王 凱，馬 亮，谷靜怡，周千里

(中廣核鈾業(yè)發(fā)展有限公司，北京 100084)

哈薩克斯坦(以下簡稱哈國)鈾礦資源儲量豐富，哈國約占有世界12%的鈾資源，是全球最大的金屬鈾生產(chǎn)國和貿(mào)易國。2021年，中國的金屬鈾需求總量為9 563 t[1]，國內(nèi)金屬鈾產(chǎn)量僅為1 600～1 800 t，其余全部進口，對外依存度超過80%，鈾礦資源供應(yīng)安全問題凸顯。中國早在2008年就在哈國進行鈾礦開發(fā)，但目前中國所占權(quán)益儲產(chǎn)份額僅為3%[2]。未來投資收購哈國鈾礦資產(chǎn)是解決中國鈾資源安全問題的重要措施。

在投資收購過程中，財務(wù)模型是重要的談判支撐工具。財務(wù)模型的內(nèi)在邏輯是根據(jù)財稅條款編制一整套財務(wù)報表，進行分析和估值，以支持談判并最終指導(dǎo)交易對價。目前，國內(nèi)學(xué)者針對鈾礦經(jīng)濟評價方法進行了大量研究，驗證了貼現(xiàn)現(xiàn)金流法的實用性[3]，探討了實物期權(quán)法對鈾礦項目經(jīng)濟評價的意義[4]和地浸鈾礦技術(shù)經(jīng)濟動態(tài)評價方法的效果[5]。但是，對海外鈾礦經(jīng)濟評價或估值方面的研究較少，對哈國適用鈾礦的財稅條款分析也較少。

因此，全面梳理適用哈國鈾礦估值的財稅條款，提高資料整理效率，建立以公司自由現(xiàn)金流、股權(quán)自由現(xiàn)金流和股利分紅現(xiàn)金流為核心的財務(wù)模型，指出估值注意事項，具有重要的意義。

1 哈國鈾礦估值適用的財稅條款

哈國稅收法規(guī)以哈國憲法為依據(jù)，由《哈薩克斯坦稅法典》(以下簡稱《稅法典》)和其他規(guī)范性法律文件組成。哈國現(xiàn)行的適用鈾礦估值的稅種主要是企業(yè)所得稅、增值稅、礦產(chǎn)資源開采稅、個人所得稅、社會稅、土地稅、財產(chǎn)稅[6]。

1.1 哈國稅種稅率簡析

1.1.1 企業(yè)所得稅(Corporate Income Tax)

哈國適用鈾礦企業(yè)的企業(yè)所得稅稅率為20%。根據(jù)《稅法典》，總收入扣除生產(chǎn)成本(包含折舊攤銷)、管理費用、銷售費用、財務(wù)費用等規(guī)定支出額，以及扣除規(guī)定程序結(jié)轉(zhuǎn)的虧損，得到納稅人的應(yīng)納稅利潤，作為企業(yè)所得稅稅基。若企業(yè)出現(xiàn)虧損，可在10年內(nèi)攤銷虧損，即在繳納企業(yè)所得稅時進行抵扣。

1.1.2 增值稅(Value Added Tax)

增值稅稅率為12%，適用于哈國境內(nèi)外的貨物交易、工作和服務(wù)以及進口業(yè)務(wù)。繳納的增值稅=銷項稅-進項稅。

1.1.3 礦產(chǎn)資源開采稅(Mineral Extraction Tax，以下簡稱MET)

礦產(chǎn)資源開采稅包括地下礦產(chǎn)資源使用稅和地下水資源使用稅。地下水資源使用稅是基于抽取的地下水資源量(m3)和月結(jié)算指標(biāo)(Monthly Calculation Index，以下簡稱MCI)計算的，2021年1個MCI為2 917堅戈。

根據(jù)哈國稅法中規(guī)定的所抽取地下水的用途不同，適用鈾礦企業(yè)的稅率變動范圍為每m3地下水0.001～0.003個MCI。從技術(shù)角度分析，地下水抽取量難以估算，且地下水資源使用稅金額小，暫不考慮其對估值的影響。本次主要考慮地下礦產(chǎn)資源使用稅的影響。

鈾礦資產(chǎn)適用的MET稅率為18.5%，基于納稅年度鈾資源儲量消耗的采礦成本征收。MET的具體計稅公式為

X=(1.2×C×t)/(1-1.2×t)

式中：X—MET；C—地下資源采礦成本(不含稅)；t—稅率，取18.5%。

1.1.4 個人所得稅(Personal Income Tax)

個人所得稅稅率為10%。在對鈾礦企業(yè)進行估值時，可參考財務(wù)報表歷史數(shù)據(jù)折算成每磅成本，并納入到經(jīng)營成本中考慮，不必單獨計算。

1.1.5 社會稅(Social Tax)

2018年1月1日—2025年1月1日，社會稅按9.5%的稅率計算。自2025年1月1日起，社會稅按11%的稅率計算。在對鈾礦企業(yè)進行估值時，可參考財務(wù)報表歷史數(shù)據(jù)折算成每磅成本，并納入到經(jīng)營成本中考慮，不必單獨計算。

1.1.6 土地稅(Land Tax)

稅法規(guī)定，為鼓勵有效利用土地，將根據(jù)不同的土地征收漸進式土地使用稅，適用鈾礦企業(yè)的稅率一般為0.1%～0.5%。在對鈾礦企業(yè)進行估值時，可采用最高值0.5%測算。但是，在鈾礦估值實踐中，該項成本可參考財務(wù)報表歷史數(shù)據(jù)折算成每磅成本，并納入到經(jīng)營成本中考慮，不必單獨計算。

1.1.7 財產(chǎn)稅(Property Tax)

按照財產(chǎn)和固定資產(chǎn)(包括非物質(zhì)資產(chǎn)，運輸工具除外)的平均價值繳納。從2009年起，法人財產(chǎn)稅的計算方法為稅基乘以1.5%的稅率。在對鈾礦企業(yè)進行估值時，稅基可采用賬面凈資產(chǎn)價值簡化處理。

1.1.8 預(yù)提稅(Withholding Tax)

一般情況下，對非居民投資者支付股利分紅、投資收益、利息收入等，預(yù)提稅稅率為15%。中國企業(yè)投資哈國鈾礦，持股比例一般不超過50%，獲取的收益主要為股利分紅。按照哈國與中國的協(xié)定，股息預(yù)提稅稅率為10%[7]。另外，在股權(quán)持有期滿3年后，如果目標(biāo)公司在計提股息的當(dāng)月首日之前的12個月內(nèi)，對開采的礦物原料進行了足夠的內(nèi)部后續(xù)加工，就可以豁免股息預(yù)提稅[8]12。

收購哈國鈾礦資產(chǎn)時，在盡職調(diào)查階段會聘請財稅顧問對投資架構(gòu)進行調(diào)研和分析，一般會建議在與哈國有雙邊稅收優(yōu)惠協(xié)定的國家成立公司(SPV)去收購標(biāo)的資產(chǎn)，目的是降低股息預(yù)提稅。因此，在實際測算投資者收益率時，股息預(yù)提稅稅率要具體情況具體分析。

1.2 影響估值的其他因素

影響估值的其他因素包括清算基金(Liquidation Fund)和折舊攤銷方法。清算基金并非哈國稅法規(guī)定。按照地下資源使用合同的規(guī)定，在勘探階段，支付地質(zhì)勘探費用的1%作為礦產(chǎn)清算基金；在礦產(chǎn)開采階段，支付當(dāng)期資源采礦費用的1%作為礦產(chǎn)清算基金。該項支出影響現(xiàn)金流，因此在估值時應(yīng)按照費用予以考慮。

哈國鈾礦企業(yè)投資形成的固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和使用期超過1年的資產(chǎn)，基于稅務(wù)目的均需折舊攤銷。與鈾產(chǎn)品生產(chǎn)有關(guān)的物業(yè)、廠房、設(shè)備等資產(chǎn)采用產(chǎn)量法進行折舊，其他資產(chǎn)采用直線法進行折舊，折舊期限10年。

2 財務(wù)模型搭建

2.1 財務(wù)模型搭建路線

搭建財務(wù)模型是將上述各稅種稅率轉(zhuǎn)換為數(shù)學(xué)公式，形成一整套財務(wù)報表的過程。在這一整套報表中，核心是搭建公司自由現(xiàn)金流量表、股權(quán)自由現(xiàn)金流量表和股利分紅現(xiàn)金流量表。

公司自由現(xiàn)金流可體現(xiàn)鈾礦資產(chǎn)為公司帶來的現(xiàn)金流大小，首先確定項目層面的全投資收益率是否符合投資收益要求，如果符合要求再看股權(quán)自由現(xiàn)金流。股權(quán)自由現(xiàn)金流是在公司自由現(xiàn)金流基礎(chǔ)上考慮融資現(xiàn)金流，公司的運行通常都需要通過借貸資金來完成，其資本金收益率更加貼近公司運營的實際情況。

股利分紅現(xiàn)金流是基于股權(quán)自由現(xiàn)金流和利潤表編制的。中國投資者一般是以參股標(biāo)的公司的形式獲取鈾礦資產(chǎn)的勘探開發(fā)權(quán)，投資者應(yīng)當(dāng)根據(jù)收付實現(xiàn)制的原則編制分紅現(xiàn)金流量表。其中，現(xiàn)金流出主要為期初支付的交易對價，現(xiàn)金流入為收到的股利分紅。投資者支付交易對價后，主要是通過股利分紅補償初始投資或償還并購資金的貸款和利息。因此，股利分紅現(xiàn)金流測算的內(nèi)部收益率才是投資者更貼近實際的收益率。

以3張現(xiàn)金流量表為核心，分析哈薩克斯坦鈾礦財務(wù)模型的搭建思路，如圖1所示。

圖1 財務(wù)模型搭建思路圖Fig.1 Financial model building map

2.2 財務(wù)模型

折現(xiàn)現(xiàn)金流方法(DCF法)是投資人廣泛應(yīng)用的1種估值方法，一家公司或標(biāo)的資產(chǎn)的內(nèi)在價值可以從預(yù)計自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值估算得到，也就是計算公司價值和股權(quán)價值的過程[9]。

2.2.1 公司自由現(xiàn)金流模型(簡稱FCFF)

確定最終估值的過程也是確定交易對價的過程，交易對價則是根據(jù)公司自由現(xiàn)金流來測算的。哈國鈾礦公司自由現(xiàn)金流量表科目見表1。

表中的經(jīng)營成本包括采礦和水冶相關(guān)的原材料、人力、燃料、電力等成本，以及MET和財稅條款涉及的各項稅收等。公司價值NPV的計算公式為

式中：Rt—第t年銷售收入；Cmt—第t年采礦成本；Cpt—第t年水冶成本；Cot—第t年其他經(jīng)營成本；Cst—第t年銷售費用；Cat—第t年管理費用；Lt—第t年清算基金；Dt—第t年折舊攤銷；It—第t年投資支出；WCt—第t年流動資金，即期末流動資金投入；WCt-1—第t-1年流動資金，即期初流動資金投入；T—企業(yè)所得稅稅率，取20%；n—壽命期；i—貼現(xiàn)率，一般參照加權(quán)資本成本(WACC)取值。

得到公司價值后，需要通過標(biāo)的公司的資產(chǎn)負債表對價值進行調(diào)整(表2)，才能得到股權(quán)價值，股權(quán)價值乘以并購的權(quán)益比例就是標(biāo)的公司的交易對價。

表1 公司自由現(xiàn)金流量表科目Table 1 FCFF statement accounts

表2 基于公司自由現(xiàn)金流的股權(quán)價值調(diào)整Table 2 Adjustment of equity value based on FCFF

2.2.2 股權(quán)自由現(xiàn)金流模型(簡稱FCFE)

公司自由現(xiàn)金流是指公司在維持正常經(jīng)營的情況下，可以自由分配給所有投資者(包括債權(quán)人和股東)的現(xiàn)金流量[10]，股權(quán)自由現(xiàn)金流需要扣除債權(quán)人的現(xiàn)金流。投資者收購標(biāo)的公司或資產(chǎn)，占有的是股權(quán)資產(chǎn)而非債務(wù)。因此，投資者需要分析估值基準(zhǔn)日財務(wù)報表賬面上的債務(wù)，篩選出有息債務(wù)，以及分析新增投資的貸款需求，再編制借款與還本付息表，即投融資現(xiàn)金流。股權(quán)自由現(xiàn)金流等于公司自由現(xiàn)金流減去融資現(xiàn)金流(表3)。

表3中第15項與第16項抵消后，實際上是自有資金投資，第18項是標(biāo)的公司歷史有息債務(wù)須償還的本金。表3的股權(quán)價值(1)等于股權(quán)自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)現(xiàn)值，是對未來現(xiàn)金流的價值估計。由于表3第18項是從資產(chǎn)負債表債務(wù)總額中篩選出來的有息債務(wù)，不包括應(yīng)付賬款、應(yīng)付利息、應(yīng)計稅費、遞延所得稅負債等其他負債，因此仍須對股權(quán)價值進行調(diào)整，得到最終的股權(quán)價值(2)見表4。

表3 股權(quán)自由現(xiàn)金流量表科目Table 3 FCFE statement accounts

表4 基于股權(quán)自由現(xiàn)金流的股權(quán)價值調(diào)整Table 4 Adjustment of equity value based on FCFE

如果采用相同的貼現(xiàn)率對公司自由現(xiàn)金流和股權(quán)自由現(xiàn)金流進行貼現(xiàn)，表2中的股權(quán)價值(0)與表3中的股權(quán)價值(1)是不相等的，主要差異是因新增投資的貸款造成的。但是，當(dāng)公司自由現(xiàn)金流足以償還銀行貸款利息時，利用公司自由現(xiàn)金流估值，再用公司賬面負債和現(xiàn)金進行調(diào)整，是比較簡易和保守估值的做法；而且股權(quán)自由現(xiàn)金流是通過財務(wù)杠桿調(diào)整后的現(xiàn)金流，貸款利率和比例都有很大的不確定性，基于股權(quán)自由現(xiàn)金流進行估值也就存在不確定性。

股權(quán)自由現(xiàn)金流與公司自由現(xiàn)金流的差別主要在于年度現(xiàn)金流的不同。通常情況下，一家公司都是具有融資現(xiàn)金流的，股權(quán)自由現(xiàn)金流融合了融資現(xiàn)金流，更貼合公司真實經(jīng)營情況，也是編制股利分紅現(xiàn)金流模型的基礎(chǔ)。

2.2.3 股利分紅現(xiàn)金流模型

股利分紅現(xiàn)金流模型基于利潤表和股權(quán)自由現(xiàn)金流進行編制，其核心是計算應(yīng)分配股利，它基于公司當(dāng)年現(xiàn)金余額和當(dāng)年未分配利潤的最小值來確定，實際支付的股利分紅也是應(yīng)分配股利扣除公司營運資金后的金額，且通常延后至下一年支付。

在實際應(yīng)用中，可以假設(shè)股利分紅等于可分配股利乘以分紅比例，剩余未分配的股利作下一年的營運資金，但在評價期末應(yīng)將剩余的可分配股利支付給股東，財務(wù)模型見表5。

表5 股利分紅現(xiàn)金流量表科目Table 5 Dividend cash flow statement accounts

表5中，應(yīng)分配股利D0和可分配股利D1的計算公式為

D0t=min(Ct,Et)，

D1t=D0t·Pt，

式中：min ( )—取最小值函數(shù)；Ct—第t年期末現(xiàn)金余額；Et—第t年期末未分配利潤；Pt—第t年分紅比例。

第t年期末未分配利潤和期末現(xiàn)金余額可采用“BASE”法則來計算，即期初值加上增加值、減去分配的股利，得到期末值。相關(guān)公式為

Et=Et-1+NIt-D1t-1，

Ct=Ct-1+NCt-D1t-1，

式中：NIt—第t年稅后凈利潤；NCt—第t年的凈現(xiàn)金，即經(jīng)營現(xiàn)金流、投資現(xiàn)金流與融資現(xiàn)金流的合計值；D1t-1—第t年收到的上一年的可分配股利。一般情況下，公司會在第t年的年初確定上一年的可分配股利，并在當(dāng)年收到上一年的股利現(xiàn)金。

基于股利分紅現(xiàn)金流測算的投資者收益率模型為

式中，I0—交易對價。

3 哈國鈾礦資產(chǎn)估值注意事項

投資收購哈國鈾礦資產(chǎn)或者股權(quán)，估值是非常重要的，直接決定收購交易對價大小。目前，關(guān)于哈國財稅條款的分析較少，投資者需要花費大量時間調(diào)研分析。海外資產(chǎn)的收購，不能簡單套用國內(nèi)新建項目的估值理論和方法。為加強投資者對哈國鈾礦資產(chǎn)估值的理解，提出估值注意事項。

3.1 估值可剔除增值稅的影響

哈國對于出口商品的增值稅稅率為0%，為生產(chǎn)出口商品購買原材料和服務(wù)支付的增值稅可享受返還政策[8]13。哈國鈾礦企業(yè)的產(chǎn)品主要用于出口，因此在財務(wù)模型中可將出口收入、投資和成本參數(shù)的增值稅剔除。

3.2 MET應(yīng)嚴(yán)格按照稅法規(guī)定計算

MET計算的稅基只包含與開采相關(guān)的生產(chǎn)成本，與開采相關(guān)的投資在折舊攤銷后進入生產(chǎn)成本，一起作為MET計算的稅基。MET計算的稅基不包括水冶成本。按照稅法規(guī)定的公式計算MET，可以規(guī)避稅務(wù)風(fēng)險。

3.3 基于公司自由現(xiàn)金流的估值須作調(diào)整

基于公司自由現(xiàn)金流計算得到公司價值，可直接減去公司有息負債的賬面值得到標(biāo)的公司的股權(quán)價值。股權(quán)自由現(xiàn)金流應(yīng)充分考慮公司有息負債對未來現(xiàn)金流的影響，是編制股利分紅現(xiàn)金流的基礎(chǔ)。

3.4 重視投資者股利分紅現(xiàn)金流的收益率

投資者無論用權(quán)益法或成本法核算長期股權(quán)投資，實際現(xiàn)金流入都是股利分紅。因此，通過分紅現(xiàn)金流測算的投資者收益率更貼近實際。股利分紅應(yīng)扣除預(yù)提稅，如果投資主體通過境內(nèi)銀行貸款獲取資金進行境外收購，還需考慮利息預(yù)提稅對投資者收益率的影響。

3.5 重點研究財務(wù)報表和地下資源使用合同

盡職調(diào)查時，重點關(guān)注財務(wù)報表數(shù)據(jù)，尤其要關(guān)注資產(chǎn)負債表中的歷史義務(wù)和負債，須核實有無拖欠哈薩克斯坦政府的義務(wù)。地下資源使用合同規(guī)定的歷史義務(wù)和簽字費，均須在估值時予以考慮。

4 財務(wù)模型應(yīng)用效果

香港上市公司中廣核礦業(yè)有限公司(股票代碼：1164.HK)于2021年5月25日發(fā)布通函，準(zhǔn)備收購哈薩克奧爾塔雷克公司49%股權(quán)，假設(shè)只持有中門庫杜克鈾礦山，以該礦技術(shù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，編制上述3張現(xiàn)金流量表并闡述它們之間的差異。該礦山礦產(chǎn)資源量(JORC標(biāo)準(zhǔn)，截至2020年12月31日)合計28.2千噸金屬鈾，可采儲量23.6千噸金屬鈾[11]260。

4.1 項目估值參數(shù)

評估基準(zhǔn)日為2020年12月31日，按照貼現(xiàn)率10%測試模型。為便于理解和測算，天然鈾價格選取固定值50美元/磅，不含增值稅，從估值基準(zhǔn)日起第2年按照美元通脹率2%上漲。中門庫杜克鈾礦山未來產(chǎn)量計劃見表6[11]260。

4.1.1 經(jīng)營成本

經(jīng)營成本主要考慮付現(xiàn)成本，不包括折舊。參考香港上市公司發(fā)布的通函，相關(guān)數(shù)據(jù)見表7[11]396。

表6 中門庫杜克鈾礦產(chǎn)量計劃Table 6 Production plan for Central Mynkuduk deposit

表7 經(jīng)營成本計劃表(均不含增值稅)Table 7 Operating expenditure (VAT not inclu.)

4.1.2 管理費用與銷售費用

參考中廣核香港上市公司發(fā)布的通函，相關(guān)數(shù)據(jù)見表8[11]396。

4.1.3 投資

礦山目前處于在運階段，后續(xù)投資主要包括礦山準(zhǔn)備工作、酸耗、三級礦量保障、補充勘探和其他工作。運營階段分年投資見表9[11]391。

表8 管理費用和銷售費用計劃表Table 8 General &administration and sales costs

表9 分年投資表(均不含增值稅)Table 9 Capital expenditure (VAT not inclu.)

4.1.4 流動資金估算

流動資金估算采用詳細估算法，即先通過收購標(biāo)的公司財務(wù)報表計算出應(yīng)收賬款、存貨和應(yīng)付賬款的周轉(zhuǎn)天數(shù)[11]188-189，再估算每年的應(yīng)收賬款、存貨和應(yīng)付賬款。各項周轉(zhuǎn)天數(shù)(3年財報數(shù)據(jù)平均值)和各項賬面期初值見表10。

表10 流動資金估算參數(shù)Table 10 Calculation assumptions for working capital

4.1.5 貸款

假設(shè)標(biāo)的公司2021—2024年的投資依靠貸款解決，貸款比例100%，貸款年限2年，貸款利率4.0%，按年計息，本金到期一次性付款結(jié)清。假設(shè)并購主體全部采用自有資金收購?fù)顿Y標(biāo)的。

4.1.6 凈債務(wù)和股利分紅假設(shè)

根據(jù)通函中的財務(wù)報告，標(biāo)的公司在2020年12月31日的現(xiàn)金及等價物、負債合計見表11[11]188-189，表中的負債沒有有息債務(wù)。假設(shè)每年股利分紅比例為80%。

表11 本項目凈債務(wù)調(diào)整項Table 11 Adjustment for the project by net debt

4.2 現(xiàn)金流量表估算

根據(jù)以上技術(shù)經(jīng)濟參數(shù)，估算公司自由現(xiàn)金流、股權(quán)自由現(xiàn)金流和股利分紅現(xiàn)金流，以此測算項目全投資收益率、項目資本金收益率和股東收益率，并分析這3張表中現(xiàn)金流和收益率的區(qū)別。

4.2.1 公司自由現(xiàn)金流

公司自由現(xiàn)金流及股權(quán)價值調(diào)整見表12～13。

表12 公司自由現(xiàn)金流量表Table 12 FCFF statements

表13 基于表12的股權(quán)價值調(diào)整Table 13 Adjustment for equity value based on Table 12

經(jīng)過測算，投資者可花費4.871億美元獲得中門庫杜克礦山49%權(quán)益。內(nèi)部收益率是整個計算期內(nèi)各年凈現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和等于0時的折現(xiàn)率，也就是凈現(xiàn)值函數(shù)曲線與坐標(biāo)軸橫坐標(biāo)交點處對應(yīng)的折現(xiàn)率[12]。上述公司自由現(xiàn)金流每年金額為正，因此是無法計算項目層面全投資內(nèi)部收益率或者說全投資內(nèi)部收益率無限大?？傊?，項目收益率是可以接受的。

4.2.2 股權(quán)自由現(xiàn)金流

股權(quán)自由現(xiàn)金流見表14。對比表12和表14，發(fā)現(xiàn)2021—2028年的凈現(xiàn)金流數(shù)值不一樣，這期間的股權(quán)自由現(xiàn)金流明顯大于公司自由現(xiàn)金流，其原因是當(dāng)年銀行提款與當(dāng)年投資進行了抵減，一進一出沒有對現(xiàn)金流造成影響，真正的現(xiàn)金流出是相應(yīng)貸款的還本付息。通過對股權(quán)自由現(xiàn)金流進行貼現(xiàn)，其100%股權(quán)價值約為10.03億美元。由于案例公司估值基準(zhǔn)日的資產(chǎn)負債表無有息負債，因此可按照表11數(shù)據(jù)對上述股權(quán)價值直接進行調(diào)整，結(jié)果見表15。

表14 股權(quán)自由現(xiàn)金流量表Table 14 FCFE statements

表15 基于表14的股權(quán)價值調(diào)整Table 15 Adjustment for Equity value based on Table 14

表15中的并購交易對價4.893億美元，是高于表13中的交易對價的，盡管差異不大，但也驗證了第2.2.2章節(jié)基于公司自由現(xiàn)金流進行估值更保守的說法。上述股權(quán)自由現(xiàn)金流每年金額為正，因此也無法計算內(nèi)部收益率或者說內(nèi)部收益率無限大。

無論從公司自由現(xiàn)金流還是股權(quán)自由現(xiàn)金流來看，投資并購標(biāo)的資產(chǎn)的收益率都是可以接受的。但投資者的收益率不可能無限大，下面通過編制股利分紅現(xiàn)金流來進行驗證。

4.2.3 股利分紅現(xiàn)金流

為便于對比，假設(shè)不考慮標(biāo)的公司估值基準(zhǔn)日的未分配利潤和賬面現(xiàn)金對股利分紅現(xiàn)金流的影響。在上述假設(shè)前提下，編制的股利分紅現(xiàn)金流見表16。

表16 股利分紅現(xiàn)金流量表Table 16 Dividend cash flow statements

從表16可看出，投資者的內(nèi)部收益率為8.44%，而不是公司自由現(xiàn)金流和股權(quán)自由現(xiàn)金流呈現(xiàn)的無限大收益率。投資者支付交易對價后，主要是通過股利分紅補償初始投資或償還并購資金的貸款和利息。因此，股利分紅現(xiàn)金流測算的內(nèi)部收益率更貼近實際。

5 結(jié)論

在系統(tǒng)整理哈國鈾礦估值相關(guān)財稅條款的基礎(chǔ)上，提出財務(wù)模型搭建思路和估值注意事項。結(jié)合投資者獲利實際，提出股利分紅現(xiàn)金流的測算思路。以實際項目為測算依據(jù)，得到了3種財務(wù)模型的測算結(jié)果，相比于公司自由現(xiàn)金流和股權(quán)自由現(xiàn)金流，股利分紅現(xiàn)金流是更貼合投資者實際收益率的測算方法。