○東華理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 張 翔

一、引言

并購重組作為企業(yè)投資的重要手段，一直受到市場的極大關(guān)注。隨著企業(yè)并購活動的逐漸增加，對賭協(xié)議作為一種契約形式，其身影出現(xiàn)在越來越多的并購交易中，在保障雙方利益、降低并購風(fēng)險等方面，發(fā)揮了重要的作用[1]。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，2014—2020年間，有九成的并購公司簽訂了對賭協(xié)議，可業(yè)績未達(dá)標(biāo)率逐年增加，2020年業(yè)績未達(dá)標(biāo)率竟達(dá)到2014年的4倍之多。

目前，國內(nèi)學(xué)者主要運用案例研究法，從資產(chǎn)估值和公司業(yè)績層面探討對賭協(xié)議對于股東利益的影響。本文以延長化建并購北油工程及其后續(xù)合并為研究對象，從協(xié)議設(shè)置和業(yè)績補(bǔ)償角度探究對賭協(xié)議存在的風(fēng)險并提出相關(guān)建議，從而最終達(dá)到交易雙方共贏的局面。

二、案例介紹

(一)對賭雙方簡介

北京石油化工工程有限公司(以下簡稱為“北油工程”或“標(biāo)的公司”)成立于1979年，2004年改制為北京石油化工設(shè)計院，2010年由陜西延長石油集團(tuán)(下稱“延長集團(tuán)”)認(rèn)繳增資并更名為北油工程，后經(jīng)歷數(shù)輪增資成為延長集團(tuán)的在京控股子公司。2012年以來北油工程開始進(jìn)入相關(guān)工程總承包領(lǐng)域。目前，業(yè)務(wù)范圍主要涉及石油煉制、石油化工等領(lǐng)域。

陜西延長石油化建股份有限公司(下稱“延長化建”或“公司”)，前身是楊凌秦豐農(nóng)業(yè)科技股份有限公司(簡稱“秦豐農(nóng)業(yè)”)，2008年11月由延長集團(tuán)以其持有的陜西化建工程有限責(zé)任公司資產(chǎn)通過壓線重組的方式借殼“秦豐農(nóng)業(yè)”產(chǎn)生，并在上海證券交易所成功上市，屬于延長集團(tuán)控股企業(yè)。公司經(jīng)營范圍主要涵蓋化石石油工程施工以及工程技術(shù)服務(wù)等業(yè)務(wù)。

在與北油工程簽訂的協(xié)議期內(nèi)，延長化建與陜西建工集團(tuán)股份有限公司頻繁“互動”。陜西建工集團(tuán)股份有限公司(以下簡稱“原陜西建工”)，系2019年6月經(jīng)陜西省國資委批復(fù)，由陜西建工集團(tuán)有限公司整體改制而來。其經(jīng)營范圍主要包含土木工程建設(shè)項目總承包及配套等業(yè)務(wù)?？毓赡腹緸殛兾鹘üた毓杉瘓F(tuán)有限公司(下稱“陜建控股”)，最終控制方為陜西省國資委。

2020年1月，延長化建發(fā)布公告，對原陜西建工進(jìn)行吸收合并，延長化建證券簡稱變更為陜西建工(為避免混淆，以下還是稱為“延長化建”)。目前公司經(jīng)營范圍涵蓋建筑工程業(yè)務(wù)和石油化工工程業(yè)務(wù)等。

(二)并購過程介紹

延長化建與北油工程均為延長集團(tuán)控制的企業(yè)，隨著近幾年業(yè)務(wù)的逐步發(fā)展，產(chǎn)生了因業(yè)務(wù)邊界拓展需求形成的潛在同業(yè)競爭。為消除行業(yè)競爭，增強(qiáng)雙方實力，兩家公司于2018年實施并完成了重大資產(chǎn)重組。延長化建向原股東延長集團(tuán)、劉純權(quán)、金石投資、武漢畢派克、武漢中派克、武漢北派克、京新盛天等七方購買其持有的以2017年9月30日為基準(zhǔn)日的標(biāo)的公司合計100%股權(quán)(如表1所示)。

表1 延長化建并購北油工程交易方案

(三)完成情況

按照約定，北油工程2018年度至2020年度實現(xiàn)凈利潤分別不低于1.92億元、1.93億元、1.99億元。而根據(jù)相關(guān)信息披露，2018年度、2019年度、2020年度北油工程實際實現(xiàn)的凈利潤分別為1.98億元、1.75億元和-895.48萬元。按此計算，北油工程2019年度、2020年度業(yè)績完成率分別只有90.49%、-4.49%(如表2所示)。因此，按照重組時的約定觸發(fā)補(bǔ)償條款。

表2 北油工程2018—2020年度業(yè)績情況表

(四)對賭協(xié)議失敗后雙方態(tài)度

為保護(hù)公司利益，同時激勵被并方實現(xiàn)業(yè)績目標(biāo)，公司與延長集團(tuán)、劉純權(quán)、畢派克、中派克、北派克簽訂對賭協(xié)議的同時也簽定盈利預(yù)測補(bǔ)償協(xié)議，本次交易的業(yè)績補(bǔ)償安排如3所示

表3 北油工程補(bǔ)償措施

1．2019年度業(yè)績補(bǔ)償雙方態(tài)度

根據(jù)之前簽訂的盈利預(yù)測補(bǔ)償協(xié)議，延長化建已分別收到了業(yè)績承諾方的補(bǔ)償款。其中，劉純權(quán)、畢派克、中派克、北派克以現(xiàn)金進(jìn)行補(bǔ)償，現(xiàn)金不足時以股份補(bǔ)償；延長集團(tuán)以所持股份進(jìn)行補(bǔ)償，并同時以現(xiàn)金形式返還分紅。2019年業(yè)績補(bǔ)償義務(wù)，各補(bǔ)償方均已履行完畢。

2．2020年度業(yè)績補(bǔ)償雙方態(tài)度

根據(jù)簽訂的盈利預(yù)測補(bǔ)償協(xié)議，延長集團(tuán)已向公司返還分紅，并支付相應(yīng)所持股份。而其他承諾方：劉純權(quán)、畢派克、中派克、北派克認(rèn)為2020年業(yè)績承諾未完成主要系不可抗力事件的影響，已向西安市中級人民法院提起訴訟，請求解除有關(guān)合同及辦理股票解禁。延長化建也向西安市中級人民法院對劉純權(quán)、畢派克、中派克、北派克提起反訴，請求反訴被告支付業(yè)績補(bǔ)償款及逾期利息。截止2022年3月10日，該結(jié)果仍在處理中。

三、案例風(fēng)險研究

(一)協(xié)議設(shè)置風(fēng)險分析

1．資產(chǎn)估值風(fēng)險

簽訂并購重組協(xié)議時，上市公司往往會先對標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行價值評估。一般選擇資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法兩類方法評估企業(yè)的估值，收益法注重企業(yè)整體預(yù)期獲利能力，資產(chǎn)基礎(chǔ)法則是關(guān)注資產(chǎn)現(xiàn)值。本案例中，延長化建通過采用資產(chǎn)估值法和收益法對北油工程進(jìn)行估值(如表4所示)，但通過對北油工程客戶資源、研發(fā)能力和團(tuán)隊素質(zhì)等條件的充分研究后，最終采用收益法來進(jìn)行估值。

從表4中可以看出，收益法預(yù)估價值已超過資產(chǎn)基礎(chǔ)法估值結(jié)果的兩倍，預(yù)估增值率更是高達(dá)324.46%。高度估值雖然可以向外界表明上市公司看好企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展，但同時也產(chǎn)生了巨大的價值泡沫，標(biāo)的企業(yè)業(yè)績能力并不會主觀隨著高估值而增長[2]。這種方法的前提條件是企業(yè)的預(yù)期收益可以用貨幣預(yù)測衡量，而且所承擔(dān)的風(fēng)險也是可以預(yù)測、衡量的?？蓞f(xié)議期限內(nèi)，我國石油化工行業(yè)利潤總額持續(xù)下滑，需求逐漸減少，業(yè)績降低。資產(chǎn)高估已然成為標(biāo)的企業(yè)的嚴(yán)重負(fù)擔(dān)，對并購雙方經(jīng)營狀況等都不利。

表4 資產(chǎn)估值方法比較

2.目標(biāo)設(shè)定風(fēng)險

在資產(chǎn)高估背景下，對賭協(xié)議目標(biāo)凈利潤和實際凈利潤相差很大。查看北油工程相關(guān)財務(wù)信息可以發(fā)現(xiàn)(如圖2所示)，目標(biāo)凈利潤的設(shè)置很大程度源于過去三年北油工程凈利潤的增長，但可以發(fā)現(xiàn)，2015-2017年北油工程的凈利潤率在營業(yè)收入增長的情況下開始下降，在2018—2020年更是持續(xù)下滑。反觀并購前三年，北油工程已轉(zhuǎn)型為工程服務(wù)公司，主要業(yè)績來源于承接工程總承包業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)項目利率變化在企業(yè)凈利潤波動中舉足輕重。而協(xié)議目標(biāo)凈利潤的設(shè)定并未重視業(yè)務(wù)變化的影響。根據(jù)北油工程官網(wǎng)顯示，2019年北油工程共簽訂各類項目40余個，而2020年項目簽訂數(shù)僅為15個。2020年業(yè)務(wù)停頓，市場拓展和新簽訂合同情況不及預(yù)期，盲目的目標(biāo)設(shè)定最終給了并購雙方當(dāng)頭一棒。

3．考核方式風(fēng)險

本案例中，并購雙方約定以扣非凈利潤作為唯一考核指標(biāo)。雖然扣非凈利潤更能公允反映標(biāo)的企業(yè)的盈利能力，但無法反映標(biāo)的企業(yè)的整體效益，也無法應(yīng)對突然情況。如表5所示，由于環(huán)境影響，業(yè)主方資金緊張，北油工程回款周期增長，回款金額減少，導(dǎo)致北油工程該年度收獲大量的應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款。但隨著經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，這些應(yīng)收款項未來很有可能收回。北油工程五年來積累了豐富的工程設(shè)計和管理經(jīng)驗，形成了一定的專業(yè)技術(shù)優(yōu)勢。因此，凈利潤作為唯一業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)，在突發(fā)情況下，不能有效分散對賭協(xié)議的風(fēng)險，缺乏靈活性。標(biāo)的企業(yè)為完成業(yè)績要求，凈利潤標(biāo)準(zhǔn)反而會促使標(biāo)的企業(yè)產(chǎn)生短期行為。

表5 北油工程2019—2020年相關(guān)信息

4.期限設(shè)置風(fēng)險

本案例中，延長化建與北油工程簽訂的期限是三年。從主并方角度而言，由于采用的收益法看重的是標(biāo)的企業(yè)的工程資質(zhì)、研發(fā)能力等綜合體現(xiàn)，對這些無形資源需要標(biāo)的企業(yè)沉淀積累，以北油工程承接的延安煤油氣資源綜合利用項目為例，項目難度大、規(guī)模小、周期長，但對未來業(yè)務(wù)發(fā)展走向至關(guān)重要，而協(xié)議期限較短加之以凈利潤作為唯一考核指標(biāo)卻與主并公司當(dāng)初目的相反。從被并方角度而言，北油工程的工程總承包業(yè)務(wù)不僅依賴于行業(yè)需求，也取決于技術(shù)升級。目前，相較于工程設(shè)計業(yè)務(wù)，工程總承包業(yè)務(wù)合同金額大，毛利率相對低。承諾期限設(shè)置較短不僅會影響標(biāo)的企業(yè)的創(chuàng)新能力，也容易讓企業(yè)為了應(yīng)付業(yè)績指標(biāo)而產(chǎn)生欺詐行為，不利于企業(yè)未來的綜合發(fā)展。

(二)業(yè)績補(bǔ)償風(fēng)險分析

1．補(bǔ)償實現(xiàn)風(fēng)險

設(shè)置對賭協(xié)議的原因之一是為了保障采用收益法進(jìn)行并購重組的上市公司在面對標(biāo)的企業(yè)未能完成業(yè)績時能夠得到補(bǔ)償。本案例中，對于2020年度協(xié)議補(bǔ)償，由于實際情況和預(yù)期業(yè)績目標(biāo)相差太大，延長化建要求北油工程相關(guān)責(zé)任方進(jìn)行補(bǔ)償時，遭到了中小股東如劉純權(quán)等以延長化建再次并購原陜西建工損害北油工程中小股東利益為由拒絕，而當(dāng)初制定的對賭協(xié)議中并未對拒絕執(zhí)行業(yè)績補(bǔ)償做出強(qiáng)制安排，補(bǔ)償暫未能有效執(zhí)行。

2．雙方股東權(quán)益風(fēng)險

并購雙方如果就補(bǔ)償問題未達(dá)成一致，通常會導(dǎo)致上市公司中小股東的利益受到傷害。但本案例中，不僅上市公司的中小股東利益遭到影響，標(biāo)的企業(yè)股東也是如此。延長化建在協(xié)議期限內(nèi)選擇繼續(xù)與陜建股份合并，稀釋了原北油工程股東持股比例(如表6所示)，但原股東仍要支付個人原有補(bǔ)償部分，此舉也損害了并購方股東的權(quán)益。延長化建和北油工程簽訂的對賭協(xié)議卻并未對再次合并導(dǎo)致原股東持股比例減少做出相應(yīng)安排，更加劇了北油工程相關(guān)責(zé)任方對于對賭協(xié)議補(bǔ)償?shù)牡钟|。

表6 繼續(xù)重組前后北油工程股東股權(quán)結(jié)構(gòu)變化表

四、對并購雙方簽署對賭協(xié)議的建議

(一)正確估量標(biāo)的企業(yè)價值

第一，事前對標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行全面調(diào)查。全面調(diào)查由專業(yè)的第三方評估機(jī)構(gòu)執(zhí)行，涵蓋財務(wù)狀況、人力情況，以及可能行業(yè)沖擊[2]；第二，選擇科學(xué)適當(dāng)?shù)墓乐捣椒āＤ壳?，企業(yè)并購活動中多采用市場法、資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法。但是隨著企業(yè)體量的變化和宏觀環(huán)境風(fēng)險的增加，企業(yè)應(yīng)該不斷創(chuàng)新以應(yīng)對未知因素對于企業(yè)的價值影響；第三，搭建評估體系。無論是同行業(yè)進(jìn)行并購重組，亦或是跨行業(yè)進(jìn)行重組，完備的評估體系不僅可以降低環(huán)境變化造成的對賭協(xié)議失敗的風(fēng)險，也可以預(yù)測未來市場帶給標(biāo)的企業(yè)的收益。

(二)科學(xué)設(shè)計對賭協(xié)議條款

首先，可以設(shè)置彈性目標(biāo)。企業(yè)在設(shè)置業(yè)績目標(biāo)時可采用彈性方案，比如以凈利潤增長率作為業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)，由高到低設(shè)置為不同業(yè)績目標(biāo)。同時，針對不同的業(yè)績目標(biāo)檔次設(shè)計相應(yīng)的完成獎勵。此舉既可以激勵標(biāo)的企業(yè)管理層，也可以避免業(yè)績壓力帶來的短期行為；其次，嘗試添加考核指標(biāo)。為分散不確定因素帶來的風(fēng)險，可以采用財務(wù)指標(biāo)和非財務(wù)指標(biāo)結(jié)合進(jìn)行考核。財務(wù)指標(biāo)可以選擇凈利潤增長率等，非財務(wù)指標(biāo)可以參考標(biāo)的企業(yè)創(chuàng)新數(shù)量、研發(fā)水平、市場占有份額等；再次，考慮延長考核期限。上市公司應(yīng)該視實際情況延長考核期限為三到五年。如果雙方覺得考核期限過長，可以將考核期限分布為若干個階段，然后并購雙方可以針對各階段協(xié)商設(shè)置對應(yīng)指標(biāo)。即便某一階段未能達(dá)成預(yù)期，標(biāo)的企業(yè)也有充裕的時間重新制定市場戰(zhàn)略，完成剩余業(yè)績指標(biāo)，降低為達(dá)成業(yè)績指標(biāo)的造假風(fēng)險；最后，繼續(xù)完善補(bǔ)償協(xié)議。補(bǔ)償協(xié)議的設(shè)計應(yīng)該關(guān)注兩方面：一方面，從補(bǔ)償方式上看，如果采取彈性業(yè)績目標(biāo)，可以針對不同目標(biāo)設(shè)置執(zhí)行不同的業(yè)績補(bǔ)償；另一方面，對于補(bǔ)償金額過大的協(xié)議，為防止標(biāo)的企業(yè)無法進(jìn)行業(yè)績補(bǔ)償，并購雙方可以視情況簽訂延期支付或者分期支付的補(bǔ)償協(xié)議。

(三)加大監(jiān)管力度

一方面，證監(jiān)部門應(yīng)完善信息披露制度，要求上市公司應(yīng)及時披露相關(guān)信息，說明標(biāo)的企業(yè)業(yè)績完成情況、目前財務(wù)狀況、面臨的經(jīng)營困境等；另一方面，加強(qiáng)對標(biāo)的企業(yè)審核監(jiān)管力度。協(xié)議簽訂前，監(jiān)管部門需對被并購企業(yè)預(yù)期估值、盈利能力、經(jīng)營變化等情況進(jìn)行審核。在協(xié)議期限內(nèi)，實時關(guān)注標(biāo)的企業(yè)業(yè)績，重點關(guān)注業(yè)績不達(dá)標(biāo)時標(biāo)的公司是否存在盈余管理、財務(wù)造假等手段，大股東是否存在股權(quán)質(zhì)押和股份減持等情況。