● 白 雪，程 鵬

（安徽大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，安徽 合肥 230601）

一、引言

金融是國家發(fā)展的核心力量，金融安全是社會安全、國家安全的重要保障。2008年次貸危機(jī)爆發(fā)后，各國政府高度重視金融安全問題，通過各種努力謹(jǐn)防系統(tǒng)性金融風(fēng)險再次大規(guī)模發(fā)生。但近年來，地緣政治危機(jī)、貿(mào)易摩擦、新冠疫情等對全球金融經(jīng)濟(jì)體系造成了巨大沖擊，世界經(jīng)濟(jì)格局加速演變。面臨百年未有之大變局，采取有效措施穩(wěn)定實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展、保障金融體系安全、防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險已成為中國金融業(yè)發(fā)展任務(wù)的重中之重。

自21世紀(jì)伊始，普惠金融逐漸走入大眾視野，在全球范圍內(nèi)越來越受到關(guān)注。Babajide[1]等發(fā)現(xiàn)普惠金融對減少金融排斥、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)包容性增長有積極作用。Siddik和Kabiraj[2]發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)的發(fā)展中國家，數(shù)字普惠金融提升了經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平。在數(shù)字普惠金融的推動下，我國銀行等傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)極大程度上擺脫對物理網(wǎng)點的依賴，優(yōu)化金融的傳導(dǎo)機(jī)理和觸達(dá)手段，為經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)縮小差距、實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)趕超創(chuàng)造了契機(jī)[3-4]。數(shù)字普惠金融通過提高金融可得性、緩解中小微企業(yè)和低收入人群信貸約束等途徑刺激居民消費(fèi)、縮短城鄉(xiāng)收入差距并推動經(jīng)濟(jì)增長[5-8]。一方面，數(shù)字普惠金融結(jié)合數(shù)字化技術(shù)促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，發(fā)掘傳統(tǒng)金融體系內(nèi)部缺陷，緩解金融體系內(nèi)部融資矛盾，提升金融服務(wù)的效率和公平性[9]。另一方面，數(shù)字普惠金融通過緩解創(chuàng)新型企業(yè)的融資約束，促進(jìn)其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和資本轉(zhuǎn)移，發(fā)揮創(chuàng)新驅(qū)動效應(yīng)，激勵科技創(chuàng)新[10]。

近年來，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)異軍突起，在信息技術(shù)的助推下，拉動各行各業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。截至2021年上半年，中國互聯(lián)網(wǎng)普及率超過70%①數(shù)據(jù)來源:中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心（CNNIC）。，為數(shù)字普惠金融的快速發(fā)展奠定了堅實基礎(chǔ)。焦瑾璞[11]發(fā)現(xiàn)移動互聯(lián)網(wǎng)為經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)發(fā)展數(shù)字普惠金融創(chuàng)造了條件。張曉燕[12]、張金林等[13]通過實證研究發(fā)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)金融助力數(shù)字普惠金融發(fā)展，進(jìn)一步縮小城鄉(xiāng)差距。新時代背景下，“互聯(lián)網(wǎng)+”助推5G、大數(shù)據(jù)、智慧城市等科技手段與數(shù)字經(jīng)濟(jì)深度融合，科技創(chuàng)新、經(jīng)濟(jì)金融活動空前活躍。而隨著人口紅利逐漸消失，經(jīng)濟(jì)發(fā)展亦陷入瓶頸，金融排斥、金融脫媒現(xiàn)象加劇，金融隱患浮現(xiàn)。在我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)的情況下，集中力量發(fā)展數(shù)字普惠金融，對發(fā)展實體金融、維系金融穩(wěn)定意義重大。疫情期間，數(shù)字金融機(jī)構(gòu)通過大數(shù)據(jù)、云計算等及時為客戶提供準(zhǔn)確、完善的金融服務(wù)，將即時金融風(fēng)險降到最低，為疫情防控提供及時高效的金融保障[14]。孫志紅等[15]通過研究證明數(shù)字金融增強(qiáng)了商業(yè)銀行的風(fēng)險抵抗能力。李優(yōu)樹等[16]認(rèn)為數(shù)字普惠金融的發(fā)展會約束系統(tǒng)性金融風(fēng)險的加劇。歐陽資生等[17]發(fā)現(xiàn)數(shù)字普惠金融與金融科技的緊密結(jié)合，提高了金融的便利性和普惠性，進(jìn)而增強(qiáng)金融體系的風(fēng)險抵御能力。

作為現(xiàn)代金融系統(tǒng)中最活躍的組成部分，數(shù)字普惠金融具有極高的靈活性和包容性，但其容錯率亦不容忽視，它在促進(jìn)金融體系繁榮發(fā)展的同時，也帶來諸多潛在風(fēng)險和挑戰(zhàn)。信息安全風(fēng)險、數(shù)字鴻溝風(fēng)險、新型技術(shù)風(fēng)險等均為金融發(fā)展埋下風(fēng)險隱患[18]。梁涵書[19]發(fā)現(xiàn)數(shù)字金融發(fā)展搶占商業(yè)銀行的市場份額，加劇商業(yè)銀行價格競爭和風(fēng)險。黃益平等[20]認(rèn)為數(shù)字金融催化風(fēng)控創(chuàng)新，基于大數(shù)據(jù)幫助金融決策，彌補(bǔ)了傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)控決策的缺陷，但大數(shù)據(jù)風(fēng)控也有其天然的不足，系統(tǒng)性金融風(fēng)險防范任重道遠(yuǎn)。

基于以上文獻(xiàn)，研究發(fā)現(xiàn)在數(shù)字普惠金融發(fā)展初期，其功能的發(fā)揮可能具有較高的未知性和不確定性風(fēng)險，機(jī)遇和挑戰(zhàn)并存，關(guān)鍵在于如何抓住機(jī)遇，妥善處理其發(fā)展過程中產(chǎn)生的信用、技術(shù)和流動性等金融風(fēng)險，正確引導(dǎo)數(shù)字金融發(fā)展并化解風(fēng)險。隨著數(shù)字普惠金融系統(tǒng)的不斷成熟和完善，其對金融系統(tǒng)的影響將會更加深遠(yuǎn)。同時，上述既有研究已認(rèn)識到數(shù)字普惠金融與系統(tǒng)性金融風(fēng)險存在一定的關(guān)聯(lián)性，但對數(shù)字普惠金融與系統(tǒng)性金融風(fēng)險關(guān)系的研究只停留在線性層面，并未考慮兩者之間的非線性關(guān)系。鑒于此，結(jié)合我國31個省（自治區(qū)、直轄市）的面板數(shù)據(jù)，構(gòu)建動態(tài)面板、門限和中介效應(yīng)模型，深入探究我國數(shù)字普惠金融與系統(tǒng)性金融風(fēng)險的關(guān)聯(lián)。研究創(chuàng)新點在于：第一，與以往考察銀行、債券等資本市場對系統(tǒng)性金融風(fēng)險影響的文獻(xiàn)不同，研究以數(shù)字普惠金融的視角，從多方面探討其對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的影響；第二，基于系統(tǒng)性金融風(fēng)險的自相關(guān)特征，綜合多種方法探究數(shù)字普惠金融與系統(tǒng)性金融風(fēng)險的非線性關(guān)系，為監(jiān)管當(dāng)局制定相關(guān)政策提供理論依據(jù)。

二、理論分析

隨著中國多層次資本市場體系的不斷深化改革，以及數(shù)字貨幣、智慧城市、電子支付等科技手段的普及，數(shù)字普惠金融以政策為導(dǎo)向，以互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)為依托，以金融科技為抓手不斷向前發(fā)展，推動金融體系由內(nèi)向外革新，但也給金融體系帶來一系列新的機(jī)遇和挑戰(zhàn)，并在不同程度對系統(tǒng)性金融風(fēng)險產(chǎn)生加劇或抑制的作用。

（一）數(shù)字普惠金融對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的抑制作用

1.直接抑制作用：增強(qiáng)金融體系風(fēng)險識別和抵抗能力

數(shù)字普惠金融與傳統(tǒng)金融緊密結(jié)合，推動中國金融業(yè)積極向前發(fā)展，為經(jīng)濟(jì)各方主體提供更加市場化、精準(zhǔn)化、數(shù)字化的金融服務(wù)，同時也變革了金融監(jiān)管體系，增強(qiáng)金融系統(tǒng)風(fēng)險識別和抵御能力。第一，數(shù)字金融可以緩解長期被排除在傳統(tǒng)金融體系之外的中小企業(yè)和低收入人群融資、信貸約束問題，為其創(chuàng)造良好的信用環(huán)境，減少金融排斥[21]。第二，信息技術(shù)的發(fā)展和移動互聯(lián)網(wǎng)的普及優(yōu)化了欠發(fā)達(dá)地區(qū)的金融服務(wù)環(huán)境，降低服務(wù)門檻和成本，促進(jìn)金融中介機(jī)構(gòu)金融創(chuàng)新，促進(jìn)金融中介機(jī)構(gòu)提高服務(wù)質(zhì)量和效率，減少信息不對稱進(jìn)而降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險[13]。第三，數(shù)字普惠金融憑借普惠性和數(shù)字化特征迅速滲透到金融體系，促進(jìn)金融系統(tǒng)資金在不同部門、行業(yè)和地區(qū)之間轉(zhuǎn)移，增強(qiáng)資本流通性，優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)[16]。理論和實踐均表明，數(shù)字普惠金融對系統(tǒng)性金融風(fēng)險具有直接抑制作用。

2.間接抑制作用：促進(jìn)金融發(fā)展、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級和資本轉(zhuǎn)移

作為我國金融體系中最活躍的領(lǐng)域，數(shù)字普惠金融極大地促進(jìn)了金融科技和金融創(chuàng)新，在提高資本轉(zhuǎn)移效率、帶動產(chǎn)業(yè)優(yōu)化轉(zhuǎn)型的同時亦對系統(tǒng)性金融風(fēng)險產(chǎn)生遏制作用。第一，數(shù)字普惠金融提高資本流動速率。一方面，不同行業(yè)因利潤率差異呈現(xiàn)出不同的資本流動性，而資本最大的特點在于會向高利潤率行業(yè)轉(zhuǎn)移，數(shù)字普惠金融與新型信用工具和金融科技的緊密結(jié)合，在促進(jìn)金融產(chǎn)業(yè)利潤提升的同時也使資本的轉(zhuǎn)移越來越方便、快捷；另一方面，數(shù)字普惠金融以移動互聯(lián)網(wǎng)為媒介，提高信息使用效率、簡化資本轉(zhuǎn)移流程進(jìn)而為資本轉(zhuǎn)移提速。第二，數(shù)字普惠金融具有超越地理的特征，偏遠(yuǎn)的西部地區(qū)同樣可以享受到金融服務(wù)，在一定程度上能夠帶動農(nóng)村、西部等偏遠(yuǎn)地區(qū)居民消費(fèi)和家庭收入的增長，提升經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平。第三，數(shù)字普惠金融克服時間、空間上的限制，以普惠性和非競爭性等優(yōu)勢打破傳統(tǒng)金融體系的融資歧視，為中小微企業(yè)融資創(chuàng)造了良好的信用環(huán)境[21]，促進(jìn)其資源優(yōu)化與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級。因此，可以初步推斷出數(shù)字普惠金融能夠通過促進(jìn)資本轉(zhuǎn)移和金融發(fā)展水平的提升對系統(tǒng)性金融風(fēng)險產(chǎn)生間接的抑制作用。

（二）數(shù)字普惠金融對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的加劇作用

1.直接加劇作用：增加信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險和新型技術(shù)風(fēng)險

相對于傳統(tǒng)金融，數(shù)字普惠金融更能克服時間、空間上的限制[22]，一些金融經(jīng)濟(jì)較不發(fā)達(dá)的地區(qū)也能享受到金融服務(wù)。但金融服務(wù)的效率和質(zhì)量亦受經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的制約，數(shù)字金融發(fā)展不平衡、不充分和金融監(jiān)管滯后等問題，都會加劇金融系統(tǒng)內(nèi)部風(fēng)險。第一，數(shù)字金融與金融科技的結(jié)合，對傳統(tǒng)金融中介機(jī)構(gòu)提出了更高的要求。隨著數(shù)字化技術(shù)的不斷發(fā)展，金融機(jī)構(gòu)僅靠傳統(tǒng)審核流程難以規(guī)避風(fēng)險，一些金融中介機(jī)構(gòu)在資金運(yùn)作過程中由于缺乏成熟的風(fēng)險識別能力和規(guī)避機(jī)制，難以保障客戶及自身資金安全，存在信用違約風(fēng)險。第二，隨著互聯(lián)網(wǎng)科技的普及，經(jīng)濟(jì)金融化、金融自由化和市場化進(jìn)程的加快，傳統(tǒng)金融中介機(jī)構(gòu)的作用被逐步削弱，金融脫媒愈發(fā)明顯，部分金融中介機(jī)構(gòu)缺乏穩(wěn)定的資金來源而出現(xiàn)流動性風(fēng)險。第三，數(shù)字普惠金融的發(fā)展依托于互聯(lián)網(wǎng)和數(shù)字化技術(shù)，這就決定其具有虛擬性特征，錯綜復(fù)雜的技術(shù)風(fēng)險是直接導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險的主要原因。一方面，手機(jī)移動支付滲透到千家萬戶，它們在方便用戶的同時也帶來潛在風(fēng)險。例如，移動支付終端存在信息漏洞、網(wǎng)絡(luò)故障、遭受黑客攻擊等都有可能導(dǎo)致客戶個人賬戶信息泄露而遭受損失。另外，網(wǎng)絡(luò)詐騙、手機(jī)丟失、生物特征被盜等都有可能導(dǎo)致客戶資金損失[18]，這些也是數(shù)字化技術(shù)需要竭力避免的問題。另一方面，相對于傳統(tǒng)金融，數(shù)字金融發(fā)展地更加廣泛和迅速，對于已經(jīng)形成完備體系的傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)而言，需要其與時俱進(jìn)、推陳出新，但金融機(jī)構(gòu)技術(shù)更新總是落后于位居一線的金融科技公司，致使金融機(jī)構(gòu)信息安全保護(hù)與數(shù)字普惠金融發(fā)展不平衡，無法安全保障客戶信息，從而產(chǎn)生難以規(guī)避的技術(shù)性問題。

2.間接加劇作用：提高監(jiān)管難度和成本

數(shù)字普惠金融的發(fā)展加大了金融體系的關(guān)聯(lián)性和復(fù)雜性，給當(dāng)前金融監(jiān)管帶來巨大挑戰(zhàn)。第一，數(shù)字金融發(fā)展日新月異，以傳統(tǒng)金融監(jiān)管方式對其監(jiān)管，帶來成本過高且效力不足[23]。一方面，當(dāng)前中國金融業(yè)分業(yè)監(jiān)管的模式難以監(jiān)管具有混業(yè)經(jīng)營牌照的數(shù)字金融企業(yè)[24]，監(jiān)管漏洞、監(jiān)管缺位和監(jiān)管真空現(xiàn)象頻出。另一方面，監(jiān)管方式亦需要不斷創(chuàng)新，而數(shù)字普惠金融作為一種新型發(fā)展模式，監(jiān)管當(dāng)局政策出臺卻始終落后于身處創(chuàng)新一線的數(shù)字金融企業(yè)，增加監(jiān)管難度。同時，數(shù)字普惠金融令每個人都能享受到金融服務(wù)，但這也會使得不法分子獲取“金融身份”，增加監(jiān)管當(dāng)局反洗錢的難度。第二，消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)工作難度加大，信息安全問題成為重中之重。數(shù)字普惠金融依托于互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，消費(fèi)者在數(shù)字金融體系中完全處于被動地位，難以保證個人信息安全，這對監(jiān)管當(dāng)局提出較高的監(jiān)管要求。第三，在數(shù)字化科技與傳統(tǒng)金融深度結(jié)合的背景下，數(shù)字普惠金融有可能弱化宏觀調(diào)控政策的效力[25]。同時，隨著移動支付的普及，以螞蟻花唄、京東白條為代表的新型借貸業(yè)務(wù)會為居民和企業(yè)借貸提供便利，進(jìn)一步削弱銀行在金融體系中的作用，讓貨幣政策調(diào)控效果大打折扣[26]。

綜上所述，數(shù)字普惠金融的發(fā)展給傳統(tǒng)金融體系帶來巨大變革，帶來諸多機(jī)遇的同時也帶來風(fēng)險和挑戰(zhàn)。盡管金融脫媒、互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的崛起為數(shù)字普惠金融發(fā)展創(chuàng)造了良好條件，但在發(fā)展初期，由于基礎(chǔ)設(shè)施及技術(shù)手段尚未成熟，其作用的發(fā)揮具有很大的不確定性和風(fēng)險性。隨著移動互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展和新經(jīng)濟(jì)浪潮的推進(jìn)，數(shù)字普惠金融體系將逐步發(fā)展成熟，其對金融系統(tǒng)的影響更加深遠(yuǎn)，并在不同程度對系統(tǒng)性金融風(fēng)險產(chǎn)生加劇或抑制的作用，具體影響路徑如圖1所示。

圖1 數(shù)字普惠金融對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的影響機(jī)制

如前文分析，數(shù)字普惠金融發(fā)展可能具有階段性特征，其對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的影響也錯綜復(fù)雜，并且隨移動互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展而具有較大差異。在移動互聯(lián)網(wǎng)和數(shù)字普惠金融的不同發(fā)展階段，數(shù)字普惠金融對系統(tǒng)性金融風(fēng)險產(chǎn)生怎樣的影響，抑制效應(yīng)和加劇效應(yīng)哪個更為突出，下文將利用我國的實際數(shù)據(jù)進(jìn)行驗證。

三、研究設(shè)計

（一）樣本與數(shù)據(jù)來源

文章選用我國2011—2020年31個省（自治區(qū)、直轄市）的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，其中系統(tǒng)性金融風(fēng)險指數(shù)采用CRITIC賦權(quán)法合成，數(shù)字普惠金融指數(shù)源于《北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)（2011—2020年）》，市場化指數(shù)源于《中國分省市場化指數(shù)報告（2021）》，其余數(shù)據(jù)均源于 Wind數(shù)據(jù)庫、各地方統(tǒng)計局。

（二）主要變量說明

1.被解釋變量

系統(tǒng)性金融風(fēng)險是多種因素共同作用的結(jié)果，不能以單一指標(biāo)衡量，借鑒龐家蘭等[27]、田軍等[28]的研究方法，從保險市場、銀行體系、股票市場、房地產(chǎn)市場和宏觀經(jīng)濟(jì)五個維度構(gòu)建系統(tǒng)性金融風(fēng)險指標(biāo)體系，使用CRITIC賦權(quán)法合成系統(tǒng)性金融風(fēng)險指標(biāo)，指標(biāo)體系如表1所示。

表1 系統(tǒng)性金融風(fēng)險指標(biāo)體系

2.核心解釋變量

以北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心編撰的數(shù)字普惠金融總指數(shù)及分指數(shù)代表中國各地區(qū)數(shù)字普惠金融發(fā)展水平，作為核心解釋變量。

3.控制變量

參考已有文獻(xiàn)[16,29-30]，選取產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)(INSTR)、金融監(jiān)管力度(FINSL)、市場化程度(MARKET)、對外開放程度（WTO）和經(jīng)濟(jì)增長水平(PGDP)作為控制變量。

4.門限變量

考慮到數(shù)字普惠金融與系統(tǒng)性金融風(fēng)險并不是簡單的線性關(guān)系，而且數(shù)字普惠金融發(fā)展可能還存在階段性的特征，因此研究以數(shù)字普惠金融總指數(shù)為門限變量。同時，受互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)發(fā)展水平影響，數(shù)字普惠金融的發(fā)展相對復(fù)雜，其對金融體系的作用也有所差異，因而研究引入了網(wǎng)絡(luò)普及率作為門限變量進(jìn)行估計，從多個角度探討數(shù)字普惠金融與系統(tǒng)性金融風(fēng)險之間的非線性關(guān)系。

5.中介變量

由于數(shù)字普惠金融通過促進(jìn)資本轉(zhuǎn)移、提高金融發(fā)展水平對系統(tǒng)性金融風(fēng)險產(chǎn)生間接抑制效應(yīng)，為驗證理論機(jī)制，選取金融發(fā)展水平和資本轉(zhuǎn)移作為中介變量。研究主要變量說明如表2所示。

表2 主要變量說明

（三）模型設(shè)定

1.基準(zhǔn)線性回歸模型

考慮到系統(tǒng)性金融風(fēng)險的隱蔽性，不同期的金融風(fēng)險間會相互關(guān)聯(lián)，研究引入系統(tǒng)性金融風(fēng)險指標(biāo)的滯后一階項作為解釋變量，構(gòu)建模型如式（1）所示。

其中，SFRIi,t為我國第i個省份t時期的系統(tǒng)性金融風(fēng)險，DFIi,t為核心解釋變量，Xi,t為控制變量，μi和εi,t分別為個體固定效應(yīng)和隨機(jī)擾動項。由于兩步系統(tǒng)GMM能夠減少潛在偏誤、修正個體異質(zhì)性且在工具變量的處理上要優(yōu)于差分GMM[31]，故研究采用兩步系統(tǒng)GMM法對模型進(jìn)行估計。

2.門限面板回歸模型

為檢驗數(shù)字普惠金融基于自身特征及互聯(lián)網(wǎng)環(huán)境變化對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的影響，文章分別以數(shù)字普惠金融總指數(shù)和網(wǎng)絡(luò)普及率作為門限變量，構(gòu)建門限回歸模型。模型如式（2）：

其中，Ι(·)為示性函數(shù)，Threshold 表示門限變量，包括數(shù)字普惠金融總指數(shù)和網(wǎng)絡(luò)普及率，δ為具體的門限值。

3.中介效應(yīng)模型

為進(jìn)一步探究數(shù)字普惠金融對中國系統(tǒng)性金融風(fēng)險的間接影響，選取金融發(fā)展水平和資本轉(zhuǎn)移作為中介變量M，具體傳導(dǎo)機(jī)制如圖2所示。

圖2 中介效應(yīng)傳導(dǎo)機(jī)制

參考溫忠麟等[32]的研究，采用逐步回歸法，中介效應(yīng)模型如式（3）至式（5）所示：

式（3）中，θ表示數(shù)字普惠金融對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的總效應(yīng)；式（4）中，α表示數(shù)字普惠金融對中介變量的影響；式（5）中，β表示中介變量對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的影響，θ'為直接效應(yīng)，αβ為間接效應(yīng)，兩者之和為總效應(yīng)。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

從表3可以看出，系統(tǒng)性金融風(fēng)險總指數(shù)均值為0.5968，最大值為0.7619，最小值是0.2551，各地系統(tǒng)性金融風(fēng)險存在顯著差異。另外，從數(shù)字普惠金融分指數(shù)描述性統(tǒng)計可以看出，近年來我國數(shù)字普惠金融實現(xiàn)了質(zhì)的飛躍，其中覆蓋廣度極差和標(biāo)準(zhǔn)差最大，各地區(qū)數(shù)字金融延展規(guī)模差異顯著。標(biāo)準(zhǔn)差最大的分別為金融發(fā)展水平和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，不難看出各地區(qū)金融發(fā)展水平分層明顯，且產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)存在明顯的區(qū)域分化特征。

表3 相關(guān)變量描述性統(tǒng)計

（二）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

1.數(shù)字普惠金融總指數(shù)與系統(tǒng)性金融風(fēng)險

研究運(yùn)用兩步系統(tǒng)GMM法對基準(zhǔn)線性模型進(jìn)行估計，估計結(jié)果如表4所示。在列（1）中，AR（1）的 P 值小于 0.1，AR（2）和 Hansen檢驗的 P 值均大于0.1，說明隨機(jī)誤差項存在一階序列自相關(guān)但不存在二階序列自相關(guān)，工具變量選擇有效；Wald檢驗表明模型整體高度顯著，證明模型建立穩(wěn)健。如表4列（1）所示，系統(tǒng)性金融風(fēng)險滯后一階，對當(dāng)期系統(tǒng)性金融風(fēng)險影響顯著，系數(shù)為0.6451，證實我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險存在內(nèi)部關(guān)聯(lián)，具有自相關(guān)性。在控制了省份固定效應(yīng)后，數(shù)字普惠金融總指數(shù)每增加1%，系統(tǒng)性金融風(fēng)險指數(shù)就減少0.0379。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、金融監(jiān)管力度、對外開放程度和市場化程度對系統(tǒng)性金融風(fēng)險均產(chǎn)生顯著的負(fù)向作用，系數(shù)分別為-0.0063、-5.2078、-0.0571、-0.0088。經(jīng)濟(jì)增長對系統(tǒng)性金融風(fēng)險產(chǎn)生顯著的正向作用，究其原因在于經(jīng)濟(jì)增長會使金融業(yè)不斷發(fā)展，提高金融深化程度及金融自由化水平，同時也會帶來一系列諸如系統(tǒng)性金融風(fēng)險等問題。

表4 數(shù)字普惠金融與系統(tǒng)性金融風(fēng)險的關(guān)系

2.數(shù)字普惠金融分指數(shù)與系統(tǒng)性金融風(fēng)險

為進(jìn)一步探究數(shù)字普惠金融對系統(tǒng)性金融風(fēng)險具體產(chǎn)生怎樣的影響，分別以數(shù)字普惠金融覆蓋廣度、數(shù)字化程度和數(shù)字普惠金融使用深度為核心解釋變量進(jìn)行兩步系統(tǒng)GMM法估計。如表4列（2）所示，數(shù)字金融覆蓋廣度的系數(shù)顯著為正，隨著數(shù)字普惠金融延展規(guī)模不斷擴(kuò)大，傳統(tǒng)金融發(fā)展逐漸數(shù)字化，克服時間和空間上的限制，金融發(fā)展水平也得到提高，從而能更好地防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險。由表4列（3）可以看出，數(shù)字金融數(shù)字化程度的加深也使得系統(tǒng)性金融風(fēng)險進(jìn)一步下降，表明信息技術(shù)的應(yīng)用不僅拓寬了傳統(tǒng)金融的觸及范圍，還在一定程度緩解了金融體系內(nèi)信息不對稱的矛盾，從根本上消減了金融隱患。表4列（4）是基于數(shù)字金融使用深度回歸的結(jié)果，雖然系數(shù)為負(fù)，但在統(tǒng)計上并不顯著，表明數(shù)字金融在延展過程中，為企業(yè)和居民提供更加專業(yè)、精準(zhǔn)化的服務(wù)，促進(jìn)了數(shù)字普惠金融的發(fā)展，但并未對系統(tǒng)性金融風(fēng)險產(chǎn)生明顯作用。

3.異質(zhì)性分析

為進(jìn)一步研究數(shù)字普惠金融對區(qū)域系統(tǒng)性金融風(fēng)險的影響，研究將總樣本劃分為東部、中部和西部地區(qū)三個子樣本進(jìn)行分析②東部地區(qū)包括北京、天津、河北、遼寧、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東、廣西、海南；中部地區(qū)包括山西、內(nèi)蒙古、吉林、黑龍江、安徽、江西、河南、湖南、湖北；西部地區(qū)包括四川、重慶、貴州、云南、西藏、陜西、甘肅、青海、寧夏、新疆。，回歸結(jié)果如表5所示。不同地區(qū)經(jīng)濟(jì)、金融、互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展等方面差異較大，但無論是在全國還是東部、中部和西部地區(qū)，系統(tǒng)性金融風(fēng)險均具有顯著的自相關(guān)特征，即上期系統(tǒng)性金融風(fēng)險會對當(dāng)期產(chǎn)生影響，并且各地區(qū)數(shù)字普惠金融發(fā)展對當(dāng)?shù)叵到y(tǒng)性金融風(fēng)險均具有顯著的抑制效應(yīng)。具體來看，抑制效應(yīng)表現(xiàn)最強(qiáng)的是西部地區(qū)，東部地區(qū)次之，中部地區(qū)最弱，影響系數(shù)分別為-0.0515、-0.0383、-0.0174?？赡茉蛟谟谖鞑康貐^(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展相對落后，金融集中度不高，而數(shù)字普惠金融以移動互聯(lián)網(wǎng)為依托更能克服地理上的限制，改善其金融結(jié)構(gòu)，提高金融發(fā)展水平，從根本上減少金融隱患。東部地區(qū)經(jīng)濟(jì)最為發(fā)達(dá)，金融、科技創(chuàng)新踴躍，數(shù)字普惠金融發(fā)展較快，但系統(tǒng)性金融風(fēng)險的自相關(guān)性也較中部、西部地區(qū)要強(qiáng)，其系統(tǒng)性金融風(fēng)險滯后期系數(shù)為1.0076。相較而言，中部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平一般且地理位置居中，既不像東部地區(qū)經(jīng)濟(jì)金融發(fā)達(dá)亦不像西部地區(qū)金融體系落后，使得數(shù)字普惠金融并不能發(fā)揮出最大效力。

表5 異質(zhì)性分析結(jié)果

4.穩(wěn)健性檢驗

由于兩步系統(tǒng)GMM估計本身就能避免一定的內(nèi)生性問題，為驗證模型穩(wěn)定性，研究以滯后一期的數(shù)字普惠金融總指數(shù)作為工具變量并使用兩階段最小二乘法進(jìn)行估計，結(jié)果見表6列（1）所示，LM及Wald-F檢驗的統(tǒng)計量值分別為64.63、2750.65，說明不存在弱工具變量問題、工具變量有效且估計結(jié)果與前文無較大差異，證明上述實證結(jié)果可信。

另外，研究使用剔除四個直轄市面板數(shù)據(jù)、對數(shù)字普惠金融總指數(shù)進(jìn)行雙側(cè)1%縮尾處理后重新進(jìn)行檢驗，驗證模型穩(wěn)定性，結(jié)果如表6列（2）、列（3）所示，回歸結(jié)果與前文差異不大，說明檢驗結(jié)果穩(wěn)健可靠。

表6 穩(wěn)健性檢驗

續(xù)表6

（三）門限效應(yīng)檢驗

考慮到數(shù)字普惠金融與系統(tǒng)性金融風(fēng)險并非簡單的線性關(guān)系，數(shù)字普惠金融對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的影響在不同的發(fā)展階段及互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展水平下可能會有所差異，故研究分別以數(shù)字普惠金融總指數(shù)、網(wǎng)絡(luò)普及率作為門限變量進(jìn)行門限回歸，進(jìn)一步探討數(shù)字普惠金融在其自身及互聯(lián)網(wǎng)不同發(fā)展階段對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的作用，回歸結(jié)果如表7所示。

表7 門限自抽樣檢驗結(jié)果

根據(jù)門限估計結(jié)果，數(shù)字普惠金融總指數(shù)、網(wǎng)絡(luò)普及率的F估計值分別為54.04、45.62，均在1%的水平上顯著，門限估計值分別為5.2033、0.3131，均在95%的置信區(qū)間內(nèi)，兩個門限變量均存在單一門限。門限模型回歸結(jié)果如表8所示。

表8 門限模型回歸結(jié)果

從表8中可知，當(dāng)數(shù)字普惠金融發(fā)展指數(shù)低于門限值5.2033時，數(shù)字普惠金融對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的影響在1%的水平上顯著，而且影響系數(shù)為-0.0119；而當(dāng)該指數(shù)跨過門限后，其對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的影響系數(shù)變?yōu)?0.0175。因此，數(shù)字普惠金融在不同的發(fā)展階段對系統(tǒng)性金融風(fēng)險抑制性作用不同，在其發(fā)展初期抑制效應(yīng)較弱，后期會逐漸增強(qiáng)。從網(wǎng)絡(luò)普及率來看，當(dāng)網(wǎng)絡(luò)普及率低于門限值0.3131時，數(shù)字普惠金融對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的影響在1%的水平上顯著，而且影響系數(shù)為-0.0145；而當(dāng)網(wǎng)絡(luò)普及率跨過門限值時，數(shù)字普惠金融對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的影響系數(shù)則變?yōu)?0.0194，說明當(dāng)網(wǎng)絡(luò)普及率較低時，數(shù)字普惠金融對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的抑制作用較小，隨著移動互聯(lián)網(wǎng)的普及，數(shù)字普惠金融對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的抑制作用也逐漸提高。

（四）中介效應(yīng)

1.金融發(fā)展水平傳導(dǎo)機(jī)制

表9 金融發(fā)展水平作為中介變量的影響機(jī)制

具體的影響路徑是數(shù)字普惠金融促進(jìn)金融發(fā)展水平的提升，而金融發(fā)展又對系統(tǒng)性金融風(fēng)險產(chǎn)生負(fù)向影響，從而降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險?？赡艽嬖诘慕?jīng)濟(jì)邏輯是數(shù)字普惠金融的不斷發(fā)展使得傳統(tǒng)金融克服時空上的發(fā)展限制，使其為客戶能夠提供更加多元、精準(zhǔn)的服務(wù)，拓寬業(yè)務(wù)渠道、豐富資金來源，使傳統(tǒng)金融與數(shù)字金融相結(jié)合，促進(jìn)傳統(tǒng)金融科技創(chuàng)新，進(jìn)而降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

2.資本轉(zhuǎn)移傳導(dǎo)機(jī)制

表10 資本轉(zhuǎn)移作為中介變量的影響機(jī)制

續(xù)表10

具體的影響路徑為：數(shù)字普惠金融能夠促進(jìn)資本轉(zhuǎn)移，而資本轉(zhuǎn)移對系統(tǒng)性金融風(fēng)險產(chǎn)生負(fù)向作用，從而降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險?？赡艽嬖诘慕?jīng)濟(jì)邏輯為：數(shù)字普惠金融促進(jìn)資本在不同利潤率的行業(yè)間轉(zhuǎn)移，提高資本周轉(zhuǎn)速率，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整并增加資本流動性，從而降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

五、結(jié)論與建議

研究選用我國31個省市（港澳臺除外）2011—2020年的面板數(shù)據(jù)，從銀行、保險、股票、房地產(chǎn)和宏觀經(jīng)濟(jì)五個維度構(gòu)建系統(tǒng)性金融風(fēng)險指標(biāo)體系，運(yùn)用CRITIC賦權(quán)法合成系統(tǒng)性金融風(fēng)險指標(biāo)，通過基準(zhǔn)線性模型驗證數(shù)字普惠金融及其分指標(biāo)對區(qū)域系統(tǒng)性金融風(fēng)險的影響?？紤]到數(shù)字普惠金融對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的作用可能受諸多因素的影響，研究進(jìn)一步采用門限模型探究網(wǎng)絡(luò)普及率和數(shù)字普惠金融指數(shù)的變化對二者關(guān)系的影響。最后，研究深入探究了數(shù)字普惠金融對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的兩種可能機(jī)制：促進(jìn)資本轉(zhuǎn)移和金融發(fā)展水平的提升。實證結(jié)果表明：第一，數(shù)字普惠金融對系統(tǒng)性金融風(fēng)險產(chǎn)生顯著的抑制作用，其覆蓋廣度和數(shù)字化程度的提升均會在不同程度對系統(tǒng)性金融風(fēng)險產(chǎn)生抑制效應(yīng)，并且該抑制效應(yīng)在西部地區(qū)表現(xiàn)最強(qiáng)，其次是東部和中部地區(qū)。第二，隨著數(shù)字普惠金融的發(fā)展和網(wǎng)絡(luò)普及率的提高，數(shù)字普惠金融與系統(tǒng)性金融風(fēng)險呈非線性關(guān)系。第三，數(shù)字普惠金融可以直接作用于資本轉(zhuǎn)移和金融發(fā)展從而間接抑制系統(tǒng)性金融風(fēng)險，兩種中介效應(yīng)的占比分別為10.61%、9.45%。

基于上述研究結(jié)論，提出如下建議：

第一，加大數(shù)字普惠金融實施力度。首先，政府要提高扶持精度、加大支持力度。增加數(shù)字金融、普惠金融專項資金投入，加快數(shù)字征信體系建設(shè)，出臺相關(guān)優(yōu)惠政策降低企業(yè)融資成本、促進(jìn)金融中介機(jī)構(gòu)金融創(chuàng)新，減少金融排斥、金融脫媒所帶來的系統(tǒng)性金融風(fēng)險的隱患。其次，各地區(qū)要注重互聯(lián)網(wǎng)等數(shù)字技術(shù)的硬性基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，各金融機(jī)構(gòu)需增加對經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)的投入力度，降低數(shù)字普惠金融產(chǎn)品的使用門檻并簡化注冊和激活程序，擴(kuò)大數(shù)字普惠金融的覆蓋面積將其普惠性落到實處。最后，加大數(shù)字化技術(shù)在云計算、物聯(lián)網(wǎng)、人工智能科技等領(lǐng)域的應(yīng)用，推動城鄉(xiāng)數(shù)字化基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以提高經(jīng)濟(jì)社會整體數(shù)字化程度，從根本上減少金融風(fēng)險隱患。

第二，因地制宜實施有差別的互聯(lián)網(wǎng)和數(shù)字普惠金融戰(zhàn)略。實證研究結(jié)果表明，數(shù)字普惠金融對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的抑制作用具有異質(zhì)性和階段性特征。對于我國數(shù)字普惠金融發(fā)展較為成熟、網(wǎng)絡(luò)普及率較高的地區(qū)，應(yīng)著重提高數(shù)字普惠金融產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量，更好地服務(wù)于實體經(jīng)濟(jì)。同時，需要加大對數(shù)字金融的監(jiān)管力度，防止系統(tǒng)性金融風(fēng)險的溢出效應(yīng)。對于數(shù)字金融發(fā)展較為落后、網(wǎng)絡(luò)普及率較低的地區(qū)，應(yīng)加強(qiáng)網(wǎng)絡(luò)和數(shù)字等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，給予一定的政策支持，提升互聯(lián)網(wǎng)等數(shù)字技術(shù)普及水平，降低數(shù)字普惠金融服務(wù)準(zhǔn)入門檻并簡化服務(wù)流程，進(jìn)一步實現(xiàn)數(shù)字普惠金融服務(wù)的廣覆蓋、縱深化和數(shù)字化。

第三，深化金融發(fā)展，促進(jìn)資本轉(zhuǎn)移。研究表明，數(shù)字普惠金融可通過促進(jìn)資本轉(zhuǎn)移和金融發(fā)展從而間接抑制系統(tǒng)性金融風(fēng)險。一方面，需不斷完善數(shù)字普惠金融在支付、信貸和投資等領(lǐng)域的功能，推動數(shù)字普惠金融與傳統(tǒng)金融搭建功能互補(bǔ)的金融平臺，擴(kuò)展數(shù)字化投融資渠道，加大對中小微企業(yè)的支持力度并減少流動性風(fēng)險。另一方面，社會各方主體需有序推進(jìn)“互聯(lián)網(wǎng)+”戰(zhàn)略，充分發(fā)揮互聯(lián)網(wǎng)的帶動產(chǎn)業(yè)效應(yīng)，引導(dǎo)資本高效有序流動，提高資本轉(zhuǎn)移速率，穩(wěn)定實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。