重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院 張金若 張鈴媚

一、引言

自2008年《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（證監(jiān)會令第53號）發(fā)布以來，并購活動如雨后春筍般在資本市場上掀起了一股熱潮。各類企業(yè)積極通過并購來擴(kuò)大自身規(guī)模，上市公司的競爭也逐漸呈現(xiàn)白熱化的狀態(tài)，高溢價并購現(xiàn)象亦層出不窮。隨著并購活動的日益頻繁，也催生出大規(guī)模的商譽(yù)。尤其是在2018年，上市公司中因商譽(yù)減值導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績“變臉”的現(xiàn)象更是數(shù)見不鮮。例如，天神娛樂在2018年計提了28.1億元商譽(yù)減值準(zhǔn)備，一度成為A股市場年度虧損王候選人。奧瑞德在一次性披露17億元商譽(yù)減值后，股價跌停。這不禁引發(fā)我們進(jìn)一步思考，為何商譽(yù)減值暴雷事件頻頻發(fā)生？商譽(yù)減值行為的背后除了受上市公司經(jīng)濟(jì)因素的影響，是否存在人為操縱以及多大程度的操縱?

由于商譽(yù)的估值技術(shù)比較復(fù)雜，且具備高度的靈活性，新會計準(zhǔn)則在商譽(yù)公允價值的確定上給予了管理者更多的裁量權(quán)，管理者在判斷商譽(yù)價值和商譽(yù)減值跡象時往往存在主觀性，其對于商譽(yù)減值的確認(rèn)時間和確認(rèn)金額有較大的操控空間。這就導(dǎo)致了商譽(yù)減值決策的透明度下降，且管理層與其他會計信息使用者之間存在信息不對稱，財務(wù)報表的信息披露質(zhì)量受損等問題日益暴露。由于商譽(yù)減值是衡量上市公司未來盈利能力下降的重要指標(biāo)，某些管理層利用自由裁量權(quán)延遲確認(rèn)甚至直接規(guī)避商譽(yù)減值，進(jìn)行利潤操控等行為，從而在短期內(nèi)達(dá)到美化公司收益和提升股票價值的效果；或是選擇在某一年計提大量的商譽(yù)減值，以達(dá)到資產(chǎn)負(fù)債表“大洗澡”的目的。這不僅會在很大程度上削弱商譽(yù)減值的價值相關(guān)性，阻礙企業(yè)的有效信息以更加精確和透明的形式流向市場和投資者，也為企業(yè)后續(xù)的經(jīng)營決策埋下安全隱患。

鑒于此，2018年11月，證監(jiān)會發(fā)布《會計監(jiān)管風(fēng)險提示第8號——商譽(yù)減值》（證監(jiān)辦發(fā)〔2018〕92號），要求強(qiáng)化商譽(yù)減值的會計監(jiān)管，并對進(jìn)一步規(guī)范上市公司商譽(yù)減值的會計處理及信息披露做出提示。2019年3月，財政部發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)商譽(yù)減值監(jiān)督的通知》（財監(jiān)便〔2019〕23號），要求各地加強(qiáng)對商譽(yù)減值的監(jiān)督和管控，尤其提醒會計師事務(wù)所和資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)等增強(qiáng)風(fēng)險意識，加強(qiáng)監(jiān)管力度，有效識別并穩(wěn)妥化解商譽(yù)減值風(fēng)險。商譽(yù)“暴雷”實際上是商譽(yù)未及時確認(rèn)的減值，逐漸累積，最終“捂不住”而“暴雷”。因此，理論上，“及時”“準(zhǔn)確”計提商譽(yù)減值，能夠有效避免“暴雷”。外部治理機(jī)制是否能影響管理者的商譽(yù)減值決策行為，促使管理層更“及時”“準(zhǔn)確”計提商譽(yù)減值？不同的外部治理機(jī)制扮演怎么樣的監(jiān)管角色？影響機(jī)制是如何發(fā)生作用的？基于以上分析，本文擬用2008—2020年間A股非金融類上市公司作為研究樣本，從外部治理機(jī)制的角度，研究其對管理者商譽(yù)減值裁量權(quán)的影響和作用機(jī)制，并對比分析不同治理方式的監(jiān)管效果。

本文可能的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下方面：一是從管理者在商譽(yù)減值的操控程度方面的自由裁量權(quán)入手，對管理者當(dāng)局的商譽(yù)減值決策展開了深入研究。通過建立預(yù)期商譽(yù)減值模型，將預(yù)期商譽(yù)減值與實際商譽(yù)減值進(jìn)行比較，從而測算出管理者對商譽(yù)減值金額方面的操控程度。二是從三種外部治理方式的角度，分別考察商譽(yù)減值決策中不同治理機(jī)制的作用效果，并進(jìn)一步揭示其內(nèi)在作用機(jī)理。本研究為監(jiān)管部門加強(qiáng)商譽(yù)減值監(jiān)管，確保商譽(yù)減值測試制度有效執(zhí)行，優(yōu)化商譽(yù)會計信息質(zhì)量的路徑提供了思路和經(jīng)驗。

二、理論分析與研究假設(shè)

商譽(yù)會計準(zhǔn)則由攤銷法改為減值測試后，賦予了管理者更多主觀判斷和自由選擇的空間?；凇渡套u(yù)及其他無形資產(chǎn)》（SFAS142）和《企業(yè)合并》（CAS20）所提出的減值測試要求，企業(yè)在實行減值測試的具體過程中，需要將商譽(yù)分?jǐn)傊粮髻Y產(chǎn)組、預(yù)測各資產(chǎn)或資產(chǎn)組的未來現(xiàn)金流量及現(xiàn)值所選取的參數(shù)，以上過程包含大量管理者的主觀職業(yè)判斷，往往會導(dǎo)致商譽(yù)減值與其真實情況出現(xiàn)一定的偏差。此外，除了減值測試流程本身的復(fù)雜性之外，商譽(yù)減值損失的規(guī)模作為反映并購交易失敗的重要指標(biāo)之一，根據(jù)信息不對稱理論和委托代理理論，往往會促使管理者出于對盈余管理、自身收入、潛在聲譽(yù)以及職業(yè)晉升問題的考慮，權(quán)衡當(dāng)期是否確認(rèn)商譽(yù)減值以及計提商譽(yù)減值的金額。與及時、準(zhǔn)確計提商譽(yù)減值的行為相比，管理者對商譽(yù)減值的過度操控會損害商譽(yù)減值會計信息質(zhì)量，降低會計信息決策的有用性，增加企業(yè)未來業(yè)績變臉和股價暴跌的風(fēng)險，對資本市場和相關(guān)會計信息使用者產(chǎn)生諸多不利的影響和后果。肖明等通過研究管理者在進(jìn)行商譽(yù)減值決策時過度使用自由裁量權(quán)的情況，發(fā)現(xiàn)經(jīng)營波動較大或者虧損類的企業(yè)利用自由裁量權(quán)規(guī)避商譽(yù)減值的概率更高。Ramanan et al.研究發(fā)現(xiàn)，公司管理層出于自身薪酬、聲譽(yù)等原因，在公司擁有大規(guī)模商譽(yù)且存在明顯的減值跡象時仍不計提商譽(yù)減值。

如上所述，可以看出管理層能夠利用自由裁量權(quán)來達(dá)到調(diào)整商譽(yù)減值決策的目的，從而對商譽(yù)會計信息質(zhì)量產(chǎn)生負(fù)面影響。已有研究表明，高質(zhì)量的外部審計師、分析師和機(jī)構(gòu)投資者等外部機(jī)制，具備有效解決信息不對稱、提高會計信息質(zhì)量的作用，那么這些外部治理機(jī)制是否也能夠有效約束管理者對商譽(yù)減值自由裁量權(quán)的使用呢？

作為資本市場信息質(zhì)量的守護(hù)者，外部審計師需要對上市公司財務(wù)報告的合法性、真實性和公允性進(jìn)行審計，其中也包括對商譽(yù)及商譽(yù)減值的確認(rèn)和計量進(jìn)行審核評估。在對管理層的商譽(yù)減值行為進(jìn)行監(jiān)督時，要求監(jiān)管者必須要熟悉商譽(yù)減值的相關(guān)會計準(zhǔn)則并能對管理層的商譽(yù)減值決策的過程和合理性進(jìn)行評估，這就需要審計師具備良好的獨立性和強(qiáng)大的專業(yè)素養(yǎng)。高質(zhì)量的外部審計師具備專業(yè)的財務(wù)技能和豐富的審計經(jīng)驗，能夠提供專業(yè)的服務(wù)和較高的審計質(zhì)量，精準(zhǔn)識別被審計單位的財務(wù)風(fēng)險，揭露其違規(guī)行為，發(fā)現(xiàn)并抑制管理層的盈余操控行為，從而更客觀地反映公司的真實經(jīng)營成果和財務(wù)狀況。

此外，近年來，在并購行為愈演愈烈的當(dāng)下，商譽(yù)和商譽(yù)減值成為了審計的重要風(fēng)險要素，不少會計師事務(wù)所因為審計風(fēng)險防范不到位而被相關(guān)監(jiān)管部門處罰。對于存在并購商譽(yù)和發(fā)生商譽(yù)減值的公司，審計師會對商譽(yù)減值行為給予重點關(guān)注，其審計工作時長會有所增加，以應(yīng)對潛在的審計失敗的風(fēng)險。審計師出于維護(hù)自身聲譽(yù)的動機(jī)，亦能促進(jìn)其更好地履行監(jiān)管職責(zé)，約束管理層對商譽(yù)減值的不合理操縱行為從而提高自身審計質(zhì)量。這是由于如果審計師因未能覺察公司和管理層違規(guī)行為而導(dǎo)致審計失敗，對審計師事務(wù)所及審計師個人聲譽(yù)會產(chǎn)生更大的負(fù)面影響。綜上所述，本文可以合理推測，高質(zhì)量的外部審計師事務(wù)所擁有的更專業(yè)的審計人員、更高的審計效率以及更強(qiáng)的維護(hù)自身聲譽(yù)的動機(jī)，促使其能更有效地發(fā)現(xiàn)管理層不及時、不合理的商譽(yù)減值決策行為?；诖?，本文提出假設(shè)1。

H1：高質(zhì)量的外部審計師能有效約束管理者對商譽(yù)減值的裁量權(quán)。

證券分析師作為企業(yè)與投資者間重要的信息媒介，其對企業(yè)管理者具有監(jiān)督和治理作用，能夠降低信息不對稱問題。分析師對管理者機(jī)會主義行為具有約束作用的原因體現(xiàn)在如下兩個方面：一是分析師對某個特定企業(yè)進(jìn)行長期跟進(jìn)和持續(xù)關(guān)注，使得分析師能及時發(fā)現(xiàn)企業(yè)管理層及財務(wù)報表的異常之處。分析師可以通過對管理者商譽(yù)減值行為進(jìn)行事前和事后監(jiān)控，從而縮小管理者對商譽(yù)減值的操控空間，提升商譽(yù)減值的準(zhǔn)確性和合理性，并且分析師人數(shù)越多，對管理層濫用商譽(yù)減值裁量權(quán)的監(jiān)督效果越好。二是分析師具有信息中介效應(yīng)，通過對收集并整理信息，對股票進(jìn)行評級、預(yù)測并形成研報，將公司信息傳遞至資本市場，給投資者提供決策參考，有利于緩解管理者與投資者之間的信息不對稱問題。鄭建明等從外部監(jiān)督的角度驗證了分析師對業(yè)績預(yù)告違規(guī)的影響及其對管理層行為的監(jiān)管作用，發(fā)現(xiàn)證券分析師的跟蹤數(shù)量以及明星分析師的數(shù)量越多，分析師的預(yù)測分歧度越低，上市公司業(yè)績預(yù)告違規(guī)的概率越低，分析師作為外部監(jiān)督的治理效用越顯著。綜上分析，分析師關(guān)注度越高，分析師對公司的業(yè)績預(yù)測度越精準(zhǔn)，將信號傳遞至資本市場的速度越快，從而有效降低公司與投資者間的信息不對稱，使得管理層在進(jìn)行相關(guān)決策時，不得不考慮分析師的監(jiān)督作用，進(jìn)而約束自己的不合理不合法行為?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)2。

H2：與分析師跟蹤人數(shù)較少的企業(yè)相比，分析師跟蹤人數(shù)越多的企業(yè)，更能有效約束管理者對商譽(yù)減值的裁量權(quán)。

關(guān)于我國的機(jī)構(gòu)投資者，目前已形成了以證券投資基金為主體，保險公司、信托公司等其他類型機(jī)構(gòu)投資者共同發(fā)展的格局。學(xué)者們對于機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中扮演的角色是“監(jiān)督者”還是“合謀者”持不同觀點。一方面，與個人投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者擁有更多的資金優(yōu)勢和信息優(yōu)勢，通過專業(yè)團(tuán)隊對公司的財務(wù)信息進(jìn)行判斷與分析，更易識別企業(yè)的異常經(jīng)營行為，增加了企業(yè)管理者不合理操作行為被發(fā)現(xiàn)的風(fēng)險。Glaum et al.通過國別研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)一個國家的執(zhí)法制度相對薄弱時，機(jī)構(gòu)投資者能代替公共執(zhí)法對商譽(yù)減值確認(rèn)的及時性產(chǎn)生監(jiān)督作用。此外，商譽(yù)減值作為管理者進(jìn)行盈余管理的手段之一，機(jī)構(gòu)投資者作為公司外部監(jiān)督力量，其專業(yè)性與外部性能夠提高公司治理水平，約束管理層通過商譽(yù)減值進(jìn)行盈余管理的行為，進(jìn)而促進(jìn)商譽(yù)和商譽(yù)減值信息更加透明化。而另一方面，潘越等研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)上市公司發(fā)生高管變更時，機(jī)構(gòu)投資者扮演的是上市公司管理層“合謀者”的角色。機(jī)構(gòu)投資者可能出于對自身利益的考慮，與管理層合謀，攫取公司利益。

綜上所述，當(dāng)機(jī)構(gòu)持股比例較大時，機(jī)構(gòu)投資者既有可能更加積極地監(jiān)督管理層，抑制管理層的投機(jī)自利行為從而有效約束其對商譽(yù)減值的操控，也有可能為達(dá)到短期投資的目的，發(fā)生“短視”行為，與管理層“合謀”，這樣便喪失了其對管理層的監(jiān)督作用，增大了管理者自由裁量權(quán)的使用空間?；诖?，提出對立假設(shè)。

H3a：機(jī)構(gòu)投資者的持股比例越高，其對管理者商譽(yù)減值裁量權(quán)的約束作用越強(qiáng)。

H3b：機(jī)構(gòu)投資者的持股比例越高，其對管理者商譽(yù)減值裁量權(quán)的約束作用越弱。

三、樣本選擇與研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2008—2020年的A股上市公司作為研究樣本。商譽(yù)減值和機(jī)構(gòu)投資者數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，其余數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。針對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行如下篩選：（1）剔除商譽(yù)期初數(shù)據(jù)、當(dāng)期商譽(yù)減值數(shù)據(jù)及商譽(yù)期末數(shù)據(jù)均為0的公司；（2）剔除所有金融行業(yè)的公司；（3）剔除所有ST公司；（4）剔除樣本中關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失樣本。本文使用Excel對數(shù)據(jù)進(jìn)行初步處理，使用Stata15進(jìn)行回歸檢驗。最終得到2 501家公司的年度觀測數(shù)據(jù)，共計15 815個觀測值，其中商譽(yù)減值數(shù)據(jù)有3 718個。為避免極端值的影響，對所有連續(xù)變量均做了首尾各1%的縮尾（Winsorize）處理。

（二）變量定義與研究設(shè)計

1.不同外部治理機(jī)制對管理者商譽(yù)減值自由裁量權(quán)的影響

（1）變量定義

①被解釋變量

管理者對商譽(yù)減值的裁量權(quán)（Discretion）。其測算方法如下所示。

借鑒Gros et al.對于商譽(yù)減值裁量權(quán)的研究思路和方法，該研究將商譽(yù)減值的原因分為僅由經(jīng)濟(jì)因素引起的部分和被管理者操控的部分。通過建立預(yù)期商譽(yù)減值模型得到商譽(yù)減值預(yù)測值，將預(yù)期商譽(yù)減值同實際商譽(yù)減值作比較，二者之間的差異即定義為管理者對商譽(yù)減值的裁量權(quán)。具體操作如下：

第一步，回歸系數(shù)估計。將已有的商譽(yù)減值數(shù)據(jù)和引發(fā)商譽(yù)減值的諸多經(jīng)濟(jì)因素進(jìn)行回歸，以此獲得與商譽(yù)減值相關(guān)的經(jīng)濟(jì)因素的回歸估計系數(shù)。

第二步，建立預(yù)期商譽(yù)減值模型。該模型表示僅由經(jīng)濟(jì)因素引起的商譽(yù)減值，不包含管理者利用裁量權(quán)所操控的部分，此模型中，假定因變量商譽(yù)減值是一個未知數(shù)，將第一步中獲得的回歸估計系數(shù)代入此模型，從而獲得僅由經(jīng)濟(jì)因素引起的預(yù)期商譽(yù)減值（Pre_GWIMP）。

第三步，將第二步中獲得的預(yù)期商譽(yù)減值（Pre_GWIMP）與實際商譽(yù)減值（GWIMP）作比較，二者差值定義為管理者商譽(yù)減值裁量權(quán)（Discretion）。

式1中的因變量是未知的，根據(jù)第一步中獲得的回歸系數(shù)估值將各公司每一年度的相關(guān)指標(biāo)數(shù)據(jù)代入上述商譽(yù)減值預(yù)測模型式1之中，即得到僅由經(jīng)濟(jì)因素引起的預(yù)期商譽(yù)減值（Pre_GWIMP），參照Ayres et al.、Gros et al.對預(yù)期商譽(yù)減值的處理方式，由于商譽(yù)減值一經(jīng)計提，后期無法轉(zhuǎn)回，將得到的預(yù)期商譽(yù)減值為負(fù)值的部分視為預(yù)期發(fā)生商譽(yù)減值的可能性低甚至不發(fā)生商譽(yù)減值，故將其取值為0。把實際發(fā)生的商譽(yù)減值與預(yù)期商譽(yù)減值作比較，二者差值即為管理者在商譽(yù)減值決策上使用的裁量權(quán)（Discretion），如式2所示。

Discretion是本文的被解釋變量，該變量是一系列連續(xù)數(shù)值。Discretion為負(fù)值表示實際計提的商譽(yù)減值低于僅由經(jīng)濟(jì)因素引發(fā)的預(yù)期商譽(yù)減值，管理者可能存在規(guī)避商譽(yù)減值計提的行為；為正值則表示實際計提的商譽(yù)減值大于僅由經(jīng)濟(jì)因素引發(fā)的預(yù)期商譽(yù)減值，管理者可能有商譽(yù)減值激進(jìn)行為，即可能存在大量計提商譽(yù)減值的行為。

②解釋變量

三種外部治理機(jī)制。此模型選取了外部審計師、分析師關(guān)注和機(jī)構(gòu)投資者作為外部治理機(jī)制，設(shè)置了如下變量來衡量外部監(jiān)督力量的強(qiáng)度。

外部審計師（Audit）：根據(jù)中國注冊會計師協(xié)會發(fā)布的《2020年度會計師事務(wù)所綜合評價百家排名信息》，最終選取綜合排名前八的會計師事務(wù)所，將其定義為高質(zhì)量會計師事務(wù)所。其中“八大”分別是普華永道、安永、德勤、畢馬威、天健、立信、信永中和、大華。排名前列的事務(wù)所審計師質(zhì)量較高，監(jiān)督力量也較強(qiáng)。定義選擇“八大”會計師事務(wù)所的企業(yè)Audit取值為1，否則為0。分析師（Analysist）：分析師跟蹤人數(shù)多少分別代表監(jiān)督力量的強(qiáng)弱，該變量定義為上市公司當(dāng)年分析師跟蹤人數(shù)加1的自然對數(shù)。機(jī)構(gòu)投資者（Instiown）：機(jī)構(gòu)投資者持股比例的高低代表監(jiān)督力量的強(qiáng)弱，對于該變量直接采用公司當(dāng)年機(jī)構(gòu)投資者持股的占比來進(jìn)行衡量。

③控制變量

選取企業(yè)規(guī)模（Size）、總資產(chǎn)報酬率（ROA）、賬面市值比（BM）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、商譽(yù)規(guī)模（GWTA）以及影響管理層行為的公司治理因素：兩權(quán)分離情況（Dual）和高管持股比例（Mshare），同時控制行業(yè)和年份。

以上模型具體的變量定義見表1。

表1 變量定義

（2）研究設(shè)計

為了檢驗管理者濫用自由裁量權(quán)的行為與外部治理機(jī)制間的關(guān)系，本文使用式3按照Discretion的不同類別（區(qū)分“商譽(yù)減值規(guī)避行為”和“商譽(yù)減值激進(jìn)行為”）進(jìn)行分組回歸。為了便于觀測，將Discretion取絕對值。檢驗證券分析師和機(jī)構(gòu)投資者對管理者商譽(yù)減值操控行為的約束作用的模型與式3類似，依次將證券分析師的代理變量（Analysist）和機(jī)構(gòu)投資者的代理變量In（stiown）代入下列回歸模型中進(jìn)行檢驗，此處不再重復(fù)列出。

2.不同外部治理方式對管理者商譽(yù)減值裁量權(quán)的內(nèi)在約束機(jī)制

上文已對外部治理機(jī)制在管理者商譽(yù)減值裁量權(quán)方面的約束效果進(jìn)行了初步的檢驗。為了探究外部治理方式對管理者自由裁量權(quán)的具體影響機(jī)制，本文通過進(jìn)一步研究影響管理者使用自由裁量權(quán)操控商譽(yù)減值的因素，分別研究不同外部治理機(jī)制是如何通過抑制管理者使用裁量權(quán)的動機(jī)，從而約束管理者行為的。已有文獻(xiàn)研究發(fā)現(xiàn)，管理者操控商譽(yù)減值的行為主要出于盈余管理動機(jī)、薪酬契約和管理層變更等原因。其中，盈余管理動機(jī)可能體現(xiàn)為為了盈余平滑或洗大澡而操控商譽(yù)減值；薪酬動機(jī)可能為了維持良好薪酬而推遲確認(rèn)商譽(yù)減值或降低減值金額；管理層變更動機(jī)可能在發(fā)生管理層變更當(dāng)年，提取更多的商譽(yù)減值，以將減值責(zé)任推卸給上一任管理者。

在上述式3的基礎(chǔ)上進(jìn)行拓展研究，加入與管理者操控商譽(yù)減值動機(jī)相關(guān)的變量，研究管理層使用自由裁量權(quán)操控商譽(yù)的內(nèi)在動機(jī)，再分別從外部審計師、證券分析師和機(jī)構(gòu)投資者的視角，研究不同外部治理機(jī)制是否是通過抑制以上動機(jī)從而約束管理者在商譽(yù)減值方面的自由裁量權(quán)的?；诖?，設(shè)計檢驗?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>

通過式4來驗證盈余管理、高管薪酬和管理層變更是否為管理層操控商譽(yù)減值的動機(jī)；然后，本文再繼續(xù)觀察外部審計師、證券分析師和機(jī)構(gòu)投資者這三種外部治理機(jī)制在約束這三種動機(jī)方面分別發(fā)揮了哪些作用?？梢酝ㄟ^式5觀察外部審計師在約束“盈余管理、高管薪酬和管理層變更”這三類動機(jī)對管理層商譽(yù)減值裁量權(quán)的影響的作用。通過外部審計師與該動機(jī)的交乘項系數(shù)來反映其對該動機(jī)的約束力。檢驗證券分析師和機(jī)構(gòu)投資者約束作用的模型與式5類似，此處不再重復(fù)列出。

①文中主要回歸模型為式3和式5，其余模型為上述模型的推導(dǎo)式或檢驗式。

四、實證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計

主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示，其報告了式3和式5的描述性統(tǒng)計結(jié)果。通過式1和式2的計算，本文獲得10 006個與管理者商譽(yù)減值裁量權(quán)相關(guān)的數(shù)據(jù)，說明在15 815個樣本中，有63%的公司存在管理者對商譽(yù)減值金額不同程度的操縱行為。為了更直觀地對管理者商譽(yù)減值裁量權(quán)展開分析，本文在后續(xù)的分析中將推導(dǎo)式中計算出的管理者商譽(yù)減值裁量權(quán)（Discretion）取絕對值。裁量權(quán)的均值、最小值和最大值分別為0.011、0和0.150，說明不同的公司對商譽(yù)減值金額的操縱情況千差萬別。在外部治理機(jī)制的變量中，采用“八大”審計師事務(wù)所的公司占總樣本的46.2%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.499，說明不同公司外部審計質(zhì)量情況參差不齊。在分析師關(guān)注度方面，其跟蹤人數(shù)加1后的自然對數(shù)均值、最小值和最大值分別為1.663、0和4.331，說明不同公司分析師的關(guān)注度存在顯著差異。在機(jī)構(gòu)投資者方面，其持股比例的均值、最小值和最大值分別為0.383、0和0.972，同樣表明不同公司間機(jī)構(gòu)投資者持股比例有較大的差別。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

（二）多元回歸分析

1.不同外部治理機(jī)制對管理者商譽(yù)減值自由裁量權(quán)的影響

為了檢驗三種不同的外部治理方式對管理者在商譽(yù)減值金額層面裁量權(quán)的影響，分別將外部審計師、證券分析師和機(jī)構(gòu)投資者作為解釋變量納入式3中進(jìn)行回歸，結(jié)果如表3所示。列（1）、列（2）報告了外部審計師對管理者商譽(yù)減值自由裁量權(quán)的影響，外部審計師與大量計提商譽(yù)減值行為的相關(guān)系數(shù)為-0.008，在1%的水平上顯著為負(fù)，表明外部審計質(zhì)量越高，能在一定程度上對管理者商譽(yù)減值裁量權(quán)的過度使用起到抑制作用，H1得到了初步驗證。但在約束管理者利用自由裁量權(quán)規(guī)避商譽(yù)減值方面，則沒有表現(xiàn)出其良好的監(jiān)督作用。這說明外部審計的監(jiān)督作用有限，并不能完全察覺管理者對商譽(yù)減值的所有操縱行為。列（3）、列（4）報告了分析師對管理者商譽(yù)減值自由裁量權(quán)的影響，分析師與兩種類型裁量權(quán)的相關(guān)系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，表明分析師能對管理者商譽(yù)減值裁量權(quán)的不合理使用起到良好的約束作用，H2得以驗證。列（5）、列（6）報告了機(jī)構(gòu)投資者對管理者商譽(yù)減值自由裁量權(quán)的影響，機(jī)構(gòu)投資者持股與兩種類型的商譽(yù)減值裁量權(quán)之間的相關(guān)系數(shù)分別為-0.002、-0.018，并且分別在1%和5%的水平上顯著為負(fù)，說明機(jī)構(gòu)投資者對管理者商譽(yù)減值的自由裁量權(quán)具有較好的約束效果，H3a得到了初步驗證。

表3 外部監(jiān)督機(jī)制對管理者商譽(yù)減值裁量權(quán)的影響

2.不同外部治理方式對管理者商譽(yù)減值裁量權(quán)的內(nèi)在約束機(jī)制

表4提供了管理者商譽(yù)減值裁量權(quán)的影響因素和外部審計師對其的約束機(jī)制。為了更直觀地展現(xiàn)外部審計師對管理者商譽(yù)減值裁量權(quán)的約束作用，將管理者商譽(yù)減值裁量權(quán)（Discretion）取絕對值。根據(jù)表4的A部分（式4）列可知，商譽(yù)減值裁量權(quán)與管理者變更的相關(guān)系數(shù)為0.002，在5%的水平上顯著為正，而與盈余管理動機(jī)、管理者薪酬及管理者任期均無顯著相關(guān)關(guān)系，管理者變更是管理層利用自由裁量權(quán)操控商譽(yù)減值的主要動因，隨著管理層的變更，管理者使用裁量權(quán)對商譽(yù)減值進(jìn)行操控的概率越大。Masters-Stout et al.也支持該觀點，管理層變更后，新上任的管理者更可能通過盈余管理將業(yè)績不利變化歸因于前任。本文進(jìn)一步引入外部審計師與高管變更的交乘項，以檢驗外部審計師是否就管理層變更對商譽(yù)減值操控的不利影響起到抑制作用，結(jié)果如（式5）列所示。外部審計師與高管變更變量交乘項的系數(shù)為-0.002，并且在5%的水平上顯著為負(fù)，說明外部審計師能約束管理者基于聲譽(yù)的關(guān)注度操控商譽(yù)減值的行為。根據(jù)表4的B和C部分可知，證券分析師和盈余管理動機(jī)以及機(jī)構(gòu)投資者與管理者變更交乘項的系數(shù)均為-0.003，并且在1%的水平上顯著為負(fù)，說明在證券分析師跟蹤人數(shù)較多的情況下，出于盈余管理動機(jī)的商譽(yù)減值行為減少，分析師主要是通過抑制管理者的盈余管理動機(jī)，從而對管理者商譽(yù)減值裁量權(quán)起到約束作用的，進(jìn)一步驗證了H2。而機(jī)構(gòu)投資者主要是通過抑制管理者出于對自身聲譽(yù)的考慮而操控商譽(yù)減值的行為，進(jìn)而對管理者商譽(yù)減值裁量權(quán)起到約束作用的，這也進(jìn)一步驗證了H3a。

表4 外部監(jiān)督機(jī)制對管理者商譽(yù)減值裁量權(quán)的內(nèi)在約束機(jī)制

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.基于PSM的檢驗

為了緩解樣本選擇上的內(nèi)生性問題，本文按外部治理機(jī)制監(jiān)督力度的強(qiáng)弱將樣本公司分為處理組和控制組，其中處理組是外部監(jiān)督力度強(qiáng)的企業(yè)，控制組是外部監(jiān)督力度弱的企業(yè)，選擇控制變量公司規(guī)模、賬面市值比、資產(chǎn)負(fù)債率、商譽(yù)余額、是否兩職分離、高管持股比例、年份和行業(yè)作為企業(yè)外部監(jiān)督力度的特征變量，并采用“最鄰近匹配”，按1 1的比例對樣本進(jìn)行匹配。將上述樣本進(jìn)行重新回歸，結(jié)果與前文一致，表明該研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。限于篇幅，此處省略實證過程。

2.變量替換法

式3中，關(guān)于管理者對商譽(yù)減值的裁量權(quán)是通過計算預(yù)期商譽(yù)減值和實際商譽(yù)減值的差值計算得出的，其中實際商譽(yù)減值（GWIMP）是以當(dāng)期計提商譽(yù)減值除以期初總資產(chǎn)所得。為了增強(qiáng)實證結(jié)果的可靠性，將實際商譽(yù)減值采用當(dāng)期計提商譽(yù)減值除以當(dāng)期期初商譽(yù)總額來度量，其他變量不變，重新對式3進(jìn)行回歸，結(jié)果與前文一致。此外，在之前的檢驗中，本文采用證券分析師和機(jī)構(gòu)投資者的連續(xù)變量對式3進(jìn)行回歸分析，為了驗證研究結(jié)果的穩(wěn)定性，現(xiàn)采用更換變量度量方式對證券分析師和機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行重新度量，利用上述變量的虛擬變量重新對式3進(jìn)行回歸。對于證券分析師監(jiān)督力度的度量，取所有公司分析師跟蹤人數(shù)的中位數(shù)，高于中位數(shù)取值為1，否則為0。對于機(jī)構(gòu)投資者的度量，取所有公司機(jī)構(gòu)持股者的比例計算中位數(shù)，高于其中位數(shù)取值為1，否則為0，結(jié)果與前文研究結(jié)果基本一致。由于篇幅有限，此處結(jié)果省略。

3.縮小樣本量

2018年，證監(jiān)會發(fā)布了《會計監(jiān)管風(fēng)險提示第8號——商譽(yù)減值》，此外，部分專家和學(xué)者提議將商譽(yù)后續(xù)計量方式由減值測試改為逐年攤銷。相關(guān)政策的出臺和政策預(yù)期致使大多數(shù)上市公司在2018年集中計提商譽(yù)減值，為了進(jìn)一步驗證本文結(jié)論，將受政策影響較大的2018年樣本數(shù)據(jù)剔除，對剩余樣本進(jìn)行回歸檢驗，結(jié)果依舊與前文一致，說明本文研究結(jié)論具備穩(wěn)健性。

五、進(jìn)一步分析

（一）股權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性分析

與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)不僅僅只關(guān)注企業(yè)經(jīng)營績效，更多的需要考慮政治、社會、民生、就業(yè)等其他非盈利因素。因此國有企業(yè)管理層基于經(jīng)營業(yè)績而進(jìn)行商譽(yù)減值操縱的動機(jī)不如非國有企業(yè)那般強(qiáng)烈。與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)面臨著更大的市場競爭壓力，其管理層更有動機(jī)通過操縱商譽(yù)減值等行為來進(jìn)行盈余管理，以達(dá)到提升公司業(yè)績的效果。本文根據(jù)企業(yè)的股權(quán)性質(zhì)是否為國有，對樣本進(jìn)行分組回歸，檢驗式3，由于文章篇幅有限，本文僅展示關(guān)鍵變量的回歸結(jié)果，整合后的結(jié)果如表5所示。表5報告的是式3的回歸結(jié)果。分析回歸結(jié)果可知，外部審計師在非國有企業(yè)中的系數(shù)為-0.001，且在5%的水平上顯著，而在國有企業(yè)中系數(shù)不顯著；機(jī)構(gòu)投資者在非國有企業(yè)中的系數(shù)為-0.003，且在1%的水平上顯著，在國有企業(yè)中的系數(shù)為-0.001，在5%的水平上顯著，說明外部審計師和機(jī)構(gòu)投資者在非國有企業(yè)中的監(jiān)督作用更明顯。證券分析師在兩類企業(yè)間均具有明顯的監(jiān)督作用。

表5 股權(quán)異質(zhì)性分析

（二）不同類型機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督效果

上文關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者的研究，采用的是上市公司股東中所有機(jī)構(gòu)投資者年末持股比例來衡量機(jī)構(gòu)投資者總體持股的情況，初步檢驗了機(jī)構(gòu)投資者對管理者商譽(yù)減值操縱行為的監(jiān)督作用。而不同類型的機(jī)構(gòu)投資者在資金行為方式、目標(biāo)偏好、持股周期等方面存在較大的差異，其對企業(yè)管理層的監(jiān)督效用也不盡相同。故本文借鑒楊海燕等對機(jī)構(gòu)投資者的分類方法，將機(jī)構(gòu)投資者分為證券投資基金、社保基金、合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）、保險公司、一般法人機(jī)構(gòu)和信托公司六類，研究不同類型機(jī)構(gòu)者對管理者商譽(yù)減值裁量權(quán)的約束作用。

表6提供了不同機(jī)構(gòu)投資者與管理者商譽(yù)減值裁量權(quán)的回歸結(jié)果。根據(jù)列（1）—列（6）可知，證券投資基金、社保基金、合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）與兩種管理者商譽(yù)減值操縱行為的相關(guān)系數(shù)均顯著為負(fù)，說明這三類機(jī)構(gòu)投資者對管理層商譽(yù)減值裁量權(quán)具有較強(qiáng)的約束作用。由列（7）—列（12）可知，保險公司與管理層商譽(yù)減值操縱行為相關(guān)系數(shù)不顯著，說明保險公司對管理層操縱商譽(yù)減值的行為并未起到監(jiān)督作用。而一般法人機(jī)構(gòu)和信托公司與管理層商譽(yù)減值規(guī)避行為呈顯著正相關(guān)，說明這兩類機(jī)構(gòu)投資者的存在，不僅沒有對管理層行為起到監(jiān)督作用，反而助長了管理層操縱商譽(yù)減值的行為。這是因為信托公司、一般法人機(jī)構(gòu)和保險公司與被投資公司可能存在某種業(yè)務(wù)合作關(guān)系，該類機(jī)構(gòu)投資者為了維持合作關(guān)系，往往會對管理層的決策保持中立或者支持的態(tài)度。與之相比較而言，證券投資基金、社?；鸷蚎FII作為獨立性更強(qiáng)的機(jī)構(gòu)投資者，他們對上市公司管理層行為的監(jiān)督作用更明顯。

表6 不同機(jī)構(gòu)投資者與管理者商譽(yù)減值裁量權(quán)

六、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

在并購活動頻發(fā)、商譽(yù)規(guī)模激增的當(dāng)下，公司業(yè)績變臉引發(fā)商譽(yù)減值暴雷事件屢屢發(fā)生，已然嚴(yán)重影響到資本市場的穩(wěn)定運行和企業(yè)的可持續(xù)性發(fā)展。本文選取2008—2020年擁有商譽(yù)的A股非金融上市公司為研究樣本，通過研究不同外部治理機(jī)制對管理者商譽(yù)減值裁量權(quán)的約束效果和內(nèi)在作用機(jī)理，研究結(jié)果表明：外部審計師在約束管理層商譽(yù)減值激進(jìn)行為方面具有一定的效果，但在約束管理者規(guī)避商譽(yù)減值的行為方面并無顯著的效果。而證券分析師和獨立性強(qiáng)的機(jī)構(gòu)投資者對上述行為均能發(fā)揮良好的監(jiān)督作用。此外，本文通過研究不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，外部治理機(jī)制對管理者商譽(yù)減值行為的監(jiān)管作用發(fā)現(xiàn)，在非國有企業(yè)中，外部審計師、證券分析師和機(jī)構(gòu)投資者對管理者商譽(yù)減值裁量權(quán)的約束作用更為顯著。

進(jìn)一步從管理者操控商譽(yù)減值的動機(jī)出發(fā)，研究這些外部治理機(jī)制對管理者裁量權(quán)的內(nèi)在約束機(jī)理。研究發(fā)現(xiàn)，管理者運用自由裁量權(quán)操縱商譽(yù)減值的動機(jī)主要是盈余管理和維護(hù)自身聲譽(yù)。外部審計師和機(jī)構(gòu)投資者主要是通過抑制管理者基于自身聲譽(yù)的關(guān)注度而做出的操控商譽(yù)減值行為，進(jìn)而對管理者商譽(yù)減值裁量權(quán)產(chǎn)生約束作用的。而證券分析師是通過抑制管理者盈余管理動機(jī)來約束管理者商譽(yù)減值裁量權(quán)的。

綜上，外部審計師作為資本市場的重要守護(hù)者，在對管理層濫用自由裁量權(quán)操控商譽(yù)減值的行為方面并沒有充分發(fā)揮其約束作用，尤其是在管理層規(guī)避商譽(yù)減值的行為方面，外部審計師并未扮演好一個有效監(jiān)督者的角色。而證券分析師和獨立性較強(qiáng)的機(jī)構(gòu)投資者作為第三方力量，在一定程度上彌補(bǔ)了外部審計師監(jiān)督的不充分和不全面問題，后兩者的存在對管理者濫用商譽(yù)減值裁量權(quán)行為有一定的約束效力。

（二）建議

鑒于以上研究結(jié)論，本文提出如下政策建議：第一，強(qiáng)化對管理層的有效監(jiān)督，規(guī)范管理者行為，提升上市公司對商譽(yù)的風(fēng)險管控能力。公司董事會和內(nèi)部審計應(yīng)扮演好公司內(nèi)部的監(jiān)督角色，實時關(guān)注管理層是否存在利用職權(quán)謀取自身利益的行為。第二，健全外部治理機(jī)制，強(qiáng)化專業(yè)人員能力，促進(jìn)監(jiān)督機(jī)構(gòu)穩(wěn)健發(fā)展。監(jiān)管部門和市場都應(yīng)引導(dǎo)會計師事務(wù)所加強(qiáng)對商譽(yù)減值規(guī)避行為的審計，對企業(yè)商譽(yù)減值的相關(guān)事項保持合理的職業(yè)懷疑，對企業(yè)異常的操作行為予以重視，關(guān)注商譽(yù)減值的事前、事中、事后的全過程是否公允且合理，及時發(fā)現(xiàn)并糾正商譽(yù)減值中的違規(guī)行為，以更大限度地發(fā)揮審計的監(jiān)督作用。此外，政府和市場應(yīng)積極鼓勵更多的外部治理機(jī)構(gòu)參與到對公司行為的監(jiān)管中，構(gòu)筑起資本市場違規(guī)行為的有效監(jiān)管屏障。第三，細(xì)化商譽(yù)減值測試的可操作性，完善商譽(yù)信息披露監(jiān)管體系，推進(jìn)會計準(zhǔn)則有效執(zhí)行。針對減值測試中的關(guān)鍵步驟和重要參數(shù)提供更為客觀、合理和科學(xué)的評估方式，縮減管理層和企業(yè)的主觀操控空間。同時，應(yīng)進(jìn)一步強(qiáng)化對上市公司商譽(yù)信息披露的監(jiān)管，從而提高商譽(yù)減值信息的可靠性和價值相關(guān)性，優(yōu)化資本市場的發(fā)展環(huán)境。