楊水利, 田 野

(西安理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,陜西 西安 710054)

0 引言

2021年上海電氣年凈利潤(rùn)虧損99.88億，2020年華晨集團(tuán)資不抵債，部分國(guó)有企業(yè)資本回報(bào)率低等，這些問(wèn)題反映了國(guó)有企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)效率不高。當(dāng)前制約國(guó)有企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)效率的因素主要是國(guó)有股“一股獨(dú)大”導(dǎo)致企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)難以分離，企業(yè)缺乏靈活高效的治理機(jī)制?；旌纤兄聘母锞徑饬藝?guó)有企業(yè)“一股獨(dú)大”問(wèn)題[1]，《國(guó)企改革三年行動(dòng)方案(2020～2022年)》提出“深度發(fā)揮非國(guó)有股東的積極作用”，那么非國(guó)有股東參與治理能否提高企業(yè)的資本運(yùn)營(yíng)效率？2021年6月中央企業(yè)改革三年行動(dòng)推進(jìn)會(huì)提出“積極穩(wěn)妥推進(jìn)混合所有制改革，著力轉(zhuǎn)換機(jī)制增強(qiáng)活力，聚焦重點(diǎn)環(huán)節(jié)加強(qiáng)監(jiān)督”，說(shuō)明國(guó)資監(jiān)管體制應(yīng)與混合所有制改革協(xié)同進(jìn)行。那么，在以“管資本”為主的國(guó)資監(jiān)管體制改革背景下，國(guó)資委的監(jiān)管方式對(duì)非國(guó)有股東治理與企業(yè)之本運(yùn)營(yíng)效率之間的關(guān)系具有怎樣的調(diào)節(jié)作用？

現(xiàn)有關(guān)于非國(guó)有股東治理與企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)效率關(guān)系的研究，主要集中在兩方面：一是基于上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的實(shí)證研究。周觀平等[2]發(fā)現(xiàn)混合所有制股權(quán)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變化均有利于國(guó)有企業(yè)凈資產(chǎn)收益率和投入資本回報(bào)率的提高。吳秋生等[3]發(fā)現(xiàn)非國(guó)有董事治理積極性的提高能夠有效促進(jìn)國(guó)企資產(chǎn)保值增值。廖志超等[4]研究發(fā)現(xiàn)非國(guó)有股東治理通過(guò)提升資本配置效率促進(jìn)國(guó)有資產(chǎn)保值增值。周紹妮等發(fā)現(xiàn)非國(guó)有股東治理促進(jìn)國(guó)有資本保值增值的中介變量是企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量[5]，非國(guó)有股東委派董事強(qiáng)化了混合所有制改革與國(guó)有資產(chǎn)保值增值的關(guān)系，但控制鏈過(guò)長(zhǎng)的混改對(duì)保值增值的影響不明顯[6]。二是基于國(guó)資國(guó)企改革政策、理論和案例進(jìn)行研究，并提出改善企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)效率的策略。黃速建等[7]提出為防止國(guó)有資產(chǎn)流失，競(jìng)爭(zhēng)型國(guó)企不傾向于非國(guó)有股東持股占比太大。王婷等[8]認(rèn)為應(yīng)明確不同混改企業(yè)中各類資本的地位和作用以防范國(guó)有資本流失。何瑛等[9]提出對(duì)于進(jìn)行混改的競(jìng)爭(zhēng)型國(guó)企，可探索將部分國(guó)有股轉(zhuǎn)為優(yōu)先股，以保障資本收益與安全。

關(guān)于國(guó)資委對(duì)國(guó)有企業(yè)的監(jiān)管研究，主要集中在兩方面：一是基于實(shí)證檢驗(yàn)國(guó)資委監(jiān)管對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。如以2003年國(guó)資委成立為政策沖擊，采用雙重差分法進(jìn)行研究[10,11]，劉燦雷等[10]發(fā)現(xiàn)企業(yè)的創(chuàng)新動(dòng)機(jī)和創(chuàng)新成效得到強(qiáng)化，胡磊等[11]發(fā)現(xiàn)企業(yè)的銷售利潤(rùn)率提高。如研究國(guó)資委以“管資本”為主的職能改革的調(diào)節(jié)作用，郭檬楠等[12]發(fā)現(xiàn)以“管資本”為主的國(guó)資監(jiān)管正向調(diào)節(jié)國(guó)有資產(chǎn)審計(jì)內(nèi)容全覆蓋與國(guó)有資產(chǎn)保值增值的關(guān)系。二是基于案例研究法、扎根研究法等定性研究方法探索國(guó)資委的監(jiān)管架構(gòu)和路徑。肖欽[13]認(rèn)為需要對(duì)國(guó)資委的戰(zhàn)略方向把控和預(yù)算編制等職能進(jìn)行改善。張寧等[14]提出應(yīng)推動(dòng)國(guó)資委職能和履職方式的轉(zhuǎn)變，升級(jí)國(guó)資國(guó)企監(jiān)管系統(tǒng)。朱珊珊[15]從外部監(jiān)督機(jī)制、內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制、內(nèi)外合一監(jiān)督機(jī)制、內(nèi)外協(xié)調(diào)監(jiān)督機(jī)制四方面提出完善國(guó)企監(jiān)督制度的對(duì)策。廖紅偉等[16]認(rèn)為應(yīng)在頂層設(shè)計(jì)中重視政策協(xié)調(diào)性、構(gòu)建國(guó)資監(jiān)管大格局等。沈昊等[17]認(rèn)為應(yīng)強(qiáng)化對(duì)企業(yè)的監(jiān)督，弱化對(duì)企業(yè)的管理干預(yù)。

綜上所述，現(xiàn)有關(guān)于非國(guó)有股東治理與企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)效率的研究主要包括非國(guó)有股東治理與企業(yè)資產(chǎn)保值增值的實(shí)證研究、非國(guó)有股東治理與國(guó)有企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)效率的理論研究；關(guān)于國(guó)資委對(duì)企業(yè)監(jiān)管的研究，主要集中于國(guó)資委成立對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的實(shí)證研究、國(guó)資委的監(jiān)管策略理論研究。因此，本文選取2008～2019年非國(guó)有股東參與治理的滬深上市公司為研究樣本，從股權(quán)治理與高層治理兩方面，考察非國(guó)有股東治理對(duì)企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)效率的影響，以及國(guó)資委的清單監(jiān)管方式和大數(shù)據(jù)監(jiān)管方式對(duì)非國(guó)有股東治理與企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)效率關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

與已有研究相比，本文研究的價(jià)值主要有：第一，從企業(yè)資本收益率和資本保值增值率兩方面考察非國(guó)有股東的治理效應(yīng)，有助于更全面地對(duì)混改企業(yè)的資本運(yùn)營(yíng)效率進(jìn)行評(píng)價(jià)，為改善企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)效率提供一定的理論參考；第二，根據(jù)《國(guó)務(wù)院國(guó)資委以管資本為主推進(jìn)職能轉(zhuǎn)變方案》對(duì)監(jiān)管方式改革的要求，研究新的監(jiān)管方式的效果，對(duì)于明確國(guó)資委監(jiān)管方式的創(chuàng)新方向，更好發(fā)揮國(guó)資監(jiān)管體制改革對(duì)企業(yè)混合所有制改革的協(xié)同作用提供參考。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 非國(guó)有股東股權(quán)治理對(duì)企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)效率的影響

非國(guó)有的股東股權(quán)治理主要從股權(quán)制衡與內(nèi)部監(jiān)督、資本協(xié)作、經(jīng)營(yíng)目標(biāo)達(dá)成三方面影響企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)效率。在股權(quán)制衡與內(nèi)部監(jiān)督方面，非國(guó)有資本的進(jìn)入調(diào)整了企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，由“一股獨(dú)大”轉(zhuǎn)變?yōu)椴煌再|(zhì)的股東互相制衡的結(jié)構(gòu)，為防止國(guó)有大股東侵占公司利益，非國(guó)有股東會(huì)對(duì)其進(jìn)行監(jiān)督，還可對(duì)管理層機(jī)會(huì)主義行為進(jìn)行約束[18]，保障企業(yè)資本收益和保值增值。在資本協(xié)作方面，引入非國(guó)有資本后，可使依附在國(guó)有資本和非國(guó)有資本上的資源優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，形成協(xié)同效應(yīng)。同時(shí)，非國(guó)有資本的進(jìn)入有利于企業(yè)的市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)機(jī)制更加靈活高效，有利于企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)效率的提升。在企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)達(dá)成方面，隨著非國(guó)有股東參股比例的增加，非國(guó)有資本以利益大和效率最高為目標(biāo)，更加關(guān)注企業(yè)的資本運(yùn)營(yíng)收益和保值增值。基于上述分析，提出假設(shè)H1a：

H1a非國(guó)有股東的股權(quán)治理有利于提升企業(yè)的資本運(yùn)營(yíng)效率。

1.2 非國(guó)有股東高管治理對(duì)企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)效率的影響

非國(guó)有股東委派董監(jiān)高參與高管治理影響到企業(yè)的決策與內(nèi)部監(jiān)督，進(jìn)而對(duì)企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)效率產(chǎn)生影響。一方面，非國(guó)有股東委派的董監(jiān)高形成了企業(yè)治理中的制衡力量，非國(guó)有董事的監(jiān)督抑制管理層違反決程序、侵占企業(yè)資產(chǎn)、瞞報(bào)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等經(jīng)營(yíng)行為，避免企業(yè)資產(chǎn)流失和資本運(yùn)營(yíng)低效，降低代理成本的同時(shí)促使管理人員提高企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)效率。隨著非國(guó)有董事進(jìn)入董事會(huì)，非國(guó)有股東的異質(zhì)資源優(yōu)勢(shì)能夠作用于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策，促使企業(yè)的資本運(yùn)營(yíng)決策更加高效。另一方面，非國(guó)有股東委派的董監(jiān)高可及時(shí)獲取企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理信息，便于打破信息不對(duì)稱引起的弊端[19]，降低道德風(fēng)險(xiǎn)，減輕資本運(yùn)營(yíng)損失，有從而推動(dòng)企業(yè)的資本運(yùn)營(yíng)朝著更高效的方向發(fā)展?；谏鲜龇治觯岢黾僭O(shè)H1b：

H1b非國(guó)有股東的高管治理有利于提升企業(yè)的資本運(yùn)營(yíng)效率。

1.3 清單監(jiān)管方式的調(diào)節(jié)作用分析與研究假設(shè)

國(guó)資委對(duì)混改企業(yè)的清單監(jiān)管即通過(guò)制定權(quán)責(zé)清單和負(fù)面清單，對(duì)國(guó)資委的監(jiān)管范圍和企業(yè)的經(jīng)營(yíng)與資本運(yùn)營(yíng)禁止行為進(jìn)行規(guī)定，以達(dá)到事前制度規(guī)范的作用。權(quán)責(zé)清單涵蓋的監(jiān)管內(nèi)容包括國(guó)資委對(duì)企業(yè)特別監(jiān)管類投資項(xiàng)目的審核，對(duì)監(jiān)督檢查發(fā)現(xiàn)的問(wèn)題進(jìn)行分類處置、督辦和核查及對(duì)企業(yè)違規(guī)經(jīng)營(yíng)投資責(zé)任的追究等。權(quán)責(zé)清單明晰了國(guó)資委的行權(quán)履職范圍，清單以外的事項(xiàng)由企業(yè)依法自主決策，因此，國(guó)資委對(duì)企業(yè)決策的干預(yù)減少，企業(yè)擁有經(jīng)營(yíng)自主權(quán)后，管理層會(huì)不斷完善資本運(yùn)營(yíng)決策機(jī)制與運(yùn)營(yíng)模式，促進(jìn)資本運(yùn)營(yíng)效率提升。監(jiān)管負(fù)面清單涵蓋了企業(yè)經(jīng)營(yíng)的禁止事項(xiàng)，包括忽視財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而盲目追求高收益，瞞報(bào)、漏報(bào)重大債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，背負(fù)高息類債務(wù)、過(guò)度負(fù)債等。對(duì)于清單內(nèi)涉及的事項(xiàng)，在事前監(jiān)督時(shí)國(guó)資委會(huì)不給予審批通過(guò)，在事中監(jiān)督時(shí)國(guó)資委會(huì)給予警示，并與紀(jì)檢、審計(jì)等監(jiān)督力量進(jìn)行協(xié)同以控制風(fēng)險(xiǎn)。因此，企業(yè)管理層在日常經(jīng)營(yíng)和資本運(yùn)營(yíng)時(shí)會(huì)以防止企業(yè)資產(chǎn)重大損失和維護(hù)資本安全為原則，規(guī)范決策機(jī)制和運(yùn)營(yíng)模式，保障企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)效率?；谏鲜龇治?，提出假設(shè)H2a：

H2a清單監(jiān)管方式對(duì)非國(guó)有股東治理與企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)效率的關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用。

1.4 大數(shù)據(jù)監(jiān)管方式的調(diào)節(jié)作用分析與研究假設(shè)

國(guó)資委通過(guò)建立在線監(jiān)管系統(tǒng)對(duì)企業(yè)進(jìn)行大數(shù)據(jù)監(jiān)管，以達(dá)到事中可視和問(wèn)責(zé)可依的作用。第一，國(guó)資委通過(guò)在線監(jiān)管系統(tǒng)對(duì)企業(yè)“三重一大”的決策和落實(shí)情況進(jìn)行全過(guò)程監(jiān)督。在大額資金運(yùn)作監(jiān)管方面，將企業(yè)資金管控系統(tǒng)與國(guó)資委大額資金動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)應(yīng)用系統(tǒng)進(jìn)行對(duì)接，自動(dòng)生成分析報(bào)告，抑制企業(yè)的違規(guī)資本運(yùn)營(yíng)行為；在重大投資項(xiàng)目監(jiān)管方面，進(jìn)行投資項(xiàng)目事前、事中、事后的精細(xì)化監(jiān)管，并進(jìn)行隨機(jī)監(jiān)督檢查，實(shí)時(shí)把控投資風(fēng)險(xiǎn)，跟蹤投資績(jī)效。國(guó)資委可將在線監(jiān)管系統(tǒng)與負(fù)面清單進(jìn)行結(jié)合，當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)禁止類資本運(yùn)營(yíng)事項(xiàng)時(shí)進(jìn)行及時(shí)警告，更好保障資本運(yùn)營(yíng)效率提升。第二，國(guó)資委通過(guò)在線監(jiān)管系統(tǒng)對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)動(dòng)態(tài)進(jìn)行監(jiān)管。國(guó)資委通過(guò)在線監(jiān)管系統(tǒng)對(duì)企業(yè)的月度、季度和年度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行匯總，定期分析企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況，為企業(yè)提高決策效率提供依據(jù)；對(duì)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)情況進(jìn)行監(jiān)測(cè)，對(duì)中度及以上風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)進(jìn)行預(yù)警，有效保障企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)安全與效率?；谏鲜龇治觯岢黾僭O(shè)H2b：

H2b大數(shù)據(jù)監(jiān)管方式對(duì)非國(guó)有股東治理與企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)效率的關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用。

基于上述理論分析，非國(guó)有股東的股權(quán)治理和高管治理構(gòu)可提升企業(yè)的資本運(yùn)營(yíng)效率，國(guó)資委的清單監(jiān)管方式和大數(shù)據(jù)監(jiān)管方式對(duì)非國(guó)有股東治理對(duì)企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)效率的關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用。因此，構(gòu)建本文的理論框架如圖1。

圖1 非國(guó)有股東治理影響企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)效率的理論框架

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 模型設(shè)定與變量定義

為檢驗(yàn)研究假設(shè)H1a和H1b，構(gòu)建回歸模型(1)：

COEi.t=β0+β1Mixi.t+Controlsi.t+ΣIndustry+ΣYear+εi,t

(1)

為檢驗(yàn)研究假設(shè)H2a和H2b，構(gòu)建回歸模型(2):

COEi.t=β0+β1Mixi.t+β2RMi.t+β3Mix×RMi,t+

Controlsi.t+ΣIndustry+ΣYear+εi,t

(2)

在模型(1)中，COE是的被解釋變量，表示企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)效率，采用凈資產(chǎn)收益率、資本收益率、資本保值增值率、三年資本平均增長(zhǎng)率、投入資本回報(bào)率進(jìn)行主成分分析，最終提取出兩個(gè)主要變量，分別命名為：資本運(yùn)營(yíng)收益(COI)和資本保值增值(CPA)。

Mix是的解釋變量，表示非國(guó)有股東治理，從股權(quán)治理和高管治理兩個(gè)維度設(shè)計(jì)衡量指標(biāo)：以前十大股東中非國(guó)有股東的持股比例之和(SN)和股權(quán)制衡度(Balance)衡量股權(quán)治理，以前十大股東中非國(guó)有股東委派董監(jiān)高的比例(DN)衡量高管治理。其中，股權(quán)制衡度(Balance)以第2到第10大股東持股比例之和除以第一大股東持股比例測(cè)度。

在模型(2)中，RM是的調(diào)節(jié)變量，表示國(guó)資委對(duì)企業(yè)的監(jiān)管方式。根據(jù)2017年《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于轉(zhuǎn)發(fā)國(guó)務(wù)院國(guó)資委以管資本為主推進(jìn)職能轉(zhuǎn)變方案的通知》中對(duì)于改進(jìn)監(jiān)管方式的要求——精簡(jiǎn)國(guó)資監(jiān)管事項(xiàng)、建立國(guó)資監(jiān)管清單，及推進(jìn)監(jiān)管信息化建設(shè)，選取清單監(jiān)管方式(LS)和大數(shù)據(jù)監(jiān)管方式(IS)指標(biāo)來(lái)衡量監(jiān)管方式。若當(dāng)年國(guó)資委對(duì)企業(yè)實(shí)施清單監(jiān)管，則LS取值為1；若當(dāng)年國(guó)資委未對(duì)企業(yè)實(shí)施清單監(jiān)管，則LS取值為0；IS的衡量方式同LS。

對(duì)如下影響企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)效率的因素進(jìn)行控制：企業(yè)規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、成長(zhǎng)能力(Growth)、企業(yè)上市年限(IPOAge)、托賓Q(TobinQ)、現(xiàn)金持有量(CAS)、獨(dú)立董事比例(Indep)。其中，現(xiàn)金持有量(CAS)以“持有貨幣資金/期初總資產(chǎn)”表示。由于不同年份和行業(yè)的企業(yè)有所差異，因此控制了年份和行業(yè)固定效應(yīng)。

2.2 數(shù)據(jù)來(lái)源

以2008～2019年滬深兩市A股上市公司為研究樣本，由于2007年底是大部分A股上市公司股權(quán)分置改革的完成時(shí)間，因此以2008年為研究起點(diǎn)。在數(shù)據(jù)來(lái)源方面，非國(guó)有股東治理數(shù)據(jù)的獲取根據(jù)樣本公司年報(bào)中披露的前十大股東相關(guān)數(shù)據(jù)和高管背景相關(guān)數(shù)據(jù)手工整理；監(jiān)管方式的數(shù)據(jù)通過(guò)關(guān)鍵詞檢索的方式在國(guó)務(wù)院國(guó)資委網(wǎng)站和各地國(guó)資委官網(wǎng)、樣本企業(yè)官網(wǎng)、國(guó)資監(jiān)管相關(guān)的官方媒體報(bào)道中進(jìn)行搜集并手工整理得到；資本運(yùn)營(yíng)效率數(shù)據(jù)及其他數(shù)據(jù)源自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。剔除了以下樣本：(1)ST、SST和*ST樣本；(2)金融行業(yè)樣本；(3)數(shù)據(jù)缺失和數(shù)據(jù)異常樣本，共獲得10426個(gè)年度觀測(cè)值。此外，為避免異常值干擾實(shí)證結(jié)果，對(duì)連續(xù)型變量在進(jìn)行了1%的Winsorize處理。

3 實(shí)證結(jié)果與分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表1。在資本運(yùn)營(yíng)效率變量方面，樣本企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)收益率(COI)的最小值為21.292，最大值為247.505，說(shuō)明非國(guó)有股東參與治理的企業(yè)間資本運(yùn)營(yíng)收益差異明顯；資本保值增值率(CPA)的均值為37.120，最小值為-87.340，最大值為104.351，說(shuō)明樣本企業(yè)平均意義上的資本保值增值率不高，企業(yè)間的資本保值增值情況差距較大。在股權(quán)治理變量方面，前十大股東中非國(guó)有股東持股比例(SN)的最小值為0.79，最大值為68.16，表明不同企業(yè)間非國(guó)有股東參股程度差異較大；股權(quán)制衡度(Balance)均值為0.252，表明非國(guó)有股東對(duì)國(guó)有股東的制衡作用有限。在高管治理變量方面，非國(guó)有股東委派董監(jiān)高的比例(DN)均值為2.495，與其持股比例(SN)均值的差距較大，表明在委派董監(jiān)高參與公司治理方面非國(guó)有股東未實(shí)現(xiàn)“同股同權(quán)”；DN的標(biāo)準(zhǔn)差約為均值的2.53倍，說(shuō)明不同樣本企業(yè)間非國(guó)有股東委派董監(jiān)高的比例差別較大。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

3.2 基本回歸結(jié)果

表2為非國(guó)有股東治理與企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)效率的基本回歸結(jié)果。在股權(quán)治理維度，列(1)列(2)中，SN和Balance與COI、CPA的回歸系數(shù)均為正且1%的水平上通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明非國(guó)有股東股權(quán)治理程度的提高可促進(jìn)企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)收益率和資本保值增值率的提升，研究假設(shè)H1a得到支持。在高管治理維度，列(3)顯示，DN與COI、CPA的系數(shù)均在1%的水平顯著為正，表明非國(guó)有股東通過(guò)委派董監(jiān)高參與治理能夠提升企業(yè)的資本運(yùn)營(yíng)收益率和保值增值率，研究假設(shè)H1b得到支持?？傮w而言，非國(guó)有股東治理對(duì)企業(yè)的資本運(yùn)營(yíng)效率具有提升作用；非國(guó)有股東的股權(quán)制衡與資本運(yùn)營(yíng)效率的相關(guān)性更強(qiáng)。

控制變量的回歸結(jié)果中，資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，這表明將企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率控制在更低水平有利于資本運(yùn)營(yíng)效率的提升；現(xiàn)金持有量(CAS)的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明現(xiàn)金流較好的上市公司在資本運(yùn)營(yíng)效率方面表現(xiàn)更好。

3.3 監(jiān)管方式的調(diào)節(jié)作用分析

表3列示了清單監(jiān)管方式對(duì)非國(guó)有股東治理與企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)效率之間關(guān)系的影響。在與COI的回歸結(jié)果中，SN×LS、Balance×LS、DN×LS的回歸系數(shù)均為正，且至少在5%的水平上通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明清單監(jiān)管方式起正向調(diào)節(jié)作用，當(dāng)國(guó)資委通過(guò)清單監(jiān)管方式對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)管，釋放國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)活力，非國(guó)有股東的治理作用隨之增強(qiáng)。在與CPA的回歸結(jié)果中，SN×LS、Balance×LS、DN×LS的回歸系數(shù)也至少在5%的水平上顯著為正，表明清單監(jiān)管方式在非國(guó)有股東治理與企業(yè)資本保值增值之間起正向調(diào)節(jié)作用。以上結(jié)果都支持了假設(shè)H2a。

表3 清單監(jiān)管方式的調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)

表4為大數(shù)據(jù)監(jiān)管方式對(duì)非國(guó)有股東治理與企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)效率之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用回歸結(jié)果。在與COI的回歸結(jié)果中，SN×IS、Balance×IS和DN×IS的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正；在與CPA的回歸結(jié)果中，SN×IS、Balance×IS和DN×IS的系數(shù)均至少在10%水平上顯著為正。假設(shè)H2b得以支持。

表4 大數(shù)據(jù)監(jiān)管方式的調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)

3.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(1)內(nèi)生性檢驗(yàn)：為緩解反向因果關(guān)系、遺漏變量等可能引起的內(nèi)生性問(wèn)題，借鑒張任之[19]的做法，以地方財(cái)政盈余(Surplus)和地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展(GDP)作為非國(guó)有股東治理的工具變量。地方財(cái)政盈余以企業(yè)所在省份的“(財(cái)政收入-財(cái)政支出)/財(cái)政收入”測(cè)度，地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展以企業(yè)所在省份GDP的自然對(duì)數(shù)測(cè)度。由于財(cái)政盈余水平較高的地區(qū)，國(guó)有企業(yè)承擔(dān)的政策性任務(wù)相對(duì)有所減少，因此有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)引入非國(guó)有股東治理；經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高的地區(qū)，具有較高的市場(chǎng)化進(jìn)程，非國(guó)有股東參與治理的程度相對(duì)較高，因此Surplus和GDP在理論上較滿足工具變量要求。表5報(bào)告了兩階段回歸結(jié)果。第一階段中Surplus和GDP的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，第二階段中SN和DN的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，且通過(guò)了過(guò)度識(shí)別檢驗(yàn)和弱工具變量檢驗(yàn)，表明緩解了內(nèi)生性問(wèn)題后，研究結(jié)論仍成立。

表5 二階段回歸結(jié)果

(2)更換被解釋變量：采用總資本回報(bào)率衡量企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)效率，與非國(guó)有股東治理變量進(jìn)行回歸，結(jié)果保持穩(wěn)健。

4 結(jié)論與啟示

以2008～2019年上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了非國(guó)有股東治理與企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)效率之間的關(guān)系以及國(guó)資委的監(jiān)管方式對(duì)二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)：第一，非國(guó)有股東的股權(quán)治理和高管治理能夠有效提升企業(yè)的資本收益率和保值增值率；第二，國(guó)資委的清單監(jiān)管和大數(shù)據(jù)監(jiān)管方式強(qiáng)化了非國(guó)有股東治理與企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)效率之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)提供了如下啟示：

第一，深入推進(jìn)混合所有制改革，以提高資本運(yùn)營(yíng)效率為目標(biāo)引入非國(guó)有股東持股。一方面，國(guó)有股東和非國(guó)有股東根據(jù)各自持股比例參與股東大會(huì)，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)重大事項(xiàng)進(jìn)行表決；根據(jù)各自持股比例進(jìn)入董事會(huì)，對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)督，對(duì)企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)相關(guān)事項(xiàng)共同決策，在企業(yè)中形成制衡有度、科學(xué)高效的治理結(jié)構(gòu)，推動(dòng)企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)效率的提升。另一方面，將國(guó)有資本和非國(guó)有資本所攜帶的資源優(yōu)勢(shì)融合，放大資本功能，提高資本運(yùn)營(yíng)效率。

第二，非國(guó)有股東治理不應(yīng)停留在股權(quán)融合層面，還應(yīng)根據(jù)非國(guó)有股東持股比例，依法保障其委派董監(jiān)高的權(quán)利，實(shí)現(xiàn)非國(guó)有股東治理由“量變”向“質(zhì)變”的發(fā)展。一方面，非國(guó)有股東委派董監(jiān)高參與治理形成各方積極參與、決策高效的治理結(jié)構(gòu)，優(yōu)化現(xiàn)有決策機(jī)制，促進(jìn)企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)效率提升；另一方面非國(guó)有董事通過(guò)董事會(huì)投票行為對(duì)企業(yè)管理層進(jìn)行有效監(jiān)督和決策糾錯(cuò)，改善所有者缺位的代理問(wèn)題。通過(guò)非國(guó)有股東的高管治理實(shí)現(xiàn)公司治理機(jī)制的優(yōu)化，對(duì)企業(yè)的資本運(yùn)營(yíng)的事前決策和事中監(jiān)督產(chǎn)生積極影響，推動(dòng)企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)效率的提升。

第三，基于清單監(jiān)管優(yōu)化國(guó)資委對(duì)企業(yè)的監(jiān)管方式，保證企業(yè)經(jīng)營(yíng)自主權(quán)的實(shí)現(xiàn)。清單監(jiān)管方式應(yīng)一方面以減少國(guó)資委對(duì)企業(yè)的行政干預(yù)為原則，進(jìn)行國(guó)資委監(jiān)管事項(xiàng)的精簡(jiǎn)，歸還企業(yè)自主經(jīng)營(yíng)權(quán)；另一方面對(duì)有損企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)效率的經(jīng)營(yíng)行為進(jìn)禁止性規(guī)定，從而激發(fā)各類股東積極實(shí)施有利于提高企業(yè)資本收益率和資本保值增值率的治理機(jī)制。

第四，基于大數(shù)據(jù)監(jiān)管優(yōu)化國(guó)資委對(duì)企業(yè)的監(jiān)管方式，以解決監(jiān)督盲區(qū)和監(jiān)督缺位問(wèn)題。一方面利用大數(shù)據(jù)監(jiān)管方式實(shí)現(xiàn)全過(guò)程監(jiān)管，對(duì)重大問(wèn)題進(jìn)行及時(shí)反饋，防范混改企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面利用大數(shù)據(jù)監(jiān)管方式對(duì)混改企業(yè)日常資本運(yùn)營(yíng)、重大項(xiàng)目運(yùn)作、財(cái)務(wù)狀況等進(jìn)行監(jiān)管，促進(jìn)企業(yè)資本安全和高效運(yùn)營(yíng)。