羅天堯 呂 凡

（1.新疆大學(xué)商學(xué)院 2.貴州大學(xué)）

一、引言

十一屆三中全會(huì)的勝利召開，開啟了我國(guó)國(guó)企改革的新篇章。國(guó)企改革在經(jīng)歷了讓權(quán)放利、財(cái)稅制度創(chuàng)新等階段后，建立起了以中國(guó)特色社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)體系為核心的現(xiàn)代商業(yè)制度。黨的十八大召開后，標(biāo)志國(guó)企改革進(jìn)入了縱深階段[1]，逐步探索產(chǎn)權(quán)、控制權(quán)轉(zhuǎn)讓、代理等新型改革方式。成果在于顯著提升了企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量[2]、績(jī)效水平[3]、經(jīng)濟(jì)配置[4]等；引入稟賦逐利性的民間資本，限制企業(yè)高管精致利己行為的發(fā)生，提升資本利用率，降低了現(xiàn)金冗余的風(fēng)險(xiǎn)。但從現(xiàn)金流的角度來(lái)看，改制后的企業(yè)現(xiàn)金流收緊、融資渠道縮窄，可能導(dǎo)致資金緊缺問題，進(jìn)而使企業(yè)經(jīng)營(yíng)周期規(guī)劃受挫。

國(guó)企改革涉及的改革形式較為豐富，本文將通過(guò)多期雙重差分的方法，著重研究國(guó)有實(shí)際控制權(quán)轉(zhuǎn)移對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流持有能力的影響，明晰控制權(quán)轉(zhuǎn)移與產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移的中介作用，并基于實(shí)證結(jié)論提出合理的政策建議。

過(guò)往的研究對(duì)象主要是國(guó)企改革中的全樣本公司，并未從企業(yè)權(quán)利性質(zhì)等角度對(duì)樣本進(jìn)行劃分，對(duì)企業(yè)實(shí)際歸屬權(quán)探討較少，較少引入政策沖擊的期間對(duì)比。本文站在企業(yè)實(shí)際歸屬權(quán)的角度，以雙權(quán)遷移為節(jié)點(diǎn)，對(duì)現(xiàn)金持有能力進(jìn)行分析，為財(cái)務(wù)環(huán)境管理、經(jīng)營(yíng)規(guī)劃提供一定的前瞻指標(biāo)，對(duì)國(guó)企改制中財(cái)務(wù)環(huán)境的變化具有一定的現(xiàn)實(shí)意義；對(duì)利益相關(guān)者、政策制定者梳理國(guó)企改革影響機(jī)理有一定理論參考價(jià)值。

本文的邊際貢獻(xiàn)在于：厘清產(chǎn)權(quán)、控制權(quán)與混改深度的中介傳導(dǎo)效應(yīng)；通過(guò)多期雙重差分法，分析雙權(quán)轉(zhuǎn)移時(shí)對(duì)企業(yè)短期的財(cái)務(wù)影響，即現(xiàn)金持有能力；為利益相關(guān)者、政策制定者提供了一定的改革視角與建議。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

基于控制權(quán)轉(zhuǎn)移的研究認(rèn)為，國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)移伴隨著治理強(qiáng)化，消除了外部投資對(duì)現(xiàn)金持有的負(fù)面觀念，意味著資金冗余并不會(huì)導(dǎo)致融資軟約束的出現(xiàn)[5]，但缺乏其他維度的考量?；诋a(chǎn)權(quán)理論的解釋，主要聚焦在股權(quán)性質(zhì)層面，即非國(guó)有股權(quán)對(duì)財(cái)務(wù)的影響[6][7]、國(guó)有股權(quán)的最優(yōu)治理結(jié)構(gòu)[8]，但結(jié)論往往存在差異。本質(zhì)原因在于，企業(yè)的內(nèi)部財(cái)務(wù)與外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境均屬于動(dòng)態(tài)環(huán)境，產(chǎn)權(quán)亦或控制權(quán)最優(yōu)總是階段性的[9]，故當(dāng)前研究應(yīng)明晰產(chǎn)權(quán)的長(zhǎng)期歸屬性與控制權(quán)變化的階段性交互關(guān)系[10]。

國(guó)有控制權(quán)的轉(zhuǎn)移可分為三類：國(guó)有主體間無(wú)償、有償轉(zhuǎn)讓與民營(yíng)化，研究結(jié)果表明，前兩者對(duì)觀測(cè)樣本的財(cái)務(wù)干擾并不顯著；產(chǎn)權(quán)向民間資本遷移時(shí)，觀測(cè)樣本的財(cái)務(wù)環(huán)境有顯著變化，總體向好[19][20][21]。以寡頭盛行的俄羅斯為對(duì)比，俄羅斯的民營(yíng)化本質(zhì)上是失敗的，本質(zhì)原因在于金融市場(chǎng)弱效與公司治理的實(shí)效[22]。綜上，民營(yíng)化對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)環(huán)境影響，并不單純?cè)从诋a(chǎn)權(quán)或控制權(quán)性質(zhì)的變動(dòng)，而是二者的協(xié)同作用，即在動(dòng)態(tài)市場(chǎng)環(huán)境中消除委托權(quán)與代理權(quán)的抵牾。根據(jù)國(guó)資委下發(fā)的《國(guó)企改革三年行動(dòng)方案》，深化改革是通過(guò)多種方式實(shí)現(xiàn)的：央企兼并重組、董事會(huì)職權(quán)引入、央企轉(zhuǎn)國(guó)資投資公司、高管選聘等，并非所有改制企業(yè)均進(jìn)行了雙權(quán)轉(zhuǎn)移。

因此，本文將著重研究國(guó)企改革中，雙權(quán)轉(zhuǎn)移對(duì)改制企業(yè)的現(xiàn)金持有能力影響。

（一）控制權(quán)轉(zhuǎn)移對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響

國(guó)企改制前，國(guó)企的政策性優(yōu)勢(shì)降低了財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)[11]，即融資便利、扶持補(bǔ)貼、稅金減免等，高位固化了企業(yè)的現(xiàn)金持有能力；趕超方針的扭曲與特殊時(shí)期的政府干預(yù)[12]阻礙了創(chuàng)新研發(fā)；實(shí)際利潤(rùn)上繳偏低，自由現(xiàn)金流充沛，分紅水平偏低[13]；頻見的過(guò)度交易性行為與高管精致利己動(dòng)機(jī)[14]也會(huì)導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)現(xiàn)金冗余。

隨著改革深化，民營(yíng)控制權(quán)將會(huì)調(diào)轉(zhuǎn)決策方向，以順應(yīng)混合制財(cái)務(wù)環(huán)境。改制后的政策職能降低[15]，降低了企業(yè)的資源需求，也強(qiáng)化了融資約束[16]；經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略上，混改對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有顯著正向作用[17]，導(dǎo)致研發(fā)費(fèi)用上升；財(cái)務(wù)環(huán)境上，利潤(rùn)遞延投產(chǎn)、股利分紅等情形導(dǎo)致的資金流出[16]；治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，限制了現(xiàn)金冗余風(fēng)險(xiǎn)。由此提出假設(shè)1：

H1：在其他情形未發(fā)生變化時(shí)，控制權(quán)轉(zhuǎn)移對(duì)現(xiàn)金持有能力存在負(fù)面影響。

（二）控制權(quán)轉(zhuǎn)移對(duì)產(chǎn)權(quán)的影響

產(chǎn)權(quán)素為古今著作的研究起始點(diǎn)，馬克思認(rèn)為私有權(quán)需要法理性的依托才能蛻變?yōu)楫a(chǎn)權(quán)，古羅馬的《先占論》、盧梭的《社會(huì)契約論》、科斯的《企業(yè)的性質(zhì)》等著作也均從社會(huì)法理認(rèn)可的角度將產(chǎn)權(quán)從“占用”分離出，形成“所有”的概念，進(jìn)而衍生出生產(chǎn)資料調(diào)配、交易摩擦機(jī)制等控制權(quán)主導(dǎo)理論，換言之，對(duì)類似索取、分配等經(jīng)濟(jì)控制行為有效性的判斷，要首先向產(chǎn)權(quán)的明晰程度去追溯。

計(jì)劃經(jīng)濟(jì)下，孫冶方、余光遠(yuǎn)等學(xué)者認(rèn)為只要“所有權(quán)”得到“保障”，“所有權(quán)”即“產(chǎn)權(quán)”，其“保障”源于法權(quán)的賦予，無(wú)關(guān)控制權(quán)的問題；在集權(quán)計(jì)劃向現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)過(guò)度中，產(chǎn)權(quán)的特性又通過(guò)所有者與經(jīng)營(yíng)者間的契約得以凸顯，進(jìn)而拓寬了經(jīng)濟(jì)組織的性質(zhì)與控制、管理理論的發(fā)展；在轉(zhuǎn)型中，如若忽視了二者的相關(guān)性，則會(huì)產(chǎn)生“內(nèi)部控制人”的情形，即產(chǎn)權(quán)與控制權(quán)的界定雜糅。委托代理與信息理論下，對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)行為或表征的研究，不能僅訴諸于控制權(quán)的影響，更要明晰授予代理權(quán)背后的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，才能保證對(duì)企業(yè)事前、事后經(jīng)濟(jì)行為研究的有效性。

從制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來(lái)說(shuō)，國(guó)有產(chǎn)權(quán)的“人格化”要素是缺位的，無(wú)法契合現(xiàn)代商業(yè)的體系研究；出于“資本中心”與“股本中心”的法理至上原則[18]，如經(jīng)營(yíng)權(quán)、管理權(quán)等控制權(quán)的有效性、合法性仍要向產(chǎn)權(quán)追溯，故實(shí)際權(quán)力的交替伴隨著產(chǎn)權(quán)的遷移；控制權(quán)引發(fā)的變動(dòng)是表象的，其顯著影響源于產(chǎn)權(quán)的特質(zhì)性[29]。由此提出假設(shè)2：

H2：在其他情形未發(fā)生變化時(shí)，實(shí)際控制權(quán)轉(zhuǎn)移會(huì)弱化國(guó)有產(chǎn)權(quán)控制，即提升了混改的深度。

（三）雙權(quán)轉(zhuǎn)移對(duì)現(xiàn)金持有能力的影響

基于靈活理論假說(shuō)(Flexibility Hypothesis)，國(guó)有產(chǎn)權(quán)的缺位會(huì)導(dǎo)致對(duì)管理層的超弱約束，管理層的精致利己動(dòng)機(jī)下，可能產(chǎn)生更多現(xiàn)金資產(chǎn)[23]；國(guó)企高管的政治升遷動(dòng)機(jī)與低成本融資資源，也會(huì)導(dǎo)致其囤積大量資金，表現(xiàn)為低效率投資、擴(kuò)產(chǎn)的全要素生產(chǎn)率低下或發(fā)起并購(gòu)，產(chǎn)權(quán)與控制權(quán)分離越嚴(yán)重，上述情形越為頻發(fā)[24]。

控制權(quán)轉(zhuǎn)移后的民間資本，具有更強(qiáng)的逐利與治理屬性，一方面會(huì)降低信息不對(duì)稱帶來(lái)的企業(yè)現(xiàn)金散耗，減少流動(dòng)性資金，消除降低委托代理風(fēng)險(xiǎn)，即優(yōu)化治理架構(gòu)、降低管理費(fèi)用、避免管理層超額持現(xiàn)；另一方面提升資金占用，產(chǎn)生流量?jī)r(jià)值，提升資本回報(bào)率。

改制后的產(chǎn)權(quán)對(duì)應(yīng)著多元股東結(jié)構(gòu)，內(nèi)源融資資源豐富，企業(yè)會(huì)降低賬面現(xiàn)金保有；國(guó)有產(chǎn)權(quán)稟賦的政治信用隨之消逝，政府背書下的信用風(fēng)險(xiǎn)也隨之被流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)替代，即貨幣衍生為主的財(cái)務(wù)危機(jī)成本。由此提出假設(shè)3：

H3：在其他情形未發(fā)生變化時(shí)，控制權(quán)轉(zhuǎn)移伴隨的混改深度上升，會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)金持有能力被弱化。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取國(guó)有企業(yè)深化改革階段上市企業(yè)數(shù)據(jù)作為研究樣本，將2012年定為深化改革初始年份，選取2012—2021年國(guó)有企業(yè)數(shù)據(jù)。此外，本文還進(jìn)行了如下處理：（1）剔除科創(chuàng)板上市企業(yè)，科創(chuàng)板成立時(shí)間較晚，不具備實(shí)驗(yàn)條件；（2）剔除控制權(quán)在國(guó)有與民營(yíng)間反復(fù)遷移的樣本，該類情形的發(fā)生主要是由于借“殼”資本運(yùn)作、低效決策回溯等，同時(shí)由于國(guó)有資本往往會(huì)忽視相關(guān)代理、交易成本等問題，因此該類樣本會(huì)干擾市場(chǎng)內(nèi)生的糾偏作用[3]；（3）剔除金融企業(yè)；（4）剔除ST企業(yè)；（5）剔除主要變量缺失的企業(yè)。最終，本文得到了10 144個(gè)樣本觀測(cè)值。同時(shí)，為控制樣本中的極端值干擾，本文將對(duì)非平衡面板數(shù)據(jù)變量進(jìn)行winsor縮尾處理。

（二）模型構(gòu)建與變量解釋

本文將采用多期雙重差分法驗(yàn)證假設(shè)，引入雙向固定虛擬變量：treati作為樣本虛擬變量，2012—2021年間國(guó)有控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移的企業(yè)取值為1；postt為時(shí)間虛擬變量，國(guó)有控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移及以后年份取值為1。下為本文采用的多期雙重差分模型：

通過(guò)引入混改深度（Depth）作為中介變量，建立如下模型：

將解釋變量替換為Z指數(shù)的模型：

1.被解釋變量

現(xiàn)金控制能力（Cash_Hold）的常用衡量標(biāo)準(zhǔn)：現(xiàn)金保有量加上交易性金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值[16]、現(xiàn)金保有量與凈資產(chǎn)的比值（凈資產(chǎn)等于總資產(chǎn)減交易性金融資產(chǎn)，有形的凈資產(chǎn)與公司綜合運(yùn)營(yíng)能力更為密切）[5]。本文結(jié)合上述做法的解釋與意圖，將用（貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)）/（資產(chǎn)總計(jì)-現(xiàn)金及等價(jià)物）來(lái)衡量企業(yè)現(xiàn)金的持有水平。

2.核心解釋變量

國(guó)有控制權(quán)是否轉(zhuǎn)移（Control_Translation），根據(jù)CMSAR數(shù)據(jù)庫(kù)進(jìn)行篩選，全樣本為滬深主板及創(chuàng)業(yè)板上市的國(guó)有企業(yè)；treat項(xiàng)為個(gè)體虛擬變量，發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的為實(shí)驗(yàn)組，取值為1，未發(fā)生為對(duì)照組，取值為0；post項(xiàng)為政策虛擬變量，當(dāng)控制權(quán)轉(zhuǎn)移時(shí)，取值為1，未發(fā)生轉(zhuǎn)移時(shí)，取值為0。

3.中介變量

混改深度（Depth），主要通過(guò)持股量來(lái)衡量產(chǎn)權(quán)的歸屬度與歸屬性質(zhì)。已有的衡量方式：前十大股東中非國(guó)有股權(quán)占比減去國(guó)有股權(quán)占比[25]，該法的可辯查性較弱，拉長(zhǎng)了取值區(qū)間；兩者孰高做比式[16]，該法不便分析股權(quán)制衡情況，主要強(qiáng)調(diào)二者融合度。本文選擇國(guó)有股比總股本的做法，提升辯查度的同時(shí)，納入了國(guó)有未流通股的影響，該值越小，表明混改程度越深。

4.控制變量

控制變量（Control），本文選取的控制變量如下：凈經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量（CFO）、成長(zhǎng)性（Growth）、董事會(huì)規(guī)模（Boardsize）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT），從流量、增量、控制規(guī)模、管理層面控制內(nèi)生性，變量定義見表1。

表1 變量定義

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

如表2所示，在現(xiàn)金持有水平上，樣本企業(yè)平均水平為0.222，且樣本間存在較大差異，說(shuō)明不同企業(yè)的現(xiàn)金持有能力有顯著差異。解釋變量是否發(fā)生國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)移，均值為0.036，表明樣本中發(fā)生國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)移的企業(yè)較少，深化改革的放權(quán)方針仍處于試點(diǎn)階段，同時(shí)對(duì)照組樣本充裕，保證了回歸的精確度?？刂谱兞糠謩e是盈利性、成長(zhǎng)性、控制規(guī)模、資本調(diào)配能力四個(gè)獨(dú)立的維度控制企業(yè)情況，其中成長(zhǎng)性標(biāo)準(zhǔn)差較大，說(shuō)明企業(yè)的成長(zhǎng)能力參差不齊，從均值上看，多數(shù)企業(yè)的盈利性、控制能力、資本調(diào)配能力都較為正常。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）多元回歸及中介效應(yīng)分析

本文參考江艇《因果推斷研究中的中介效應(yīng)與調(diào)節(jié)效應(yīng)》一文的建議，從理論、實(shí)證的角度驗(yàn)證產(chǎn)權(quán)在因果傳導(dǎo)中的中介效應(yīng)，并在研究中進(jìn)行控制，增強(qiáng)模型的因果識(shí)別效力，避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移對(duì)現(xiàn)金持有能力的影響直接傳導(dǎo)；相關(guān)文獻(xiàn)[29][30][31]的研究表明，在產(chǎn)權(quán)特質(zhì)性相同的樣本研究中，控制權(quán)轉(zhuǎn)移的影響并不“純凈”，其顯著影響更多的是基于產(chǎn)權(quán)特質(zhì)性傳導(dǎo)，且集中在“國(guó)有向民營(yíng)遷移”的樣本，因此在后續(xù)研究中要加以控制?；谏鲜鲈?，本文采取的做法是：首先驗(yàn)證基準(zhǔn)回歸模型的有效性，而后驗(yàn)證產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性的中介效應(yīng)，并在后續(xù)研究中加以控制。

本文采用高位固定聚類模型進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，表3為基準(zhǔn)回歸匯總表。列（1）為對(duì)控制權(quán)是否轉(zhuǎn)移進(jìn)行回歸，結(jié)果顯示，在1%的水平上顯著，說(shuō)明控制權(quán)轉(zhuǎn)移會(huì)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平產(chǎn)生負(fù)面影響。同時(shí)，為保證模型的可解釋性，借鑒前人做法：將替換被解釋變量為NA_Ratio（非現(xiàn)資產(chǎn)率=非流動(dòng)資產(chǎn)/總資產(chǎn)）[21]和Lev（杠桿率=總資產(chǎn)/總負(fù)債）后，表3列（2）列（3）的結(jié)果依然在1%水平上顯著，非流動(dòng)資產(chǎn)與杠桿率均會(huì)因政策改制顯著上升，說(shuō)明企業(yè)提升了資本占用，更加凸顯了企業(yè)現(xiàn)金持有能力弱化；替換交乘項(xiàng)解釋變量為股權(quán)制衡度（Z指數(shù)=包含非流動(dòng)股的前兩大股東比），表3列（4）的結(jié)果依然在5%上的水平顯著，說(shuō)明產(chǎn)權(quán)支配性增強(qiáng)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金控制能力的弱化，是對(duì)企業(yè)資源強(qiáng)化利用的體現(xiàn)。

表3 多元回歸結(jié)果匯總

基于上述分析，控制權(quán)轉(zhuǎn)移會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的現(xiàn)金持有能力下降，但控制權(quán)的代理支配權(quán)與有效性仍歸屬于產(chǎn)權(quán)的意志。為控制產(chǎn)權(quán)意志的主觀偏誤干擾，本文將檢驗(yàn)混改深度的作用渠道，即在產(chǎn)權(quán)層面檢測(cè)其中介效應(yīng)。列（1）（5）（6）為溫式法檢驗(yàn)。列（5）對(duì)中介變量混改深度進(jìn)行回歸，結(jié)果在1%的水平上顯著，說(shuō)明控制權(quán)轉(zhuǎn)移的同時(shí)，混改深度反而有下降趨勢(shì)，即控制權(quán)轉(zhuǎn)移時(shí)顯著伴隨著產(chǎn)權(quán)遷移；列（6）在加入中介變量的基礎(chǔ)上對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平進(jìn)行回歸，結(jié)果表明，混改程度的減弱對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平下降存在中介效應(yīng)，這說(shuō)明企業(yè)的現(xiàn)金持有能力弱化是產(chǎn)權(quán)與控制權(quán)轉(zhuǎn)移的共同作用。

為進(jìn)一步確定中介效應(yīng)存在的顯著性，采取bootstrap法[26]進(jìn)行更為穩(wěn)健的檢驗(yàn)。在95%的置信區(qū)間上，進(jìn)行500次重復(fù)試驗(yàn)，進(jìn)行偏差調(diào)整后的中介效應(yīng)分別為-0.002678和-0.0002466 ，區(qū)間顯著不包含0，說(shuō)明混改深度，即產(chǎn)權(quán)的影響對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有水平存在中介效應(yīng)，根據(jù)計(jì)算中介效應(yīng)占比為50%。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

如圖1所示，在95%水平的置信區(qū)間上對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行平行趨勢(shì)檢驗(yàn)，在雙權(quán)轉(zhuǎn)移及之前年份，國(guó)有企業(yè)現(xiàn)金持有水平并未出現(xiàn)顯著改變；雙權(quán)轉(zhuǎn)移后兩年，實(shí)驗(yàn)組企業(yè)的現(xiàn)金持有水平顯著異于0，趨勢(shì)下移說(shuō)明國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)后企業(yè)的現(xiàn)金持有水平下降；轉(zhuǎn)移發(fā)生第三年后，企業(yè)現(xiàn)金持有水平下降的趨勢(shì)才有所緩和。這說(shuō)明雙權(quán)異位的沖擊，對(duì)現(xiàn)金控制的影響是短期的，長(zhǎng)期下企業(yè)會(huì)通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制來(lái)彌合現(xiàn)金控制的約束。

圖1 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

2.安慰劑檢驗(yàn)

為進(jìn)一步消除外部政策沖擊的干擾，采用包含控制組的做法，虛構(gòu)生成控制權(quán)轉(zhuǎn)移與處理組變量，并對(duì)樣本進(jìn)行1000次重復(fù)抽取試驗(yàn)，如圖2所示，生成的核密度估計(jì)值與對(duì)應(yīng)的p值均在0.1的顯著水平上方呈正態(tài)分布。虛線為本實(shí)驗(yàn)產(chǎn)生的真實(shí)系數(shù)值，顯著差異于隨機(jī)試驗(yàn)圖像，說(shuō)明對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有能力的影響主要來(lái)源于控制權(quán)轉(zhuǎn)移的沖擊與混改深度中介變量的影響，上述模型設(shè)計(jì)穩(wěn)健有效，不存在顯著的外部政策沖擊或遺漏變量。

3. PSM—傾向得分匹配

為消除樣本內(nèi)的選擇偏差問題，本文通過(guò)logit模型進(jìn)行1∶1無(wú)放回的最近鄰匹配，卡尺標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定為0.01。同時(shí)，由于多期雙重差分下控制權(quán)轉(zhuǎn)移對(duì)被解釋變量的沖擊時(shí)間不統(tǒng)一，本文采取逐年P(guān)SM—DID的做法[27]。圖3所示，PSM匹配后兩條核密度曲線呈擬合態(tài)勢(shì)，且與傾向得分均值線距離縮短，說(shuō)明逐年匹配有效。表4平衡檢驗(yàn)顯示，所有變量在匹配后偏差絕對(duì)值顯著小于10，且p值上均無(wú)顯著差異。匹配后的回歸結(jié)果與匹配前基本一致，說(shuō)明在考慮選擇性偏差后，結(jié)論依然穩(wěn)健。

圖3 PSM-DID傾向得分核密度圖

表4 平衡檢驗(yàn)表

4.工具變量法

為控制企業(yè)融資能力對(duì)現(xiàn)金流持有能力的影響，采用高位固定聚類的工具變量法，替換內(nèi)生變量Control_Translation，構(gòu)建工具變量：KZ指數(shù)通過(guò)經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流、現(xiàn)金持有量、分紅水平等五要素作為表征融資約束變量，回歸構(gòu)建綜合指數(shù)衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)融資約束程度[28]；FC指數(shù)通過(guò)企業(yè)規(guī)模、公司年限等七個(gè)指標(biāo)，進(jìn)行均值三分位分組，進(jìn)行l(wèi)ogit回歸生成企業(yè)價(jià)值對(duì)應(yīng)的融資約束程度。

不可識(shí)別檢驗(yàn)中（Underidentification test），Kleibergen LM的R2為30.64，P值=0.0000，說(shuō) 明 本階段采用的工具變量識(shí)別充足，與內(nèi)生變量相關(guān)；弱工具變量檢驗(yàn)中，根據(jù)陳強(qiáng)（2015）的檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)，一階段回歸的F統(tǒng)計(jì)量為15.55顯著大于10，Cragg F值61.077明顯大于10%水平上的偏誤值19.93，因此可以拒絕原假設(shè)，即不存在弱工具變量問題，工具變量與核心解釋變量高度相關(guān)；過(guò)度識(shí)別檢驗(yàn)（Overidentification test），Hansen J檢驗(yàn)的P值為0.1361，不能拒絕原假設(shè)，即所有工具變量都是外生變量。

表5的結(jié)果可知，在控制企業(yè)融資能力內(nèi)生性后，控制權(quán)轉(zhuǎn)移與混改的加深，依然會(huì)顯著削弱企業(yè)的現(xiàn)金持有能力；與前文基準(zhǔn)回歸估計(jì)系數(shù)對(duì)比，排除融資自選擇問題后，這種影響程度表現(xiàn)地更為明顯，說(shuō)明雙權(quán)轉(zhuǎn)移是導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金持有能力下降的主要原因。

表5 工具變量法回歸

五、進(jìn)一步分析

（一）控制權(quán)轉(zhuǎn)移的二維衡量

本文采用更換核心解釋變量（Control_Translation）的做法，從多元角度解釋產(chǎn)權(quán)與控制權(quán)的差異與關(guān)聯(lián)。表6列（1）（2）分別為：Z指數(shù)為前兩大股東持股比，用以衡量股權(quán)制衡度；H指數(shù)為第一大股東持股比例平方和，用以衡量股權(quán)集中度，結(jié)果表明股權(quán)制衡度能對(duì)現(xiàn)金流持有能力產(chǎn)生負(fù)面影響，從制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來(lái)說(shuō)，高度成熟的企業(yè)將會(huì)面臨委托代理成本的增加，企業(yè)將會(huì)通過(guò)降低現(xiàn)金持有、股權(quán)制衡，間接優(yōu)化治理與資本結(jié)構(gòu)，但單一的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)其解釋能力較弱，詳見下文異質(zhì)性檢驗(yàn)分析的論述。

表6列（3）（4）分別為年報(bào)披露、控制鏈計(jì)算得出的雙權(quán)分離度（控制權(quán)與所有權(quán)差值），二者結(jié)果均不顯著，說(shuō)明從產(chǎn)權(quán)分離的角度，并不能很好地解釋；只有當(dāng)雙權(quán)同時(shí)發(fā)生遷移時(shí)，現(xiàn)金流控制力才會(huì)發(fā)生變化。印證了委托代理理論，即產(chǎn)權(quán)未發(fā)生遷移時(shí)，即便發(fā)生代理控制權(quán)轉(zhuǎn)移，也無(wú)法保證代理權(quán)的有效性。

表6列（5）為企業(yè)實(shí)控人性質(zhì)，分別將控制人性質(zhì)用虛擬變量0或1替換，當(dāng)實(shí)控人為國(guó)家（1）時(shí)，企業(yè)的現(xiàn)金保有水平會(huì)有所提升，說(shuō)明產(chǎn)權(quán)實(shí)際歸屬于國(guó)有的企業(yè)，一定程度上不會(huì)面臨現(xiàn)金持有能力惡化的情況，這主要由于國(guó)有產(chǎn)權(quán)潛在的政治信用融資與政策抗周期能力。

表6 二維衡量結(jié)果

上述結(jié)果表明，從產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)歸屬、雙權(quán)分離的角度，均不能顯著解釋命題，側(cè)面印證了上文模型的穩(wěn)健性；只有當(dāng)控制權(quán)實(shí)際轉(zhuǎn)移為非國(guó)有，且國(guó)企混改實(shí)際開展產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移，企業(yè)現(xiàn)金持有能力才會(huì)弱化。結(jié)合前文論述，控制權(quán)與產(chǎn)權(quán)是共生相隨的，產(chǎn)權(quán)的確定性是授予控制權(quán)有效性的保證；二者的分離能提高企業(yè)的治理效率，但對(duì)控制權(quán)意志的解讀仍要向產(chǎn)權(quán)意志追溯。

（二）交互異質(zhì)性檢驗(yàn)

1.總資產(chǎn)回報(bào)率。依據(jù)樣本表現(xiàn)，將總資產(chǎn)回報(bào)率分為三組，選取低、高回報(bào)率樣本研究，回歸結(jié)果如表7列（1）（2）所示，當(dāng)企業(yè)的資產(chǎn)回報(bào)率高于4.2%時(shí)，控制權(quán)轉(zhuǎn)移會(huì)進(jìn)一步弱化現(xiàn)金持有能力。總資產(chǎn)回報(bào)率是衡量公司績(jī)效的綜合性指標(biāo)，當(dāng)企業(yè)聚力創(chuàng)造財(cái)富價(jià)值時(shí)，其與現(xiàn)金占用存在顯著正相關(guān)，即企業(yè)提高資產(chǎn)回報(bào)率時(shí)，營(yíng)運(yùn)、采購(gòu)、投資等活動(dòng)對(duì)賬面現(xiàn)金耗用會(huì)變高。改制后，混合制企業(yè)摒棄政治約束，釋放逐利性，耗用賬面現(xiàn)金以換取超額收益。

2.企業(yè)規(guī)模。以樣本總資產(chǎn)對(duì)數(shù)衡量企業(yè)規(guī)模，并將企業(yè)按規(guī)模劃分。回歸結(jié)果如表7列（3）（4）所示，結(jié)果表明當(dāng)企業(yè)規(guī)模較大時(shí)，控制權(quán)轉(zhuǎn)移會(huì)加劇企業(yè)現(xiàn)金持有能力下降。上述情形印證了規(guī)模放大效應(yīng)的存在。權(quán)衡理論下，企業(yè)在發(fā)展瓶頸期，會(huì)因邊際收益減少，而降低現(xiàn)金持有，達(dá)到降本目的，進(jìn)而拓寬利潤(rùn)夾層；委托代理理論下，隨著企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大、信息不對(duì)稱降低，投資者會(huì)產(chǎn)生將保有資金轉(zhuǎn)向高利潤(rùn)率投資的意愿；融資優(yōu)序理論下，隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，為降低信息不對(duì)稱下的過(guò)度信號(hào)傳遞，規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成本，企業(yè)會(huì)加大內(nèi)源融資和留存收益的運(yùn)用，因此無(wú)需保留過(guò)多的資金；自由現(xiàn)金流理論下，企業(yè)常會(huì)忽視“黑天鵝”事件的發(fā)生，往往采取激進(jìn)的擴(kuò)張策略，而大規(guī)模企業(yè)也會(huì)因墊高壁壘，采取擴(kuò)張策略。

表7 異質(zhì)性檢驗(yàn)匯總

3.混改深度與企業(yè)性質(zhì)。以混改深度50%為界，高于50%為民營(yíng)控股，低于50%為國(guó)有控股，并做去中心化處理，進(jìn)行交乘項(xiàng)異質(zhì)性檢驗(yàn)，結(jié)果如表7列（5）（6）所示，表明當(dāng)民營(yíng)化程度較高時(shí)，控制權(quán)轉(zhuǎn)移會(huì)加劇企業(yè)現(xiàn)金持有能力下降。企業(yè)的現(xiàn)金流是違約概率、融資能力等因素的體現(xiàn)，而國(guó)企稟賦的周期抵抗能力、融資約束較弱、政治信用等因素，能有效穩(wěn)固企業(yè)長(zhǎng)期現(xiàn)金流，民營(yíng)企業(yè)則相反；改制帶來(lái)的內(nèi)部治理優(yōu)化，是對(duì)產(chǎn)權(quán)缺位的修復(fù)，更是對(duì)融資尋租的一種約束。

六、結(jié)論與啟示

本文在國(guó)企改革的背景下，從國(guó)企控制權(quán)實(shí)際轉(zhuǎn)移入手，發(fā)現(xiàn)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移會(huì)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流持有能力產(chǎn)生負(fù)面影響；將混改深度，即產(chǎn)權(quán)特質(zhì)性與歸屬度加入到衡量范疇中，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)存在顯著中介效應(yīng)，雙權(quán)異位會(huì)顯著降低企業(yè)現(xiàn)金持有能力。同時(shí)企業(yè)的規(guī)模、盈利能力也會(huì)對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金持有能力產(chǎn)生影響，主要是由于資本逐利對(duì)企業(yè)資產(chǎn)的強(qiáng)化利用與監(jiān)管，進(jìn)而會(huì)引發(fā)財(cái)務(wù)環(huán)境的變化，反映在企業(yè)現(xiàn)金持有能力的弱化。

從現(xiàn)金持有能力上看，國(guó)企改革極大的促進(jìn)了企業(yè)的資本利用率，優(yōu)化了企業(yè)治理能力，但在當(dāng)前的寬松貨幣環(huán)境下，還需提防現(xiàn)金保障下降與融資約束引發(fā)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)外部性，驗(yàn)證企業(yè)的現(xiàn)金保有水平是否符合經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的市場(chǎng)要求。對(duì)于投資者，還需進(jìn)一步觀察企業(yè)現(xiàn)金的流量、速率與流向，在高周轉(zhuǎn)、高投資等情形下，查驗(yàn)現(xiàn)金耗用是否切實(shí)提高了企業(yè)的全要素生產(chǎn)率、墊高行業(yè)壁壘等，充分識(shí)別現(xiàn)金斷流風(fēng)險(xiǎn)與盈余管理水平。

站在雙權(quán)改制的角度，現(xiàn)金持有能力弱化主要來(lái)自：產(chǎn)權(quán)歸屬性質(zhì)的異位將弱化企業(yè)的政治信用、融資便利，使其面臨大幅抬升的融資約束，同時(shí)政策紅利、利潤(rùn)劃轉(zhuǎn)、稅收優(yōu)惠等變化將沖擊企業(yè)的自由現(xiàn)金流；產(chǎn)權(quán)遷移后對(duì)代理成本與資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，營(yíng)運(yùn)活動(dòng)優(yōu)先耗用歸屬股東的現(xiàn)金流量，降低監(jiān)控代理的難度，同時(shí)會(huì)約束即期融資規(guī)劃，避免政策沖擊時(shí)融資產(chǎn)生的過(guò)度信號(hào)傳遞；控制權(quán)的遷移將改變企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)、營(yíng)運(yùn)策略等，通過(guò)現(xiàn)金周轉(zhuǎn)強(qiáng)化企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造。因此，站在股東角度，企業(yè)在面臨雙權(quán)異位沖擊時(shí)，要加快樹立缺失的商業(yè)信用與提升盈利能力，開拓多元融資渠道，彌補(bǔ)融資缺口；尋求股權(quán)、債務(wù)邊際代理成本最優(yōu)的同時(shí)，利用債權(quán)與內(nèi)源融資稟賦的理性監(jiān)督職能，降低隱含的財(cái)務(wù)危機(jī)成本與代理監(jiān)督難度；善用債務(wù)融資回購(gòu)股權(quán)，在降低賬面現(xiàn)金冗余的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，通過(guò)提升管理層的相對(duì)股權(quán)份額，將代理雙方利益最大化趨同；管理層應(yīng)明晰改制后企業(yè)營(yíng)運(yùn)的轉(zhuǎn)變周期，控制財(cái)務(wù)波動(dòng)率，避免內(nèi)外財(cái)務(wù)環(huán)境的沖擊共振，穩(wěn)定投資人信心。