石河子大學經(jīng)濟與管理學院 郭桂華 閻峙鎣

一、引言

堅持把高質量發(fā)展作為“十四五”乃至更長時期我國經(jīng)濟社會發(fā)展的主題，推動資本市場的高質量發(fā)展，離不開高質量的會計信息。業(yè)績預告作為重要的前瞻性信息，預測了公司未來的現(xiàn)金流量和財務狀況，在一定程度上影響了會計信息的質量。但因為我國半強制的披露政策，管理層可操控性強，可鑒證性差，業(yè)績預告的信息質量值得深思。從美盛文化預計的凈利潤相差1.2億元，到貝因美披露的業(yè)績預告與實際業(yè)績差8億元，再到2020年浪奇修正的20億元業(yè)績預告。這些案例相差金額巨大，嚴重影響了經(jīng)濟的高質量發(fā)展。管理層對業(yè)績預告的操縱不僅會使會計信息失真，還會阻礙預測信息的風險警示功能。由此可見，業(yè)績預告作為影響利益相關者投資決策的重要信息，如何提高業(yè)績預告精確度一直是學術界關注的重要話題。

現(xiàn)有研究表明，經(jīng)濟政策不確定性、分析師跟蹤、產(chǎn)品市場競爭等外部因素對業(yè)績預告的精確度產(chǎn)生重要的影響，而在考察業(yè)績預告的內部影響因素時，國內外學者主要從高管激勵、管理層特征、代理成本、股權結構等做進一步分析。近年來，學者對業(yè)績預告披露的研究逐漸從單一企業(yè)過渡到多個關聯(lián)企業(yè)，一般基于供應鏈合作或是高管聯(lián)結行為等方面考察業(yè)績預告的披露。鮮有研究從連鎖股東這一行為主體出發(fā)，探究其對業(yè)績預告的影響。

連鎖股東是指同時持有兩家及以上企業(yè)股權的股東。在經(jīng)濟全球化的局勢中，隨著連鎖股東數(shù)量的逐年增多，企業(yè)間的關系也日益緊密。早在1999年歐洲資本市場中，通過連鎖股東形成的經(jīng)濟關聯(lián)體股權市值之和約為總市值的1/5。據(jù)統(tǒng)計，2018年底，我國存在超28%的上市企業(yè)通過共同的十大股東形成關聯(lián)體?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)連鎖股東的廣泛存在，一方面促進了上市公司間的合作共贏，有利于公司間的信息交流與資源共享，為公司治理提供新的思路；另一方面為利益共同體形成了一條隱蔽途徑，增加關聯(lián)企業(yè)在產(chǎn)品市場上的合謀傾向，存在抱團合謀的可能，引起了相關監(jiān)管部門對行業(yè)壟斷行為的擔憂。對于連鎖股東究竟如何影響上市公司業(yè)績預告披露的精確度，仍需進一步檢驗。

為此，本文以2010—2020年A股上市公司為研究樣本，深入考察連鎖股東與企業(yè)業(yè)績預告披露精確度之間的內在關聯(lián)。與以往研究不同，本文的貢獻主要體現(xiàn)在以下三個方面。首先，本文以連鎖股東為切入點，突破了孤立研究單個股東的局限，基于多家上市公司連鎖股東形成的關聯(lián)網(wǎng)絡，理清其獨特的治理效應，探索連鎖股東的作用路徑，既補充了連鎖股東強監(jiān)督治理作用的研究結果，又探索了連鎖股東對產(chǎn)品市場競爭的影響，擴展了產(chǎn)品市場競爭程度對業(yè)績預告精確度的影響。其次，區(qū)分連鎖股東作為個人投資者或是機構投資者兩種情況，細化了連鎖股東公司治理的研究。最后，在已有研究的基礎上，區(qū)分業(yè)績樂觀或業(yè)績悲觀兩種情況，補充了業(yè)績預告精確度的影響因素。

二、文獻回顧及研究假設

（一）連鎖股東與業(yè)績預告精確度

目前，我國業(yè)績預告披露制度不同于年報的強制披露制度。上市公司可自行選擇本年度是否披露業(yè)績預告，管理層對業(yè)績預告的內容、類型、次數(shù)、形式等具有較大的自由裁量權。相較于投資者而言，管理層直接負責企業(yè)日常的經(jīng)營活動，具有更大的信息優(yōu)勢。此時，管理層出于逐利動機，可能會躲避來自所有者的監(jiān)管，發(fā)布精確度不一樣的預測信息，影響投資者決策。

已有研究發(fā)現(xiàn)，連鎖股東在參與多家企業(yè)經(jīng)營的過程中積累了豐富的管理經(jīng)驗和行業(yè)專長，具有信息優(yōu)勢的連鎖股東也會給企業(yè)帶來一定的治理作用。一方面，連鎖股東減少了與管理層之間的信息不對稱問題，提高了管理層實施機會主義行為的難度，降低了管理層因個人私利而操縱業(yè)績預告的動機，極大程度上監(jiān)督了管理層的經(jīng)濟決策，提高了業(yè)績預告的精確度。另一方面，連鎖股東會通過委派高管的方式來參與企業(yè)的日常經(jīng)營，爭奪話語權，連鎖股東極大程度上干預了管理層的決策。因此管理層為避免“下臺”的風險，不得不考慮連鎖股東的利益，提高業(yè)績預告的精確度。此外，當上市公司面臨較大的同行壓力時，企業(yè)有動機保留真實的業(yè)績信息來誘導競爭對手做出不科學的經(jīng)營決策。據(jù)調查顯示，一半以上的高管認為限制業(yè)績預告的精確度是為了防止公司秘密泄露。當行業(yè)競爭激烈時，企業(yè)披露精確的業(yè)績預告可以幫助競爭對手預測行業(yè)未來前景，做出對企業(yè)不利的決策，從而損害公司的價值。而當連鎖股東存在時，這一情況也隨著對競爭公司的投資而變得復雜。由于連鎖股東追求的是投資價值組合利益的最大化，那么，當企業(yè)中存在連鎖股東時，不僅會增強企業(yè)間的信息流動性，還會減少行業(yè)競爭程度。此時，連鎖股東會對企業(yè)間的競爭行為施加影響，提高自身投資組合利益的最大化，降低同行企業(yè)的競爭程度，進而提高企業(yè)的業(yè)績預告精確度。因此，提出假設1。

H1：企業(yè)中存在連鎖股東時，管理層披露的業(yè)績預告精確度更高。

（二）連鎖股東特征與業(yè)績預告精確度

連鎖股東發(fā)揮出的監(jiān)督治理作用也會取決于連鎖股東的特征。一方面，連鎖股東的數(shù)量特征可能會影響業(yè)績預告的精確度。現(xiàn)有研究表明我國股權集中度較高，更容易出現(xiàn)“一股獨大”的現(xiàn)象，控股大股東會通過“掏空”動機侵占小股東的合法利益，進而控股大股東就有了獲取超額利益的機會。超額利益迫使控股大股東與管理層合謀，降低業(yè)績預告披露的精確度，掩蓋其謀取私利的行為。當企業(yè)中存在連鎖股東時，連鎖股東的數(shù)量越多，大股東之間的制約作用就越明顯，連鎖股東在公司的治理中展現(xiàn)了更強的合作監(jiān)督能力，有效緩解了股東間的“掏空”動機。隨著連鎖股東數(shù)量的增多，連鎖股東間利益的不一致會使得“搭便車”的行為減少。即使連鎖股東監(jiān)督控股大股東的目的僅僅是為了爭奪控制權，但連鎖股東之間發(fā)生的討價還價也會緩解對中小股東的利益侵害行為。同時，連鎖股東的數(shù)量越多，具備的背景和知識越加多元化，其掌握的關于行業(yè)和公司未來前景的信息也會更多，更容易甄別出管理層利用私有信息采取的機會主義行為。這使得管理層的私利行為受到較強約束，減少了管理層隱瞞業(yè)績預告披露的可能性。另一方面，連鎖股東的身份特征包括個人投資者、機構投資者（投資公司和狹義上的機構投資者等），不同身份特征的連鎖股東對業(yè)績預告精確度的影響也不盡相同。當連鎖股東的身份是個人投資者時，由于自身收集信息的能力較弱，故不能很好地監(jiān)管企業(yè)，弱化了連鎖股東的治理效應。但當連鎖股東是機構投資者時，專業(yè)素養(yǎng)和信息收集能力均強于個人投資者。通過收集同行業(yè)其他企業(yè)的信息，降低自身企業(yè)與持有股權企業(yè)的信息不對稱性，加大對公司的監(jiān)督，加強連鎖股東的治理效應。因此，提出假設2和假設3。

H2：連鎖股東數(shù)量越多，管理層發(fā)布的業(yè)績預告會越精確。

H3：連鎖股東身份為機構投資者時，管理層發(fā)布的業(yè)績預告會更加精確。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2010—2020年滬深A股上市公司為初始研究樣本，參照劉柏等數(shù)據(jù)處理方式，對樣本進行了如下處理：（1）剔除未披露或者以定性方式披露年度業(yè)績預告的上市公司；（2）剔除金融類、保險類上市公司；（3）剔除ST類上市公司；（4）剔除變量數(shù)據(jù)缺失的公司。經(jīng)過最終處理本文得到18 005個樣本觀察值。為了避免異常值的影響，本文對所有連續(xù)變量進行了上下1%的縮尾處理。本文回歸結果均采用了穩(wěn)健性標準誤差，所使用的連鎖股東和業(yè)績預告披露數(shù)據(jù)等財務數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）模型設計

根據(jù)以上分析，本文參考潘越等的相關研究，構建連鎖股東與業(yè)績預告的回歸模型，檢驗上述三個假設：

（三）變量定義

1.被解釋變量

目前我國業(yè)績預告一般有定性、開區(qū)間、閉區(qū)間和點值四種披露形式，考慮到以定性和開區(qū)間形式預測的業(yè)績預告有很大的局限性，本文僅考慮相對精確的閉區(qū)間和點值預測。在模型1中，Precision表示業(yè)績預告的精確度，數(shù)值越小，則代表業(yè)績預告預測的利潤區(qū)間越窄，其精確度越高，當數(shù)值為0時，則代表預測區(qū)間上限和區(qū)間下限相等，為點預測，精確度最高。業(yè)績預告精確度的計算公式如下：

2.解釋變量

He and Huang認為持股5%以上的股東可能對企業(yè)治理和公司日常經(jīng)營方面具有影響。參考嚴蘇艷的研究，本文也使用持股5%來進一步衡量大股東，并把解釋變量連鎖股東的連鎖度（Cro1）在季度層面上進行衡量，衡量方式見表1。同時，用變量Cro2來表示上市公司季度層面存在連鎖股東的平均數(shù)量，用變量Cro3來表示連鎖股東的身份特征，當連鎖股東身份為個人投資者時取0，機構投資者取1。為了進一步探究連鎖股東的治理效應，采用虛擬變量Cross衡量上市公司中是否存在連鎖股東。按照已有文獻對行業(yè)的處理原則，本文制造業(yè)細分到二級代碼，非制造業(yè)企業(yè)細分到一級代碼。

3.控制變量

參考前期關于企業(yè)業(yè)績預告披露的研究，本文在模型中控制了反映公司經(jīng)營與治理特征的相關變量，如資產(chǎn)負債率（Lev）、企業(yè)規(guī)模（Size）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）、獨立董事比例（Outdir）、速動比率（Quick）、股權集中度（Shrhfd10）、機構投資者持股比例（Inst）、管理層持股（Mnhold）等。此外，本文還在模型中控制了行業(yè)與年份等固定效應。

具體變量定義見表1。

表1 主要變量定義

四、實證結果分析

（一）描述性檢驗

首先，本文對研究期間總樣本進行描述性統(tǒng)計，在Panel A全樣本描述性統(tǒng)計中，業(yè)績預告精確度極值分別為0和2，表明上市公司個體之間存在較大差異，業(yè)績預告精確度整體水平不高。Cro1的均值為0.073，最大值為0.811，從一定程度上可以得出連鎖股東這一現(xiàn)象的存在絕非偶然，值得進一步探討。Cro2的均值為0.105，說明上市公司存在的連鎖股東季度平均數(shù)較少。Cro3的均值為0.115，說明上市公司中連鎖股東的身份特征大多數(shù)是機構投資者。從Panel B兩組樣本中可以看出，研究樣本中約有11.51%的上市公司存在連鎖股東，連鎖股東樣本組Precision的均值為0.222，非連鎖股東樣本組Precision的均值為0.247，初步驗證了H1。此外，Size的均值21.843與中位數(shù)21.697比較接近，資產(chǎn)負債率Lev的均值為0.405，說明了樣本中涉及到的企業(yè)雖然規(guī)模相近，但未到達最優(yōu)資本結構。Mnhold的標準差為0.213，均值為0.175，說明管理層持股比例呈現(xiàn)差異小、比例低的特點。另外，本文中出現(xiàn)的Inst、Roe、Outdir、Quick、Shrhfd10等控制變量與現(xiàn)有研究基本一致。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）基本回歸分析

為了驗證上述假設，本文運用模型1來探究連鎖股東對業(yè)績預告精確度的影響，表3報告了連鎖股東對精確度影響的檢驗結果。從三個維度考察連鎖股東對業(yè)績預告的影響，并且回歸結果均控制了行業(yè)和年度效應。

表3 連鎖股東與業(yè)績預告精確度基本回歸

從（1）列的回歸結果可知，連鎖股東的連鎖度（Cro1）與業(yè)績預告的精確度（Precision）的回歸系數(shù)為-0.025，且在5%的水平上顯著，表明連鎖股東的連鎖度越高，業(yè)績預告預測得越精確，驗證了H1。連鎖股東數(shù)量（Cro2）與業(yè)績預告的精確度Precision的回歸系數(shù)為-0.018，在5%的水平上顯著，證實了連鎖股東的平均數(shù)量與業(yè)績預告精確度之間呈顯著的負相關關系，這一回歸結果支撐了H2。連鎖股東（Cro3）與業(yè)績預告的精確度Precision的回歸系數(shù)為-0.025，在1%的水平上顯著，表明連鎖股東的身份特征與業(yè)績預告精確度之間呈顯著的負相關關系，驗證了H3。

連鎖股東的存在會使上市公司業(yè)績預告披露的精確度更高，預測區(qū)間寬度更窄。原因主要在于，連鎖股東在企業(yè)內部發(fā)揮出治理機制的作用。一方面，在監(jiān)督的治理作用下，抑制了企業(yè)管理層的逐利動機，當企業(yè)的管理層在連鎖股東的強監(jiān)督下，會積極采取行動，業(yè)績預告的精準度也隨之得到了提升；另一方面，在合作的牽制作用下，連鎖股東減輕了產(chǎn)品市場競爭，企業(yè)不需要發(fā)布虛假的業(yè)績預告來粉飾業(yè)績，誤導其他信息使用者。因此存在連鎖股東的企業(yè)更傾向于發(fā)布精確度更高的業(yè)績預告。提升企業(yè)的業(yè)績預告質量，有助于實現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.替換變量

本文為嘗試改變業(yè)績預告精確度衡量方式，以檢驗結論的穩(wěn)健性，遂根據(jù)變量Precision的中位數(shù)將業(yè)績預告精確度分為高與低兩組，計為Precision_s，若樣本中業(yè)績預告的精確度越高，則賦值為0。利用模型1進行Logit回歸，回歸結果見表4，其中（1）列—（3）列均在1%的水平上顯著，進一步驗證了本文結論。此外，考慮到自變量的計量方式，本文還使用Cross作為Cro1、Cro2、Cro3的替代變量，重新進行上述模型回歸，驗證了連鎖股東的存在確實會提高業(yè)績預告披露的精確度，見表4（4）列。

2.內生性檢驗

上述回歸分析證實了連鎖股東的存在會使上市公司業(yè)績預告披露的精確度更高，預測區(qū)間更窄，但考慮到連鎖股東更傾向于投資業(yè)績預告精確度較高的上市公司，本文的研究結果可能存在內生性問題。為了解決可能存在的樣本自選擇問題和未觀測到的其他因素對研究結論的影響，本文將采用Heckman二階段回歸處理潛在的內生性問題。

如果投資者都是獨立客觀地做出購買任意股票的決策并構成投資價值組合，那么只需要考察Cross對企業(yè)業(yè)績預告精確度（Precision）的相關性即可得出研究結論，但投資者往往存在自己的選股偏好，即使是特征相同的上市公司，連鎖股東的數(shù)目也存在差異，這種樣本自選擇問題所帶來的估計偏差本文采用Heckman二階段分析法來解決。第一階段，本文構建Probit回歸模型，以考察上市公司在前期的財務和公司治理等控制變量與其下一期連鎖股東Cross之間的相關性，具體模型如下：

其中，滯后項包含所有控制變量。在回歸模型的基礎上，構建IMR系數(shù)，并將其作為控制變量加入到基準回歸中，以糾正潛在的內生問題對本研究的干擾?；貧w結果見表4。其中，IMR的系數(shù)在對業(yè)績預告精確度（Precision）的回歸中均通過了1%的顯著性水平，說明上述問題確實存在。但引入IMR回歸處理后，研究結果依舊可以表明，在控制了選擇性偏差之后，連鎖股東與業(yè)績預告披露顯著負相關。

表4 穩(wěn)健性回歸分析

（四）機制檢驗

上述理論表明，連鎖股東能夠提高上市公司業(yè)績預告的精確度。一方面，是因為連鎖股東追求投資價值組合利益的最大化，擁有同行業(yè)多家上市公司股權的股東會降低企業(yè)間的競爭程度。產(chǎn)品市場競爭程度越小，業(yè)績預告的精確度越大。另一方面，擁有信息優(yōu)勢的連鎖股東，不論是對管理層的監(jiān)督，還是對其他大股東的合作制衡都會有強烈的能力和動機。因此，業(yè)績預告的披露也會更加精確。為了梳理連鎖股東對業(yè)績預告治理效應的作用機制，本文引入變量HHI來衡量行業(yè)競爭強度，HHI表示收入赫芬達爾指數(shù)，該指數(shù)越大，說明行業(yè)競爭程度越?。徊⒁胱兞緼gent來衡量連鎖股東對管理層的監(jiān)督能力，Agent用主營業(yè)務收入除以總資產(chǎn)來計算，Agent越大，說明代理問題越小，對管理層的監(jiān)督越強。為了檢驗連鎖股東是否通過上述兩個路徑來提高業(yè)績預告的精確度，本文構建如下模型：

利用模型3—模型6進行回歸檢驗，回歸結果見表5。前兩列是對“連鎖股東-企業(yè)競爭程度-業(yè)績預告精確度”這一路徑的檢驗結果，Cro1的系數(shù)θ在5%的水平上顯著，且γ在5%的水平上顯著，說明了在此模型中連鎖股東通過降低企業(yè)間的競爭程度從而提高業(yè)績預告的精確度。后兩列是對“連鎖股東-監(jiān)督能力-業(yè)績預告精確度”這一路徑的檢驗結果，Cro1的系數(shù)β在1%的水平上正相關，且ζ在5%的水平上負相關，說明了在此模型中連鎖股東通過加強監(jiān)督管理層從而提高業(yè)績預告的精確度，合理驗證了本文的作用路徑。

表5 機制檢驗

（五）進一步分析

1.連鎖股東、企業(yè)業(yè)績與業(yè)績預告披露

在連鎖股東與業(yè)績預告披露的以往研究中發(fā)現(xiàn)，當上市公司業(yè)績良好時，管理層會發(fā)布“好消息”與其他處于困境的公司劃清界限。當上市公司業(yè)績較差時，處于財務風險公司的管理層可能會試圖隱瞞企業(yè)績效，傳達樂觀的業(yè)績信息，減少被辭退的可能，畢竟具有良好聲譽的管理層會有更好的職業(yè)預期。那么，連鎖股東出于自身利益的考慮，是否會在上市公司業(yè)績樂觀或悲觀的情況下區(qū)別對待？換言之，連鎖股東在追求投資價值組合最大化的同時，能否接受“一榮俱榮，一損俱損”的投資決策？上市公司業(yè)績信息是現(xiàn)階段企業(yè)盈利狀況的最真實信息，一般來說，在業(yè)績悲觀的情況下，管理層傾向于使用寬區(qū)間的預測形式，即發(fā)布不精確的業(yè)績預告信息。但連鎖股東作為理性的經(jīng)濟人，在業(yè)績悲觀的情況下，治理效應應該更加明顯。因此，為了檢驗上述假設，本文區(qū)分業(yè)績樂觀和業(yè)績悲觀兩種情況。其中，企業(yè)業(yè)績指標用Roa衡量，當Roa＞0時，定義為業(yè)績樂觀，回歸結果見表6。當企業(yè)業(yè)績悲觀時，變量Cro1和Cro2與業(yè)績預告的精確度（Precision）的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著，表明當企業(yè)業(yè)績悲觀時，連鎖股東會使管理層的業(yè)績預告披露更加精確，證實了連鎖股東在上市公司業(yè)績悲觀的情況下，會選擇主動出擊，不會接受“一損俱損”的投資決策，增加了上市公司業(yè)績預告的精確度。

2.連鎖股東、股權性質與業(yè)績預告披露

從股權性質角度進行分析。首先，從公司治理與日常經(jīng)營出發(fā)，國有企業(yè)的經(jīng)營目標是追求社會的合作共贏，同時也會承擔大量的政治任務，而非國有企業(yè)的經(jīng)營目標是為了獲得經(jīng)濟利益的最大化。由此可知，連鎖股東對國有企業(yè)的管理層施加影響和控制較為困難。其次，從制度層面出發(fā)，相比較國有企業(yè)而言，非國有企業(yè)受到國家政策調控的可能性較小。最后，從決策行為出發(fā)，國有企業(yè)在做經(jīng)濟決策時會考慮行政因素，這在一定程度上會削弱連鎖股東對國有企業(yè)高管的影響，相比較看來，非國有企業(yè)高管更容易受到連鎖股東的影響。因此，就上述三個層面，連鎖股東更容易在非國有企業(yè)中發(fā)揮治理效應，影響業(yè)績預告的預測。為此，本文以股權性質（State）分成國有企業(yè)組和非國有企業(yè)組做進一步分析，回歸結果見表6。在非國有企業(yè)中，Cro1、Cro2對業(yè)績預告披露的精確度呈顯著的負相關關系，證實了上述假設，連鎖股東的影響效應主要存在于非國有企業(yè)。

表6 分組檢驗回歸結果

五、結論與建議

本研究以2010—2020年滬深A股上市公司發(fā)布的年度業(yè)績預告為初始研究樣本，研究連鎖股東對業(yè)績預告披露精確度的影響，經(jīng)過實證分析發(fā)現(xiàn)：第一，連鎖股東追求的是投資價值組合利益的最大化，這就意味著，連鎖股東的存在會降低產(chǎn)品市場的競爭程度。并且，連鎖股東作為企業(yè)內部的投資者會更好地監(jiān)督激勵管理層披露更加精確的業(yè)績預告。第二，連鎖股東的數(shù)量越多，股東間制衡合作的動機就會越大，因此，連鎖股東數(shù)量特征與業(yè)績預告精確度負相關。第三，當連鎖股東身份是機構投資者時，收集信息和監(jiān)督的能力將遠大于個人投資者，使得業(yè)績預告更加精確。第四，連鎖股東對業(yè)績悲觀企業(yè)的治理作用更為顯著，表明了連鎖股東不會接受“一損俱損”的投資決策。第五，進一步研究發(fā)現(xiàn)，連鎖股東在非國有企業(yè)中對業(yè)績預告精確度的影響更為顯著。

基于上述研究，本文建議：第一，近年來，企業(yè)間擁有共同的代理人已成常態(tài)，投資不同企業(yè)的共同所有者追求投資組合的利益。由于連鎖股東這一現(xiàn)象的存在，如何發(fā)揮出連鎖股東的治理優(yōu)勢，避免連鎖股東扭曲市場價值，還需引起上市公司的注意。第二，連鎖股東一方面緩解了企業(yè)所面臨的代理問題，但是另一方面因為市場競爭的減弱，企業(yè)間的壟斷現(xiàn)象增加，為了讓市場主體更加充滿活力，應健全公平競爭制度。因此，應該更加積極引導連鎖股東利用信息優(yōu)勢，推動市場的創(chuàng)新和企業(yè)的進步。第三，立足長遠，營造公平競爭、有序的市場環(huán)境。