王 博 邸超倫 武 陽

一、引 言

良好生態(tài)環(huán)境是實(shí)現(xiàn)中華民族永續(xù)發(fā)展的內(nèi)在要求，是增進(jìn)民生福祉的優(yōu)先領(lǐng)域，是建設(shè)美麗中國的重要基礎(chǔ)。近年來，我國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，國內(nèi)生產(chǎn)總值已由2015年的688858.2 億元發(fā)展到2020 年的1013567 億元。但是，在這一過程中，如何正確處理經(jīng)濟(jì)與生態(tài)的關(guān)系，如何在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長的同時，降低大氣污染，積極應(yīng)對全球氣候變化，已成為當(dāng)前需要思考的重要問題。在實(shí)現(xiàn)雙碳目標(biāo)，構(gòu)建一個清潔、低碳的能源體系的過程中，如何將PM2.5①PM2.5 是一種顆粒直徑≤2.5 微米的可入肺顆粒物，其主要受機(jī)動車尾氣、揚(yáng)塵、秸稈、噴涂、煤炭及周邊地區(qū)等因素的影響。濃度控制在合理范圍內(nèi)，是目前亟需解決的重要問題。2020 年全球環(huán)境績效指數(shù)排名中，我國空氣質(zhì)量指數(shù)排名為137(楊金玉，2021)。PM2.5 作為大氣污染的重要原因之一，其濃度過高一方面會影響身體健康，另一方面也會對經(jīng)濟(jì)社會產(chǎn)生諸多的負(fù)面影響，例如影響企業(yè)生產(chǎn)效率、加劇全球變暖等。解決PM2.5 濃度過高等問題任重道遠(yuǎn)，需要堅(jiān)實(shí)的政策支持。

自1987 年第一部《大氣污染防治法》發(fā)布以來，我國相繼出臺各類環(huán)保政策對大氣污染進(jìn)行治理。例如，2011 年發(fā)布《環(huán)境空氣PM10 和PM2.5 的測定重量法》，2013 年發(fā)布《大氣污染防治行動計劃》，2021 年11 月中共中央、國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于深入打好污染防治攻堅(jiān)戰(zhàn)的意見》。環(huán)保政策的相繼出臺與執(zhí)行會對PM2.5 相關(guān)行業(yè)企業(yè)的自身發(fā)展產(chǎn)生重要影響，也會帶來投資者預(yù)期的變化，使得PM2.5 概念股收益率發(fā)生變化，進(jìn)而影響金融市場穩(wěn)定。李娜等(2019)基于事件分析法的研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境規(guī)制的頒布和實(shí)施在短期內(nèi)會對重污染等相關(guān)行業(yè)的股票價格產(chǎn)生負(fù)面影響。Faccini(2021)以美國為例，通過LDA 的方法證實(shí)了氣候政策因素已經(jīng)在股市中被定價。Krueger 等(2020)發(fā)現(xiàn)，環(huán)保政策會對許多投資者尤其是長期的、規(guī)模較大的、以ESG 為導(dǎo)向的投資者產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響股價。因此，討論不同環(huán)保政策對PM2.5 概念股收益率的長短期影響，研究如何在推動綠色環(huán)保、保障生態(tài)效益的同時平衡經(jīng)濟(jì)發(fā)展，對維護(hù)金融市場穩(wěn)定具有重要意義。

目前，關(guān)于環(huán)保政策與股市的研究文獻(xiàn)，大多僅從單一的環(huán)保政策出發(fā)，分析單一事件產(chǎn)生的影響。例如，朱永興和李雪臣(2021)基于斷點(diǎn)回歸，對河北省“環(huán)保垂改”政策的節(jié)能減排實(shí)施效果進(jìn)行了評估；李娜等(2019)利用事件分析法，檢驗(yàn)了環(huán)保政策對污染型上市公司股價的短期負(fù)向影響；Guo 等(2020)以嚴(yán)重污染企業(yè)為研究對象，從投資者情緒的角度，討論了環(huán)保政策出臺對股市收益率的影響。另一部分討論則主要集中于環(huán)保政策與生產(chǎn)效率、企業(yè)創(chuàng)新、企業(yè)投融資行為等微觀領(lǐng)域。例如，蔣伏心等(2013)基于兩步GMM，探討了環(huán)保政策與企業(yè)創(chuàng)新間呈現(xiàn)“U”型關(guān)系；齊紹洲等(2018)探究了排污權(quán)交易試點(diǎn)政策對綠色創(chuàng)新的影響；Jiang 等(2021)基于2010—2015 年419 家中國新興企業(yè)的面板數(shù)據(jù)，討論了不同環(huán)境監(jiān)管政策對企業(yè)創(chuàng)新的影響。

基于以上情況，本文以我國PM2.5 環(huán)保政策為對象進(jìn)行研究。首先，將其分為純環(huán)保類環(huán)保政策和綠色產(chǎn)業(yè)類環(huán)保政策兩種，并將其量化為具體的指標(biāo)。其次，探究兩類環(huán)保政策對PM2.5 概念股收益率的影響，明確不同類型的環(huán)保政策作用的具體方向，對政策的交互效應(yīng)和滯后效應(yīng)進(jìn)行討論，并就熊牛市下這一影響是否存在差異進(jìn)行分析。隨后，建立中介效應(yīng)模型，對投資者情緒和企業(yè)行為是否為其中間的傳導(dǎo)渠道進(jìn)行檢驗(yàn)。同時，建立調(diào)節(jié)效應(yīng)模型，對政府質(zhì)量水平和金融發(fā)展水平對PM2.5 概念股收益率的調(diào)節(jié)作用進(jìn)行檢驗(yàn)。最后，提出相應(yīng)的政策建議。

本文的可能創(chuàng)新之處在于：第一，將環(huán)保政策劃分為純環(huán)保類環(huán)保政策和綠色產(chǎn)業(yè)類環(huán)保政策，探究其對PM2.5 概念股收益率影響差異性、交互性及時間滯后性，將環(huán)保政策納入分析框架，對現(xiàn)有研究形成了一定程度的補(bǔ)充。第二，分別從投資者情緒和企業(yè)行為兩個角度出發(fā)，探究環(huán)保政策對PM2.5 概念股收益率的具體傳導(dǎo)渠道，并就兩者的差異性進(jìn)行探討。第三，從政府質(zhì)量和金融發(fā)展水平切入，探究其對環(huán)保政策與PM2.5 概念股收益率兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

二、理論分析與研究假說

目前，國家出臺一系列與PM2.5 相關(guān)的政策，對大氣污染進(jìn)行治理。如關(guān)停高能耗、高污染、高排放企業(yè)，對企業(yè)環(huán)保升級給予經(jīng)濟(jì)補(bǔ)貼，推進(jìn)排污權(quán)交易市場發(fā)展，等等。在政策執(zhí)行過程中，不同環(huán)保政策作用的路徑不同，效果也存在差異。因此，有必要對環(huán)保政策進(jìn)行分類，并對其政策效應(yīng)進(jìn)行量化，進(jìn)而探究其對金融市場發(fā)展的影響。本文首先將環(huán)保政策分為純環(huán)保類環(huán)保政策和綠色產(chǎn)業(yè)類環(huán)保政策兩大類。其中純環(huán)保類環(huán)保政策主要是指命令型和監(jiān)督型的政策措施，其典型特征是被規(guī)制者在目標(biāo)設(shè)定和技術(shù)選擇上無自主決定權(quán)(李曉萍等，2019)。綠色產(chǎn)業(yè)類環(huán)保政策則是指政府為了實(shí)現(xiàn)環(huán)境與產(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)展推出的政策組合，其強(qiáng)調(diào)以創(chuàng)新驅(qū)動的方式，實(shí)現(xiàn)行業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。在兩類環(huán)保政策的推行過程中，其主要通過對不合規(guī)企業(yè)進(jìn)行懲罰，淘汰產(chǎn)業(yè)內(nèi)不達(dá)標(biāo)的企業(yè)，引導(dǎo)企業(yè)積極主動轉(zhuǎn)型等方法，改變行業(yè)內(nèi)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營模式，進(jìn)而對股票收益率產(chǎn)生影響。同時，環(huán)保政策的推行也使得投資者的投資選擇發(fā)生變化，進(jìn)而帶動相關(guān)企業(yè)股票收益率的變動，最終表現(xiàn)為PM2.5 概念股收益率的變動。在討論政策整體效益的同時，我們應(yīng)注意不同的環(huán)境政策，其具體的政策作用邏輯有所不同，這也使得其在長短期內(nèi)的作用效果可能存在差異。

對于純環(huán)保類環(huán)保政策而言，其主要通過行政手段等強(qiáng)制型和監(jiān)督型工具發(fā)揮作用。其督促企業(yè)找尋最優(yōu)的生產(chǎn)方式，使得企業(yè)長期利潤得以提高，但短期內(nèi)治理成本增加，企業(yè)利潤率下降(Fan 等，2019)，股票收益率下降。例如，引入更為嚴(yán)格的碳稅，使得高碳排放企業(yè)受到懲罰(Ehlers 等，2021)。長期來看，純環(huán)保類環(huán)保政策會對股市產(chǎn)生積極影響。例如，陳琪(2020)發(fā)現(xiàn)，低強(qiáng)度的環(huán)保投入會對企業(yè)生產(chǎn)率產(chǎn)生負(fù)面影響，但超過一定門檻界限的環(huán)保投入則會提升企業(yè)生產(chǎn)率；Zhang 等(2021)的研究表明位于實(shí)施新環(huán)保督察政策城市的企業(yè)未來股價崩盤風(fēng)險低于位于沒實(shí)施新環(huán)保督察政策城市的企業(yè)。對于綠色產(chǎn)業(yè)類環(huán)保政策而言，其主要通過產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)、市場激勵、政府補(bǔ)貼等方式，對企業(yè)的生產(chǎn)結(jié)構(gòu)、研發(fā)投入等產(chǎn)生影響，激勵企業(yè)積極發(fā)揮主觀能動性。短期來看，政府補(bǔ)貼會顯著提高受補(bǔ)貼企業(yè)的全要素生產(chǎn)率水平，此時企業(yè)綠色發(fā)展的成本降低，經(jīng)濟(jì)利潤率提高，帶動股票收益率的上升。長期來看，綠色產(chǎn)業(yè)類環(huán)保政策會對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的綠色變革起到積極的引導(dǎo)和推動作用，進(jìn)而優(yōu)化市場的資源配置效率。同時，建立示范區(qū)等綠色產(chǎn)業(yè)政策，使得市場參與者的環(huán)保意識不斷增強(qiáng)，加強(qiáng)了信息公開下的市場約束和市場監(jiān)督，間接規(guī)范了相關(guān)企業(yè)行為。股票投資者更加偏向于綠色發(fā)展企業(yè)，導(dǎo)致市場預(yù)期發(fā)生變化，推動了PM2.5 概念股收益率的上升。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)(H1、H1a、H1b)：

H1：環(huán)保政策會對PM2.5 概念股收益率產(chǎn)生影響，但長短期作用不同。

H1a：純環(huán)保類環(huán)保政策短期會對PM2.5 概念股收益率產(chǎn)生負(fù)向影響，長期產(chǎn)生正向影響。

H1b：綠色產(chǎn)業(yè)類環(huán)保政策長短期均對PM2.5 概念股收益率產(chǎn)生正向影響。

環(huán)保政策對PM2.5 概念股收益率的具體作用機(jī)制如何需要做進(jìn)一步的探討。實(shí)際上，無論是哪種環(huán)保政策工具，均主要通過投資者和企業(yè)兩個主體發(fā)揮作用。在投資者情緒方面，行為金融學(xué)的研究表明，空氣質(zhì)量會對投資者情緒產(chǎn)生影響，并進(jìn)一步作用于資產(chǎn)價格。人們在情緒低落時容易產(chǎn)生悲觀情緒與負(fù)面感知偏差，交易意愿降低，且其理性判斷受到影響，最終表現(xiàn)為市場收益率的變化。在積極情緒狀態(tài)下，人們更愿意承擔(dān)風(fēng)險，交易意愿更強(qiáng)(林樹和俞喬，2010；何誠穎等，2021)。我國股票市場中個人投資者的比重相對較高、投資理念不成熟、投資能力參差不齊等問題，也使得投資者更容易受到政策等因素影響。因此，研究政策對股市作用時，投資者情緒是需要考慮的重要因素。

具體到環(huán)保政策，隨著兩類環(huán)保政策的推行，空氣質(zhì)量逐漸轉(zhuǎn)好，此時投資者情緒較高，交易更為活躍，股市收益率提高。同時，隨著各類環(huán)保政策的推行，投資者偏好和選擇發(fā)生變化。傳統(tǒng)的可持續(xù)投資者、新可持續(xù)投資者和機(jī)會主義的自利投資者會青睞可持續(xù)公司的股票(Ouadghiri 等，2021)，從而帶來相關(guān)企業(yè)股價的變化。當(dāng)污染發(fā)生時，市場參與者對具有企業(yè)社會責(zé)任基礎(chǔ)的公司的容忍度較高，污染對其市場收益的沖擊較小，降低了股票收益率變動程度。因此，環(huán)保政策會通過投資者渠道對個股收益率產(chǎn)生影響，進(jìn)而帶來PM2.5 概念股整體收益率的變動。

在企業(yè)行為方面，環(huán)保政策工具主要通過成本、研發(fā)、投融資、技術(shù)創(chuàng)新等中間途經(jīng)對企業(yè)產(chǎn)生影響(李毅等，2020；陳詩一等，2021)，最終表現(xiàn)為企業(yè)股票收益率的變化。合規(guī)成本理論認(rèn)為環(huán)境規(guī)制會增加企業(yè)生產(chǎn)成本，在某種程度上抑制企業(yè)的發(fā)展，而創(chuàng)新補(bǔ)償理論則認(rèn)為適當(dāng)?shù)沫h(huán)境規(guī)制會加速企業(yè)研發(fā)，推動綠色創(chuàng)新。隨著環(huán)保政策的發(fā)布，企業(yè)在減排等領(lǐng)域的環(huán)保投資不斷增加，這雖然在短期內(nèi)擠占了傳統(tǒng)投資的份額，但具有長期積極影響。企業(yè)的環(huán)保表現(xiàn)會形成企業(yè)的無形資產(chǎn)，有利于提高企業(yè)聲譽(yù)和融資能力。同時，環(huán)保政策推動企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型，加速企業(yè)創(chuàng)新，最終表現(xiàn)為個股收益率的變動。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)(H2)。

H2：投資者情緒和企業(yè)行為是環(huán)保政策對PM2.5 概念股收益率的影響渠道。

在討論影響渠道的同時，也應(yīng)注意環(huán)保政策對PM2.5 概念股收益率的影響會受到政府質(zhì)量水平和金融發(fā)展水平的影響。申晨等(2018)指出，政府在環(huán)境治理過程中發(fā)揮了重要作用。政府質(zhì)量水平的高低不僅影響政策的制定和實(shí)施效果，也會影響資源的分配效率，進(jìn)而對環(huán)保政策與PM2.5 概念股收益率兩者的關(guān)系產(chǎn)生影響。一方面，政府質(zhì)量水平會對環(huán)保政策的完善程度和執(zhí)行效率產(chǎn)生影響，高質(zhì)量水平的政府政策本身科學(xué)性更高，政策約束力更強(qiáng)，監(jiān)管效率高；另一方面，政府質(zhì)量水平會對資源配置方式和效率產(chǎn)生影響。政府對自然資源、人力資本和金融資本的決定性配置會對相關(guān)行業(yè)企業(yè)的戰(zhàn)略決策產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響生產(chǎn)經(jīng)營，帶來企業(yè)股價和PM2.5 概念股整體收益率的變化。

金融發(fā)展水平的高低也會對環(huán)保政策和PM2.5 概念股收益率兩者的關(guān)系產(chǎn)生影響。金融發(fā)展水平越高，金融市場越活躍。此時，其應(yīng)對外生變化的能力更強(qiáng)。較高的金融發(fā)展水平也使得相關(guān)行業(yè)企業(yè)融資相對較為容易，推動企業(yè)積極推進(jìn)自身轉(zhuǎn)型，此時市場自身的調(diào)節(jié)能力有所提高，政策規(guī)制對其的影響減弱。另外，Dogan 和Seker(2016)等學(xué)者發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展能夠促使可再生能源消費(fèi)增加，減少非可再生能源消費(fèi)量，減少污染排放，這些均會對相關(guān)企業(yè)產(chǎn)生影響。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)(H3)。

H3：政府質(zhì)量水平和金融發(fā)展水平對環(huán)保政策與PM2.5 概念股收益率兩者的關(guān)系存在調(diào)節(jié)效應(yīng)。

三、變量選取、數(shù)據(jù)來源與模型設(shè)定

（一）變量選取與數(shù)據(jù)來源

1. 解釋變量

本文基于中華人民共和國生態(tài)環(huán)境部官方網(wǎng)站，搜索關(guān)鍵詞PM2.5，得到與PM2.5 相關(guān)的環(huán)保政策。由于PM2.5 指數(shù)①PM2.5 概念股指數(shù)，數(shù)據(jù)來源為WIND。于2015 年1 月才被提出，所以樣本時間范圍設(shè)置為2015 年1 月到2019 年12 月，得到PM2.5 相關(guān)環(huán)保政策2176 條。去除重復(fù)政策后，將政策劃分為純環(huán)保類PM2.5 環(huán)保政策和綠色產(chǎn)業(yè)類PM2.5 環(huán)保政策。在劃分標(biāo)準(zhǔn)上，本文基于經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織(OECD)和世界銀行的定義，并參考現(xiàn)有多數(shù)文獻(xiàn)中對不同類別環(huán)保政策的劃分標(biāo)準(zhǔn)(李勝蘭和黎天元，2021；Ambec 等，2017；Shen 等，2019)。結(jié)合純環(huán)保類環(huán)保政策和綠色產(chǎn)業(yè)類環(huán)保政策自身的內(nèi)涵，最終得到的劃分標(biāo)準(zhǔn)如表1 所示。

表1 PM2.5環(huán)保政策劃分標(biāo)準(zhǔn)

2. 中介變量

(1) 投資者情緒。參考韓立巖和伍燕然(2007)、蔣玉梅和王明照(2010)、黃宏斌等(2016)等的文獻(xiàn)思路，選取A 股新增開戶數(shù)、消費(fèi)者信心指數(shù)、PM2.5 概念股加權(quán)換手率、PM2.5 概念股加權(quán)成交量和PM2.5 概念股加權(quán)成交金額五個變量，基于主成分分析法，得到投資者情緒合成指標(biāo)。其中，市場換手率為成交量與自由流通股本數(shù)之比。同時，以單只成分股自身市值占所有成分股市值總和的比重加權(quán)①市值為總股數(shù)乘以股票價格。，計算得到加權(quán)換手率、加權(quán)成交量和加權(quán)成交金額。對各變量進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理、KMO、Bartlett 球形度檢驗(yàn)等，構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)(詳見附錄1)②讀者可掃描本文首頁二維碼，獲取電子版附錄。后同，不再注。。

(2) 企業(yè)行為指標(biāo)。參考童元珂和魏云捷(2021)、張曄和余心瀅(2018)等的文獻(xiàn)，選取加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)收益率、投入資本回報率、銷售凈利潤和息稅前利潤率五個變量，構(gòu)建企業(yè)行為指標(biāo)(詳見附錄2)。

3. 被解釋變量

(1) PM2.5 概念股收益率。選取PM2.5 指數(shù)對數(shù)收益率，其具體構(gòu)建公式如下：

式(1)中，Index 對應(yīng)PM2.5 指數(shù)的收盤價。

(2) 非PM2.5 概念股收益率。根據(jù)PM2.5 概念股成分股所在行業(yè)，按照相同的數(shù)量占比，并參考市值排序，選擇對應(yīng)行業(yè)內(nèi)上市的非概念股企業(yè)，并參考PM2.5 指數(shù)編制的等權(quán)重原則，構(gòu)建非PM2.5 概念股指數(shù)。

式(2)中，Index 對應(yīng)非PM2.5 指數(shù)的收盤價。

4. 控制變量

選取工業(yè)增加值、消費(fèi)者物價指數(shù)、上證綜指和空氣質(zhì)量作為控制變量。其中，在空氣質(zhì)量指標(biāo)構(gòu)建上，選用32 個PM2.5 概念股成分股所在地每月不同PM2.5 濃度對應(yīng)的天數(shù)作為空氣質(zhì)量的代理指標(biāo)，參照世界空氣質(zhì)量指數(shù)(WAQI)項(xiàng)目組分級標(biāo)準(zhǔn)，計算得到每月所處不同空氣質(zhì)量等級內(nèi)的天數(shù)，并以單只成分股自由流通股本占所有PM2.5 概念股成分股企業(yè)自由流通總股本的比重作為權(quán)重，得到加權(quán)后的PM2.5 指標(biāo)。其計算公式如下：

其中，PMt為PM2.5 概念股整體天數(shù)指標(biāo)，Wi為權(quán)重，P Mi,t為第i 個PM2.5 概念股成分股企業(yè)所在地的天數(shù)指標(biāo)。

5. 調(diào)節(jié)變量

(1) 政府質(zhì)量水平。選用世界銀行WGI 數(shù)據(jù)庫中政府有效性(Government Effectiveness)、監(jiān)管質(zhì)量(Regulatory Quality)和法律執(zhí)行力(Rule of Law)三個分指標(biāo)構(gòu)建綜合指標(biāo)，以反映政府質(zhì)量水平。參考鄭子龍(2017)，采用等權(quán)重加權(quán)平均得到綜合指標(biāo)。選用樊綱等編制的《中國市場化指數(shù)報告》中的“減少政府對企業(yè)的干預(yù)”指數(shù)對政府質(zhì)量這一調(diào)節(jié)渠道進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，該市場化指數(shù)越大，表示政府干預(yù)程度越低，市場化程度越高(戴亦一等，2011)。

(2) 金融發(fā)展水平。選用金融機(jī)構(gòu)貸款余額占GDP 的比重，反映金融發(fā)展水平(李衛(wèi)兵和姚遙，2021)。采用樊綱等編制的《中國市場化指數(shù)報告》中的“金融競爭力”指數(shù)替代金融機(jī)構(gòu)貸款余額占GDP 的比重，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

本文核心解釋變量環(huán)保政策數(shù)據(jù)來源于中華人民共和國生態(tài)環(huán)境部，被解釋變量數(shù)據(jù)來源于WIND，PM2.5 濃度指標(biāo)來自世界空氣質(zhì)量指數(shù)(WAQI)項(xiàng)目組。消費(fèi)者信心指數(shù)和A 股新增開戶數(shù)數(shù)據(jù)來源于證券之星。WGI 治理指數(shù)來源于世界銀行，減少政府干預(yù)指標(biāo)和金融競爭力指標(biāo)來源于《中國市場化指數(shù)報告》。金融機(jī)構(gòu)貸款余額占GDP 比重和其他控制變量指標(biāo)來源于WIND 數(shù)據(jù)庫。

（二）回歸模型設(shè)定

本文在回歸模型的設(shè)定過程中，參照以下邏輯：首先，檢驗(yàn)純環(huán)保類和綠色產(chǎn)業(yè)類環(huán)保政策是否對PM2.5 概念股收益率產(chǎn)生影響。其次，檢驗(yàn)兩類政策影響的差異性，并就其交互效應(yīng)和滯后效應(yīng)進(jìn)行討論；同時，探究不同類型環(huán)保政策對PM2.5 概念股收益率影響的具體渠道。最后，就政府質(zhì)量和金融發(fā)展水平對環(huán)保政策與PM2.5 概念股收益率兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用進(jìn)行分析。

1. 環(huán)保政策對PM2.5 概念股收益率的影響

本文選用廣義最小二乘法進(jìn)行估計，構(gòu)建以下模型：

其中，t 表示年份，Y1t、為被解釋變量，即PM2.5 概念股收益率和非PM2.5 概念股收益率；lne nvironmentt、 ln industryt分別表示純環(huán)保類和綠色產(chǎn)業(yè)類環(huán)保政策工具。為控制變量，包括工業(yè)增加值、消費(fèi)者物價指數(shù)、上證綜指及不同空氣質(zhì)量下的天數(shù)，Mt表示一月效應(yīng)。

2. 不同環(huán)保政策對PM2.5 概念股收益率影響交互效應(yīng)檢驗(yàn)

3.不同環(huán)境政策對PM2.5 概念股收益率影響的滯后效應(yīng)檢驗(yàn)

其中，Y1t為被解釋變量，分別指PM2.5 概念股收益率的當(dāng)期、未來1 期、未來2期、未來3 期、未來6 期和未來12 期。

4. 不同環(huán)保政策工具對PM2.5 概念股收益率影響渠道檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)環(huán)保政策是通過投資者情緒還是企業(yè)行為渠道影響PM2.5 概念股收益率，其具體的作用方向是積極還是消極，建立中介效應(yīng)模型如下：

其中，i n vestt表示投資者情緒，c ompanyt表示企業(yè)行為。

5. 政府質(zhì)量水平和金融發(fā)展水平對不同環(huán)保政策工具與PM2.5 概念股收益率兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

其中，T1t為調(diào)節(jié)變量政府質(zhì)量水平，T2t為調(diào)節(jié)變量金融發(fā)展水平。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）不同環(huán)保政策工具對PM2.5 概念股收益率影響

兩類環(huán)境政策工具對PM2.5 概念股收益率的回歸結(jié)果如表2 所示。

比較表2 第(1)列和第(4)列，控制變量的影響方向和顯著性水平幾乎相同，且第(4)列顯示兩類政策變量的總體效應(yīng)顯著，兩類政策的發(fā)布均會對PM2.5 概念股收益率產(chǎn)生影響，H1 成立。比較第(2)列、第(3)列和第(4)列，當(dāng)兩者共同作用時，其與單獨(dú)發(fā)揮作用時的影響方向相同，且綠色產(chǎn)業(yè)類環(huán)保政策的影響程度有所增加。這說明不同類型環(huán)保政策的搭配使用可以進(jìn)一步增強(qiáng)政策效果。

表2 不同環(huán)境政策工具對PM2.5概念股收益率的影響

從作用方向上看，整體來說環(huán)保政策工具會對PM2.5 概念股收益率產(chǎn)生正向影響，但不同類型的政策作用方向和作用效果有所不同。短期內(nèi)，純環(huán)保類環(huán)保政策會對PM2.5 概念股收益率產(chǎn)生負(fù)向影響，其影響系數(shù)為-0.005。這是因?yàn)樾姓睢⑼ㄖǜ娴日吖ぞ邥酱倨髽I(yè)進(jìn)行污染治理、生產(chǎn)轉(zhuǎn)型，短期內(nèi)會帶來環(huán)境治理成本的提高。在資金投入一定時，這一方面會擠占傳統(tǒng)投資份額，對企業(yè)投融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響；另一方面，治理成本的提高使得企業(yè)被迫削減產(chǎn)量，總利潤下降，導(dǎo)致企業(yè)股票收益率下降，這與傳統(tǒng)環(huán)境經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)相吻合。長期來看，一旦企業(yè)完成轉(zhuǎn)型，其環(huán)保和經(jīng)濟(jì)效益將大大增加。企業(yè)通過改良生產(chǎn)工藝和優(yōu)化生產(chǎn)方式，不斷增加產(chǎn)品的科技含量和增強(qiáng)企業(yè)的污染治理能力，對企業(yè)的發(fā)展和股票收益率產(chǎn)生正向影響。綠色產(chǎn)業(yè)類環(huán)保政策對PM2.5 概念股收益率具有正向影響，系數(shù)為0.006。這說明綠色產(chǎn)業(yè)類環(huán)保政策工具使用越充分，PM2.5 概念股收益率越高。綠色產(chǎn)業(yè)類環(huán)保政策通過市場激勵、政府補(bǔ)貼等方式，為相關(guān)企業(yè)提供經(jīng)濟(jì)利益，此時企業(yè)綠色發(fā)展的成本降低，企業(yè)更愿意對生產(chǎn)結(jié)構(gòu)、技術(shù)創(chuàng)新等方面進(jìn)行調(diào)整，企業(yè)股價上升。長期來看，綠色產(chǎn)業(yè)類環(huán)保政策使得轉(zhuǎn)型企業(yè)具有綠色競爭優(yōu)勢，市場份額不斷增加，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)得以優(yōu)化，實(shí)現(xiàn)了資源的優(yōu)化配置。

當(dāng)純環(huán)保類環(huán)保政策和綠色產(chǎn)業(yè)類環(huán)保政策共同作用時，其與單獨(dú)作用時的影響方向相同，且綠色產(chǎn)業(yè)類環(huán)保政策作用程度有所增加，顯著性增強(qiáng)。與此同時，不同類型的環(huán)保政策間不完全獨(dú)立，故引入交互項(xiàng)。交叉項(xiàng)系數(shù)為0.018，且在統(tǒng)計意義上顯著，交互作用存在。同時，表2 中第(6)列顯示兩類環(huán)保政策對非PM2.5 概念股企業(yè)收益率的影響均不顯著，H1 得證。

（二）不同環(huán)保政策工具對PM2.5 概念股收益率的長短期影響

本文通過引入PM2.5 概念股收益率的未來1 期、2 期、3 期、6 期和12 期，以討論環(huán)保政策影響的滯后效應(yīng)。對于純環(huán)保類環(huán)保政策而言，其會對PM2.5 概念股收益率產(chǎn)生負(fù)向影響，但這一影響系數(shù)較小，且t＋2 期開始幾乎均不顯著；而對于綠色產(chǎn)業(yè)類環(huán)保政策而言，無論是短期還是長期，其均對PM2.5 概念股收益率產(chǎn)生正向影響，且這一影響在政策頒布后的一年仍然很顯著。這是因?yàn)榧儹h(huán)保類環(huán)境政策主要通過強(qiáng)制型和監(jiān)督型工具發(fā)揮作用，其效果更為迅速；而綠色產(chǎn)業(yè)類環(huán)保政策則主要通過產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)、市場激勵等方式，政策作用周期較長，這一正向影響更具有持續(xù)性。

表3 不同滯后期下環(huán)保政策對PM2.5概念股收益率的影響

（三）不同市場環(huán)境下環(huán)保政策工具對PM2.5 概念股收益率的影響

為了進(jìn)一步討論不同股市周期下環(huán)保政策對股市影響的差異性，本文參考Pagan和Sossouunov(2003)等的文獻(xiàn)，基于“波谷—波峰—波谷”的方法，判斷牛、熊市，并將其作為虛擬變量(XN)引入回歸方程。其中，牛市時期賦值為1，熊市時期賦值為0。

表4 回歸結(jié)果顯示，同時引入兩類政策時(第(1)列)，熊牛市變量的系數(shù)小于0，且較為顯著?？紤]政策交互效應(yīng)后(第(2)列)，這一結(jié)果仍保持不變。這說明，牛市時，投資者情緒較高，市場更為活躍，此時政策對其影響相對減弱；熊市時，市場較為低迷，投資者交易欲望較低，此時政策影響更大。

表4 不同市場環(huán)境下環(huán)保政策對PM2.5概念股收益率的影響

（四）不同環(huán)保政策工具對PM2.5 概念股收益率影響的傳導(dǎo)渠道檢驗(yàn)

基于理論部分的研究假設(shè)，作者借助中介效應(yīng)模型，進(jìn)一步就兩類環(huán)保政策工具對PM2.5 概念股收益率影響的傳導(dǎo)渠道進(jìn)行檢驗(yàn)。

1. 投資者情緒渠道

前文已進(jìn)行基本回歸，證明了投資者情緒主效應(yīng)成立。進(jìn)一步檢驗(yàn)結(jié)果如表5 的第(1)列和第(2)列所示。純環(huán)保類環(huán)保政策對投資者情緒的影響系數(shù)為-0.187，這說明純環(huán)保類環(huán)保政策會對投資者情緒產(chǎn)生負(fù)向影響。傳統(tǒng)企業(yè)轉(zhuǎn)型所帶來的短期企業(yè)利潤水平的下降，使得投資者短期預(yù)期較差，此時投資者情緒降低。綠色產(chǎn)業(yè)類環(huán)保政策對投資者情緒影響系數(shù)為0.385，說明綠色產(chǎn)業(yè)類環(huán)保政策對投資者情緒具有正向影響。正向的經(jīng)濟(jì)激勵、建立示范區(qū)等措施，一方面緩解了企業(yè)的短期成本問題，另一方面向市場傳遞了積極的信號，投資者預(yù)期較好。同時，分析表5 中第(2)列可以發(fā)現(xiàn)，投資者情緒對PM2.5 概念股收益率具有正向影響，說明當(dāng)投資者情緒較高時，股市收益率的上升。當(dāng)投資者情緒較低時，市場交易減少，投資者預(yù)期較差，相應(yīng)導(dǎo)致股市收益率的下降。

表5 PM2.5政策工具對PM2.5概念股收益率影響的傳導(dǎo)渠道

根據(jù)中介效應(yīng)檢驗(yàn)規(guī)則，當(dāng)不同環(huán)保政策工具對投資者情緒和投資者情緒對PM2.5 概念股收益率的影響系數(shù)有一個不顯著時，需進(jìn)行Sobel 檢驗(yàn)。其結(jié)果顯示，純環(huán)保類環(huán)保政策P 值為0.2426，未通過Sobel 檢驗(yàn)，表明投資者情緒不是純環(huán)保類環(huán)保政策對PM2.5 概念股收益率的中間傳導(dǎo)渠道，但是投資者情緒是綠色產(chǎn)業(yè)類環(huán)保政策對PM2.5 概念股收益率的中間傳導(dǎo)渠道。H2 部分成立。這可能是因?yàn)榄h(huán)保排名、領(lǐng)導(dǎo)約談等純環(huán)保類環(huán)保政策主要為直接作用于企業(yè)本身，加之部分信息可能存在披露尚不充分，因此對投資者情緒影響不足。然而，建立示范城市、加強(qiáng)環(huán)保信息公開等綠色產(chǎn)業(yè)類環(huán)保政策，透明度相對更高，且公眾參與度和了解程度更高，因而其會對投資者情緒產(chǎn)生更大的影響。

表6 基于投資者情緒渠道的純環(huán)保類環(huán)保政策工具Sobel檢驗(yàn)

同時，不同股市周期下，投資者情緒可能存在不同。本文在現(xiàn)有基礎(chǔ)上進(jìn)行擴(kuò)展，探討投資者情緒這一渠道在不同市場環(huán)境下作用的差異性(詳見附錄3)。其結(jié)果顯示，牛市時投資者情緒的中介效應(yīng)存在，熊市時中介效應(yīng)將不存在。這可能是因?yàn)榕Ｊ兄型顿Y者情緒高漲，交易更加活躍，對政策反應(yīng)更快；熊市中，投資者情緒較差，市場相對活躍度下降，反應(yīng)程度差于牛市。

2. 企業(yè)行為渠道

前文已進(jìn)行基本回歸，證明了企業(yè)行為主效應(yīng)成立。觀察表5 右側(cè)兩列，純環(huán)保類環(huán)保政策對企業(yè)行為的影響系數(shù)為-1.685，且較為顯著；綠色產(chǎn)業(yè)類環(huán)保政策對企業(yè)行為的影響系數(shù)為0.086；企業(yè)行為對PM2.5 概念股收益率的影響系數(shù)為0.003。這說明，隨著環(huán)保政策的推行，積極的企業(yè)行為會對收益率產(chǎn)生正向影響，進(jìn)而提高PM2.5概念股整體收益率。

根據(jù)中介效應(yīng)檢驗(yàn)規(guī)則，需對綠色產(chǎn)業(yè)類環(huán)保政策進(jìn)行Sobel 檢驗(yàn)。其結(jié)果(見表7)顯示，綠色產(chǎn)業(yè)類環(huán)保政策未通過Sobel 檢驗(yàn)。這表明企業(yè)行為不是綠色產(chǎn)業(yè)類環(huán)保政策對PM2.5 概念股收益率的中間傳導(dǎo)渠道，但企業(yè)行為是純環(huán)保類環(huán)保政策對PM2.5 概念股收益率的中間傳導(dǎo)渠道。因此，H2 部分成立。這可能是因?yàn)榧儹h(huán)保類環(huán)保政策會對相關(guān)企業(yè)的日常經(jīng)營產(chǎn)生直接的影響，因此企業(yè)行為是中間傳導(dǎo)渠道。然而，綠色產(chǎn)業(yè)類政策在影響整體產(chǎn)業(yè)的同時，也會帶來社會公眾的變化，因此企業(yè)行為的中間作用相對較弱。

表7 基于企業(yè)行為渠道的綠色產(chǎn)業(yè)類環(huán)保政策工具Sobel檢驗(yàn)

3. 投資者情緒和企業(yè)行為中間傳導(dǎo)渠道的長短期差異性檢驗(yàn)

本文還就投資者情緒和企業(yè)行為中間傳導(dǎo)渠道的長短期差異性進(jìn)行了檢驗(yàn)。

根據(jù)表8 和表9 可以知道，投資者情緒在當(dāng)期的影響系數(shù)為0.008，且顯著性較好，說明投資者情緒在當(dāng)期便會充分發(fā)揮自身的中間傳導(dǎo)渠道作用；企業(yè)行為在當(dāng)期的影響系數(shù)為0.003，在t＋1 和t＋2 期的影響系數(shù)為0.006 和0.014，且其在t＋1 和t＋2 期的顯著性要高于t 期的顯著性，說明企業(yè)行為這一中間傳導(dǎo)渠道的反應(yīng)存在一定的時間滯后性，其在第2 期和第3 期的作用更大。本文猜想其原因在于，投資者對政策的反應(yīng)更快，可以根據(jù)自身對市場的預(yù)期和判斷，隨時調(diào)整其自身的交易行為；而企業(yè)對自身的生產(chǎn)經(jīng)營、企業(yè)管理等進(jìn)行調(diào)整需要一定的時間，所以其作用速度會慢于投資者情緒。

表8 不同滯后期下環(huán)保政策對PM2.5概念股收益率影響的投資者情緒傳導(dǎo)渠道

表9 不同滯后期下環(huán)保政策對PM2.5概念股收益率影響的企業(yè)行為傳導(dǎo)渠道

（五）政府質(zhì)量水平和金融發(fā)展水平對環(huán)保政策與PM2.5 概念股收益率兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

表10 顯示將政府質(zhì)量調(diào)節(jié)變量及其交互項(xiàng)納入回歸方程之后，發(fā)現(xiàn)兩類政策與政府質(zhì)量的交互項(xiàng)系數(shù)均較為顯著。這說明政府質(zhì)量對兩種類型的環(huán)保政策與PM2.5概念股收益率關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)存在且顯著。政府治理(WGI)指數(shù)越大，政府質(zhì)量水平越高。觀察表10 第(2)列，政府質(zhì)量水平與純環(huán)保類環(huán)保政策的交互項(xiàng)大于0，說明隨著政府質(zhì)量水平的提高，其會削弱純環(huán)保類環(huán)保政策對PM2.5 概念股收益率的短期負(fù)向影響。擁有較高質(zhì)量水平的政府，其政策的科學(xué)性更強(qiáng)。同時，其有效擴(kuò)大市場配置資源的空間和組織要素，進(jìn)而影響企業(yè)決策和生產(chǎn)經(jīng)營，帶來企業(yè)股票收益率和PM2.5 概念股整體收益率的上升。政府質(zhì)量水平與綠色產(chǎn)業(yè)類環(huán)保政策的交互項(xiàng)小于0。這說明當(dāng)政府質(zhì)量水平達(dá)到較高水平時，市場化程度較高。此時，企業(yè)自身轉(zhuǎn)型的意愿更為強(qiáng)烈，市場自身的調(diào)節(jié)作用發(fā)揮得更為充分，環(huán)保政策對其的影響有所下降。

表10 政府質(zhì)量和金融發(fā)展水平對環(huán)保政策與PM2.5概念股收益率關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)

將金融發(fā)展水平調(diào)節(jié)變量及其交互項(xiàng)納入回歸方程之后，兩類政策與金融發(fā)展水平的交互項(xiàng)系數(shù)均較為顯著。金融發(fā)展指數(shù)越大，金融發(fā)展水平越高。觀察表10 第(3)列，金融發(fā)展水平與純環(huán)保類環(huán)保政策的交互項(xiàng)大于0，說明隨著金融發(fā)展水平的提高，其會削弱純環(huán)保類環(huán)保政策對PM2.5 概念股收益率的短期負(fù)向影響。在金融市場發(fā)展水平不斷提高的過程中，金融市場更為成熟完善，其對外部沖擊的抵御和消化能力更強(qiáng)。金融發(fā)展水平與綠色產(chǎn)業(yè)類環(huán)保政策的交互項(xiàng)小于0，說明隨著金融發(fā)展水平的提高，市場化程度不斷增強(qiáng)。此時，市場自身的調(diào)節(jié)機(jī)制更為完善，綠色產(chǎn)業(yè)政策對其的影響有所削弱。

通過替換解釋變量、調(diào)整樣本區(qū)間、替換被解釋變量、替換調(diào)節(jié)變量等方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果均與前文回歸結(jié)果相一致(詳見附錄4)。

五、研究結(jié)論與政策建議

本文就不同類型的環(huán)保政策對PM2.5 概念股收益率影響的作用機(jī)制進(jìn)行分析，并建立中介效應(yīng)模型和調(diào)節(jié)效應(yīng)模型等進(jìn)行檢驗(yàn)，探究投資者情緒和企業(yè)行為的中介效應(yīng)以及政府質(zhì)量水平和金融發(fā)展水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：

從作用方向上看，整體來說環(huán)保政策工具會對PM2.5 概念股收益率產(chǎn)生正向影響，但不同類型的環(huán)保政策作用方向有所不同。純環(huán)保類環(huán)保政策短期內(nèi)對PM2.5 概念股收益率具有負(fù)向影響，但影響系數(shù)較小；綠色產(chǎn)業(yè)類環(huán)保政策對PM2.5 概念股收益率具有正向影響，影響系數(shù)較大，且具有持續(xù)性，政策頒布后的一年仍不會消失。與此同時，兩類環(huán)保政策共同使用時，其政策效果要明顯優(yōu)于單一政策效果。

從中介效應(yīng)上看，兩種環(huán)保政策工具的傳導(dǎo)渠道有所不同。投資者情緒是綠色產(chǎn)業(yè)類環(huán)保政策對PM2.5 概念股收益率的中間傳導(dǎo)渠道，但不是純環(huán)保類環(huán)保政策對PM2.5 概念股收益率的中間傳導(dǎo)渠道；企業(yè)行為是純環(huán)保類環(huán)保政策對PM2.5 概念股收益率的中間傳導(dǎo)渠道，但不是綠色產(chǎn)業(yè)類環(huán)保政策對PM2.5 概念股收益率的中間傳導(dǎo)渠道。當(dāng)市場處于牛市時期時，投資者情緒的中介效應(yīng)增強(qiáng)；但市場處于熊市時期時，投資者情緒的中介效應(yīng)不再存在。對比投資者情緒和企業(yè)行為兩種中間傳導(dǎo)渠道，投資者情緒渠道反應(yīng)更快，企業(yè)行為渠道具有一定的時間滯后性。

從調(diào)節(jié)效應(yīng)上看，隨著政府質(zhì)量水平的提高和金融發(fā)展水平的提高，其一方面會削弱純環(huán)保類環(huán)保政策對PM2.5 概念股收益率短期的負(fù)向沖擊，增大綠色產(chǎn)業(yè)類環(huán)保政策對PM2.5 概念股收益率的正向影響；另一方面，當(dāng)政府質(zhì)量水平和金融發(fā)展水平達(dá)到一定高度時，市場自身調(diào)節(jié)作用更強(qiáng)，此時政策約束對其影響可能有所減弱。

基于以上結(jié)論，本文提出如下政策建議。

第一，充分發(fā)揮政府的引導(dǎo)作用。根據(jù)上文的研究可知，政府質(zhì)量水平對環(huán)保政策與PM2.5 概念股收益率的關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用。政府質(zhì)量水平的高低不僅對環(huán)保政策的完善程度和執(zhí)行效率產(chǎn)生影響，還會影響資源的配置方式和配置效率，進(jìn)而影響行業(yè)企業(yè)的戰(zhàn)略決策。在推進(jìn)生態(tài)文明建設(shè)和完善環(huán)保政策體系的過程中，應(yīng)不斷提高政府的治理水平，充分發(fā)揮政府在這一過程中的重要作用。一方面要充分發(fā)揮政府財政對環(huán)境保護(hù)的資金支持作用，另一方面應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)政府的政策監(jiān)督和治理。

第二，完善現(xiàn)有的環(huán)保政策體系。根據(jù)上文的研究可知，在政策制定過程中，不同環(huán)保政策工具的特點(diǎn)不同，其發(fā)揮作用的機(jī)制存在差異。純環(huán)保類環(huán)保政策主要通過企業(yè)行為發(fā)揮作用，綠色產(chǎn)業(yè)類環(huán)保政策主要通過投資者情緒發(fā)揮作用。因此，建議從作用方向、作用渠道、作用周期等多個維度出發(fā)，充分發(fā)揮不同類型的環(huán)保政策的自身優(yōu)勢。一方面，嚴(yán)懲環(huán)境污染行為；另一方面，合理運(yùn)用經(jīng)濟(jì)政策和產(chǎn)業(yè)政策等，從經(jīng)濟(jì)激勵、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型等角度，對環(huán)境污染進(jìn)行治理。此外，應(yīng)根據(jù)實(shí)際需要，考慮不同類型政策間的協(xié)調(diào)搭配使用，以進(jìn)一步增強(qiáng)環(huán)保政策的針對性、科學(xué)性和有效性。

第三，繼續(xù)推進(jìn)金融市場建設(shè)，提高金融發(fā)展水平。金融發(fā)展水平對環(huán)保政策與PM2.5 概念股收益率的關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用。因此，應(yīng)進(jìn)一步完善我國金融市場體系，創(chuàng)新金融產(chǎn)品，增強(qiáng)金融市場應(yīng)對純環(huán)保政策短期負(fù)向沖擊的能力，減少金融市場負(fù)向波動，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)發(fā)展。在保障生態(tài)效益的同時，兼顧經(jīng)濟(jì)效益。