歐陽(yáng)夢(mèng)倩

（中共廣東省委黨校（廣東行政學(xué)院），廣州 510053）

一、引言

羊群行為，是指人們?cè)跊Q策時(shí)忽略自己的私人信息，選擇跟從其他人的決策，最終形成人們決策一致的現(xiàn)象。羊群行為存在于很多領(lǐng)域，如進(jìn)化生物學(xué)、社會(huì)學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)等。其中，資本市場(chǎng)上投資者的羊群行為引起了眾多學(xué)者們的興趣，研究發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)、民間小額借貸市場(chǎng)上均存在羊群行為。羊群行為與投資者情緒有著緊密的聯(lián)系，投資者情緒影響投資者決策行為的理性程度，而投資者決策行為的理性程度又影響著投資者之間羊群行為的形成。

已有學(xué)者驗(yàn)證了股票市場(chǎng)羊群行為的存在，還有研究進(jìn)一步細(xì)分了投資者的類(lèi)型進(jìn)行研究。Chang等（2000）發(fā)現(xiàn)，韓國(guó)和臺(tái)灣地區(qū)這兩個(gè)股票市場(chǎng)存在明顯的羊群行為，但沒(méi)有明顯的證據(jù)表明美國(guó)、日本和香港地區(qū)股票市場(chǎng)存在羊群行為。在這五個(gè)股票市場(chǎng)上，相比在市場(chǎng)下跌時(shí)，股票收益率離散程度在市場(chǎng)上漲時(shí)隨市場(chǎng)收益率的增長(zhǎng)速度更高。Demirer等（2006）分析了在市場(chǎng)指數(shù)極端上漲和下跌時(shí)股票收益率離散情況，結(jié)果顯示中國(guó)股票市場(chǎng)不存在羊群行為，在市場(chǎng)指數(shù)大幅變化時(shí)股票收益率離散程度顯著增大，股票收益率離散程度在市場(chǎng)指數(shù)下行時(shí)比在市場(chǎng)指數(shù)上行時(shí)小。李志文等（2010）利用投資者持有股票倉(cāng)位變化標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量羊群行為，結(jié)果顯示，相較于個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者呈現(xiàn)出更強(qiáng)的羊群行為。

不少學(xué)者探討投資者情緒對(duì)市場(chǎng)收益率或波動(dòng)率的影響關(guān)系。張宗新等（2013）對(duì)上證綜指月度收益率及波動(dòng)率與投資者情緒之間的影響關(guān)系做了較為深入的研究，發(fā)現(xiàn)主觀信念調(diào)整導(dǎo)致投資者情緒波動(dòng)，而投資者情緒波動(dòng)又對(duì)市場(chǎng)收益率和波動(dòng)率都有顯著的正向影響。胡昌生等（2013）研究發(fā)現(xiàn)，在市場(chǎng)不同的估值階段，投資者情緒對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性的影響有顯著的差異。文鳳華等（2014）將投資者情緒分為積極情緒和消極情緒，除了再次驗(yàn)證投資者情緒波動(dòng)對(duì)市場(chǎng)收益波動(dòng)率有促進(jìn)作用，還發(fā)現(xiàn)積極情緒對(duì)股票收益率有顯著的正影響，而消極情緒則影響不顯著，他們將這一不顯著現(xiàn)象歸因于投資者在消極情緒下會(huì)更加理性，使其投資決策受到情緒影響的程度更加小。王春（2014）則利用開(kāi)放式股票型基金資金凈流入衡量投資者情緒，發(fā)現(xiàn)投資者情緒與股票市場(chǎng)收益率之間存在正反饋?zhàn)饔?。俞紅海等（2015）利用IPO首日凈買(mǎi)入作為投資者情緒的衡量指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)IPO首日投資者情緒對(duì)IPO首日回報(bào)具有顯著的正影響，而對(duì)IPO長(zhǎng)期超額回報(bào)具有顯著的負(fù)影響，從投資者非理性行為的角度對(duì)中國(guó)“IPO之謎”做出解釋。顧榮寶等（2015）沿用CKK模型，應(yīng)用非線性Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)和DCCA交叉相關(guān)關(guān)系的方法對(duì)深圳股票市場(chǎng)做了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)羊群行為與股票市場(chǎng)波動(dòng)之間存在非線性機(jī)制，且該機(jī)制在金融危機(jī)前后是不同的。

在已有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，本研究借助2010年1月1日至2017年5月31日的A股市場(chǎng)的日數(shù)據(jù)，考察投資者的積極情緒是否會(huì)促使其做出非理性的決策，從而形成股票市場(chǎng)的羊群行為。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，當(dāng)使用市場(chǎng)換手率衡量投資者情緒時(shí)，投資者在情緒積極時(shí)容易形成羊群行為，在情緒消極時(shí)沒(méi)有明顯的跟從行為，而當(dāng)利用上漲下跌股票數(shù)之比或上證綜合A股指數(shù)回報(bào)率衡量投資者情緒時(shí)則恰好相反。無(wú)論使用哪種指標(biāo)衡量投資者情緒，投資者在情緒比較積極和比較消極時(shí)都不會(huì)做出羊群行為。與已有文獻(xiàn)相比，本研究的貢獻(xiàn)在于利用分組的方法探究在不同的投資者情緒下羊群行為的存在性，以及存在時(shí)羊群行為程度的差異，在研究方法上進(jìn)一步豐富了投資者情緒與羊群行為關(guān)系的相關(guān)文獻(xiàn)。研究結(jié)論對(duì)相關(guān)部門(mén)開(kāi)展股票市場(chǎng)的投資者教育活動(dòng)和促進(jìn)股票市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展有一定的實(shí)踐參考價(jià)值。

二、研究設(shè)計(jì)和數(shù)據(jù)變量

本研究嘗試按照投資者情緒程度對(duì)總樣本進(jìn)行分組，實(shí)證分析在不同的投資者情緒下羊群行為的差異。第一步，根據(jù)投資者情緒指標(biāo)數(shù)值大小將總樣本均分為四組，其中，投資者情緒有三種可選的衡量方法；第二步，在每一組樣本上對(duì)CCK模型進(jìn)行OLS回歸，以市場(chǎng)收益率平方項(xiàng)的系數(shù)來(lái)判斷是否存在羊群行為，如存在，羊群行為又達(dá)到什么程度；第三步，比較不同組羊群行為存在性和程度的差異。

對(duì)于第一步，參考張宗新等（2013）使用市場(chǎng)換手率、上漲下跌股票數(shù)之比和上證綜合A股指數(shù)回報(bào)率三個(gè)指標(biāo)衡量投資者情緒。

1.市場(chǎng)換手率。Baker和Stein（2004）認(rèn)為，在一個(gè)具有賣(mài)空限制的資本市場(chǎng)，只有當(dāng)投資者比較樂(lè)觀時(shí)，非理性投資者才會(huì)參與進(jìn)資本市場(chǎng)，導(dǎo)致流動(dòng)性增加，因此，高流動(dòng)性水平意味著對(duì)價(jià)值的高估。當(dāng)市場(chǎng)換手率越高時(shí)，投資者情緒越積極。

2.上漲下跌股票數(shù)之比。該指標(biāo)排除了體量因素影響平均表現(xiàn)的情況，從個(gè)數(shù)上體現(xiàn)了買(mǎi)方勢(shì)力和賣(mài)方勢(shì)力的相對(duì)關(guān)系。當(dāng)上漲下跌股票數(shù)之比越大時(shí)，投資者情緒越積極。

3.上證綜合A股指數(shù)回報(bào)率。該指標(biāo)以總市值為權(quán)重加總，綜合反映了A股市場(chǎng)股票價(jià)格的波動(dòng)情況，說(shuō)明了整個(gè)A股市場(chǎng)的平均收益情況。當(dāng)上證綜合A股指數(shù)回報(bào)率越大時(shí)，投資者情緒越積極。

在第二步中，CKK模型是驗(yàn)證股票市場(chǎng)上投資者羊群行為最常用的模型，如模型（1）所示。

其中，R為第t期的市場(chǎng)收益率，

本研究選取2010年1月1日至2017年5月31日的A股市場(chǎng)的日數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。根據(jù)上述CKK模型，被解釋變量為股票收益率離散度，解釋變量為市場(chǎng)收益率的絕對(duì)值及其平方項(xiàng)。分組變量是代表投資者情緒的三個(gè)變量，分別為市場(chǎng)換手率、上漲下跌股票數(shù)之比、上證綜合A股指數(shù)回報(bào)率。表1給出這些變量的名稱(chēng)和簡(jiǎn)單統(tǒng)計(jì)描述。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

三、回歸結(jié)果分析

表2展示在市場(chǎng)換手率分組樣本上CKK模型的OLS回歸估計(jì)結(jié)果。表2的（I）顯示，在全樣本中，市場(chǎng)收益率平方項(xiàng)的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明投資者之間存在顯著的羊群行為。比較表2的（II）和（V），當(dāng)市場(chǎng)換手率比較低時(shí)，市場(chǎng)收益率平方項(xiàng)的系數(shù)是負(fù)的，但不顯著，而當(dāng)市場(chǎng)換手率比較高時(shí)，市場(chǎng)收益率平方項(xiàng)的系數(shù)顯著為負(fù)，羊群行為的程度HBI=4.74。這意味著，相比情緒消極，投資者在情緒積極時(shí)更容易形成羊群行為。由于表2的（III）和（IV）的市場(chǎng)收益率平方項(xiàng)的系數(shù)皆為正數(shù)，我們可認(rèn)為投資者之間不存在羊群行為，即HBI=0?？偟膩?lái)看，當(dāng)投資者情緒消極、比較消極或者比較樂(lè)觀時(shí)，投資者之間均不會(huì)形成羊群行為，而當(dāng)投資者情緒達(dá)到樂(lè)觀的程度時(shí)，投資者會(huì)開(kāi)始跟從其他投資者的決策，產(chǎn)生羊群行為。

表2 按市場(chǎng)換手率分組的回歸結(jié)果

表3展示在上漲下跌股票數(shù)之比分組樣本上CKK模型的OLS回歸估計(jì)結(jié)果。在表3（I）中，市場(chǎng)收益率平方項(xiàng)的系數(shù)為-4.078，且顯著，即投資者之間存在羊群行為，且羊群行為程度HBI=4.078。由表3的（II）至（IV），市場(chǎng)收益率平方項(xiàng)的系數(shù)均為正，意味著投資者未跟隨其他投資者的決策。這說(shuō)明，隨著投資者情緒的積極程度增加，投資者之間的羊群行為減弱，與表2的回歸結(jié)果相反。

表4展示在上證綜合A股指數(shù)回報(bào)率分組樣本上CKK模型的OLS回歸估計(jì)結(jié)果。在各組回歸中，市場(chǎng)收益率平方項(xiàng)的系數(shù)均是顯著的，但該系數(shù)僅在表4（I）中為負(fù)，在表4（II）至（IV）中都為正。這意味著，投資者在情緒消極時(shí)更容易跟隨其他投資者的投資決策，產(chǎn)生羊群行為，而投資者在情緒比較消極、比較積極和積極時(shí)都不存在羊群行為，與表3的結(jié)果相似。

表3 按上漲下跌股票數(shù)之比分組的回歸結(jié)果

表4 按上證綜合A股指數(shù)回報(bào)率分組的回歸結(jié)果

由前可知，市場(chǎng)換手率的分組回歸結(jié)果與上漲下跌股票數(shù)之比和上證綜合A股指數(shù)回報(bào)率的分組結(jié)果不同。本研究認(rèn)為，這可能是因?yàn)樯蠞q下跌股票數(shù)之比和上證綜合A股指數(shù)回報(bào)率容易受到外界環(huán)境的影響，除了體現(xiàn)股票投資者本身的情緒外，還代表著股票市場(chǎng)的整體走勢(shì)。當(dāng)A股市場(chǎng)整體呈下跌態(tài)勢(shì)時(shí)，投資者對(duì)未來(lái)股票收益率持積極的態(tài)度，情緒會(huì)偏向于樂(lè)觀，因此，投資者之間更容易產(chǎn)生羊群行為。

四、結(jié)論

本研究參考2010年1月1日至2017年5月31日的A股市場(chǎng)的日數(shù)據(jù)，實(shí)證探討了投資者情緒與股票市場(chǎng)羊群行為之間的關(guān)系。具體地，根據(jù)投資者情緒變量劃分出子樣本，通過(guò)在各子樣本上回歸CKK模型，分析在不同的投資者情緒下投資者羊群行為是否存在差異。結(jié)果顯示：一是A股市場(chǎng)在整體上存在顯著的羊群行為；二是投資者在情緒比較積極和比較消極時(shí)均沒(méi)有明顯的跟從行為；三是如以市場(chǎng)換手率衡量投資者情緒，當(dāng)投資者情緒積極時(shí)，投資者容易做出與其他投資者一致的決策，形成羊群行為，而當(dāng)投資者情緒比較積極、比較消極和消極時(shí)，投資者之間的羊群行為都不明顯；四是如以上漲下跌股票數(shù)之比或上證綜合A股指數(shù)回報(bào)率衡量投資者情緒，當(dāng)投資者情緒消極時(shí)，投資者之間容易形成羊群行為，而當(dāng)投資者情緒比較消極、比較積極和積極時(shí)，投資者之間的羊群行為均不明顯?？梢?jiàn)，投資者一般在情緒極端化的情況下出現(xiàn)羊群行為，故監(jiān)管者可在市場(chǎng)換手率、上漲下跌股票數(shù)之比和上證綜合A股指數(shù)回報(bào)率出現(xiàn)極值時(shí)，通過(guò)網(wǎng)絡(luò)宣傳等方式提醒投資者理性投資，可以避免投資者之間形成較嚴(yán)重的羊群行為，促進(jìn)股票市場(chǎng)可持續(xù)健康發(fā)展。