河南大學(xué)商學(xué)院 杜建華 林祥奎

一、引言

習(xí)近平總書記在黨的二十大報告中指出，要加快構(gòu)建新發(fā)展格局，堅持高水平對外開放。資本市場開放作為落實對外開放基本國策的重要舉措之一，也會面臨更高水平的開放。自2014年11月滬港通交易制度實施以來，深港通和滬倫通等多項資本市場開放舉措相繼實施?！皽罡弁ā苯灰字贫鹊膶嵤閬碜园l(fā)達(dá)資本市場的香港投資者投資A股市場創(chuàng)造了條件，而香港投資者的進(jìn)入勢必會對A股市場產(chǎn)生重要影響。目前的文獻(xiàn)主要討論了資本市場開放對股票市場與微觀企業(yè)行為的影響，如降低股價同步性、提高資本市場效率、抑制企業(yè)的非效率投資行為、抑制公司違規(guī)行為等?？梢园l(fā)現(xiàn)，目前關(guān)于資本市場開放對微觀企業(yè)行為的研究主要集中于公司財務(wù)與公司治理方面，而對作為企業(yè)經(jīng)營活動的主要參與者和決策者的個體行為研究相對較少，而高管與董事等內(nèi)部人的行為特質(zhì)會側(cè)面反映公司經(jīng)營理念，因此，深入探討資本市場開放對上市公司內(nèi)部人行為的影響具有重要的理論價值與現(xiàn)實意義。

內(nèi)部人減持是指公司董事、監(jiān)事和高管等通過二級市場減持本公司股票的行為。董事、高管等內(nèi)部人作為企業(yè)經(jīng)營活動和投融資活動的最知情當(dāng)事人，與外部投資者相比具有信息優(yōu)勢。已有文獻(xiàn)已證實公司內(nèi)部人具有估值判斷優(yōu)勢和未來現(xiàn)金流預(yù)測優(yōu)勢，能夠更為準(zhǔn)確地預(yù)測公司業(yè)績變動和判斷公司估值，更清楚行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r，并以此為依據(jù)指導(dǎo)自身的減持行為。內(nèi)部人減持行為可以理解為公司特質(zhì)信息的釋放與傳播，具有“信號效應(yīng)”的作用，即內(nèi)部人在預(yù)測公司未來業(yè)績下滑或市值高估時賣出股票，并且內(nèi)部人為使自身減持獲得超額收益，可能存在操縱或拖延相關(guān)信息的披露、盈余管理等異常行為。股票市場開放后，以機(jī)構(gòu)投資者為主的香港投資者進(jìn)入我國資本市場，這些投資者奉行價值投資的理念，具備專業(yè)的信息搜集技能與處理能力，能夠發(fā)現(xiàn)上市公司的估值偏差，較準(zhǔn)確地預(yù)測企業(yè)未來業(yè)績等公司特質(zhì)信息，增大公司異常行為暴露風(fēng)險，并通過知情交易將公司特質(zhì)信息反映到股價中，削弱內(nèi)部人信息優(yōu)勢，降低內(nèi)部人減持動機(jī)。

基于此，本文以資本市場開放過程中“滬深港通”交易制度的實施為切入點，依托這一準(zhǔn)自然實驗，以2012—2020年A股上市公司為研究樣本，利用雙重差分模型實證分析資本市場開放對內(nèi)部人減持的影響及其作用機(jī)制。

本文的邊際貢獻(xiàn)如下：（1）本文探討了資本市場開放對內(nèi)部人減持的影響，是對資本市場開放微觀經(jīng)濟(jì)后果研究的有益補(bǔ)充。盡管學(xué)者們圍繞“滬港通”“深港通”對微觀經(jīng)濟(jì)后果的研究已有較多討論，比如發(fā)現(xiàn)“滬港通”或“深港通”交易制度的實施可以抑制企業(yè)的非效率投資行為、抑制公司違規(guī)行為，但尚未有文獻(xiàn)關(guān)注資本市場開放對內(nèi)部人減持的影響。（2）研究結(jié)論豐富了上市公司內(nèi)部人減持影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)。已有關(guān)于內(nèi)部人減持影響因素的研究主要集中于擇時交易及信息操縱方面，只有少數(shù)文獻(xiàn)從市場機(jī)制的角度分析，如馬云飆等研究了賣空機(jī)制對內(nèi)部人減持的抑制作用，而本文基于資本市場開放這一視角，研究了“滬深港通”交易制度對內(nèi)部人減持的影響，豐富了內(nèi)部人減持影響因素的相關(guān)研究。（3）本文影響機(jī)制檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)，資本市場開放通過提高信息透明度和抑制內(nèi)部人短視來影響內(nèi)部人減持行為，這對進(jìn)一步深化資本市場開放、構(gòu)建公平和成熟的資本市場具有重要的啟示意義。

二、文獻(xiàn)綜述

“滬港通”和“深港通”交易制度自實施以來倍受學(xué)術(shù)界關(guān)注，目前現(xiàn)有文獻(xiàn)主要討論了資本市場開放對股票市場與微觀企業(yè)行為的影響。關(guān)于資本市場開放對股票市場的影響，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)“滬港通”或“深港通”交易制度實施有助于提高股價信息含量，降低股價同步性；提升股價對實體經(jīng)濟(jì)的引導(dǎo)作用，促進(jìn)資本市場效率提高；提高股票流動性水平，降低股價崩盤風(fēng)險。關(guān)于資本市場開放對微觀企業(yè)行為影響，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)“滬港通”或“深港通”政策實施有助于抑制企業(yè)的非效率投資行為，抑制企業(yè)違規(guī)行為；提高企業(yè)的信息披露質(zhì)量；增加企業(yè)研發(fā)投入，提高企業(yè)創(chuàng)新績效。

內(nèi)部人減持影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)主要集中于擇時交易和信息操縱。關(guān)于內(nèi)部人減持動機(jī)的研究最早可追溯到資產(chǎn)組合理論，該理論認(rèn)為內(nèi)部人不是為了獲得超額收益而減持股票，而是出于資產(chǎn)配置或流動性需求，這種減持行為不能傳遞公司特質(zhì)信息，因而對股票價格影響較小。然而，部分文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人減持可以獲得超額收益，表現(xiàn)為內(nèi)部人減持后公司業(yè)績下滑，股價下行，這說明內(nèi)部人利用自身的信息優(yōu)勢進(jìn)行了擇時交易。與外部投資者相比，內(nèi)部人對企業(yè)未來發(fā)展前景更加了解，能更好地評估公司的內(nèi)在價值，這些私有信息賦予了內(nèi)部人擇時交易的能力。另外，內(nèi)部人為使自身減持獲得超額收益，可能存在通過信息操縱影響股價的行為，比如根據(jù)減持行為操縱業(yè)績預(yù)增公告、調(diào)整好消息或壞消息披露時間；內(nèi)部人在減持前操縱公司盈余，創(chuàng)造財務(wù)數(shù)據(jù)依舊良好的假象，從而順利在外界獲悉公司經(jīng)營惡化前套現(xiàn)；通過年報語調(diào)管理營造樂觀的氛圍配合年報公布后內(nèi)部人的減持行為。

回顧已有文獻(xiàn)，有如下問題尚待研究。已有研究從多個維度探討了“滬港通”或“深港通”交易機(jī)制對股票市場或微觀企業(yè)行為的影響，但尚未涉及資本市場開放與內(nèi)部人減持行為關(guān)系的研究，并且關(guān)于內(nèi)部人減持的研究較多集中于擇時交易與信息操縱，僅有較少的文獻(xiàn)關(guān)注到賣空機(jī)制對內(nèi)部人減持的抑制作用。伴隨著“滬深港通”交易制度的實施，來自成熟市場的香港投資者進(jìn)入A股市場，這些投資者擁有專業(yè)的知識技能和信息處理能力，奉行價值投資的理念，可通過市場交易將公司特質(zhì)信息反映到股價中。而董事、高管等內(nèi)部人減持的原因主要是基于自身的信息優(yōu)勢，那么，香港投資者的進(jìn)入能否削弱內(nèi)部人相較于外部投資者的相對信息優(yōu)勢？如何影響內(nèi)部人減持行為？對這一系列問題的研究有助于更深層次地理解資本市場對外開放的價值。

三、理論分析與研究假說

“滬深港通”交易制度的實施實現(xiàn)了A股市場和港股市場的互通互聯(lián)，為A股市場引入了更為成熟的香港投資者，而香港投資者的進(jìn)入能夠?qū)ι鲜泄镜慕?jīng)營活動與董事、高管等內(nèi)部人的行為產(chǎn)生重要影響。根據(jù)以往研究，本文推測“滬深港通”交易制度的實施通過提高信息透明度和抑制內(nèi)部人短視兩個渠道影響內(nèi)部人減持行為。

一方面，資本市場開放通過提高信息透明度來影響內(nèi)部人減持行為。第一，“滬深港通”標(biāo)的公司往往會吸引更多的分析師關(guān)注，分析師通過對企業(yè)的實地調(diào)研，利用其所具備的專業(yè)知識與技能來分析收集到的相關(guān)信息，客觀、獨立、公正地將分析結(jié)果公布給投資者，幫助市場完善公司基本面信息，從而提高了信息透明度。第二，2014年11月10日，上交所頒布《關(guān)于加強(qiáng)滬港通業(yè)務(wù)中上海證券交易所上市公司信息披露工作及相關(guān)事項的通知》（上證發(fā)〔2014〕70號），明確要求“滬股通公司應(yīng)當(dāng)重視并適應(yīng)外部環(huán)境的變化，進(jìn)一步規(guī)范信息披露，加強(qiáng)投資者關(guān)系管理”。而香港投資者大多數(shù)來自制度完善的以公開信息主導(dǎo)的發(fā)達(dá)金融市場，不同于內(nèi)地投資者，這些新進(jìn)入的香港投資者缺乏與內(nèi)地上市公司溝通的渠道，會更加依賴于公開披露的信息，因此其標(biāo)的選擇會更加傾向于信息披露質(zhì)量較高的公司，而上市公司為吸引外資流入會主動提高信息透明度。第三，香港投資者中以價值投資者為主，常年成熟市場的投資經(jīng)驗使其更擅長收集和處理公司的特質(zhì)信息，其對上市公司的估值相較內(nèi)地投資者更合理，可根據(jù)上市公司的技術(shù)發(fā)展水平及技術(shù)發(fā)展規(guī)劃來判斷企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?，從而通過知情交易提高信息透明度。而內(nèi)部人為了獲得交易的超額收益，可能會存在公司異常行為，這些公司異常行為包括操縱或拖延相關(guān)信息的披露、操縱公司盈余等，隨著公司信息透明度的提高，公司股價中的信息含量增加，增大了公司異常行為暴露的風(fēng)險，進(jìn)而抑制內(nèi)部人減持行為。

另一方面，資本市場開放可通過發(fā)揮“用腳投票”的杠桿效應(yīng)和增加內(nèi)部人長期持股意愿來抑制內(nèi)部人短視，進(jìn)而影響內(nèi)部人減持。根據(jù)公司治理理論，香港投資者尤其是機(jī)構(gòu)投資者治理作用的發(fā)揮依靠兩種渠道，一是通過派遣董事等方式進(jìn)入公司董事會，直接參與企業(yè)的日常經(jīng)營決策，即“用手投票”的治理方式；二是通過交易上市公司股票等市場行為影響股價來間接影響企業(yè)決策，即“用腳投票”的治理方式。采用“用手投票”的治理方式對持股比例有一定的要求，而“滬深港通”交易制度設(shè)計抑制了這種治理機(jī)制效用的發(fā)揮。因而，香港投資者更可能采用“用腳投票”的方式影響企業(yè)決策。長期成熟市場的投資經(jīng)驗使得香港投資者的投資標(biāo)的具有信號和導(dǎo)向作用，內(nèi)地部分投資者會根據(jù)外資持有上市公司股份的比例與一段時間內(nèi)外資持股的變動情況調(diào)整自身的交易策略，追隨外資腳步。而較多的投資者跟隨香港投資者的步伐交易股票，這無疑會發(fā)揮“用腳投票”的杠桿效應(yīng)，對公司內(nèi)部人形成較強(qiáng)的威懾作用。若香港投資者識別到上市公司的異常行為時，為減少自身利益損失，會及時拋售股票或賣空股票，而香港投資者的這種行為會引起國內(nèi)散戶的效仿，勢必會對公司股價產(chǎn)生負(fù)面連鎖反應(yīng)，加大股價下行壓力。這不僅會影響董事和高管等內(nèi)部人的聲譽(yù)，同時也會加大其被解雇的風(fēng)險。此外，內(nèi)部人減持是其短視的一種體現(xiàn)，當(dāng)內(nèi)部人站在公司利益的角度做出有利于企業(yè)長久發(fā)展的戰(zhàn)略決策時，若內(nèi)部人的這一決策不能及時得到股票市場的正面反饋，使其個人利益不能及時得到補(bǔ)償，這會助長內(nèi)部人的短視行為，促使其迎合市場熱點概念炒作，使股價大幅度波動，為自身減持獲得超額收益創(chuàng)造條件。資本市場開放后，以機(jī)構(gòu)投資者為主的香港投資者，能夠較準(zhǔn)確地評估公司戰(zhàn)略規(guī)劃調(diào)整對公司內(nèi)在價值的影響，并通過市場交易反映到股價中，使決策者的利益及時得到補(bǔ)償，從而在一定程度上抑制內(nèi)部人短視行為，增加其長期持有本公司股票的意愿。

基于上述理論分析，本文提出假設(shè)1和假設(shè)2。

H1：資本市場開放能夠有效抑制內(nèi)部人減持。

H2：提高信息透明度和抑制內(nèi)部人短視是資本市場開放抑制內(nèi)部人減持的主要機(jī)制。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2012—2020年滬深兩市A股上市公司作為研究對象，樣本數(shù)據(jù)均來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，并對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行以下處理：（1）剔除金融行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)；（2）剔除樣本期間內(nèi)ST或*ST公司數(shù)據(jù)；（3）剔除相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的上市公司數(shù)據(jù)；（4）剔除滬市2013年之后和深市2015年之后上市的上市公司數(shù)據(jù)；（5）剔除A股與B股或H股同時上市的上市公司數(shù)據(jù)。對所有連續(xù)變量在前后1%的水平上進(jìn)行了縮尾處理，最終得到7 222個公司/年份觀測值。

（二）變量定義

1.內(nèi)部人減持（Sell）。借鑒馬云飆等的內(nèi)部人減持的衡量方式，以內(nèi)部人減持股數(shù)占流通股本的比例來度量內(nèi)部人減持。

2.資本市場開放指標(biāo)（Treat×Post）。借鑒馬永強(qiáng)等的做法，用虛擬變量Treat表示滬深港通標(biāo)的，若該上市公司的股票入選滬深港通標(biāo)的且在樣本區(qū)間內(nèi)未被調(diào)出，則Treat賦值為1，其余賦值為0；用虛擬變量Post表示滬深港通時間，將納入滬深港通標(biāo)的當(dāng)年及以后年份的Post賦值為1，其余賦值為0。

3.控制變量。參考馬云飆等與崔也光等的研究，本文以成長性、速動比率、機(jī)構(gòu)持股比例、托賓Q、兩職合一、大股東持股比例、資產(chǎn)收益率、獨立董事比例及企業(yè)規(guī)模為控制變量，并在模型中控制了年度固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)。

本文涉及的主要變量參見表1。

表1 變量定義

（三）模型設(shè)定

基于“滬深港通”交易制度實施的準(zhǔn)自然實驗環(huán)境，構(gòu)建雙重差分模型，以A股樣本區(qū)間內(nèi)入選滬深港通標(biāo)的且未被調(diào)出的上市公司作為實驗組，其余為對照組，檢驗資本市場開放對內(nèi)部人減持的影響，具體模型設(shè)計如下：

式中，i與t分別表示企業(yè)和年份。Sell是上市公司i在第t年的內(nèi)部人減持比例；Treat與Post是資本市場開放指標(biāo)；Control表示控制變量；Year表示年度固定效應(yīng)；Industry表示行業(yè)固定效應(yīng)；ε表示隨機(jī)擾動項。若系數(shù)α顯著小于0，則說明資本市場開放能顯著抑制內(nèi)部人減持行為。

五、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。Sell的均值為1.225，標(biāo)準(zhǔn)差為2.129，25分位數(shù)為0.004，中位數(shù)為0.128，75分位數(shù)為1.420，說明內(nèi)部人減持股數(shù)占流通股本的比例平均約為0.012%，并且不同企業(yè)之間內(nèi)部人減持?jǐn)?shù)量差異較大；Treat的均值為0.478，說明納入“滬深港通”標(biāo)的公司樣本占總樣本的47.8%。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）實證結(jié)果分析

表3是資本市場開放與內(nèi)部人減持的回歸結(jié)果。（1）列表示僅控制年度和行業(yè)固定效應(yīng)的回歸結(jié)果，可看到交乘項的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說明資本市場開放抑制了標(biāo)的公司的內(nèi)部人減持行為；（2）列表示控制年度與行業(yè)固定效應(yīng)和控制變量的回歸結(jié)果，交乘項的回歸系數(shù)依然顯著為負(fù)，“滬深港通”交易制度實施使內(nèi)部人減持行為下降了11.84%（0.145/1.225）。根據(jù)DID的設(shè)計原理，在控制樣本截面因素的差異后，這一部分內(nèi)部人減持比例的下降是由“滬深港通”交易制度這一外生政策實施導(dǎo)致的。上述回歸結(jié)果支持了H1。

表3 資本市場開放對內(nèi)部人減持的影響：DID回歸結(jié)果

（三）影響機(jī)制分析

根據(jù)前文的理論分析，“滬深港通”交易制度抑制內(nèi)部人減持的作用機(jī)制在于以下兩個方面：第一，提高信息透明度。資本市場開放通過提高信息透明度來影響內(nèi)部人減持行為。第二，抑制內(nèi)部人短視。香港投資者可發(fā)揮“用腳投票”的杠桿效應(yīng)，對內(nèi)部人形成威懾，增加減持成本。另外，以機(jī)構(gòu)投資者為主的香港投資者能夠較準(zhǔn)確地評估公司戰(zhàn)略規(guī)劃調(diào)整對公司內(nèi)在價值的影響，并通過市場交易反映到股價中，增加內(nèi)部人長期持有本公司股票的意愿。

1.信息中介效應(yīng)檢驗。借鑒楊秋平等的研究，以分析師跟蹤數(shù)量（Analyst）作為信息透明度衡量指標(biāo)，上市公司被越來越多的分析師跟蹤，其信息透明度越高。表4報告了信息中介效應(yīng)檢驗三階段的回歸結(jié)果。在第二階段檢驗中，Treat×Post的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明“滬深港通”的實施顯著增加了分析師對標(biāo)的公司的關(guān)注。第三階段檢驗中，分析師跟蹤數(shù)量（Analyst）系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)，交乘項系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)，且該系數(shù)絕對值較第一階段有所降低，表明變量Analyst起到了部分中介作用。換言之，“滬深港通”交易制度的實施緩解了信息不對稱，進(jìn)而抑制了內(nèi)部人減持行為。上述回歸結(jié)果支持了H2。

表4 影響機(jī)制檢驗：信息中介效應(yīng)

2.內(nèi)部人短視中介效應(yīng)檢驗。借鑒馬云飆等的研究，以研發(fā)投入占公司凈資產(chǎn)的比例來衡量管理層短視程度（Myopia）。Myopia越大，說明研發(fā)投入占公司凈資產(chǎn)的比例越高，內(nèi)部人短視程度越小。表5報告了內(nèi)部人短視中介效應(yīng)檢驗三階段的回歸結(jié)果。在第二段檢驗中，Treat×Post的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明“滬深港通”實施后研發(fā)投入占公司凈資產(chǎn)的比例顯著增加。第三階段檢驗中，內(nèi)部人短視（Myopia）系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，交乘項系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，且系數(shù)絕對值較第一階段有所降低，表明變量Myopia起到了部分中介效應(yīng)作用?；蛘哒f，“滬深港通”交易制度的實施抑制了內(nèi)部人短視，進(jìn)而減少了內(nèi)部人減持行為。上述回歸結(jié)果支持了H2。

表5 影響機(jī)制檢驗：管理層短視中介效應(yīng)

（四）異質(zhì)性檢驗

1.減持規(guī)模

內(nèi)部人的小規(guī)模減持不易引起外部投資者與監(jiān)管層的注意，為獲得超額收益，更可能存在盈余管理、信息操縱等公司異常行為。來自成熟市場的境外機(jī)構(gòu)投資者能夠較準(zhǔn)確的識別公司異常行為，借助“滬深港通”交易制度中的賣空機(jī)制對存在異常行為標(biāo)的公司進(jìn)行賣空交易，并發(fā)揮“用腳投票”的杠桿效應(yīng)，增大內(nèi)部人減持成本，抑制內(nèi)部人減持行為。據(jù)此推測，相較于大規(guī)模減持，“滬深港通”交易制度施行對內(nèi)部人的小規(guī)模減持行為的抑制作用更顯著。依據(jù)被解釋變量Sell的中位數(shù)對樣本進(jìn)行分類，若上市公司內(nèi)部人減持大于這一中位數(shù)，則為大規(guī)模減持組，否則為小規(guī)模減持組。表6異質(zhì)性檢驗結(jié)果顯示，對于大規(guī)模減持組，Treat×Post的系數(shù)不顯著，而對于小規(guī)模減持組，Treat×Post的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說明資本市場開放對內(nèi)部人減持的抑制作用僅體現(xiàn)在小規(guī)模減持組。

表6 異質(zhì)性檢驗：對減持規(guī)模和減持方式分析

2.減持方式

上市公司內(nèi)部人主要以大宗交易和競價交易的方式減持股票。若內(nèi)部人以競價交易的方式減持，可通過競價系統(tǒng)賣給廣大的A股投資者。若內(nèi)部人以大宗交易的方式減持，因減持的數(shù)量和金額較大，買方通常為國內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者。與A股普通投資者相比，國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者具備專業(yè)的知識與技能，對公司基本面有更清楚的把握，且因大宗交易涉及的股票數(shù)量和金額較大，買方在交易之前會對該上市公司進(jìn)行縝密的信息分析和判斷，使內(nèi)部人的信息優(yōu)勢難以發(fā)揮，而內(nèi)部人采用競價交易的減持則不存在這種情況，可以發(fā)揮其所具備的信息優(yōu)勢。資本市場開放后，可以削弱內(nèi)部人的相對信息優(yōu)勢，而大宗交易使內(nèi)部人的信息優(yōu)勢難以發(fā)揮，因而“滬深港通”交易制度施行對可發(fā)揮信息優(yōu)勢的競價交易減持方式抑制作用更強(qiáng)。表6異質(zhì)性檢驗顯示，在大宗交易組中，Treat×Post的系數(shù)不顯著，在競價交易組中，Treat×Post的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說明資本市場開放對內(nèi)部人減持的抑制作用僅表現(xiàn)于競價交易組。

六、穩(wěn)健性檢驗

（一）平行趨勢檢驗

使用雙重差分模型的一個前提條件是需要滿足平行趨勢假定，即在政策沖擊之前，處理組和控制組被解釋變量的時間趨勢是一致的。為了驗證這一假定條件，本文設(shè)置了一系列的虛擬變量，虛擬變量Before3、Before2、Before1、After1、After2和After3分別表示處理組上市公司納入“滬港通”或“深港通”標(biāo)的前三年、前兩年、前一年、后一年、后兩年和后三年，控制變量與模型1相同。表7的平行趨勢檢驗結(jié)果顯示，Before3、Before2、Before1的回歸系數(shù)均不顯著，After1、After2的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，符合平行趨勢假定。

表7 平行趨勢檢驗

（二）PSM-DID檢驗

由于“滬股通”和“深股通”標(biāo)的篩選并不是隨機(jī)的，而是由證監(jiān)會根據(jù)一定的標(biāo)準(zhǔn)篩選的，為減低非隨機(jī)選擇可能出現(xiàn)的內(nèi)生性問題，本文采用傾向匹配得分（PSM）1 1最近鄰匹配的方法進(jìn)行分析，以企業(yè)規(guī)模、成長性、托賓Q、前十大股東持股比例和資產(chǎn)收益率為匹配變量，重新構(gòu)建控制組樣本。表8（1）列顯示了通過傾向得分匹配改善樣本自選擇偏差后的回歸結(jié)果，Treat與Post的交乘項系數(shù)依舊顯著為負(fù)。

（三）更換被解釋變量的衡量方法

參考曹國華等與馬云飆等的研究，本文構(gòu)建了另外兩個內(nèi)部人減持衡量指標(biāo)Sell1和Sell2，其中Sell1的衡量方法為內(nèi)部人減持股票數(shù)量占個股總股本的比例，Sell2的衡量方法為內(nèi)部人減持股票凈額占個股流通股本的比例。表8（2）列—（3）列分別報告了采用這兩個衡量指標(biāo)的回歸結(jié)果，Treat與Post的交乘項系數(shù)依舊顯著為負(fù)，進(jìn)一步增強(qiáng)了本文實證結(jié)果的穩(wěn)健性。

（四）更換樣本時間

為了保證實證結(jié)果不受年份的影響，本文重建樣本區(qū)間進(jìn)行回歸，以2009—2020年A股上市公司為研究樣本，結(jié)果如表8（4）列所示，交乘項系數(shù)依舊顯著為負(fù)，說明“滬深港通”交易制度實施抑制內(nèi)部人減持的結(jié)論不受樣本時間更換的影響。

（五）加回發(fā)行B股或H股的樣本

本文研究樣本剔除了A股與B股或H股同時上市的上市公司數(shù)據(jù)，公司在兩個市場同時上市，會淡化資本市場開放對內(nèi)部人減持的影響，若加回發(fā)行B股或H股的上市公司樣本后本文結(jié)論依舊穩(wěn)健，會增強(qiáng)本研究的說服力。表8（5）列列示了加回發(fā)行B股或H股上市公司樣本的回歸結(jié)果，Treat與Post的交乘項系數(shù)仍顯著為負(fù)，說明研究結(jié)論在重新構(gòu)造研究樣本后依舊穩(wěn)健。

（六）剔除限售股份樣本

由于限售股份的持股成本較低，當(dāng)限售股解禁后，持有限售股份的內(nèi)部人通常會拋售股票以獲得超額收益。內(nèi)部人拋售限售股份是基于自身持股的低成本，受資本市場開放的影響較小，因此剔除存在限售股解禁年份的上市公司數(shù)據(jù)會增強(qiáng)本文研究結(jié)論的說服力。表8（6）列列示了剔除限售股份樣本的回歸結(jié)果，Treat與Post的交乘項系數(shù)仍顯著為負(fù)，說明本文的研究結(jié)論在剔除限售股份樣本后依舊穩(wěn)健。

表8 穩(wěn)健性檢驗

七、研究結(jié)論與啟示

本文以“滬深港通”交易制度實施為準(zhǔn)自然實驗場景，以2012—2020年A股上市公司為研究樣本，采用雙重差分模型實證檢驗了資本市場開放對內(nèi)部人減持的影響。研究結(jié)果表明：資本市場開放能夠顯著抑制標(biāo)的企業(yè)的內(nèi)部人減持行為，且這一影響主要體現(xiàn)在小規(guī)模減持和競價交易方式減持的公司中。機(jī)制分析結(jié)果表明，資本市場開放主要通過提高信息透明度與抑制內(nèi)部人短視途徑抑制內(nèi)部人減持行為。本文結(jié)論在替換被解釋變量衡量方法、拓展樣本區(qū)間、緩解樣本自選擇偏差、重新構(gòu)建研究樣本和剔除限售股份樣本后依舊穩(wěn)健。

本文實證研究支持了資本市場開放具有正向效應(yīng)的觀點，有助于進(jìn)一步理解“滬港通”和“深港通”政策的經(jīng)濟(jì)后果，同時也豐富了抑制內(nèi)部人減持影響因素的研究。根據(jù)以上實證發(fā)現(xiàn)，本文提出如下三方面的政策建議：首先，遵循漸進(jìn)式資本市場開放原則，繼續(xù)加大資本市場開放力度。政府要不斷優(yōu)化完善“滬深港通”制度設(shè)計，擴(kuò)大標(biāo)的范圍，充分利用國內(nèi)國際兩個市場的資源，推進(jìn)國內(nèi)資本市場和國際資本市場的融合，促使我國資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展。其次，監(jiān)管部門要提升監(jiān)管水平，提高對信息披露質(zhì)量的重視程度，適當(dāng)引導(dǎo)和督促企業(yè)提高信息披露質(zhì)量，促進(jìn)資本市場信息效率的提高，同時也要加大違規(guī)處罰力度，抑制內(nèi)部人基于自身信息優(yōu)勢的減持行為，維護(hù)市場公平。最后，完善市場價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，倡導(dǎo)價值投資理念，建立投資者保護(hù)制度。具有信息優(yōu)勢的香港投資者可以通過交易提高股價信息含量，提高資本市場定價效率，其價值投資的理念也會培育內(nèi)地投資者價值投資的思想。