徐鵬 張恒 白貴玉

(1.山東財(cái)經(jīng)大學(xué)工商管理學(xué)院，山東 濟(jì)南 250014；2.華東師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)部，上海 200062；3.濟(jì)南大學(xué)商學(xué)院，山東 濟(jì)南 250002)

一、引言

高管聯(lián)結(jié)一直是公司治理領(lǐng)域的熱門話題，盡管學(xué)者們已經(jīng)對(duì)高管橫向聯(lián)結(jié)進(jìn)行了廣泛而又深入的探索，但將關(guān)注點(diǎn)移向企業(yè)集團(tuán)情境，針對(duì)母子公司高管聯(lián)結(jié)這類縱向聯(lián)結(jié)的研究方興未艾[1-3]。發(fā)展中國(guó)家市場(chǎng)存在著相對(duì)嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問題，高昂的市場(chǎng)交易費(fèi)用促使大股東利用金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)組建企業(yè)集團(tuán)，通過成員企業(yè)之間的相互支持創(chuàng)造協(xié)同效應(yīng)、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)[4]。為了提升母子公司之間的協(xié)同程度，充分發(fā)揮集團(tuán)化運(yùn)營(yíng)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，母子公司高管聯(lián)結(jié)(即同一高管在母公司和子公司同時(shí)任職)的治理形式在母子公司治理實(shí)踐中被廣泛接受并采用。聯(lián)結(jié)高管作為母子公司產(chǎn)權(quán)紐帶之外的另一道連接“橋梁”，會(huì)加深子公司在集團(tuán)網(wǎng)絡(luò)中的嵌入程度。那么這種機(jī)制在母子公司治理體系中是否能夠發(fā)揮“穩(wěn)定器”的作用，提升子公司的治理穩(wěn)定性，以及其在發(fā)揮治理效應(yīng)的過程中又會(huì)受到哪些因素的影響？對(duì)以上問題的思考，不但有助于研究者加深對(duì)母子公司高管聯(lián)結(jié)

這一現(xiàn)象的了解，也能為實(shí)踐中母子公司協(xié)同治理的結(jié)構(gòu)優(yōu)化和制度設(shè)計(jì)提供參考。

隨著高管縱向聯(lián)結(jié)理論研究不斷深入，可進(jìn)一步完善的空間也逐漸顯現(xiàn)：特別是，現(xiàn)有研究主要將注意力集中在CEO或董事長(zhǎng)等關(guān)鍵職位的縱向聯(lián)結(jié)現(xiàn)象[5]，研究?jī)?nèi)容較少涉及對(duì)高層團(tuán)隊(duì)整體聯(lián)結(jié)效應(yīng)的考察。事實(shí)上，即便是普通高管，母公司的兼職身份也會(huì)使其在子公司中具有相對(duì)特殊的地位，擴(kuò)大其對(duì)子公司經(jīng)營(yíng)決策的影響力。所以，盡管CEO和董事長(zhǎng)在公司治理中發(fā)揮著重要的作用，但若僅以兩者為代表進(jìn)行研究，并不能充分反映母子公司高管聯(lián)結(jié)的治理效應(yīng)。為了深化對(duì)高管縱向聯(lián)結(jié)的研究，本文借助中國(guó)上市公司公開披露的數(shù)據(jù)，利用固定效應(yīng)回歸及門限回歸等方法，考察母子公司高管聯(lián)結(jié)與子公司治理結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性、治理效果穩(wěn)定性之間的關(guān)系，并研究高管聯(lián)結(jié)程度在兩者關(guān)系中的門限作用。

相較于以往研究，本文可能的貢獻(xiàn)包括：首先，本文在集團(tuán)公司治理領(lǐng)域引入了一種未被充分研究的高管聯(lián)結(jié)方式。雖然圍繞高管縱向聯(lián)結(jié)進(jìn)行的研究已經(jīng)逐漸展開[6]，但相關(guān)文獻(xiàn)在實(shí)證研究中往往是將縱向聯(lián)結(jié)作類別劃分，即僅區(qū)分“是否存在高管聯(lián)結(jié)”，而未充分討論高管聯(lián)結(jié)程度不同帶來的差異化治理效果。本文從“是否存在高管縱向聯(lián)結(jié)”這一“二元”結(jié)果轉(zhuǎn)向高管聯(lián)結(jié)的程度或比例，所得出的研究結(jié)論能夠?yàn)槠髽I(yè)集團(tuán)在實(shí)踐中實(shí)施高管縱向聯(lián)結(jié)提供更具有普適性的理論支持，并為母子公司協(xié)同治理的后續(xù)研究提供新思路。

其次，母子公司雙向治理假說指出，子公司并非僅僅被動(dòng)接受母公司的治理行為，母子公司間的耦合關(guān)系也同樣賦予了子公司同母公司互動(dòng)與博弈的能力，子公司可以借此實(shí)現(xiàn)自主訴求和進(jìn)行自我保護(hù)。本研究響應(yīng)徐向藝和方政(2015)[7]關(guān)注母子公司雙向治理實(shí)現(xiàn)途徑研究的呼吁，探索母子公司高管聯(lián)結(jié)的治理效果。研究發(fā)現(xiàn)，母子公司高管聯(lián)結(jié)有效抑制了兩類代理問題，規(guī)范了母公司治理行為，實(shí)現(xiàn)了子公司及全體股東的共贏，相關(guān)結(jié)論進(jìn)一步為母子公司雙向治理理論補(bǔ)充了證據(jù)與支撐。

最后，2021年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出“堅(jiān)持穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)質(zhì)的穩(wěn)步提升和量的合理增長(zhǎng)”。如何在微觀層面保障公司治理的穩(wěn)定性，為企業(yè)發(fā)展提供穩(wěn)定環(huán)境，成為有價(jià)值的學(xué)術(shù)話題。近年來，中國(guó)學(xué)術(shù)界一直致力于“講好中國(guó)故事”，深入分析了中國(guó)情境下企業(yè)管理與公司治理的特殊性，并收獲了豐碩的成果。然而，針對(duì)如何借助人員調(diào)配實(shí)現(xiàn)公司穩(wěn)定治理這一問題，學(xué)術(shù)界尚未給出充分解答。為彌補(bǔ)這一可能存在的研究缺口，本文分析母子公司高管聯(lián)結(jié)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)及治理效果穩(wěn)定性的影響，期望借此為相關(guān)研究提供新的視角。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

(一)文獻(xiàn)回顧

公司治理的核心是通過治理機(jī)制設(shè)計(jì)與安排來協(xié)調(diào)公司與利益相關(guān)者之間的關(guān)系，從而推動(dòng)公司持續(xù)成長(zhǎng)。動(dòng)蕩而混亂的公司治理不僅不利于投資者保護(hù)，也會(huì)影響資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。所以，學(xué)術(shù)界和實(shí)踐界始終關(guān)注如何保障公司治理的穩(wěn)定性，即如何維持公司治理結(jié)構(gòu)穩(wěn)固、保障公司治理效果可持續(xù)這一問題。在此背景下，探索公司治理穩(wěn)定性的影響因素并總結(jié)相機(jī)治理機(jī)制，對(duì)推動(dòng)上市公司持續(xù)成長(zhǎng)、規(guī)范資本市場(chǎng)發(fā)展意義重大。在以往學(xué)術(shù)研究中，學(xué)者們對(duì)公司治理穩(wěn)定性進(jìn)行了深入探討，研究?jī)?nèi)容涉及“董事會(huì)穩(wěn)定性、高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性、機(jī)構(gòu)持股穩(wěn)定性、財(cái)務(wù)穩(wěn)定性”等諸多方面[8-9]。鑒于穩(wěn)定的治理結(jié)構(gòu)是實(shí)現(xiàn)公司治理有效性的重要基礎(chǔ)，穩(wěn)定的治理效果則是利益相關(guān)者共同期望的結(jié)果，以此區(qū)分研究對(duì)象，現(xiàn)有文獻(xiàn)大體可以界定為兩類，即針對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性的研究和針對(duì)公司治理效果穩(wěn)定性的研究。

一方面，公司治理結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性的分析涉及股東、董事會(huì)和管理層三個(gè)層面。在股東層面，現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)投資者更傾向于影響公司治理行為，注重公司長(zhǎng)遠(yuǎn)業(yè)績(jī)的改善，公司績(jī)效與機(jī)構(gòu)投資者的所有權(quán)穩(wěn)定性之間存在正相關(guān)關(guān)系，而以短期交易為目的的機(jī)構(gòu)投資者則更傾向于影響股票價(jià)格[10-11]。此外，相較于短期交易型機(jī)構(gòu)投資者，持股穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行信息競(jìng)爭(zhēng)時(shí)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)造成的影響也更大。在董事會(huì)和管理層方面，有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，相對(duì)穩(wěn)定的董事會(huì)和管理層有利于提高管理團(tuán)隊(duì)的默契程度、維持企業(yè)戰(zhàn)略的一貫性，反之，董事會(huì)與管理層頻繁變更則會(huì)削弱管理層激勵(lì)的正面治理效應(yīng)[12]。并且，由于穩(wěn)定的管理層可以帶來以上優(yōu)勢(shì)，在外部不確定性較高時(shí)，一些公司會(huì)在內(nèi)部采取風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖策略，即降低高管變更概率，這一情況在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力弱的公司中更加明顯[13]。

另一方面，公司治理效果穩(wěn)定性的研究主要關(guān)注公司利益分配以及價(jià)值成長(zhǎng)問題。研究者發(fā)現(xiàn)，在多個(gè)股票市場(chǎng)交叉上市的公司相較于非交叉上市的公司股利政策更加穩(wěn)定，這種適度的現(xiàn)金股利不僅有利于中小投資者利益保護(hù)，而且有助于公司價(jià)值的提高[14]。但是，很多情況下利益的合理穩(wěn)定分配只是美好的期望，比如有研究者發(fā)現(xiàn)當(dāng)融資機(jī)會(huì)較小時(shí)，管理層可能會(huì)不負(fù)責(zé)任地使用公司資金，采用極端不穩(wěn)定的投融資戰(zhàn)略，造成上市公司財(cái)務(wù)困境，損害其他利益相關(guān)者的權(quán)益，情況嚴(yán)重時(shí)甚至?xí)?dǎo)致企業(yè)的戰(zhàn)略萎縮和清算，對(duì)企業(yè)的健康穩(wěn)定發(fā)展造成較大阻礙[15]。

為了規(guī)避這些不穩(wěn)定的治理結(jié)構(gòu)或治理效果造成的損失，公司治理實(shí)踐傾向于采取強(qiáng)化管控與協(xié)調(diào)的治理路徑。母子公司高管聯(lián)結(jié)是指因高管同時(shí)在母公司和子公司擔(dān)任職務(wù)而產(chǎn)生的聯(lián)結(jié)關(guān)系，它體現(xiàn)了企業(yè)集團(tuán)為實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)而采用的對(duì)集團(tuán)內(nèi)高管實(shí)行統(tǒng)一協(xié)調(diào)、集中配置的治理結(jié)構(gòu)[3]。近年來，高管聯(lián)結(jié)成為公司治理領(lǐng)域的熱門話題，圍繞高管縱向聯(lián)結(jié)進(jìn)行的研究亦逐漸展開[16-17]。高管縱向聯(lián)結(jié)對(duì)企業(yè)的影響體現(xiàn)在許多方面，比如：企業(yè)經(jīng)濟(jì)績(jī)效方面，有研究發(fā)現(xiàn)母子公司高管聯(lián)結(jié)能夠在在職消費(fèi)與公司業(yè)績(jī)的關(guān)系中充當(dāng)傳導(dǎo)中介[18]；基于投資視角的研究顯示，存在高管縱向聯(lián)結(jié)的公司在投資方面產(chǎn)生了更高的效率[19]；會(huì)計(jì)信息質(zhì)量方面，潘紅波和韓芳芳(2016)[20]的研究指出母子公司高管聯(lián)結(jié)作為控股股東加強(qiáng)對(duì)子公司監(jiān)督的手段，可以有效地緩解控股股東同管理者間的代理沖突，從而優(yōu)化公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。

通過梳理以上文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，經(jīng)過學(xué)者們的不懈努力，關(guān)于公司治理穩(wěn)定性及其后果的研究逐漸趨于成熟。但是，公司治理穩(wěn)定性前因要素的分析仍主要集中在外部環(huán)境層面，內(nèi)部因素對(duì)公司治理穩(wěn)定性的作用機(jī)制仍有待厘清。而母子公司高管聯(lián)結(jié)作為因高管同時(shí)在母公司和子公司擔(dān)任職務(wù)而產(chǎn)生的聯(lián)結(jié)關(guān)系，可能通過某些路徑實(shí)現(xiàn)治理效應(yīng)，從而影響子公司治理的穩(wěn)定性?；诖耍疚目疾炷缸庸靖吖苈?lián)結(jié)對(duì)子公司治理結(jié)構(gòu)與治理效果穩(wěn)定性的影響機(jī)理，期望以此來深化相關(guān)研究。

(二)研究假設(shè)

1.母子公司高管聯(lián)結(jié)與母公司持股穩(wěn)定性

作為子公司的控股股東，母公司持股的穩(wěn)定性深刻影響著子公司的治理情況。不穩(wěn)定的母公司持股可能加劇子公司控制權(quán)爭(zhēng)奪，進(jìn)而影響正常經(jīng)營(yíng)。本文認(rèn)為，母子公司高管聯(lián)結(jié)的存在提升了公司治理質(zhì)量，使得子公司股份成為“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”，從而降低了母公司的減持意向，提升了母公司的持股穩(wěn)定性。具體而言，聯(lián)結(jié)高管的特殊身份架起了母公司與子公司間的信息溝通橋梁，提高了子公司信息的透明度，確鑿可靠的信息將提高母公司對(duì)子公司的整體評(píng)價(jià)，從而降低母公司的減持意向。與此同時(shí)，較高的信息透明度使得母公司更加信任子公司，從而在進(jìn)行內(nèi)部資源分配時(shí)具有傾向性[21]。由于沉沒成本效應(yīng)的存在，母公司對(duì)子公司較多的投入也會(huì)促使母公司不輕易拋售所持股份。反之，母子公司間高管聯(lián)結(jié)程度較低將不利于母子公司間的信息溝通，并造成較高的交易成本，降低母公司維持原有集團(tuán)邊界的意愿，提升母公司的減持傾向?；谝陨戏治觯疚奶岢鲆韵录僭O(shè)。

H1母子公司高管聯(lián)結(jié)會(huì)提升母公司持股穩(wěn)定性，降低母公司減持傾向。

2.母子公司高管聯(lián)結(jié)與子公司CEO職位穩(wěn)定性

CEO在公司戰(zhàn)略制定和實(shí)施過程中處于主導(dǎo)地位，由于種種原因引致的CEO離職行為是影響公司價(jià)值和成長(zhǎng)持續(xù)性的重要因素[22]。所以，CEO的職位穩(wěn)定問題始終受到研究者們的廣泛關(guān)注：如王福勝和王攝琰(2012)[23]的研究結(jié)果表明，企業(yè)價(jià)值較高時(shí)，股東的預(yù)期通常能夠得到滿足，導(dǎo)致股東依據(jù)企業(yè)價(jià)值水平變更CEO的可能性較?。粎浅i等(2011)[24]從CEO實(shí)施價(jià)值損害型并購(gòu)后是否被撤換的角度考察了公司內(nèi)外部治理結(jié)構(gòu)的有效性；Kang等(2018)[25]指出，由于信息優(yōu)勢(shì)的存在，機(jī)構(gòu)投資者高比例持股帶來的監(jiān)管提高了CEO的離職-績(jī)效敏感性(Turnover-Performance Sensitivity)。綜合以上文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，盡管相關(guān)研究多將CEO離職現(xiàn)象與公司各類經(jīng)濟(jì)行為掛鉤，但是CEO離職不僅是一個(gè)經(jīng)濟(jì)過程，還是一個(gè)“政治”過程，除了受到“效率邏輯”的支配之外，還受到“權(quán)力邏輯”的強(qiáng)烈影響。母子公司高管聯(lián)結(jié)將改變子公司內(nèi)部的控制權(quán)爭(zhēng)奪格局，從而提升CEO職位穩(wěn)定性。

具體而言，企業(yè)的決策過程包括發(fā)起、批準(zhǔn)、實(shí)施和監(jiān)督四個(gè)步驟。其中，第一步和第三步涉及決策的管理，通常由高層經(jīng)理人員如CEO決定；第二步和第四步則通常受到董事會(huì)的影響。為了保證對(duì)子公司決策的影響力，股東需要保證重要位置的管理人員是“自己人”。所以，在大股東爭(zhēng)奪控制權(quán)的過程中，CEO等高層管理人員總是首當(dāng)其沖[26]，控制權(quán)的競(jìng)爭(zhēng)越激烈，CEO的職位也就越不穩(wěn)定。而隨著母子公司高管聯(lián)結(jié)的出現(xiàn)，子公司的高層管理人員與母公司的關(guān)聯(lián)程度上升，使得母公司在同其他股東爭(zhēng)奪公司控制權(quán)時(shí)處于優(yōu)勢(shì)地位。此時(shí)其他股東更加難以挑戰(zhàn)母公司，子公司內(nèi)部控制權(quán)爭(zhēng)奪狀況由此減弱，CEO的職位也因此越發(fā)穩(wěn)定。

基于以上分析，本文提出如下假設(shè)。

H2母子公司高管聯(lián)結(jié)有助于提升子公司CEO職位的穩(wěn)定性。

3.母子公司高管聯(lián)結(jié)與子公司股東利益穩(wěn)定性

信息不對(duì)稱為代理問題和代理成本的存在提供了土壤，降低了現(xiàn)代公司的運(yùn)行效率，也損害了股東的利益。實(shí)踐中大股東與公司高管利用自身地位，通過“掏空”子公司等方式侵害股東利益、攫取控制權(quán)私利的現(xiàn)象屢見不鮮。而企業(yè)集團(tuán)框架內(nèi)母子公司高管聯(lián)結(jié)機(jī)制可以對(duì)母公司(大股東)和子公司高管的機(jī)會(huì)主義行為產(chǎn)生抑制作用，以維護(hù)股東利益。

一方面，因?yàn)楦吖茏岳麅A向的存在，子公司高管可能會(huì)借助構(gòu)建商業(yè)帝國(guó)、謀取超額薪酬等方式來滿足私人利益[27]。而聯(lián)結(jié)高管的雙重角色使其受到母公司與子公司利益相關(guān)者的共同監(jiān)督，而且母子公司高管聯(lián)結(jié)程度越高，意味著子公司高管受到的監(jiān)督力量越強(qiáng)，相對(duì)來講更難實(shí)施機(jī)會(huì)主義行為[28]；另一方面，在母子公司治理體系中，子公司并非只受到母公司的單向治理與管控，治理效果是母公司與子公司管理層進(jìn)行博弈的雙向治理結(jié)果[7]。這使得聯(lián)結(jié)高管這一利益群體有動(dòng)機(jī)亦有能力防御大股東的掏空行為。在此背景下，高管縱向聯(lián)結(jié)可能會(huì)實(shí)現(xiàn)母公司治理行為的規(guī)范化，從而保護(hù)全體股東利益。

基于以上分析，本文提出如下假設(shè)。

H3母子公司高管聯(lián)結(jié)有利于提升子公司股東利益穩(wěn)定性。

4.母子公司高管聯(lián)結(jié)與子公司價(jià)值成長(zhǎng)穩(wěn)定性

良好的公司治理能夠有效提升公司的成長(zhǎng)與發(fā)展?jié)摿ΓP(guān)系著全體利益相關(guān)者的切身利益。母子公司高管聯(lián)結(jié)可能會(huì)正向地影響子公司的價(jià)值成長(zhǎng)穩(wěn)定性。

具體而言，高階理論認(rèn)為，高層管理人員的特征深刻地影響著企業(yè)的決策和戰(zhàn)略選擇，并對(duì)組織績(jī)效產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。據(jù)此，母子公司高管聯(lián)結(jié)將通過如下途徑影響子公司成長(zhǎng)。第一，行為的整合度是影響高管團(tuán)隊(duì)工作效果的核心因素，行為整合度較高的高管團(tuán)隊(duì)能夠更好地分享信息與資源，并共同制定戰(zhàn)略。所以，相對(duì)較高的高管團(tuán)隊(duì)整合度在企業(yè)經(jīng)營(yíng)過程中扮演著正面角色，有利于企業(yè)績(jī)效的提升[29]。母子公司高管聯(lián)結(jié)減弱了母子公司高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部的情感沖突，有利于母子公司高管團(tuán)隊(duì)的溝通與行為整合，故而也將對(duì)子公司價(jià)值成長(zhǎng)產(chǎn)生正面影響。第二，母子公司高管聯(lián)結(jié)會(huì)改變聯(lián)結(jié)高管對(duì)自身的角色定位，有利于母子公司協(xié)同優(yōu)勢(shì)的發(fā)揮。由于同時(shí)擔(dān)任母公司及子公司的高管職位，聯(lián)結(jié)高管需要兼顧母公司與子公司價(jià)值的提升。企業(yè)集團(tuán)存在資源平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，聯(lián)結(jié)高管的橋梁作用能夠讓母公司更加及時(shí)地獲悉子公司的需求，為企業(yè)持續(xù)成長(zhǎng)保駕護(hù)航[30]。由于高管聯(lián)結(jié)帶來的資源優(yōu)勢(shì)，子公司盈利能力和成長(zhǎng)潛力得到提升，子公司能夠在同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中處于優(yōu)勢(shì)地位，促進(jìn)子公司的持續(xù)發(fā)展。

基于以上分析，提出如下假設(shè)。

H4母子公司高管聯(lián)結(jié)有利于提升子公司的價(jià)值成長(zhǎng)穩(wěn)定性。

5.母子公司高管聯(lián)結(jié)程度的門限作用

作為一種治理主體，聯(lián)結(jié)高管施加影響需要一定前提，只有在高管聯(lián)結(jié)程度高于一定門限閾值時(shí)，母子公司高管聯(lián)結(jié)的作用效果才能顯現(xiàn)。具體的，公司由一系列契約構(gòu)建而成，由于契約成本的存在，相關(guān)契約只能規(guī)定公司經(jīng)營(yíng)的有限事宜，這就形成了公司治理中的剩余控制權(quán)。剩余控制權(quán)的實(shí)際擁有者往往掌握公司事宜的主導(dǎo)權(quán)，一般而言，公司的剩余控制權(quán)承載于股權(quán)、法人財(cái)產(chǎn)權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)之上，被配置給股東與管理層[31]。在企業(yè)集團(tuán)情境中，母子公司高管聯(lián)結(jié)意味著母子公司通過人力資源構(gòu)建起紐帶，反映了母子公司在高管資源協(xié)同配置上的努力，也使得剩余控制權(quán)的分配向聯(lián)結(jié)高管傾斜。但在高管聯(lián)結(jié)程度較低時(shí)，聯(lián)結(jié)高管這一治理主體難以形成足夠的話語權(quán)，“人微”必然導(dǎo)致“言輕”。此時(shí)，母子公司間雖然存在高管聯(lián)結(jié)，但這種聯(lián)結(jié)的作用會(huì)是輕微乃至失效的。反之，只有在高管聯(lián)結(jié)程度較高時(shí)，聯(lián)結(jié)高管這一群體才能成為一股真正足以左右公司決策的力量，聯(lián)結(jié)高管才可以通過發(fā)揮監(jiān)督作用、協(xié)調(diào)調(diào)撥資源等方式來產(chǎn)生治理影響?？傊?，雖然聯(lián)結(jié)高管在公司治理中飾演著重要的角色，但在母子公司間高管聯(lián)結(jié)程度較低時(shí)，聯(lián)結(jié)高管這一群體難以形成話語權(quán)。只有高管聯(lián)結(jié)程度達(dá)到一定規(guī)模，能夠充分保障聯(lián)結(jié)高管群體的自主權(quán)時(shí)，母子公司高管聯(lián)結(jié)才能充分發(fā)揮母子公司人力資源協(xié)同的優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而影響子公司治理結(jié)構(gòu)及治理效果的穩(wěn)定性。

基于以上分析，本文提出如下假設(shè)。

H5母子公司高管聯(lián)結(jié)對(duì)子公司治理結(jié)構(gòu)及效果穩(wěn)定性的作用存在門限效應(yīng)，只有在高管聯(lián)結(jié)程度高于一定門限閾值時(shí)，母子公司高管聯(lián)結(jié)的治理作用才能顯現(xiàn)。

三、實(shí)證設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文將2014—2020年作為數(shù)據(jù)觀測(cè)年份，選擇此觀測(cè)期間是因?yàn)椋阂环矫?，中?guó)證監(jiān)會(huì)于2013年發(fā)布《中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》(下文簡(jiǎn)稱“《意見》”)?！兑庖姟访鞔_要求：“提高公司大股東持股意向的透明度。發(fā)行人應(yīng)當(dāng)在公開募集及上市文件中披露公開發(fā)行前持股5%以上股東的持股意向及減持意向。持股5%以上股東減持時(shí)，須提前三個(gè)交易日予以公告?！彼?，《意見》的出臺(tái)可能會(huì)產(chǎn)生一定的治理效應(yīng)，影響大股東減持與公司市場(chǎng)價(jià)值；另一方面，選取此觀測(cè)期間能夠保證數(shù)據(jù)的時(shí)效性和可獲取性。母子公司高管聯(lián)結(jié)的數(shù)據(jù)需要手動(dòng)查找匹配，存在一定獲取難度，使用此期間內(nèi)的觀測(cè)數(shù)據(jù)能保證數(shù)據(jù)的完整性和易得性。

首先，按照以下原則對(duì)觀測(cè)期內(nèi)滬深股票市場(chǎng)所有上市公司進(jìn)行初步篩選：(1)剔除銀行、保險(xiǎn)公司等金融行業(yè)上市公司；(2)剔除觀測(cè)期內(nèi)被特殊處理(ST或*ST)以及被停止上市的公司；(3)剔除缺失關(guān)鍵數(shù)據(jù)的上市公司。然后，參考Carney等(2009)[32]對(duì)集團(tuán)隸屬企業(yè)的劃分依據(jù)，使用中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局《中國(guó)企業(yè)集團(tuán)年度統(tǒng)計(jì)》中的企業(yè)集團(tuán)列表來驗(yàn)證集團(tuán)隸屬關(guān)系。經(jīng)過以上步驟，共獲取了包含685家上市公司的列表，將其作為樣本基于CSMAR數(shù)據(jù)庫收集與整理母子公司高管聯(lián)結(jié)信息及其他經(jīng)營(yíng)情況，最終得到4 795組數(shù)據(jù)用以實(shí)證檢驗(yàn)。

(二)變量定義與測(cè)量

1.被解釋變量

母公司持股穩(wěn)定性(PSS)：該變量反映了母公司持股意向的穩(wěn)定情況。參考已有文獻(xiàn)的做法[33]，以母公司年度減持股份占公司總股份的比例乘以100進(jìn)行測(cè)度，同時(shí)將當(dāng)年未發(fā)生減持的情況賦值為0，減持?jǐn)?shù)量被記為正值，如減持5%在數(shù)據(jù)中顯示為5，變量數(shù)值越趨近于0，說明母公司減持意向越低，母公司持股越穩(wěn)定。

CEO職位穩(wěn)定性(CPS)：該變量反映了CEO職位的穩(wěn)定程度。本文借鑒已有文獻(xiàn)[34]，以公司年度內(nèi)出現(xiàn)CEO變更情況的次數(shù)進(jìn)行測(cè)量。變量的數(shù)值越高，子公司CEO的職位越不穩(wěn)定。

股東利益穩(wěn)定性(SIS)：此變量反映了公司能在多大程度上規(guī)避代理問題，從而使股東利益能夠得到恰當(dāng)?shù)谋Ｗo(hù)?？紤]到管理者的隧道行為會(huì)體現(xiàn)在管理費(fèi)用中，本文借鑒已有研究的測(cè)量方式[35]，利用公司年度管理費(fèi)用率，即管理費(fèi)用與營(yíng)業(yè)收入的比值來測(cè)量股東利益穩(wěn)定性。變量的數(shù)值越高，股東的期望穩(wěn)定性越差。

價(jià)值成長(zhǎng)穩(wěn)定性(CVS)：該變量反映了公司能否維持市場(chǎng)價(jià)值的穩(wěn)定。參考已有研究[36]，本文利用托賓Q值來測(cè)量公司價(jià)值成長(zhǎng)穩(wěn)定性。變量數(shù)值越高，越說明公司能保證自身價(jià)值穩(wěn)定。

表1 變量定義與衡量

2.解釋變量

母子公司高管聯(lián)結(jié)(ET)：母子公司高管聯(lián)結(jié)體現(xiàn)了企業(yè)集團(tuán)為實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)而采用的對(duì)集團(tuán)內(nèi)高管實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一協(xié)調(diào)、集中配置的治理結(jié)構(gòu)。在已有文獻(xiàn)中，研究者們經(jīng)常采用“子公司董事長(zhǎng)或總經(jīng)理等高管是否在母公司擔(dān)任職務(wù)”的方式衡量高管的縱向聯(lián)結(jié)[37]。但這種方式忽略了其他高管在公司治理中的重要角色，為了充分反映母子公司高管的聯(lián)結(jié)狀況，本文基于廣義的概念對(duì)高管進(jìn)行界定，囊括公司的董事會(huì)成員、總經(jīng)理、副總經(jīng)理、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人和董事會(huì)秘書等高級(jí)管理人員。如果子公司高管兼任母公司職務(wù)的情況賦值為1，將不存在兼任的情況賦值為0。

3.門限變量

母子公司高管聯(lián)結(jié)程度(RET)：不同于母子公司高管聯(lián)結(jié)(ET)這一變量?jī)H反映公司中是否存在高管的縱向聯(lián)結(jié)，母子公司高管聯(lián)結(jié)程度(RET)變量進(jìn)一步反映了聯(lián)結(jié)程度的高低。參考徐鵬等(2021)[3]的研究，采用子公司中兼任母公司高管的人數(shù)與子公司高管總?cè)藬?shù)之比值衡量母子公司高管聯(lián)結(jié)程度。較高的變量數(shù)值代表著母子公司間較為緊密的聯(lián)結(jié)程度。

4.控制變量

此外，參考已有研究[5-6]，本文還選取了公司規(guī)模(ASSET)、股權(quán)結(jié)構(gòu)(ES)、董事會(huì)規(guī)模(BS)、董事會(huì)獨(dú)立性(BI)、兩職合一(DUA)、盈利狀況(ROE)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、流動(dòng)比率(CR)、速動(dòng)比率(QR)等有可能對(duì)公司治理穩(wěn)定性產(chǎn)生影響的因素作為本研究的控制變量。各變量的具體定義與測(cè)量方式如表1所示。

(三)研究模型

為了對(duì)上文所提出的假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證，設(shè)計(jì)如下回歸模型

在以上模型中，Ind_Var代表被解釋變量，c代表常數(shù)項(xiàng)，Control為控制變量組，ε是模型的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，j代表各控制變量編號(hào)，βj代表控制變量的回歸系數(shù)，α則代表解釋變量的回歸系數(shù)。研究首先檢驗(yàn)高管聯(lián)結(jié)程度(RET)在母子公司高管聯(lián)結(jié)(ET)與各被解釋變量關(guān)系間的門限作用，模型中q代表高管聯(lián)結(jié)程度(RET)變量的數(shù)值，X代表門限回歸的門限閾值。若門限檢驗(yàn)未通過，研究則進(jìn)一步檢驗(yàn)?zāi)缸庸靖吖苈?lián)結(jié)(ET)與各因變量間潛在的線性相關(guān)關(guān)系。

四、數(shù)據(jù)分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

圖1展示了母子公司中高管聯(lián)結(jié)程度的數(shù)值分布情況。由圖1可見，高管聯(lián)結(jié)程度(RET)這一變量的最小值為0，即部分企業(yè)集團(tuán)尚未采取這一治理形式，但此類集團(tuán)數(shù)量較少，說明母子公司高管聯(lián)結(jié)這一治理機(jī)制在實(shí)踐中較為普遍?？梢杂^察到的是，少部分公司的高管聯(lián)結(jié)程度甚至超過了50%，即樣本公司有超過一半的高管同時(shí)在母公司兼職。如果同現(xiàn)有研究一樣只關(guān)注CEO或董事長(zhǎng)的縱向聯(lián)結(jié)情況，可能會(huì)忽略母子公司高管聯(lián)結(jié)被普遍應(yīng)用的趨勢(shì)。所以，有必要同時(shí)利用0-1分類形式和比值形式來測(cè)量和分析母子公司高管聯(lián)結(jié)的治理作用，提升研究的嚴(yán)謹(jǐn)性和全面性。

圖1 高管聯(lián)結(jié)程度的數(shù)值分布情況

表2展示了樣本中其他變量的描述性統(tǒng)計(jì)情況?？梢钥吹?，樣本中CEO職位穩(wěn)定性的均值和中位數(shù)分別為0.202和0，這在一定程度上體現(xiàn)了公司對(duì)CEO更替的重視，表明多數(shù)公司都不傾向于在短期內(nèi)重復(fù)進(jìn)行CEO的變更。股東利益穩(wěn)定性的5%分位數(shù)、95%分位數(shù)以及中位數(shù)之間差距較大，說明不同公司在股東利益保護(hù)問題上的治理水平參差不齊。價(jià)值成長(zhǎng)穩(wěn)定性的均值和中位數(shù)分別為2.137和1.670，5%分位數(shù)也達(dá)到了0.959，說明作為中國(guó)公司制造企業(yè)中的排頭兵，上市公司的價(jià)值能夠得到投資者的普遍認(rèn)可。母公司持股穩(wěn)定性的5%分位數(shù)與中位數(shù)為0，而95%分位數(shù)為7.487，整體未處于高位水平，說明有較多公司不會(huì)出現(xiàn)頻繁且激烈的減持行為。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)分析

表3展示了主要變量之間的相關(guān)系數(shù)，其中右上方為斯皮爾曼相關(guān)系數(shù)，左下方為皮爾遜相關(guān)系數(shù)。由表3可見，各主要變量之間的相關(guān)系數(shù)均維持在相對(duì)合理范圍內(nèi)，最大僅為0.356，說明主要變量間不存在較為嚴(yán)重的共線性問題。此外，母子公司高管聯(lián)結(jié)與股東利益穩(wěn)定性變量之間顯著的相關(guān)關(guān)系也初步支持了本文的假設(shè)。

表3 主要變量的相關(guān)系數(shù)

(二)多元回歸分析

1.門限效應(yīng)分析

本文利用Stata16中的xthreg命令進(jìn)行了高管聯(lián)結(jié)程度(RET)的門限效應(yīng)檢驗(yàn)。結(jié)果如表4所示，當(dāng)CEO職位穩(wěn)定性(CPS)和股東利益穩(wěn)定性(SIS)作為被解釋變量時(shí)，高管聯(lián)結(jié)程度(RET)的單門限效應(yīng)通過了5%水平上的顯著性檢驗(yàn)。進(jìn)一步對(duì)其進(jìn)行雙門限檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)均未通過至少10%水平的顯著性檢驗(yàn)，雙重門限不成立。門限效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果說明，在母子公司高管聯(lián)結(jié)(ET)變量對(duì)CEO職位穩(wěn)定性(CPS)和股東利益穩(wěn)定性(SIS)的影響作用中，高管聯(lián)結(jié)程度(RET)發(fā)揮著單重門限作用。

表4 門限效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

表5 母子公司高管聯(lián)結(jié)與CEO職位穩(wěn)定性、股東利益穩(wěn)定性的關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

在此基礎(chǔ)之上，本文對(duì)高管聯(lián)結(jié)程度(RET)變量門限前后的回歸結(jié)果進(jìn)行了分析，結(jié)果如表5所示。對(duì)于被解釋變量CEO職位穩(wěn)定性(CPS)，當(dāng)高管聯(lián)結(jié)程度(RET)低于門限值時(shí)，母子公司高管聯(lián)結(jié)(ET)所對(duì)應(yīng)的系數(shù)為0.001，未通過顯著性檢驗(yàn)；當(dāng)高管聯(lián)結(jié)程度(RET)跨過門限值以后，母子公司高管聯(lián)結(jié)(ET)的回歸系數(shù)變?yōu)?0.266，通過了1%水平的顯著性檢驗(yàn)。說明只有當(dāng)高管聯(lián)結(jié)程度(RET)高于門限閾值時(shí)，母子公司高管聯(lián)結(jié)才能夠顯著地影響CEO職位穩(wěn)定性。H2得證，H5得到部分驗(yàn)證。同時(shí)，對(duì)于被解釋變量股東利益穩(wěn)定性(SIS)，當(dāng)高管聯(lián)結(jié)程度(RET)低于門限值時(shí)，母子公司高管聯(lián)結(jié)(ET)所對(duì)應(yīng)的系數(shù)為-0.091，未通過顯著性檢驗(yàn)；當(dāng)高管聯(lián)結(jié)程度(RET)跨過門限值以后，母子公司高管聯(lián)結(jié)(ET)的回歸系數(shù)變?yōu)?0.124，通過了5%水平的顯著性檢驗(yàn)。說明只有當(dāng)高管聯(lián)結(jié)程度(RET)高于門限閾值時(shí)，母子公司高管聯(lián)結(jié)才能夠顯著地影響股東利益穩(wěn)定性。H3得證，H5得到進(jìn)一步驗(yàn)證。

2.多元回歸分析

針對(duì)被解釋變量母公司持股穩(wěn)定性(PSS)和價(jià)值成長(zhǎng)穩(wěn)定性(CVS)的門限檢驗(yàn)未得到顯著結(jié)果，說明其與母子公司高管聯(lián)結(jié)(ET)之間可能存在線性關(guān)系而非相對(duì)復(fù)雜的門限關(guān)系。此處進(jìn)一步使用固定效應(yīng)回歸檢驗(yàn)?zāi)缸庸靖吖苈?lián)結(jié)(ET)與以上變量間潛在的線性關(guān)系，回歸結(jié)果可見表6。根據(jù)固定效應(yīng)回歸結(jié)果，相關(guān)檢驗(yàn)未發(fā)現(xiàn)母子公司高管聯(lián)結(jié)(ET)與母公司持股穩(wěn)定性(PSS)之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系(系數(shù)為0.09，p>0.1)，H1未得到驗(yàn)證。這可能是因?yàn)?，母子公司高管?lián)結(jié)增強(qiáng)了母公司控制能力，母公司無需維持較高的持股水平便可實(shí)現(xiàn)較強(qiáng)的控制力度，這減弱了母公司持股意向，母子公司高管聯(lián)結(jié)的正向效應(yīng)與負(fù)向效應(yīng)實(shí)現(xiàn)了相互抵消。同時(shí)，在控制相關(guān)變量的情況下，母子公司高管聯(lián)結(jié)(ET)與價(jià)值成長(zhǎng)穩(wěn)定性(CVS)之間呈現(xiàn)出了顯著的相關(guān)關(guān)系(系數(shù)為0.133，p<0.01)。說明母子公司高管聯(lián)結(jié)有助于提升子公司的價(jià)值成長(zhǎng)穩(wěn)定性，故H4得證。

表6 母子公司高管聯(lián)結(jié)與母公司持股穩(wěn)定性、價(jià)值成長(zhǎng)穩(wěn)定性的關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保障回歸結(jié)果的可靠性，除了使用固定效應(yīng)回歸以控制其他不受時(shí)間影響的因素之外，本文進(jìn)一步使用多種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：(1)在現(xiàn)有文獻(xiàn)中，對(duì)公司價(jià)值能否保持穩(wěn)健成長(zhǎng)的衡量方式是多樣的，除了本文的測(cè)量方式之外，應(yīng)用比較多的還包括營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率[7]。為了保證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行了更換變量測(cè)量方式的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果如表7所示，母子公司高管聯(lián)結(jié)(ET)的系數(shù)為0.149，且通過5%水平的顯著性檢驗(yàn)。(2)除了使用前文中的固定效應(yīng)回歸方法外，進(jìn)一步使用隨機(jī)效應(yīng)回歸方法檢驗(yàn)?zāi)缸庸靖吖苈?lián)結(jié)(ET)與價(jià)值成長(zhǎng)穩(wěn)定性(CVS)之間的關(guān)系。表7中匯報(bào)的隨機(jī)效應(yīng)回歸結(jié)果顯示，母子公司高管聯(lián)結(jié)(ET)與價(jià)值成長(zhǎng)穩(wěn)定性(CVS)之間仍保持了顯著的相關(guān)關(guān)系(系數(shù)為0.087，p<0.1)。(3)針對(duì)門限回歸結(jié)果，本文在原有回歸的基礎(chǔ)上使用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤來緩解異方差問題，結(jié)果見表8。發(fā)現(xiàn)在使用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤的情況下，越過門限后，母子公司高管聯(lián)結(jié)(ET)對(duì)CEO職位穩(wěn)定性(CPS)的回歸系數(shù)為-0.266，且通過1%水平的顯著性檢驗(yàn)；母子公司高管聯(lián)結(jié)(ET)對(duì)股東利益穩(wěn)定性(SIS)的回歸系數(shù)為-0.124，且通過10%水平的顯著性檢驗(yàn)。(4)研究進(jìn)一步提高自抽樣(bootstrap)次數(shù)，由前文中設(shè)定的200次提升至1 000次，結(jié)果見表9。在針對(duì)被解釋變量CEO職位穩(wěn)定性(CPS)和股東利益穩(wěn)定性(SIS)的門限回歸中，高管聯(lián)結(jié)程度(RET)的單門限效應(yīng)仍通過5%水平的顯著性檢驗(yàn)，雙重門限檢驗(yàn)則仍未通過10%水平的顯著性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果與前文一致。(5)為了解決研究中可能存在的內(nèi)生問題，對(duì)前文驗(yàn)證的門限效應(yīng)與線性關(guān)系做進(jìn)一步檢驗(yàn)。首先，對(duì)于母子公司高管聯(lián)結(jié)與子公司價(jià)值成長(zhǎng)穩(wěn)定性間的線性關(guān)系，進(jìn)一步使用系統(tǒng)GMM方法來解決其中的內(nèi)生問題。系統(tǒng)GMM回歸如表10所示，解釋變量母子公司高管聯(lián)結(jié)(ET)的系數(shù)為0.229，且通過了5%水平的顯著性檢驗(yàn)。其次，對(duì)于門限回歸結(jié)果，本文分別引入各被解釋變量的滯后項(xiàng)(L.CPS與L.SIS)作為代理變量，用以控制遺漏變量等問題?；貧w結(jié)果如表11所示，母子公司高管聯(lián)結(jié)(ET)對(duì)CEO職位穩(wěn)定性(CPS)和股東利益穩(wěn)定性(SIS)的回歸結(jié)果均通過10%水平的顯著性檢驗(yàn)。最后，為了規(guī)避因果倒置類的內(nèi)生性問題，參考現(xiàn)有研究中的經(jīng)典做法，通過引入解釋變量滯后項(xiàng)的方式，對(duì)母子公司高管聯(lián)結(jié)(ET)與子公司價(jià)值成長(zhǎng)穩(wěn)定性(CVS)之間的線性關(guān)系進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。由于滯后解釋變量的發(fā)生時(shí)間早于被解釋變量，這就從理論上排除了被解釋變量影響滯后解釋變量的可能性[38]。最終檢驗(yàn)結(jié)果表12所示，母子公司高管聯(lián)結(jié)(ET)對(duì)子公司價(jià)值成長(zhǎng)穩(wěn)定性(CVS)的影響通過了1%水平的顯著性檢驗(yàn)。以上檢驗(yàn)說明，在排除內(nèi)生性問題后，本文的研究結(jié)果仍舊保持穩(wěn)健。(6)在前文檢驗(yàn)中，對(duì)股東利益穩(wěn)定性的測(cè)量主要使用了管理費(fèi)用率這一指標(biāo)。考慮到除管理費(fèi)用外，銷售費(fèi)用與財(cái)務(wù)費(fèi)用等項(xiàng)目也反映了公司股東利益遭到“掏空”的情況。為此，本文進(jìn)一步利用銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率以及財(cái)務(wù)費(fèi)用率之和測(cè)量股東利益穩(wěn)定性，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。結(jié)果如表13所示，越過門限后，母子公司高管聯(lián)結(jié)(ET)對(duì)股東利益穩(wěn)定性(SIS)的回歸系數(shù)為-0.011，且通過5%水平的顯著性檢驗(yàn)，前文檢驗(yàn)結(jié)果得到進(jìn)一步支持。

表7 母子公司高管聯(lián)結(jié)與價(jià)值成長(zhǎng)穩(wěn)定性關(guān)系的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

續(xù)表7

表8 母子公司高管聯(lián)結(jié)與CEO職位穩(wěn)定性、股東利益穩(wěn)定性關(guān)系的異方差穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

表9 提高自抽樣次數(shù)的門限效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

表10 母子公司高管聯(lián)結(jié)與價(jià)值成長(zhǎng)穩(wěn)定性的系統(tǒng)GMM檢驗(yàn)結(jié)果

表11 控制代理變量的門限回歸檢驗(yàn)結(jié)果

表12 母子公司高管聯(lián)結(jié)與價(jià)值成長(zhǎng)穩(wěn)定性關(guān)系的解釋變量滯后檢驗(yàn)結(jié)果

表13 股東利益穩(wěn)定性的更換測(cè)量方式檢驗(yàn)結(jié)果

五、進(jìn)一步研究：制度差異的調(diào)節(jié)作用

相較于民營(yíng)公司，國(guó)有公司擁有較為特殊的治理情境，現(xiàn)有研究尚未充分探明產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及其背后的制度差異究竟與高管縱向聯(lián)結(jié)存在怎樣的“化學(xué)反應(yīng)”。為此，本文進(jìn)一步研究不同制度環(huán)境下母子公司高管聯(lián)結(jié)作用的異質(zhì)性，相關(guān)結(jié)論有助于明晰國(guó)有與民營(yíng)不同股權(quán)性質(zhì)公司治理機(jī)制的運(yùn)行差異，從而為建設(shè)中國(guó)特色的公司治理機(jī)制提供參考。前文述及，母子公司高管聯(lián)結(jié)影響了高管職位的穩(wěn)定性。本文認(rèn)為，國(guó)有企業(yè)存在較為特殊的高管任免制度，相較于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)的高管任免并非完全的市場(chǎng)行為，而是會(huì)受到更多維度規(guī)章制度的影響，這使得母子公司高管聯(lián)結(jié)在國(guó)有公司高管任免過程中扮演角色的重要性有所減弱?？梢灶A(yù)測(cè)，若制度差異效應(yīng)存在，母子公司高管聯(lián)結(jié)對(duì)CEO職位穩(wěn)定性的影響在民營(yíng)企業(yè)中更為突顯?；谝陨纤伎迹疚倪M(jìn)一步分析了制度差異(SOE，國(guó)有企業(yè)賦值為1，民營(yíng)企業(yè)賦值為0)的調(diào)節(jié)作用，結(jié)果見表14與表15。在CEO職位穩(wěn)定性(CPS)與母子公司高管聯(lián)結(jié)(ET)的關(guān)系之中，制度差異顯著地調(diào)節(jié)了高管聯(lián)結(jié)程度(RET)的門限效應(yīng)。具體而言，在民營(yíng)企業(yè)中，高管聯(lián)結(jié)程度(RET)的門限值由0.185下降為0.174，越過門限后的解釋變量系數(shù)由-0.266改變至-0.343。而在國(guó)有企業(yè)中，雖然門限效應(yīng)通過檢驗(yàn)，但門限前后解釋變量對(duì)被解釋變量的影響均不顯著(p>0.1)。以上結(jié)果說明，高管聯(lián)結(jié)程度(RET)的門限效應(yīng)在民營(yíng)企業(yè)中更為突顯，發(fā)揮作用所需的門限閾值更低，作用效果更強(qiáng)。

六、研究結(jié)論、理論貢獻(xiàn)與管理啟示

(一)研究結(jié)論

本文利用中國(guó)上市公司的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，通過門限回歸等方法，對(duì)母子公司高管聯(lián)結(jié)與子公司治理穩(wěn)定性之間的關(guān)系進(jìn)行研究。研究結(jié)果顯示：第一，母子公司高管聯(lián)結(jié)對(duì)CEO職位穩(wěn)定性的作用效果存在門限效應(yīng)，只有在高管聯(lián)結(jié)程度高于一定門限閾值時(shí)，母子公司高管聯(lián)結(jié)的存在才能夠提升CEO職位穩(wěn)定性。第二，母子公司高管聯(lián)結(jié)對(duì)股東利益穩(wěn)定性的作用效果同樣存在門限效應(yīng)，只有在高管聯(lián)結(jié)程度高于一定門限閾值時(shí)，母子公司高管聯(lián)結(jié)的存在才能夠保障股東利益穩(wěn)定性。第三，母子公司高管聯(lián)結(jié)有助于提升子公司的價(jià)值成長(zhǎng)穩(wěn)定性。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，制度差異顯著地調(diào)節(jié)了高管聯(lián)結(jié)程度的門限效應(yīng)。高管聯(lián)結(jié)程度的門限效應(yīng)在民營(yíng)企業(yè)中更為突顯，發(fā)揮作用所需的門限閾值更低，作用效果更強(qiáng)。以上結(jié)果表明，母子公司高管聯(lián)結(jié)對(duì)子公司治理水平發(fā)揮影響的作用路徑具有一定復(fù)雜性。

(二)理論貢獻(xiàn)

首先，盡管現(xiàn)有文獻(xiàn)已從不同視角對(duì)企業(yè)間高管聯(lián)結(jié)現(xiàn)象進(jìn)行了諸多分析，但以往研究多是聚焦于高管的橫向聯(lián)結(jié)問題[39]，對(duì)高管縱向聯(lián)結(jié)治理作用的探索方興未艾。本文對(duì)集團(tuán)框架中母子公司高管的縱向聯(lián)結(jié)現(xiàn)象進(jìn)行了研究，明晰了高管縱向聯(lián)結(jié)的治理效應(yīng)，有助于高管聯(lián)結(jié)這一理論概念的進(jìn)一步發(fā)展。

其次，針對(duì)公司高管這一治理主體與公司治理穩(wěn)定性的關(guān)系，學(xué)術(shù)研究較多地強(qiáng)調(diào)了公司高管在代理沖突中的單一角色[21]，這在一定程度上忽視了不同治理主體間的互動(dòng)以及高管治理角色的豐富性。本文發(fā)現(xiàn)，隨著高管聯(lián)結(jié)程度的上升突破一定門限，聯(lián)結(jié)高管這一群體在公司治理中飾演的角色愈發(fā)重要，且有動(dòng)機(jī)與能力對(duì)其他治理主體施加影響。通過驗(yàn)證母子公司高管聯(lián)結(jié)與子公司治理結(jié)構(gòu)、效果穩(wěn)定性的復(fù)雜關(guān)系，本文拓展了高管多角色治理問題研究，同時(shí)也豐富了對(duì)高管治理的作用機(jī)制的理論探索。

最后，本文為集團(tuán)框架下的公司治理結(jié)構(gòu)演化提供了新的理論依據(jù)。盡管現(xiàn)有研究已經(jīng)從多方面考慮了公司治理結(jié)構(gòu)變化的原因，但高管聯(lián)結(jié)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)變動(dòng)造成的影響仍有待探索。本文聚焦于企業(yè)集團(tuán)情境，理論分析了母子公司高管聯(lián)結(jié)對(duì)公司治理機(jī)制的補(bǔ)充與替代，相關(guān)結(jié)論能夠?yàn)槟缸庸緟f(xié)同治理領(lǐng)域的研究帶來一定啟發(fā)。

表14 分組門限檢驗(yàn)結(jié)果

表15 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)結(jié)果

(三)管理啟示

首先，與單體企業(yè)相比，企業(yè)集團(tuán)具有規(guī)模大、涉及產(chǎn)業(yè)和產(chǎn)品多等特點(diǎn)，盡管企業(yè)集團(tuán)的規(guī)模和實(shí)力增長(zhǎng)較快，但“統(tǒng)死放亂”“集而不團(tuán)”的現(xiàn)象仍大量存在，使得集團(tuán)化經(jīng)營(yíng)的效率問題成為實(shí)踐界關(guān)注的焦點(diǎn)。實(shí)際上，高管的橫向聯(lián)結(jié)和縱向聯(lián)結(jié)本質(zhì)上都是企業(yè)利用協(xié)同機(jī)制創(chuàng)造競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的體現(xiàn)。特別是，高管的縱向聯(lián)結(jié)可以加深母公司對(duì)子公司的了解與信任，這為集團(tuán)框架內(nèi)母子公司治理機(jī)制的優(yōu)化帶來了一定啟示。企業(yè)集團(tuán)要充分發(fā)揮集團(tuán)內(nèi)部人力資源協(xié)同帶來的信息傳遞作用。當(dāng)企業(yè)集團(tuán)向子公司委派重要戰(zhàn)略任務(wù)時(shí)，可以派遣經(jīng)驗(yàn)豐富的高管入駐子公司或從子公司提拔了解情況的高管進(jìn)入母公司，從而推動(dòng)母子公司之間的決策信息交流，促成資源的合理調(diào)配，提升資源配置效率。

其次，企業(yè)集團(tuán)是不同公司之間聯(lián)結(jié)關(guān)系的集合，公司之間的聯(lián)結(jié)關(guān)系降低了交易成本，是集團(tuán)隸屬企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)中呈現(xiàn)出更高效率的基礎(chǔ)。盡管本文分析指出，縱向聯(lián)結(jié)高管會(huì)基于自身角色與職能主動(dòng)保護(hù)子公司利益，但由于子公司高管縱向聯(lián)結(jié)的配置很大程度上受到母公司的影響，如果期望通過縱向聯(lián)結(jié)高管來有效地監(jiān)督子公司各項(xiàng)活動(dòng)、降低掏空行為，還需要進(jìn)一步強(qiáng)化聯(lián)結(jié)高管的獨(dú)立性，明晰聯(lián)結(jié)高管的治理角色，使得聯(lián)結(jié)高管意識(shí)到自身需要為全體股東而非單一股東服務(wù)。

此外，為了盡可能發(fā)揮母子公司高管聯(lián)結(jié)的積極治理效應(yīng)，應(yīng)當(dāng)從高管聯(lián)結(jié)程度確定機(jī)制和高管聯(lián)結(jié)職位評(píng)價(jià)機(jī)制兩方面完善母子公司高管聯(lián)結(jié)機(jī)制，最大限度降低企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部交易成本、創(chuàng)造競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。一方面，子公司及其母公司要對(duì)自身治理情況進(jìn)行充分的評(píng)估，判定適宜的聯(lián)結(jié)高管比例、職位；另一方面，在進(jìn)行高管聯(lián)結(jié)配置的同時(shí)，子公司要從根本上明晰母子公司之間的利益劃分，完善聯(lián)結(jié)高管的考評(píng)體系。

(四)不足與展望

本文的研究仍存在一定局限性，未來研究可以通過以下方式進(jìn)行改進(jìn)與完善。第一，母子公司之間存在多種管控與協(xié)同關(guān)系，本文主要探討了母子公司間高管層面的人力資源協(xié)同治理作用。未來研究可以深入探討母子公司之間戰(zhàn)略協(xié)同、財(cái)務(wù)協(xié)同、創(chuàng)新協(xié)同和文化協(xié)同等其他管控協(xié)同關(guān)系的效用。第二，本文對(duì)母子公司高管聯(lián)結(jié)相關(guān)影響的分析主要限于企業(yè)間的橫向?qū)Ρ?。然而，身處不同生命周期的企業(yè)對(duì)待母子公司高管聯(lián)結(jié)的態(tài)度亦可能有所差異，今后研究可以基于生命周期視角分階段探討母子公司高管聯(lián)結(jié)對(duì)公司治理的影響，并分析其差異性。第三，在數(shù)字時(shí)代，新技術(shù)拉近了企業(yè)同外界的距離，也對(duì)公司治理提出了更多要求，母子公司高管聯(lián)結(jié)能否適應(yīng)時(shí)代發(fā)展，以及其將如何與數(shù)字化結(jié)合等問題均值得在未來研究中進(jìn)一步探討。