí)就會(huì)造成對(duì)協(xié)同價(jià)值的忽略，這是導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的原因之一。

另外，在國(guó)際企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估過(guò)程中，由于評(píng)估方法適用不統(tǒng)一、某些國(guó)家價(jià)值評(píng)估體系不健全、各國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定標(biāo)準(zhǔn)不同以及由于信息披露不充分導(dǎo)致信息不對(duì)稱，都會(huì)造成評(píng)估價(jià)值與企業(yè)真實(shí)價(jià)值存在出入。過(guò)高估計(jì)并購(gòu)企業(yè)價(jià)值會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)方支付更多并購(gòu)金與股權(quán)；過(guò)低估計(jì)并購(gòu)企業(yè)價(jià)值使得并購(gòu)協(xié)議難以達(dá)成，兩者都會(huì)造成并購(gòu)失敗。

(二)支付方式不同導(dǎo)致支付風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

支付方式的不同主要針對(duì)國(guó)際并購(gòu)。作為企業(yè)價(jià)值評(píng)估和融資的最終落腳點(diǎn)，支付方式的選擇是企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制中的一大重要環(huán)節(jié)。因?yàn)槟壳安煌闹Ц斗绞娇梢援a(chǎn)生不同的收益分配，從而起到轉(zhuǎn)移與分散風(fēng)險(xiǎn)的作用。目前國(guó)際上常見(jiàn)的并購(gòu)支付方式有現(xiàn)金支付、換股并購(gòu)、賣方融資和混合支付。

對(duì)并購(gòu)方來(lái)說(shuō)，并購(gòu)支付是融資的目的，企業(yè)的并購(gòu)融資風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)使用不同支付方式加以規(guī)避與分散。我國(guó)企業(yè)在近些年來(lái)的并購(gòu)過(guò)程中主要采用現(xiàn)金支付與換股并購(gòu)。并購(gòu)過(guò)程中需要并購(gòu)方提供巨額現(xiàn)金以及股權(quán)交換，當(dāng)并購(gòu)方無(wú)法在短期內(nèi)籌集足夠的現(xiàn)金、或者籌集現(xiàn)金后影響到了企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)運(yùn)營(yíng)，就會(huì)導(dǎo)致支付風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

(三)融資成本高、融資渠道窄導(dǎo)致融資風(fēng)險(xiǎn)

在跨國(guó)并購(gòu)中，并購(gòu)方通常需要支付巨額并購(gòu)資金以及后續(xù)整合協(xié)同費(fèi)用，自有資金可能僅能維持企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。因此企業(yè)可以通過(guò)發(fā)行股票或外債籌集資金，但這樣勢(shì)必就會(huì)增加企業(yè)融資成本。收購(gòu)方在融資前，要考慮到債務(wù)資金與日常運(yùn)營(yíng)資金的比例分配。若債務(wù)資金占比過(guò)高，會(huì)加大債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致無(wú)法還清因并購(gòu)帶來(lái)的債務(wù)，致使并購(gòu)失?。欢糌?fù)債融資占比過(guò)低，則會(huì)加大融資成本，失去財(cái)務(wù)的杠桿作用，甚至無(wú)法開(kāi)展并購(gòu)業(yè)務(wù)。所以，資金比例分配問(wèn)題實(shí)際上就是企業(yè)如何安排資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在最終會(huì)體現(xiàn)為資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題。如果不考慮融資結(jié)構(gòu)問(wèn)題勢(shì)必會(huì)加大企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，使企業(yè)并購(gòu)后陷入困境。

六、解決企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的辦法

(一)將協(xié)同價(jià)值納入考量

為了將協(xié)同價(jià)值納入考量，需要選取合適的價(jià)值類型，傳統(tǒng)的市場(chǎng)價(jià)值不適合目前經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)下國(guó)際企業(yè)并購(gòu)現(xiàn)狀，而非傳統(tǒng)的EVA經(jīng)濟(jì)增加值是目前價(jià)值評(píng)估中利用率較高的價(jià)值評(píng)估方式。在兩種價(jià)值評(píng)估方法的選擇上，市場(chǎng)價(jià)值針對(duì)的市場(chǎng)是不可分割的整體，是針對(duì)目標(biāo)并購(gòu)價(jià)值而言的；EVA經(jīng)濟(jì)增加值針對(duì)的是某類特定的企業(yè)，將EVA經(jīng)濟(jì)增加值納入考量就考慮了協(xié)同效應(yīng)的作用。所以在企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估中，評(píng)估機(jī)構(gòu)需要根據(jù)不同的并購(gòu)目的，針對(duì)特定的并購(gòu)企業(yè)選擇能夠?qū)f(xié)同價(jià)值納入考量的評(píng)估方式。

(二)多種并購(gòu)支付方式結(jié)合，降低支付風(fēng)險(xiǎn)

在跨國(guó)企業(yè)的并購(gòu)過(guò)程中，要綜合使用并購(gòu)支付方式以分散風(fēng)險(xiǎn)。目前常用的并購(gòu)支付方式包括現(xiàn)金支付、股權(quán)支付和綜合支付。并購(gòu)發(fā)生時(shí)，并購(gòu)企業(yè)需要根據(jù)本年度財(cái)務(wù)報(bào)表、股價(jià)變動(dòng)情況以及國(guó)際匯率變化，同時(shí)考量權(quán)益資本金和債務(wù)資本金進(jìn)行綜合支付。此外，我國(guó)企業(yè)在對(duì)外國(guó)企業(yè)并購(gòu)時(shí)，可以考慮中西結(jié)合的支付方式：靈活選擇適合自身的支付方式，降低企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中的支付風(fēng)險(xiǎn)。

由于各種支付方式的成本難以具體量化，容易增加成本控制的難度，從而加大并購(gòu)后整合的風(fēng)險(xiǎn)，因此每種支付方式都存在一定風(fēng)險(xiǎn)，支付風(fēng)險(xiǎn)的具體表現(xiàn)形式有所不同，在并購(gòu)之下不同支付方式的選擇實(shí)質(zhì)上是規(guī)避與控制風(fēng)險(xiǎn)能力的過(guò)程。因此，并購(gòu)企業(yè)應(yīng)該根據(jù)企業(yè)自身的支付能力與風(fēng)險(xiǎn)承受能力以及外部資本市場(chǎng)環(huán)境等各方面因素綜合考慮。

(三)優(yōu)化融資比例，減少融資風(fēng)險(xiǎn)

并購(gòu)方在并購(gòu)過(guò)程中可以通過(guò)融資籌集并購(gòu)金，因此在融資過(guò)程中，企業(yè)必須考慮到融資比例。同時(shí)，政府也可以在企業(yè)融資過(guò)程中給予扶持?？鐕?guó)并購(gòu)?fù)枰罅抠Y金，如政府放開(kāi)海外融資渠道；促進(jìn)多元融資方式；進(jìn)一步放寬匯率限制；為企業(yè)搭建金融創(chuàng)新環(huán)境，在根據(jù)我國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)際狀況的前提下充分吸收借鑒國(guó)外成熟資本市場(chǎng)體系，拓寬融資服務(wù)方式，擴(kuò)大融資機(jī)會(huì)。

七、結(jié)語(yǔ)

我國(guó)企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)之路相較于西方發(fā)達(dá)國(guó)家來(lái)說(shuō)才剛剛起步，在并購(gòu)過(guò)程中有眾多問(wèn)題亟待解決。我國(guó)企業(yè)管理者在處理并購(gòu)之時(shí)必須保持理性，使我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)之路穩(wěn)步發(fā)展。從并購(gòu)大背景出發(fā)，探討了跨國(guó)企業(yè)的并購(gòu)動(dòng)因，以及與并購(gòu)息息相關(guān)的協(xié)同效應(yīng)，同時(shí)強(qiáng)調(diào)了與協(xié)同效應(yīng)相對(duì)應(yīng)的并購(gòu)過(guò)程中產(chǎn)生的各類風(fēng)險(xiǎn)，提出相應(yīng)的解決措施以規(guī)避并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。只有防范并購(gòu)可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)才能最大程度的發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，從而達(dá)到跨國(guó)并購(gòu)的成功。