東南大學經(jīng)濟管理學院 陳菊花 馬藝玲

一、引言

隨著經(jīng)濟形勢的下行，我國高經(jīng)濟杠桿帶來的風險日益突出，其中非金融企業(yè)的負債問題最為明顯，大大增加了財務(wù)風險。對于企業(yè)而言，就是要將自身的負債降低到合理的范圍內(nèi)，從而減少破產(chǎn)風險。民營企業(yè)作為我國經(jīng)濟發(fā)展的重要支柱，其資本結(jié)構(gòu)問題值得關(guān)注。民營企業(yè)的創(chuàng)始人具有經(jīng)營者和所有者的雙重身份，且擁有獨特的創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷，因此往往存在過度自信的認知偏差。過度自信的創(chuàng)始人認為公司股價被低估，不愿意以控制權(quán)稀釋為代價來進行股權(quán)融資，因此更傾向于債務(wù)融資，也就增大了財務(wù)風險。因此，實現(xiàn)經(jīng)濟軟著陸，探究在創(chuàng)始人過度自信的民營企業(yè)中如何降低資本結(jié)構(gòu)水平就十分必要。

近年來，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在全球范圍內(nèi)得到了廣泛的應(yīng)用，由于我國不允許企業(yè)以雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市，許多國內(nèi)企業(yè)前往海外上市。阿里巴巴等企業(yè)在美國上市及2018年港交所允許雙重股權(quán)企業(yè)在香港上市引起了國內(nèi)的重視，于是在2019年1月，我國證監(jiān)會正式允許企業(yè)以雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在科創(chuàng)板公開發(fā)行股份。雙重股權(quán)通常將股票分為A股和B股，二者現(xiàn)金流權(quán)相同但投票權(quán)不同。A股一股一票，由外部股東持有；B股具有高投票權(quán)，由創(chuàng)始人等內(nèi)部股東持有，這就保證了創(chuàng)始人的控制權(quán)不被稀釋，能夠更放心地進行股權(quán)融資。那么，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對于創(chuàng)始人過度自信導致的較高的資本結(jié)構(gòu)水平是否有影響？有怎樣的影響？哪些企業(yè)更適合采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)？如果能解決這些問題，不僅能拓寬雙重股權(quán)的適用條件及帶來的經(jīng)濟后果的研究，也能為我國“去杠桿”任務(wù)的實現(xiàn)提供股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計上的實踐啟示。

基于此，本文根據(jù)2005—2020年在美國上市的中概股公司的相關(guān)樣本進行實證研究，手工收集創(chuàng)始人和股權(quán)結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)，探究雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對于創(chuàng)始人過度自信和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間的調(diào)節(jié)作用。同時，考慮到雙重股權(quán)的調(diào)節(jié)作用有可能受到企業(yè)異質(zhì)性的影響，即在不同的企業(yè)情境下，雙重股權(quán)的調(diào)節(jié)作用可能會發(fā)生變化，本文還選取了高科技行業(yè)與否和內(nèi)源融資水平這兩種異質(zhì)性視角，來考察雙重股權(quán)的調(diào)節(jié)作用在高科技行業(yè)和傳統(tǒng)行業(yè)中及不同內(nèi)源融資水平下的變化。

本文的主要貢獻在于：第一，以往文獻關(guān)于過度自信對資本結(jié)構(gòu)影響的研究主要針對管理者過度自信，鮮有針對創(chuàng)始人過度自信的，而創(chuàng)始人對民營企業(yè)的決策制定具有重要作用，因此本文探究創(chuàng)始人過度自信與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，可以為創(chuàng)始人參與管理企業(yè)提供參考依據(jù)；第二，目前國內(nèi)尚未有文獻將過度自信和雙重股權(quán)結(jié)合進行實證研究，而本文探究雙重股權(quán)這一股權(quán)結(jié)構(gòu)對創(chuàng)始人過度自信造成的經(jīng)濟后果是否會有影響，豐富了過度自信和雙重股權(quán)的研究領(lǐng)域，為創(chuàng)始人過度自信的企業(yè)降低杠桿水平提供了股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計上的實踐建議；第三，基于企業(yè)異質(zhì)性的視角對雙重股權(quán)的調(diào)節(jié)作用進行分析，拓寬了雙重股權(quán)的適用條件和帶來的經(jīng)濟后果的研究，對何種性質(zhì)的企業(yè)更適合采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)去杠桿有一定指導作用，為我國“去杠桿”目標和經(jīng)濟軟著陸的實現(xiàn)提供政策啟示。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）創(chuàng)始人過度自信與資本結(jié)構(gòu)

Nofsinger提出過度自信的管理者通常會過度投資，并參與激進的債務(wù)融資。Hackbarth的研究表明，非理性的管理者往往會增加公司的債務(wù)水平。過度自信的創(chuàng)始人往往會選擇激進負債，主要有以下三個原因。首先，創(chuàng)始人在創(chuàng)業(yè)的過程中獨特的創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷既表明其具有較強的信息獲取和分析問題的能力，也導致其對于自身解決問題的能力過分樂觀；同時，創(chuàng)始人往往位于企業(yè)核心管理層，對于企業(yè)內(nèi)部的信息和策略更為了解，這也導致其高估自身的知識技能。這些導致了創(chuàng)始人對于投資成功的過度自信，往往會高估項目的價值，低估失敗的風險，由此對項目進行過度投資，當自有資金不足時則通過大量舉債進行投資，導致了企業(yè)較高的資本結(jié)構(gòu)。其次，當內(nèi)部資金不足時，過度自信的創(chuàng)始人往往不愿意進行股權(quán)融資，因為他們對公司股票價值過度樂觀，認為股價被低估，不愿意以稀釋自己的控制權(quán)為代價進行股權(quán)融資，所以往往更傾向于債務(wù)融資，從而增加了企業(yè)的負債水平。最后，石曉飛等指出，由于創(chuàng)始人是董事會決策的核心，其過度自信會極大干擾董事會的整體舉措，促使其進行過度負債；且由于創(chuàng)始人的中心地位，產(chǎn)生了獨特的創(chuàng)始人保護機制，這會使得創(chuàng)始人將成功歸因于自身，將失敗歸因于其他原因，因此對項目的風險承受能力較高，推動其進行過度投資，從而增加資本結(jié)構(gòu)中的負債比例。據(jù)此，本文提出假設(shè)1。

H1：創(chuàng)始人過度自信與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，即創(chuàng)始人過度自信程度越高，企業(yè)的負債率越高。

（二）雙重股權(quán)對創(chuàng)始人過度自信與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的調(diào)節(jié)

創(chuàng)始人在創(chuàng)業(yè)后若面臨巨大的投資機會，往往需要大量融資才能實現(xiàn)。此時若進行債務(wù)融資，必定會提高企業(yè)的財務(wù)杠桿；若進行股權(quán)融資，則會稀釋創(chuàng)始人的控制權(quán)，甚至面臨競爭企業(yè)的惡意收購。而過度自信的創(chuàng)始人對公司股票價值過度樂觀，認為股價被低估，不愿稀釋自己的控制權(quán)，因而不愿進行股權(quán)融資，更傾向于選擇激進的債務(wù)融資，于是增加了企業(yè)的財務(wù)風險。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)將股票分為現(xiàn)金流權(quán)相同但投票權(quán)不同的A股和B股，使得企業(yè)的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)相分離。創(chuàng)始人持有高投票權(quán)股票，對外發(fā)行普通投票權(quán)股票，創(chuàng)始人的控制權(quán)得到了有效的保護，由此保證創(chuàng)始人可以放心地通過股權(quán)融資募集大量資金，而不必為持股比例的變化分心。因此，過于自信的創(chuàng)始人若采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，在通過股權(quán)融資時就不用擔憂控制權(quán)稀釋，由此減少了企業(yè)的負債水平。另外，謝振蓮等指出，當創(chuàng)始人的相對控制地位不會受到威脅時，其更傾向于進行股權(quán)融資，這是因為當創(chuàng)始人不必為股權(quán)被稀釋或控制力被削弱而擔心時，會更傾向于利用股權(quán)融資高風險高收益的特性來分散風險、降低成本。創(chuàng)始人可以通過股權(quán)融資撬動更多的資產(chǎn)，并由全體股東一起承受投資風險。因此，當過度自信的創(chuàng)始人采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)來保護其相對控制地位時，其在外部融資時將會更多地采用股權(quán)融資來發(fā)揮優(yōu)勢，進而減少企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中的負債比例。據(jù)此，本文提出假設(shè)2。

H2：雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠抑制創(chuàng)始人過度自信與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間的正向關(guān)系。

（三）企業(yè)異質(zhì)性對雙重股權(quán)調(diào)節(jié)作用的影響

考慮到創(chuàng)始人對創(chuàng)新的追求及內(nèi)源融資水平對創(chuàng)始人融資偏好的影響，本文選取是否為高科技行業(yè)和內(nèi)源融資水平這兩種異質(zhì)性視角來探究雙重股權(quán)調(diào)節(jié)作用的變化。

1.高科技行業(yè)和傳統(tǒng)行業(yè)下雙重股權(quán)對創(chuàng)始人過度自信與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的調(diào)節(jié)

根據(jù)“管家理論”，企業(yè)創(chuàng)始人將公司視為人生成就，傾向于通過增加企業(yè)價值來實現(xiàn)自我追求。而過度自信的創(chuàng)始人更具冒險精神，他們往往高估項目收益，低估失敗風險，且對于自己解決問題的能力過于樂觀，因此往往會更關(guān)注高風險高收益的創(chuàng)新項目，渴望通過創(chuàng)新項目的成功為企業(yè)帶來高收益，進而證明自己的人生價值。過度自信的創(chuàng)始人認為股價被低估，不愿意自己的股權(quán)被稀釋，因此更愿意通過舉債來獲得資金，陷入財務(wù)困境的可能性增加。相比傳統(tǒng)行業(yè)，高科技行業(yè)的產(chǎn)品和技術(shù)的更新?lián)Q代更加頻繁，對創(chuàng)新的需求更大，且具有更多的內(nèi)部創(chuàng)新機會。因此，高科技行業(yè)中創(chuàng)始人的過度自信更有利于促進研發(fā)投入，從而更容易增加債務(wù)融資。然而相比于債務(wù)融資，股權(quán)融資更適合企業(yè)創(chuàng)新。首先，股權(quán)融資的長期性有利于具有風險性和周期性創(chuàng)新項目的實施，與其風險和收益特征相符；其次，股權(quán)融資不像債務(wù)融資那樣需要抵押擔保，不會因為創(chuàng)新成果以抵押價值較低的無形資產(chǎn)為主而無法募集到足夠的資金；最后，股權(quán)融資無需像債務(wù)融資那樣定期還款。由此可見，在研發(fā)創(chuàng)新需要募集資金時通過股權(quán)融資會更為合適。而雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可以保留創(chuàng)始人的控制權(quán)，防御惡意收購，使得創(chuàng)始人可以放心地股權(quán)融資而不必擔憂控制權(quán)稀釋風險，這既迎合了創(chuàng)新需要，又有利于抑制資本結(jié)構(gòu)中的負債比例，降低了財務(wù)風險。在高科技行業(yè)中，企業(yè)的負債率更高，雙重股權(quán)的抑制作用將會更加明顯。據(jù)此，本文提出假設(shè)3。

H3：相較于傳統(tǒng)行業(yè)，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對創(chuàng)始人過度自信和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間的抑制作用在高科技行業(yè)中更明顯。

2.不同內(nèi)源融資水平下雙重股權(quán)對創(chuàng)始人過度自信與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的調(diào)節(jié)

企業(yè)能夠通過內(nèi)源融資和外源融資兩種方法來進行融資。其中內(nèi)源融資主要來源于留存收益，而外源融資又包括股權(quán)融資和債務(wù)融資兩種。Heaton認為，過度自信的管理者會對項目的可能盈利過于樂觀，導致他們以為企業(yè)的實際價值被低估。他們認為外部融資比內(nèi)部融資的成本高，因而更愿意使用內(nèi)源資金取代外部融資。因此，當遇到好的投資項目且內(nèi)源融資充足時，創(chuàng)始人往往更傾向于使用內(nèi)源資金，負債水平不會很高。而當內(nèi)源性融資不足時，創(chuàng)始人不得不進行外部融資，而過度自信的創(chuàng)始人認為股價被低估，不愿意以稀釋控制權(quán)為代價進行股權(quán)融資，進而增加了債務(wù)融資?？梢娺^度自信的創(chuàng)始人在面臨融資需求時往往會優(yōu)先選擇內(nèi)源融資，而當內(nèi)部資金不足時又會優(yōu)先選擇債務(wù)融資，最后才是股權(quán)融資。因此，當內(nèi)源融資水平較低時，企業(yè)的負債水平更為嚴重，雙重股權(quán)對創(chuàng)始人過度自信和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間的削弱作用將會更明顯。據(jù)此，本文提出假設(shè)4。

H4：當內(nèi)源融資不足時，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對創(chuàng)始人過度自信和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間的抑制作用更明顯。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來源

2005年，首家采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的中概股企業(yè)百度在美上市，故本文選取2005—2020年在美國上市的中概股民營企業(yè)作為研究樣本。由于金融類和公用事業(yè)類行業(yè)的會計制度及財務(wù)特性，本文剔除了金融類和公用事業(yè)類企業(yè)，同時還剔除了未披露創(chuàng)始人或創(chuàng)始人不在管理層的企業(yè)、資產(chǎn)負債率大于1的樣本、數(shù)據(jù)存在缺失和異常值的樣本，最終得到了258家企業(yè)，其中采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)76家，共獲得1 470個有效樣本觀測值。本文選取的在美上市中概股公司名單來自國泰安數(shù)據(jù)庫，主要研究變量數(shù)據(jù)來自BvD-Osiris數(shù)據(jù)庫，創(chuàng)始人相關(guān)數(shù)據(jù)和采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)與否均通過美國證券交易委員會官網(wǎng)上的公司年報和委托聲明書進行手工搜集和整理。數(shù)據(jù)處理采用Stata15.1軟件，并對主要連續(xù)變量進行1%和99%的縮尾。

本文對創(chuàng)始人的選取參考夏立軍等的方法，先從年報和招股說明書中查找創(chuàng)始人，若創(chuàng)始人不止一個，則綜合考察年報和官網(wǎng)信息，將IPO前持股最多或擔任董事長（或總經(jīng)理）的視為創(chuàng)始人。

（二）變量定義

1.被解釋變量

本文的被解釋變量為企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)（CS）。以往文獻對資本結(jié)構(gòu)的度量方法主要有三種，分別是資產(chǎn)負債率、股東權(quán)益比率及資本負債比率，其中資產(chǎn)負債率最為常用。因此，本文采用資產(chǎn)負債率來衡量資本結(jié)構(gòu)，定義為負債總額與資產(chǎn)總額的比值。

2.解釋變量

本文的解釋變量為創(chuàng)始人過度自信（OC）。國內(nèi)外已經(jīng)提出了許多不同的方法來衡量管理者過度自信，尚未形成一致意見，主要包括盈余預(yù)測法、股票期權(quán)法、輿論刻畫法、個人特征法等。而赴美上市公司財報的盈余預(yù)測披露具有自愿性，缺乏足夠的數(shù)據(jù)進行盈余預(yù)測法；采用股票期權(quán)激勵的中國企業(yè)較少，股票期權(quán)法不能很好地反映過度自信情況；主流媒體的評價存在一定的主觀性且相關(guān)數(shù)據(jù)缺乏，難以采用輿論刻畫法進行衡量。心理學研究表明，人的性別、年齡、學歷等個人特征因素會影響其過度自信程度。因此，本文采用個人特征法來衡量創(chuàng)始人過度自信，借鑒魏哲海的做法，通過對創(chuàng)始人的性別、年齡、學歷以及是否兩職合一分別進行評分后取平均值來衡量創(chuàng)始人的過度自信程度。

具體來說，若該公司創(chuàng)始人為男性，則性別評分為1，否則為0；用所有樣本創(chuàng)始人的最大年齡與該公司創(chuàng)始人年齡之差比上所有樣本創(chuàng)始人的最大年齡與最小年齡之差得到年齡評分；若該公司創(chuàng)始人具有本科及以上學歷，則學歷評分為1，否則為0；若該公司創(chuàng)始人同時擔任總經(jīng)理與董事長，則兩職合一評分為1，否則為0。以上4項得分的平均值即為創(chuàng)始人過度自信程度。

3.調(diào)節(jié)變量

為了定義企業(yè)是否采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，引入虛擬變量Dual作為調(diào)節(jié)變量，若企業(yè)當年采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)則Dual賦值為1，否則為0。

4.控制變量

參考相關(guān)文獻，除了控制年度（Year）和行業(yè)（Indus）虛擬變量外，本文選取公司規(guī)模（Size）、公司年齡（Age）、持有現(xiàn)金（Cash）、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（AT）、總資產(chǎn)息稅前收益率（EBITA）、營業(yè)收入增長率（Growth）以及固定資產(chǎn)占比（Tang）作為控制變量。

各變量定義如表1所示。

表1 變量定義

（三）模型構(gòu)建

首先，檢驗H1創(chuàng)始人過度自信與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)關(guān)系，構(gòu)建多元線性回歸模型1：

其次，在模型1中加入雙重股權(quán)及其與創(chuàng)始人過度自信的交叉項，以檢驗H2雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)作用，并構(gòu)建模型2：

此外，為了檢驗企業(yè)異質(zhì)性對雙重股權(quán)調(diào)節(jié)作用的影響，在模型2的基礎(chǔ)上按是否為高科技行業(yè)進行分組回歸，以檢驗H3；加入內(nèi)源融資水平進行分組回歸，以檢驗H4。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。從被解釋變量來看，資本結(jié)構(gòu)（CS）的均值為0.407，中位數(shù)為0.383，整體低于0.5，但最小值為0.040，最大值達到了0.944，標準差為0.226，表明各公司的資本結(jié)構(gòu)水平差異較大，仍需提高對去杠桿的重視程度。從解釋變量來看，創(chuàng)始人過度自信（OC）的最小值為0.269，最大值為0.966，而均值和中位數(shù)分別達到了0.773和0.861，表明各企業(yè)創(chuàng)始人的過度自信水平差異較大，且整體過度自信水平較高，高于樣本均值，需要重視創(chuàng)始人過度自信給企業(yè)帶來的影響。從調(diào)節(jié)變量來看，雙重股權(quán)（Dual）均值為0.227，中位數(shù)為0，說明赴美上市的企業(yè)中僅有較少一部分企業(yè)采用了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。其他控制變量的均值、最小值、最大值等均在合理范圍內(nèi)。

表2 變量的描述性統(tǒng)計

（二）回歸分析

模型1和模型2的回歸結(jié)果如表3所示。從表3模型1的回歸結(jié)果可以看出，資本結(jié)構(gòu)（CS）與創(chuàng)始人過度自信（OC）的回歸系數(shù)為0.077，在5%的水平上顯著。由此可見資產(chǎn)負債率與創(chuàng)始人過度自信之間顯著正相關(guān)，即創(chuàng)始人過度自信程度越高，企業(yè)負債水平就會越高，驗證了H1。當企業(yè)創(chuàng)始人存在過度自信心理時，會高估自身能力和項目價值，從而進行過度投資，又對股價過于樂觀，認為股價被低估，不愿意進行股權(quán)融資而更傾向于債務(wù)融資，就會導致較高的財務(wù)杠桿，從而增加企業(yè)陷入財務(wù)困境的風險。

模型2檢驗雙重股權(quán)在創(chuàng)始人過度自信與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間的調(diào)節(jié)作用。對創(chuàng)始人過度自信進行中心化處理后，引入了雙重股權(quán)與創(chuàng)始人過度自信的交叉項。從表3中模型2的回歸結(jié)果可以看出，雙重股權(quán)（Dual）與創(chuàng)始人過度自信（OC）的交叉項OC×Dual與資本結(jié)構(gòu)（CS）的回歸系數(shù)為-0.454，在1%的水平上顯著。由此可見雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)抑制了創(chuàng)始人過度自信與資本結(jié)構(gòu)之間的正向關(guān)系，驗證了H2。當企業(yè)創(chuàng)始人過度自信程度較高時，通過引入雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，就能夠減少創(chuàng)始人控制權(quán)被稀釋的風險，使得創(chuàng)始人在需要融資時能夠放心地進行股權(quán)融資，從而有效地降低了企業(yè)的負債水平。

表3 創(chuàng)始人過度自信、雙重股權(quán)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的回歸分析

按企業(yè)是否屬于高科技行業(yè)將企業(yè)分為高科技行業(yè)和傳統(tǒng)行業(yè)進行回歸，以檢驗企業(yè)異質(zhì)性對雙重股權(quán)調(diào)節(jié)作用的影響，回歸結(jié)果如表4所示。對于高科技行業(yè)和傳統(tǒng)行業(yè)的劃分，本文參考OECD的規(guī)定和葉建芳等、傅傳銳等的研究，并和Wind行業(yè)分類標準（2009）進行比較，最終選取化工（行業(yè)代碼為151010）和機械（行業(yè)代碼為201060）兩個三級行業(yè)以及醫(yī)療保健（行業(yè)代碼為35）和信息技術(shù)（行業(yè)代碼為45）兩個一級行業(yè)為高科技行業(yè)，其他行業(yè)為傳統(tǒng)行業(yè)。從表4中可以看出，在高科技行業(yè)中，雙重股權(quán)（Dual）與創(chuàng)始人過度自信（OC）的交叉項OC×Dual與資本結(jié)構(gòu)（CS）的回歸系數(shù)為-0.632，在1%的水平上顯著；在傳統(tǒng)行業(yè)中，交叉項OC×Dual與資本結(jié)構(gòu)（CS）的回歸系數(shù)也在1%的水平上顯著為負，但系數(shù)為-0.400，其絕對值小于高科技行業(yè)回歸系數(shù)的絕對值。可見在高科技行業(yè)中，雙重股權(quán)對創(chuàng)始人過度自信和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的抑制作用更明顯，驗證了H3。高科技行業(yè)對創(chuàng)新的需求更大，創(chuàng)始人過度自信將會給企業(yè)帶來更高的財務(wù)杠桿，因此對于高科技行業(yè)中創(chuàng)始人過度自信程度較高的企業(yè)，采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)更有利于減少企業(yè)的激進負債，從而降低企業(yè)陷入財務(wù)困境的風險。

表4 不同企業(yè)性質(zhì)下雙重股權(quán)調(diào)節(jié)作用的回歸分析

最后檢驗不同內(nèi)源融資水平下雙重股權(quán)的調(diào)節(jié)作用。借鑒張自巧的研究，采用留存收益和總資產(chǎn)的比值來度量內(nèi)源融資水平，將樣本按內(nèi)源融資中位數(shù)分為內(nèi)源融資不足和內(nèi)源融資充足兩組進行回歸分析，以檢驗企業(yè)異質(zhì)性對雙重股權(quán)調(diào)節(jié)作用的影響，回歸結(jié)果如表4所示。從表4中可以看出，當內(nèi)源融資不足時，雙重股權(quán)（Dual）與創(chuàng)始人過度自信（OC）的交叉項OC×Dual與資本結(jié)構(gòu)（CS）的回歸系數(shù)為-0.537，在1%的水平上顯著；當內(nèi)源融資充足時，交叉項OC×Dual與資本結(jié)構(gòu)（CS）的回歸系數(shù)也在1%的水平上顯著為負，但系數(shù)為-0.483，其絕對值小于內(nèi)源融資不足樣本回歸系數(shù)的絕對值?？梢姰攦?nèi)源融資不足時，雙重股權(quán)對創(chuàng)始人過度自信和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的抑制作用更明顯，驗證了H4。當內(nèi)源資金不足時，企業(yè)不得不從外部融資，而過度自信的創(chuàng)始人更偏好債務(wù)融資。因此當創(chuàng)始人過度自信的企業(yè)出現(xiàn)內(nèi)源資金不足的問題時，采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)更有利于創(chuàng)始人在外部融資時增加股權(quán)融資的比重，從而減少企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中的負債比例。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了增強結(jié)果的可靠性，本文在完成回歸分析后用以下兩種方法做穩(wěn)健性檢驗。

1.改變解釋變量的度量方法。參考潘愛玲等的做法，對創(chuàng)始人的性別、年齡、學歷、專業(yè)背景及是否兩職合一進行評分，每一項賦值0分或1分，并將各項得分相加，若總分大于等于4分，則定義為創(chuàng)始人過度自信，將解釋變量賦值為1，否則為0。采用上述方法衡量創(chuàng)始人過度自信并重新進行回歸，回歸結(jié)果如表5所示。所得結(jié)果與前文研究結(jié)論保持一致，說明前文回歸結(jié)果是準確的。

2.更改樣本的時間區(qū)間。始于2007年的金融危機極大干擾了企業(yè)的投融資行為，且直到2012年這種影響才基本消失。因此，剔除2007—2012年的樣本數(shù)據(jù)重新進行回歸分析，回歸結(jié)果如表6所示。得到的結(jié)論與前文相同，可見前文構(gòu)建的模型具有穩(wěn)健性，所得結(jié)果的可靠性較強。

附： 表5 改變解釋變量度量方法的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

表6 改變樣本時間區(qū)間的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

五、結(jié)論與啟示

本文以2005—2020年美國上市的中概股民營企業(yè)作為研究對象，分析了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下的創(chuàng)始人過度自信與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，并從企業(yè)異質(zhì)性的視角出發(fā)考察了不同企業(yè)性質(zhì)下雙重股權(quán)調(diào)節(jié)作用的差異。研究結(jié)果表明：創(chuàng)始人過度自信與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)；雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠抑制創(chuàng)始人過度自信與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間的正相關(guān)關(guān)系；相比于傳統(tǒng)行業(yè)，雙重股權(quán)的抑制作用在高科技行業(yè)中更明顯；相比于內(nèi)源融資充足的企業(yè)，雙重股權(quán)的抑制作用在內(nèi)源融資不足的企業(yè)中更明顯。

實證結(jié)果表明，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)契合了企業(yè)降低杠桿的需求，削弱了創(chuàng)始人過度自信企業(yè)的負債水平，有利于實現(xiàn)我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。基于以上結(jié)果，本文獲得如下啟示：第一，創(chuàng)始人過度自信容易導致較高的杠桿水平，要想降低破產(chǎn)風險，可以通過合理利用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)來保有創(chuàng)始人控制權(quán)，使得創(chuàng)始人在進行股權(quán)融資時不必擔心自身股權(quán)被稀釋，從而將企業(yè)負債降低到合理的范圍內(nèi)；第二，由于雙重股權(quán)的調(diào)節(jié)作用受到企業(yè)異質(zhì)性的影響，在高科技行業(yè)和內(nèi)源融資不足的企業(yè)中，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對創(chuàng)始人過度自信和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間的抑制作用更加明顯，因此這類民營企業(yè)采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)來降低財務(wù)杠桿的效果會更好，更適合采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)來減少財務(wù)風險，從而實現(xiàn)“去杠桿”政策目標和經(jīng)濟平穩(wěn)運行。