巴雅爾 楊玉國(guó)（副教授）

（廣州華商學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院 廣東 廣州 511300）

不同的企業(yè)、企業(yè)不同的生命周期，其價(jià)值目標(biāo)是不同的，比如利潤(rùn)最大化、股東價(jià)值最大化或者企業(yè)價(jià)值最大化。而包括投資人在內(nèi)的企業(yè)利益關(guān)聯(lián)方一般比較關(guān)注企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)的價(jià)值目標(biāo)，但企業(yè)價(jià)值如何進(jìn)行準(zhǔn)確評(píng)估是一個(gè)難題。傳統(tǒng)的利潤(rùn)指標(biāo)由于忽略了股權(quán)資本，往往難以準(zhǔn)確評(píng)價(jià)企業(yè)的價(jià)值。而EVA經(jīng)濟(jì)增加值模型，相較于傳統(tǒng)會(huì)計(jì)利潤(rùn)評(píng)價(jià)，考慮了權(quán)益資本成本等因素，能更真實(shí)地反映企業(yè)的全面經(jīng)營(yíng)情況和價(jià)值。但EVA經(jīng)濟(jì)增加值計(jì)算由于調(diào)整項(xiàng)目較多，操作難度大，因此本文以我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)上市公司綠地控股集團(tuán)（以下簡(jiǎn)稱綠地公司）為例，進(jìn)行案例分析和演示，最后對(duì)EVA模型的應(yīng)用提出參考建議。

一、企業(yè)價(jià)值評(píng)估與EVA模型

（一）企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論

不同于財(cái)務(wù)報(bào)表中常見(jiàn)的會(huì)計(jì)利潤(rùn)，通常企業(yè)的實(shí)際價(jià)值會(huì)高于其本身資產(chǎn)的賬面價(jià)值，這是由于商譽(yù)溢價(jià)等因素的影響。企業(yè)價(jià)值評(píng)估是將全部資產(chǎn)作為一個(gè)整體，基于企業(yè)資產(chǎn)的存在形式、管理方式及各資產(chǎn)要素之間的組合方式，運(yùn)用合理的評(píng)估方法計(jì)算得出資產(chǎn)的價(jià)值，一方面要更真實(shí)地反映企業(yè)的獲利能力，便于管理層制定相關(guān)的發(fā)展方向及戰(zhàn)略計(jì)劃，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化；另一方面，要能提供更準(zhǔn)確真實(shí)有效的市場(chǎng)信息，便于投資者發(fā)現(xiàn)價(jià)值被低估的企業(yè)，了解更真實(shí)的市場(chǎng)信息，能更有效地完善投資計(jì)劃進(jìn)而采取高質(zhì)量的投資決策。

（二）企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法

1.資產(chǎn)基礎(chǔ)評(píng)估法。該評(píng)估法是基于企業(yè)歷史成本，對(duì)企業(yè)進(jìn)行分項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估，再加總各單項(xiàng)資產(chǎn)的評(píng)估值得出企業(yè)整體價(jià)值。資產(chǎn)基礎(chǔ)評(píng)估法是一種靜態(tài)的評(píng)價(jià)方法，計(jì)算較為簡(jiǎn)便，但無(wú)法將全部資產(chǎn)作為一個(gè)有機(jī)整體來(lái)評(píng)估，難以得出企業(yè)全面、真實(shí)的價(jià)值。

2.收益現(xiàn)值評(píng)估法。收益現(xiàn)值評(píng)估法是基于企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的假設(shè)，同時(shí)考慮了貨幣的時(shí)間價(jià)值帶來(lái)的影響，將未來(lái)預(yù)期收益折算為現(xiàn)值進(jìn)行計(jì)算的一種方法。運(yùn)用該方法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)，受不定因素影響較大，一是未來(lái)收益難以確定，二是只適用于市場(chǎng)相對(duì)穩(wěn)定的單項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估，可參考案例較少。但使用該方法能夠較為真實(shí)準(zhǔn)確地反映出企業(yè)的價(jià)值，投資雙方在決策時(shí)更容易接受。

3.市場(chǎng)比較評(píng)估法。該方法以類似資產(chǎn)具有近似價(jià)值為理論依據(jù)，尋找市場(chǎng)相似或可比資產(chǎn)，并設(shè)定修正系數(shù)。在該方法下，通過(guò)參照物資產(chǎn)的評(píng)估值，經(jīng)修正系數(shù)調(diào)整進(jìn)而得到被評(píng)估資產(chǎn)的價(jià)值。應(yīng)用該方法進(jìn)行評(píng)估包括選取可比企業(yè)、確定價(jià)值比率、綜合定價(jià)三個(gè)步驟。在選取可比企業(yè)時(shí)，主要考慮行業(yè)以及財(cái)務(wù)方面的標(biāo)準(zhǔn)。在確定價(jià)值比率時(shí)，通常采用市盈率或市凈率來(lái)確定。相較于其他評(píng)估方法，市場(chǎng)比較評(píng)估法數(shù)據(jù)來(lái)源獲取相對(duì)容易，計(jì)算簡(jiǎn)便且過(guò)程易于理解，較為充分地考慮了市場(chǎng)因素，在評(píng)估中較為常用，但由于市盈率、市凈率等指標(biāo)需要活躍、安全、規(guī)范的證券市場(chǎng)作為支撐，因此并不是所有企業(yè)都適用。

4.期權(quán)定價(jià)模型。相較于上述三種方法，期權(quán)定價(jià)模型很少單獨(dú)采用，原因在于：對(duì)于設(shè)定的假設(shè)條件，難以進(jìn)行準(zhǔn)確檢驗(yàn)。運(yùn)用期權(quán)定價(jià)模型評(píng)估企業(yè)價(jià)值，必須全面考慮企業(yè)各種投資機(jī)會(huì)及選擇權(quán)，這樣就兼顧了機(jī)會(huì)均等和趨利選擇，很大程度上彌補(bǔ)了傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的缺陷，便于得到更合理準(zhǔn)確有效的企業(yè)價(jià)值信息。但因其在實(shí)際運(yùn)用中容易受到較多條件的制約，且操作程序復(fù)雜，需要評(píng)估人員具有較高的專業(yè)水平，在實(shí)踐中并沒(méi)有太多運(yùn)用。

（三）EVA模型的計(jì)算原理

1.EVA模型的基本含義。EVA模型，即經(jīng)濟(jì)增加值模型，該模型屬于價(jià)值評(píng)估方法中的收益現(xiàn)值評(píng)估法。不同于傳統(tǒng)的評(píng)估模型，EVA評(píng)估法更注重股東權(quán)益，彌補(bǔ)了傳統(tǒng)價(jià)值評(píng)估忽略權(quán)益資本成本的不足，同時(shí)將股東權(quán)益計(jì)算在內(nèi)，考慮了債務(wù)資本成本與權(quán)益資本成本的影響，是基于企業(yè)剩余收益的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的一種價(jià)值評(píng)估方法。在EVA模型下，對(duì)企業(yè)運(yùn)行中沒(méi)有實(shí)際產(chǎn)生的現(xiàn)金流，將不在當(dāng)期損益中體現(xiàn)，將按權(quán)責(zé)發(fā)生制計(jì)算調(diào)整后得出稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)，一定程度上對(duì)操縱利潤(rùn)的行為起到遏制作用。

2.EVA的計(jì)算指標(biāo)。（1）計(jì)算稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（NOPAT）。稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)不同于傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)稅后凈利潤(rùn)，它是企業(yè)經(jīng)營(yíng)性質(zhì)的收入減去經(jīng)營(yíng)中不包括利息費(fèi)用支出的成本和費(fèi)用，再調(diào)整傳統(tǒng)利潤(rùn)表的利息費(fèi)用、營(yíng)業(yè)外收支、少數(shù)股東權(quán)益、各項(xiàng)準(zhǔn)備金合計(jì)、遞延稅款、資本化研發(fā)支出和廣告費(fèi)等項(xiàng)目得到的數(shù)額。由于會(huì)計(jì)上的利潤(rùn)和稅法上的利潤(rùn)存在差異，考慮到該差異帶來(lái)的影響，所以在利用EVA模型計(jì)算息前稅后利潤(rùn)時(shí)，采用的是平均所得稅稅率，減少了會(huì)計(jì)與稅法核算差異所帶來(lái)的影響。綜合公式如下：稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)=息前稅后利潤(rùn)+遞延稅款貸方余額的增加+少數(shù)股東權(quán)益+各項(xiàng)準(zhǔn)備金合計(jì)+資本化研發(fā)支出+廣告費(fèi)用+營(yíng)業(yè)外支出-營(yíng)業(yè)外收入。（2）計(jì)算資本總額（TC）。在EVA模型計(jì)算中，企業(yè)的資本總額并不同于資產(chǎn)負(fù)債表中所列示的資本總額，需要通過(guò)計(jì)算有息債務(wù)資本、權(quán)益資本以及相關(guān)項(xiàng)目調(diào)整得出。有息債務(wù)資本=短期借款+長(zhǎng)期借款+一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款+應(yīng)付債券。遞延稅款貸方余額=遞延所得稅負(fù)債-遞延所得稅資產(chǎn)。未投入實(shí)際生產(chǎn)資產(chǎn)=在建工程+金融資產(chǎn)+政府補(bǔ)貼。資本總額=股東權(quán)益合計(jì)+有息債務(wù)資本+資本化研發(fā)支出+廣告費(fèi)用+各項(xiàng)準(zhǔn)備金合計(jì)+遞延稅款貸方余額-未投入實(shí)際生產(chǎn)的資產(chǎn)。（3）計(jì)算加權(quán)平均資本成本（WACC）。加權(quán)平均資本成本計(jì)算用到的權(quán)數(shù)實(shí)際就是債務(wù)資本與權(quán)益資本的比重，具體如下：債務(wù)資本成本K=∑（各項(xiàng)借款金×對(duì)應(yīng)利率）。權(quán)益資本成本率實(shí)際就是資本資產(chǎn)定價(jià)模型中的必要報(bào)酬率，其計(jì)算公式如下：K=R+β×（R-R）。加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC=K×S/（S+D）+K×D/（S+D）×（1-T）。（4）經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）。EVA經(jīng)濟(jì)增加值可由調(diào)整后的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)減去加權(quán)平均資本成本率乘以資本總額計(jì)算得出，其計(jì)算公式為：EVA=NOPAT-TC×WACC。

3.EVA價(jià)值評(píng)估模型。在該模型下的企業(yè)價(jià)值計(jì)算公式為：V=C+∑EVA/（1+WACC）。

（1）單階段模型。在單階段模型下，將企業(yè)在一定時(shí)間一定空間內(nèi)的發(fā)展?fàn)顟B(tài)設(shè)定為穩(wěn)定增長(zhǎng)的一種基礎(chǔ)評(píng)估模型。即假定企業(yè)在一定地域一定時(shí)期內(nèi)增長(zhǎng)穩(wěn)步，保持加權(quán)平均資本成本與增長(zhǎng)率穩(wěn)定，以第一年EVA測(cè)算值為計(jì)算基礎(chǔ)進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估，進(jìn)而計(jì)算得出企業(yè)價(jià)值。

（3）三階段模型。該模型是在二階段模型基礎(chǔ)上改進(jìn)與創(chuàng)新得出的，進(jìn)一步考慮了企業(yè)在高速發(fā)展歷程與穩(wěn)定增長(zhǎng)歷程的轉(zhuǎn)變之間實(shí)際存在一定的過(guò)渡時(shí)期。相較于二階段模型評(píng)估值，更符合現(xiàn)實(shí)中企業(yè)的價(jià)值評(píng)估。

二、綠地公司權(quán)責(zé)發(fā)生制下的財(cái)務(wù)情況

（一）綠地公司基本情況

1992年綠地開(kāi)發(fā)總公司在上海市成立，后來(lái)發(fā)展成綠地控股集團(tuán)股份公司。2016年借殼金豐投資在上海證券交易所上市。1997年3月，綠地公司進(jìn)行了大規(guī)模的現(xiàn)代企業(yè)制度改制，制定了明確科學(xué)有效的現(xiàn)代化制度，發(fā)展速度大大提升，主營(yíng)業(yè)務(wù)房地產(chǎn)領(lǐng)域發(fā)展更為迅猛，主要以打造超高層建筑、大型城市綜合體和商務(wù)產(chǎn)業(yè)園為主營(yíng)業(yè)務(wù)，同時(shí)涉及金融、消費(fèi)、科創(chuàng)、康養(yǎng)等新興產(chǎn)業(yè)，奠定了多元化經(jīng)營(yíng)格局，實(shí)施資本化、公眾化、國(guó)際化發(fā)展戰(zhàn)略，成功躋身世界500強(qiáng)企業(yè)。

（二）綠地公司近五年財(cái)務(wù)情況

1.償債能力情況。2015—2019年綠地公司流動(dòng)比率逐步下降，平均值1.40，近5年來(lái)低于行業(yè)均值（1.64）。其中2016年比2015年略有回升，這是因?yàn)?015年優(yōu)化了短期償債能力，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)降低，自2016年起，流動(dòng)比率逐年降低，說(shuō)明企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資金流動(dòng)性下降，其他短期資產(chǎn)的利用效率有所提升，負(fù)債水平相對(duì)較高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高，受以前年度房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展波動(dòng)導(dǎo)致房地產(chǎn)結(jié)轉(zhuǎn)資金不足影響，預(yù)收賬款和應(yīng)付賬款賬面價(jià)值的比例有所上升。另外，綠地公司在大基建領(lǐng)域投資比重較高，流動(dòng)資產(chǎn)自然被擠占，導(dǎo)致流動(dòng)負(fù)債的增速高于流動(dòng)資產(chǎn)，低于行業(yè)均值0.6，這說(shuō)明綠地公司存貨占比相較于行業(yè)仍較高，實(shí)際可用于償還債務(wù)的資產(chǎn)較少，資產(chǎn)流動(dòng)性較低，短期變現(xiàn)能力在行業(yè)中仍處于較低的位置。綜上所述，綠地公司近5年短期償債能力較弱，企業(yè)所承擔(dān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高。在長(zhǎng)期償債能力上，近5年來(lái)資產(chǎn)負(fù)債率總體上逐年上升且逐漸逼近90%，這是因?yàn)榉康禺a(chǎn)行業(yè)前期開(kāi)發(fā)資本過(guò)高，行業(yè)均值近5年保持在77%左右，而綠地公司資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)水平，這體現(xiàn)出企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在一定問(wèn)題，長(zhǎng)期償債能力較弱。企業(yè)需要嚴(yán)格控制長(zhǎng)期債務(wù)，保持現(xiàn)金流的平衡，以防止行業(yè)發(fā)展受阻對(duì)企業(yè)融資帶來(lái)壓力。

2.營(yíng)運(yùn)能力情況。房地產(chǎn)業(yè)務(wù)作為綠地公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)，行業(yè)特殊性使其在存貨方面占比較高。2015年是整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)的瓶頸期，2016年以來(lái)，國(guó)家實(shí)行的一系列稅費(fèi)優(yōu)惠、降首付等政策，大大提高了消費(fèi)者的購(gòu)房意愿，此后幾年趨于穩(wěn)定。近5年來(lái)行業(yè)均值保持在0.3左右，而綠地公司存貨周轉(zhuǎn)率從2015年的0.78降至0.48。同時(shí)，綠地公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率近5年來(lái)與存貨周轉(zhuǎn)率變動(dòng)趨勢(shì)趨于一致，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從2015年的0.59降至2016年的0.37后，每年周轉(zhuǎn)率保持在0.37不變。2015年到2017年間，房地產(chǎn)行業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在0.27左右波動(dòng)，而到了2018年更是降至0.19，而此時(shí)綠地公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率仍保持在0.37，沒(méi)有受行業(yè)整體水平下降的影響，這與企業(yè)在2016年上市有一定的關(guān)聯(lián)。上市后綠地公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率以及存貨周轉(zhuǎn)率下降趨勢(shì)得到一定的抑制，總體趨于穩(wěn)定。從存貨周轉(zhuǎn)率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上看，綠地公司近5年來(lái)存貨變現(xiàn)能力較強(qiáng)，總體銷售狀況樂(lè)觀，在行業(yè)中處于較前的位置。從財(cái)報(bào)看，綠地公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率一直是下降的，應(yīng)收賬款總體呈較大幅度的上升，且企業(yè)主打單體總價(jià)普遍較高的超高層建筑、大型城市綜合體和商務(wù)產(chǎn)業(yè)園開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，營(yíng)業(yè)收入增幅小于應(yīng)收賬款增幅，平均收賬時(shí)間長(zhǎng)、應(yīng)收壞賬損失增加大，資產(chǎn)負(fù)債相對(duì)增加，企業(yè)盤活短期資產(chǎn)、加快資金流通和使用的壓力陡增。

3.盈利能力情況。2015—2019年，綠地公司銷售毛利率基本呈上升趨勢(shì)，2016年公司上市后，銷售毛利率得到一定的提升，上市后，企業(yè)打造超高層建筑、大型城市綜合體和商務(wù)產(chǎn)業(yè)園開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，一定程度上提高了銷售毛利率。同時(shí)，銷售凈利率2016年后開(kāi)始平穩(wěn)增長(zhǎng)。2016年其他板塊的營(yíng)業(yè)收入彌補(bǔ)了房地產(chǎn)板塊的不足，銷售凈利率有所提升。2017年后，綠地公司繼續(xù)保持房地產(chǎn)行業(yè)銷量的同時(shí)，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，近年來(lái)逐漸上升，但與行業(yè)均值仍存在較大的差異。行業(yè)均值近年來(lái)均穩(wěn)定在10%以上。自綠地公司上市以來(lái)，不斷加大投資開(kāi)發(fā)力度，擴(kuò)大規(guī)模，使得綠地公司企業(yè)營(yíng)業(yè)成本逐年增加，所以企業(yè)應(yīng)加大在成本控制方面的力度，提高銷售凈利率。凈資產(chǎn)收益率在企業(yè)上市之前一年降至低點(diǎn)，即在2015年企業(yè)準(zhǔn)備上市，加上行業(yè)不景氣，凈利潤(rùn)有所下降，但在2016年成功借殼上市之后持續(xù)上升?？傎Y產(chǎn)報(bào)酬率雖也在2016年起逐年上升，但因?yàn)閯偵鲜袨閿U(kuò)展業(yè)務(wù)導(dǎo)致負(fù)債的增加以及企業(yè)高端產(chǎn)品成本較高導(dǎo)致增速較緩。綜上，企業(yè)在2016年上市后，其盈利能力有所提高，但仍需多加關(guān)注。

4.成長(zhǎng)能力情況。近年來(lái)，綠地公司大力進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，在繼續(xù)主抓房地產(chǎn)業(yè)的同時(shí)，大力發(fā)展多種業(yè)務(wù)。上市前，因?yàn)榇笠?guī)模擴(kuò)張，總資產(chǎn)增長(zhǎng)率較高，但在上市之后，經(jīng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，將企業(yè)的擴(kuò)張速度保持在合理的范圍內(nèi)，增長(zhǎng)率增速減緩，呈現(xiàn)小幅度波動(dòng)，屬于合理范圍內(nèi)的成長(zhǎng)發(fā)展?fàn)顟B(tài)。在2015年行業(yè)不景氣的背景條件下，加上企業(yè)自身業(yè)務(wù)調(diào)整帶來(lái)的影響，綠地公司各方面發(fā)展受阻，當(dāng)年利潤(rùn)下降，甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)；但2016年隨著整個(gè)行業(yè)的升溫，再加上上市后多元化發(fā)展加快、開(kāi)發(fā)結(jié)構(gòu)調(diào)整，當(dāng)年凈利潤(rùn)大大上升，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率大大超過(guò)行業(yè)均值，成長(zhǎng)性有向好趨勢(shì)。

三、基于EVA模型的綠地公司企業(yè)價(jià)值評(píng)估

運(yùn)用成本法等傳統(tǒng)評(píng)估法，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行評(píng)估，忽略了企業(yè)在發(fā)展上的一些價(jià)值增量因素，例如品牌發(fā)展?jié)摿?、管理層水平發(fā)展等因素，而綠地公司作為房地產(chǎn)500強(qiáng)龍頭企業(yè)，其在各方面發(fā)展?jié)摿€是不容忽略的?；贓VA評(píng)估法對(duì)綠地公司企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估考慮了未來(lái)因素，而且考慮了企業(yè)的資本成本，在計(jì)算過(guò)程中涉及了項(xiàng)目調(diào)整，減少了會(huì)計(jì)信息缺失對(duì)評(píng)估值帶來(lái)的影響。綠地公司企業(yè)自2016年借殼上市后，更加注重股東價(jià)值的最大化，EVA模型下的企業(yè)價(jià)值評(píng)估值能與管理層相聯(lián)系，根據(jù)測(cè)算出的經(jīng)濟(jì)增加值調(diào)整企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略。綜上，采用EVA評(píng)估法對(duì)綠地公司進(jìn)行企業(yè)價(jià)值測(cè)算十分必要。選取綠地公司2015—2019年的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，同時(shí)根據(jù)公式進(jìn)行報(bào)表項(xiàng)目的調(diào)整，計(jì)算近5年來(lái)綠地公司歷史EVA值。本文選取連續(xù)5年數(shù)值，以保證數(shù)據(jù)連續(xù)性，使得測(cè)算結(jié)果更趨于實(shí)際情況。

（一）計(jì)算稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（NOPAT）

在計(jì)算綠地公司企業(yè)稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)時(shí)，基于凈利潤(rùn)進(jìn)行項(xiàng)目調(diào)整，計(jì)算得到全部資本的稅后投資收益。綠地公司2015—2019年稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)計(jì)算如表1所示。

表1 綠地公司2015—2019年稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 單位：萬(wàn)元

（二）計(jì)算資本總額（TC）

在計(jì)算資本總額時(shí)，需要考慮各項(xiàng)資本化費(fèi)用、準(zhǔn)備金以及遞延所得稅等帶來(lái)的影響。在建工程在轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)前不產(chǎn)生相關(guān)收益，金融資產(chǎn)與政府補(bǔ)貼為未投入實(shí)際生產(chǎn)的資本，在計(jì)算資本總額時(shí)不應(yīng)將其計(jì)入。綠地公司2015—2019年資本總額計(jì)算如表2所示。

表2 綠地公司2015—2019年資本總額 單位：萬(wàn)元

（三）計(jì)算加權(quán)平均資本成本（WACC）

計(jì)算加權(quán)平均資本成本，首先需要分別計(jì)算出債務(wù)資本與權(quán)益資本占總資本的比例，占比計(jì)算如表3所示。

1.債務(wù)權(quán)益資本比例。見(jiàn)表3。

表3 綠地公司2015—2019年債務(wù)權(quán)益資本占比 單位：萬(wàn)元

2.債務(wù)資本成本。綠地公司債務(wù)資本計(jì)算是由各項(xiàng)債務(wù)在有息負(fù)債中的占比以及對(duì)應(yīng)成本率乘積的加權(quán)得到。在本文中，各項(xiàng)債務(wù)資本對(duì)應(yīng)的成本率選取中國(guó)人民銀行頒布的對(duì)應(yīng)年利率，由于綠地公司近5年內(nèi)應(yīng)付債券各發(fā)行期有重疊，需獲取各期利率難度較大，本文為減少因各發(fā)行期重疊而導(dǎo)致計(jì)算偏差大帶來(lái)的影響，此處不考慮應(yīng)付債券的影響。在計(jì)算稅后債務(wù)資本成本時(shí)，本文采用的是平均所得稅稅率，減少因不同稅收政策影響下數(shù)據(jù)的差異性，提高數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性。數(shù)據(jù)詳見(jiàn)表4。

3.權(quán)益資本成本。計(jì)算權(quán)益資本成本時(shí)采用了資本資產(chǎn)定價(jià)模型。本文的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率R選取財(cái)政部官網(wǎng)公布的近5年每年年末國(guó)債到期收益率，風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β選自國(guó)泰君安數(shù)據(jù)庫(kù)。參考近年來(lái)EVA模型下的企業(yè)價(jià)值評(píng)估文獻(xiàn)，為減少數(shù)據(jù)誤差，使數(shù)據(jù)更貼近市場(chǎng)水平，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（R-R）采用全國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)公布的各年GDP增長(zhǎng)率。數(shù)據(jù)詳見(jiàn)表4。

4.加權(quán)平均資本成本。在計(jì)算加權(quán)平均資本成本時(shí)，根據(jù)債務(wù)資本權(quán)益資本占比、權(quán)益資本成本以及稅后債務(wù)資本成本加權(quán)計(jì)算得出。綠地公司近5年的加權(quán)平均資本成本計(jì)算如表4所示。

表4 綠地公司2015—2019年加權(quán)平均資本成本 單位：萬(wàn)元

（四）計(jì)算歷史EVA

根據(jù)調(diào)整后的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、資本總額以及加權(quán)平均資本成本計(jì)算得出，計(jì)算結(jié)果如表5所示。綠地公司經(jīng)濟(jì)增加值在2015—2017年為負(fù)值，但在2016年后，呈上升趨勢(shì)且逐漸變?yōu)檎?。企業(yè)在上市之前，股東財(cái)富較少，EVA經(jīng)濟(jì)增加值逐年下降，在上市后，資本總額在逐年提高的同時(shí)，稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)5年來(lái)也得以大幅度提高，這是因?yàn)榻陙?lái)企業(yè)盈利水平提高，在2016年后保持一定的增速，2018年為正值，表明企業(yè)為股東創(chuàng)造了價(jià)值與財(cái)富。至2019年年末，綠地公司經(jīng)濟(jì)增加值達(dá)64億元，處于行業(yè)較高水平。

表5 綠地公司2015—2019年EVA值 單位：萬(wàn)元

（五）預(yù)測(cè)未來(lái)EVA

在計(jì)算出綠地公司2015—2019年的EVA經(jīng)濟(jì)增加值后，本文對(duì)綠地公司以后5年內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增加值做了預(yù)測(cè)，以便于更好地計(jì)算出綠地公司的企業(yè)價(jià)值。在對(duì)各項(xiàng)目進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)，是在項(xiàng)目近年來(lái)的平均增長(zhǎng)率上做出預(yù)測(cè)，計(jì)算了各項(xiàng)目近5年來(lái)的平均增長(zhǎng)率，以此作為預(yù)測(cè)增長(zhǎng)率，考慮到以后年度房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展態(tài)勢(shì)，未來(lái)的一段時(shí)間內(nèi)，房地產(chǎn)行業(yè)將處于平穩(wěn)發(fā)展?fàn)顟B(tài)，但增速會(huì)放緩，因此將每年增速在上一年基礎(chǔ)上減緩2%進(jìn)行預(yù)測(cè)。在進(jìn)行加權(quán)平均資本成本預(yù)測(cè)時(shí)，以近5年的平均值為基礎(chǔ)值，每年增長(zhǎng)2%進(jìn)行預(yù)測(cè)。計(jì)算結(jié)果如表6所示。

表6 綠地公司2019—2023年EVA值 單位：萬(wàn)元

（六）企業(yè)價(jià)值測(cè)算

（七）結(jié)果分析

通過(guò)EVA價(jià)值評(píng)估模型對(duì)綠地公司企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，截至2019年年末，綠地公司企業(yè)內(nèi)在價(jià)值為55 828 596.8萬(wàn)元，股權(quán)價(jià)值為30 230 624萬(wàn)元，查詢企業(yè)相關(guān)報(bào)表得知，截至2019年年末，綠地公司股本數(shù)為12 168 154 385股，可算出每股價(jià)值為24.84元。在東方財(cái)富網(wǎng)上查詢得知，截至2019年年末，股價(jià)為每股6.11元。由此可以得出，綠地公司股價(jià)存在被低估的可能。在我國(guó)當(dāng)前仍存在發(fā)展空間的股票市場(chǎng)上，股價(jià)主要受主流現(xiàn)金推動(dòng)的影響，由于受多種因素影響，股價(jià)并不能夠完全反映企業(yè)真實(shí)的價(jià)值，股價(jià)偏離企業(yè)真實(shí)價(jià)值時(shí)常發(fā)生。本文通過(guò)測(cè)算出綠地公司企業(yè)價(jià)值，對(duì)比近5年年報(bào)披露的股價(jià)，經(jīng)綜合認(rèn)定，近5年來(lái)股價(jià)的變動(dòng)趨勢(shì)與EVA測(cè)算值走勢(shì)總體一致，呈上升趨勢(shì)。當(dāng)然本文只是借助EVA模型進(jìn)行的數(shù)理演算，不作為投資依據(jù)。

四、運(yùn)用EVA模型進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估應(yīng)注意的問(wèn)題

本文基于EVA模型下的測(cè)算，注重股東權(quán)益，考慮了債務(wù)資本與權(quán)益資本比重的影響，同時(shí)將股東權(quán)益計(jì)算在內(nèi)，彌補(bǔ)了傳統(tǒng)方式下忽略權(quán)益資本成本對(duì)企業(yè)價(jià)值測(cè)算帶來(lái)的不足，計(jì)算數(shù)據(jù)更符合企業(yè)實(shí)際。通過(guò)該模型計(jì)算出企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值與股權(quán)價(jià)值，計(jì)算出基于該模型下綠地公司的每股價(jià)值，在此方法測(cè)算下，能讓企業(yè)管理層人員重視權(quán)益資本，不再只關(guān)注企業(yè)目前的經(jīng)營(yíng)狀況，從而將管理層決策與企業(yè)股東財(cái)富相結(jié)合，考慮權(quán)益資本與債務(wù)資本，以減少股東財(cái)富的流失。

（一）會(huì)計(jì)科目調(diào)整時(shí)，應(yīng)考慮房地產(chǎn)行業(yè)周期長(zhǎng)的特點(diǎn)

為能夠反映企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)能力，在EVA模型中，要以凈利潤(rùn)為基礎(chǔ)進(jìn)行項(xiàng)目調(diào)整。最初確認(rèn)的調(diào)整項(xiàng)目達(dá)164項(xiàng)，從性質(zhì)上和金額上看，會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)增加值的測(cè)算值產(chǎn)生較大的影響。調(diào)整項(xiàng)目過(guò)多，整個(gè)評(píng)估過(guò)程過(guò)于復(fù)雜、理解難度較大且數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性無(wú)法保證。在運(yùn)用該模型進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)，應(yīng)結(jié)合行業(yè)特殊性，選取影響程度大的項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)整。在房地產(chǎn)行業(yè)中，如企業(yè)投入廣告能為企業(yè)帶來(lái)經(jīng)營(yíng)收入，在測(cè)算稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)時(shí)，應(yīng)考慮其對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的影響；開(kāi)發(fā)周期長(zhǎng)是房地產(chǎn)行業(yè)一大特點(diǎn)，短時(shí)間內(nèi)的在建工程無(wú)法給企業(yè)帶來(lái)收益，在計(jì)算資本總額時(shí)，也應(yīng)考慮對(duì)其進(jìn)行調(diào)整。

（二）測(cè)算未來(lái)EVA現(xiàn)值時(shí)，折現(xiàn)率的選擇應(yīng)結(jié)合當(dāng)前資本市場(chǎng)的特點(diǎn)

通過(guò)閱讀大量文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，在折現(xiàn)率的選取上，房地產(chǎn)業(yè)通常采用以加權(quán)平均資本成本作為測(cè)算折現(xiàn)率，在近年來(lái)市場(chǎng)調(diào)控下，房地產(chǎn)行業(yè)呈穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，而當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)仍處于發(fā)展階段，資本市場(chǎng)發(fā)展帶來(lái)的變動(dòng)對(duì)折現(xiàn)率的選定有一定的影響，折現(xiàn)率的選取準(zhǔn)確性也受到一定的影響。所以在選取折現(xiàn)率時(shí)，應(yīng)考慮當(dāng)前資本市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顟B(tài)，結(jié)合行業(yè)特征選取。

（三）預(yù)測(cè)未來(lái)收益時(shí)，增長(zhǎng)速度的設(shè)定應(yīng)結(jié)合發(fā)展?fàn)顩r

企業(yè)價(jià)值測(cè)算，是基于企業(yè)以前年度歷史數(shù)據(jù)上的預(yù)測(cè)，對(duì)于未來(lái)的發(fā)展增速也是基于歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行的預(yù)測(cè)，增長(zhǎng)速度設(shè)定應(yīng)結(jié)合企業(yè)當(dāng)前所處的生命周期，判斷應(yīng)用企業(yè)價(jià)值測(cè)算模型，同時(shí)應(yīng)結(jié)合市場(chǎng)宏觀環(huán)境、行業(yè)總體發(fā)展情況等進(jìn)行設(shè)定，以減少僅憑歷史數(shù)據(jù)設(shè)定增長(zhǎng)速度帶來(lái)的不足。

（四）企業(yè)價(jià)值測(cè)算時(shí)，應(yīng)考慮非財(cái)務(wù)因素對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

在評(píng)估中，測(cè)算數(shù)據(jù)建立在企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表上，數(shù)據(jù)基本上源自企業(yè)的財(cái)務(wù)信息，而對(duì)于企業(yè)價(jià)值的評(píng)估，往往也需要考慮企業(yè)聲譽(yù)、內(nèi)控制度、人力資源等非財(cái)務(wù)因素對(duì)企業(yè)所帶來(lái)的影響，而我國(guó)目前在該模型的應(yīng)用中，基本上忽略了非財(cái)務(wù)因素的影響，本文也尚未考慮非財(cái)務(wù)指標(biāo)帶來(lái)的影響，因此對(duì)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估測(cè)算也存在一定的影響。

當(dāng)前EVA模型在我國(guó)發(fā)展成熟度不高，運(yùn)用該模型進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估的行業(yè)較少，在我國(guó)應(yīng)用需要不斷完善。未來(lái)應(yīng)分行業(yè)進(jìn)行基于該模型下的企業(yè)價(jià)值評(píng)估，根據(jù)各行業(yè)性質(zhì)，建立行業(yè)調(diào)整項(xiàng)目標(biāo)準(zhǔn)，完善EVA模型在行業(yè)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用，提高準(zhǔn)確性；同時(shí)，在根據(jù)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行評(píng)估的同時(shí)，應(yīng)注重對(duì)非財(cái)務(wù)因素的考慮，反映更真實(shí)可靠的企業(yè)價(jià)值。

五、結(jié)論

綜上所述，EVA模型在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，考慮了債務(wù)資本與權(quán)益資本的比重，注重股東權(quán)益，EVA指標(biāo)相對(duì)穩(wěn)定。房地產(chǎn)業(yè)作為我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要支柱，科學(xué)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法，有利于穩(wěn)定行業(yè)發(fā)展，規(guī)范市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)，同時(shí)，有利于企業(yè)管理層進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整與投資決策。本文選取了房地產(chǎn)行業(yè)中的綠地公司為例進(jìn)行EVA模型下的企業(yè)價(jià)值評(píng)估，分析各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，測(cè)算了企業(yè)價(jià)值，結(jié)合財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)企業(yè)的發(fā)展做出評(píng)價(jià)。本文通過(guò)對(duì)EVA模型的深入了解以及對(duì)案例公司的企業(yè)價(jià)值測(cè)算，提高了對(duì)該模型的認(rèn)識(shí)和理解，同時(shí)也為EVA模型在房地產(chǎn)企業(yè)評(píng)價(jià)業(yè)績(jī)中應(yīng)用提供借鑒和參考。但本文仍存在待改善之處，對(duì)于數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)和指標(biāo)的選取，可能與實(shí)際存在偏差，合理性與科學(xué)性仍需提高；本文運(yùn)用EVA模型進(jìn)行評(píng)估選取了房地產(chǎn)行業(yè)中的上市公司，評(píng)估面不夠廣泛，仍需對(duì)行業(yè)中其他類型企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，總結(jié)行業(yè)特點(diǎn)，推動(dòng)EVA模型在我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)中的合理應(yīng)用。