| 林志宏 趙思藝

一、引言

近年來(lái)，氣候變化造成的環(huán)境問(wèn)題日益嚴(yán)峻，不僅影響了人們的生活，也對(duì)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的可持續(xù)發(fā)展產(chǎn)生了深刻影響（Liu等，2015）。為了有效應(yīng)對(duì)氣候問(wèn)題，1997年，《京都議定書(shū)》首次提出二氧化碳排放權(quán)概念，這為控制和減少碳排放提供了新模式（Ma等，2022）。碳排放交易政策是一種低成本、高效的市場(chǎng)減排政策，可以依靠市場(chǎng)來(lái)彌補(bǔ)行政干預(yù)的不足，實(shí)現(xiàn)資源的有效配置。因此，我國(guó)引進(jìn)碳交易制度，積極推進(jìn)碳市場(chǎng)的建設(shè)和發(fā)展，加速減排進(jìn)程。2011年，國(guó)家批準(zhǔn)北京、天津、上海、重慶、深圳、廣東、湖北七個(gè)省市2013年開(kāi)始開(kāi)展碳交易試點(diǎn)工作，此外，福建省于2016年正式開(kāi)啟碳交易；2017年，全國(guó)碳交易市場(chǎng)正式啟動(dòng)建設(shè)；2021年，全國(guó)碳交易市場(chǎng)（發(fā)電行業(yè)）正式開(kāi)市。

隨著碳市場(chǎng)的建設(shè)和發(fā)展，眾多學(xué)者開(kāi)始關(guān)注碳排放權(quán)交易的政策效果。企業(yè)是碳交易政策的作用主體，政策的實(shí)施會(huì)對(duì)試點(diǎn)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)造成直接影響，有必要探究碳交易政策的微觀經(jīng)濟(jì)效果。但有關(guān)碳交易政策對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的影響研究尚未有定論：一些學(xué)者認(rèn)為，碳交易政策將環(huán)境成本內(nèi)部化，增加了企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)壓力（Wang等，2018），并對(duì)企業(yè)資本回報(bào)率產(chǎn)生負(fù)面影響（Commins等，2011）。另一部分學(xué)者則認(rèn)為碳交易政策存在潛在收益，可以降低企業(yè)減排成本（Wang等，2015）；企業(yè)通過(guò)出售多余配額獲利（沈洪濤和黃楠，2019），以及通過(guò)優(yōu)化現(xiàn)有資源配置提高生產(chǎn)效率，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量生產(chǎn)（張平淡和張惠琳，2021）。由此可見(jiàn)，碳交易政策能否對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生積極影響，從而實(shí)現(xiàn)微觀層面環(huán)境改善和企業(yè)發(fā)展的雙贏有待進(jìn)一步檢驗(yàn)。此外，碳交易政策影響企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的作用機(jī)制是什么？其影響效果是否會(huì)因?yàn)槠髽I(yè)內(nèi)部特征和外部環(huán)境的不同存在差異？探究和驗(yàn)證這些問(wèn)題，對(duì)于完善碳交易政策，幫助企業(yè)正確認(rèn)識(shí)碳交易政策的經(jīng)濟(jì)后果具有一定現(xiàn)實(shí)意義。

本文可能的貢獻(xiàn)：第一，基于2009-2020年的A 股上市公司數(shù)據(jù)，采用多時(shí)點(diǎn)雙重差分模型研究碳交易政策對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響，得到更加準(zhǔn)確的凈效應(yīng)。并進(jìn)行多種穩(wěn)健性檢驗(yàn)，如結(jié)合傾向性得分匹配、熵平衡匹配等方法確保實(shí)證結(jié)果的可靠性。第二，將技術(shù)創(chuàng)新和融資約束作為碳交易政策發(fā)揮作用的路徑，探討并驗(yàn)證碳交易政策對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響機(jī)制。第三，進(jìn)一步從企業(yè)所有制和地區(qū)環(huán)境執(zhí)法力度的角度，分析碳交易政策對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的異質(zhì)性影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）碳交易政策與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效

傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為環(huán)境規(guī)制會(huì)增加企業(yè)環(huán)境治理成本，對(duì)企業(yè)生產(chǎn)造成約束，進(jìn)而對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響（Greenstone等，2011）。但該觀點(diǎn)僅從靜態(tài)角度分析，沒(méi)有考慮環(huán)境監(jiān)管對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的動(dòng)態(tài)影響。波特假說(shuō)從動(dòng)態(tài)角度出發(fā)，認(rèn)為嚴(yán)格且合理的環(huán)境規(guī)制能夠倒逼企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新，通過(guò)技術(shù)和產(chǎn)品創(chuàng)新提高生產(chǎn)效率，從而補(bǔ)償前期投入的環(huán)境成本，最終提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力和財(cái)務(wù)績(jī)效（Porter和Van der Linde，1995）。具體到碳交易政策，其本質(zhì)上是市場(chǎng)型環(huán)境機(jī)制，利用價(jià)格機(jī)制控制并減少溫室氣體的排放。與命令型環(huán)境規(guī)制相比，在碳交易政策下，企業(yè)可以更靈活地選擇提升生產(chǎn)效率，以減少生產(chǎn)成本，并最終減緩或抵消環(huán)境成本（任勝鋼等，2019）。同時(shí)，碳配額可以看作是企業(yè)的一種環(huán)境資源產(chǎn)權(quán)，試點(diǎn)企業(yè)可以通過(guò)碳市場(chǎng)進(jìn)行交易，以最大限度地降低減排成本，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化。此外，碳交易政策的實(shí)施能夠有效促進(jìn)碳減排（沈洪濤等，2017），進(jìn)而降低企業(yè)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，減少環(huán)境處罰等經(jīng)濟(jì)利益的流出（周暢等，2020）。同時(shí)，碳績(jī)效的改善能夠有效增強(qiáng)利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)的信心，吸引更多投資者為企業(yè)提供資金支持，從而有助于企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的提高?；谝陨戏治?，本文提出以下假設(shè)：

H1：碳交易政策能夠提高試點(diǎn)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。

（二）技術(shù)創(chuàng)新的中介效應(yīng)

一方面，碳交易政策的實(shí)施對(duì)企業(yè)造成了約束，企業(yè)為了達(dá)到合規(guī)標(biāo)準(zhǔn)必然增加履約成本。并且，隨著碳規(guī)制強(qiáng)度的加強(qiáng)，未來(lái)碳配額將逐年縮減，僅靠購(gòu)買(mǎi)配額或者縮減生產(chǎn)規(guī)模無(wú)法滿足企業(yè)持續(xù)發(fā)展。因此，根據(jù)合規(guī)性理論和波特假說(shuō)，碳交易規(guī)制帶來(lái)的合規(guī)壓力會(huì)倒逼企業(yè)通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新和工藝升級(jí)改造來(lái)減少碳排放、提高生產(chǎn)效率。另一方面，根據(jù)碳交易政策設(shè)計(jì)原理，低排放企業(yè)可以出售富余碳配額獲得額外收益，這為試點(diǎn)企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新降低碳排放提供了持續(xù)經(jīng)濟(jì)激勵(lì)（李大元，2021）。同時(shí)，政府為保障碳交易政策貫徹落實(shí)，出臺(tái)專項(xiàng)資金、稅收減免、財(cái)政補(bǔ)貼等措施，能夠有效降低企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)成本和風(fēng)險(xiǎn)，鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行低碳技術(shù)創(chuàng)新、優(yōu)化產(chǎn)品開(kāi)發(fā)（任曉松，2020）。

企業(yè)積極進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新，不僅可以降低邊際減排成本，還能夠減少企業(yè)長(zhǎng)期購(gòu)買(mǎi)碳排放配額的成本支出（劉曄，2017），甚至可以實(shí)現(xiàn)碳配額的富余，通過(guò)在碳市場(chǎng)上出售獲利，進(jìn)而對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生積極影響。同時(shí)，根據(jù)資源基礎(chǔ)理論，企業(yè)通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新不但可以提高生產(chǎn)效率，還可以獲得競(jìng)爭(zhēng)者難以模仿的關(guān)鍵資源，包括獨(dú)特技術(shù)和高質(zhì)量差異化產(chǎn)品等，從而在總體上促進(jìn)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力和財(cái)務(wù)績(jī)效的提升?；谝陨戏治?，本文提出以下假設(shè)：

H2：碳交易政策通過(guò)促進(jìn)試點(diǎn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新提高財(cái)務(wù)績(jī)效。

（三）融資約束的中介效應(yīng)

充足的資金支持對(duì)企業(yè)發(fā)展至關(guān)重要。當(dāng)企業(yè)面臨的融資約束水平較低時(shí)，企業(yè)能夠以相對(duì)較低的融資成本獲得資金，投入生產(chǎn)以及投資回報(bào)率較高的項(xiàng)目，進(jìn)而提升企業(yè)利潤(rùn)。對(duì)于參與碳交易的企業(yè)來(lái)說(shuō)，改善融資約束狀況，以較低成本獲得更多資金，可以為企業(yè)的低碳轉(zhuǎn)型提供更有力支持。

Myers和Majluf（1984）提出企業(yè)融資約束源于信息不對(duì)稱，而碳市場(chǎng)的建立對(duì)于碳信息的核查和披露有了更高要求，碳信息的披露更加正規(guī)和透明（沈洪濤等，2019；談多嬌等，2022）。試點(diǎn)企業(yè)碳信息披露水平的提升，能夠有效緩解信息不對(duì)稱，幫助市場(chǎng)參與者更加全面地了解企業(yè)減排狀況，減少對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展不確定性的擔(dān)憂（劉芬宇和劉英，2019）。同時(shí)，根據(jù)信號(hào)傳遞理論，企業(yè)積極進(jìn)行碳資產(chǎn)管理和技術(shù)設(shè)備更新改造，傳遞了企業(yè)加強(qiáng)節(jié)能減排和承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的決心，有利于形成寶貴的“聲譽(yù)”優(yōu)勢(shì)。有研究表明環(huán)境績(jī)效較好的企業(yè)受到的融資約束明顯較低，企業(yè)的合規(guī)性對(duì)緩解融資約束具有重要意義（Liu等，2020）。因此，隨著企業(yè)減排成效的不斷提高，更有可能獲得金融機(jī)構(gòu)的融資支持。此外，政府通過(guò)財(cái)政補(bǔ)貼和專項(xiàng)資金支持等方式，同樣能夠幫助企業(yè)拓寬融資渠道。

企業(yè)獲得更多資金支持，可以進(jìn)一步加大節(jié)能減排、清潔生產(chǎn)等方面技術(shù)改進(jìn)升級(jí)的投入，以及新產(chǎn)品的設(shè)計(jì)研發(fā)和生產(chǎn)性投資，從而優(yōu)化組合生產(chǎn)要素，提高資本配置效率，最終有助于企業(yè)提高財(cái)務(wù)績(jī)效（趙振智等，2021）。基于以上分析，本文提出以下假設(shè)：

H3：碳交易政策通過(guò)緩解試點(diǎn)企業(yè)融資約束提高財(cái)務(wù)績(jī)效。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選擇2009-2020年A股上市公司為初始樣本。將參與碳交易的試點(diǎn)企業(yè)作為實(shí)驗(yàn)組，非試點(diǎn)地區(qū)同行業(yè)企業(yè)作為對(duì)照組。參與碳交易的企業(yè)名單從各試點(diǎn)地區(qū)的發(fā)改委和環(huán)保廳發(fā)布的文件獲取。此外，對(duì)樣本做了以下處理：剔除金融行業(yè)企業(yè)；剔除標(biāo)有ST、＊ST等標(biāo)志的企業(yè)；剔除數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的企業(yè)和2009年以后上市的企業(yè)。最終獲得391家企業(yè)數(shù)據(jù)，4692個(gè)有效觀測(cè)值，其中實(shí)驗(yàn)組71家企業(yè)，對(duì)照組320家企業(yè)。上市企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR），專利數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)（CNRDS），其他宏觀數(shù)據(jù)來(lái)自《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》和《中國(guó)環(huán)境年鑒》。

（二）變量定義

1.被解釋變量。本文被解釋變量為企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。參考現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文選擇學(xué)者較多使用總資產(chǎn)報(bào)酬率（Roa）表示財(cái)務(wù)績(jī)效，并采用凈資產(chǎn)收益率（Roe）作為替換指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

2.核心解釋變量。本文以上市企業(yè)是否被納入碳交易（Did）為解釋變量，即對(duì)于試點(diǎn)企業(yè)，被納入碳交易的當(dāng)年及其以后年份賦值為1，其余年份則賦值為0；非試點(diǎn)企業(yè)樣本期間均賦值為0。

3.中介變量。本文將技術(shù)創(chuàng)新和融資約束作為中介變量，檢驗(yàn)碳交易政策對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響路徑。借鑒應(yīng)千偉和何思怡的做法（2021），將企業(yè)專利申請(qǐng)量作為技術(shù)創(chuàng)新的衡量標(biāo)準(zhǔn)，具體為專利申請(qǐng)量與每千萬(wàn)營(yíng)業(yè)收入之比，以剔除企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模效應(yīng)。目前多數(shù)學(xué)者主要采用KZ指數(shù)、SA指數(shù)以及WW指數(shù)衡量融資約束。其中KZ指數(shù)和WW指數(shù)根據(jù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流、股利等指標(biāo)構(gòu)建，有較強(qiáng)內(nèi)生性問(wèn)題。因此，本文根據(jù)Hadlock和Pierce（2010）構(gòu)建的SA指數(shù)衡量企業(yè)融資約束，具體計(jì)算方法如下：

其中，Size為企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模的自然對(duì)數(shù)，Age為企業(yè)經(jīng)營(yíng)年度。SA指數(shù)越小，融資約束越嚴(yán)重。

4.控制變量。借鑒趙振智等（2021）和張濤等（2021）選取控制變量。其中，企業(yè)層面控制變量包括：企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)年齡（Age）、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量（Ocf）、股權(quán)集中度（Largest）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Sales）和賬面市值比（MB）；地區(qū)層面控制變量包括：經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（PerGDP）和金融發(fā)展水平（FIR）。主要變量定義見(jiàn)表1。

表1 主要變量定義

（三）模型設(shè)定

1.多時(shí)點(diǎn)DID模型。由于各試點(diǎn)地區(qū)開(kāi)展碳交易的年份不同，因此采用多時(shí)點(diǎn)雙重差分法來(lái)研究碳交易政策對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響：

2.中介效應(yīng)模型。為檢驗(yàn)碳交易政策能否通過(guò)促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新和減輕融資約束情況兩條途徑影響企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效，采用逐步回歸法進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)，即在模型（1）的基礎(chǔ)上構(gòu)建以下模型：

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)，從中可以看出，Roa和Roe的最小值和最大值分別是0.381、-0.965 和0.883、-1.916，說(shuō)明企業(yè)之間存在顯著個(gè)體差異。多數(shù)控制變量平均值大于標(biāo)準(zhǔn)差，表明樣本具有較好的穩(wěn)定性。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

本文采用多時(shí)點(diǎn)DID模型，檢驗(yàn)碳交易政策對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響。表3展示了基準(zhǔn)回歸結(jié)果，其中，第（1）列和第（2）列表示控制個(gè)體和時(shí)間固定效應(yīng)后，碳交易政策對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的平均影響?？梢钥闯黾尤肟刂谱兞亢筒患尤肟刂屏?，碳交易政策對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響均在1%的水平上顯著為正。此外，本文還考慮控制時(shí)間、行業(yè)和地區(qū)固定效應(yīng)進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如第（3）列和第（4）列所示，與前兩列基本一致，結(jié)果具有一定穩(wěn)健性。這表明碳交易政策的實(shí)施顯著提升了企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效，假設(shè)H1成立。

表3 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

（三）平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

滿足平行趨勢(shì)假設(shè)是使用DID模型的前提條件，即在政策實(shí)施之前實(shí)驗(yàn)組企業(yè)和對(duì)照組企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效變化趨勢(shì)應(yīng)是一致的。本文使用事件分析法進(jìn)行平行趨勢(shì)檢驗(yàn)，模型如（4）所示：

從圖1可以看出，2009-2011年系數(shù) 95%的置信區(qū)間包含0，表明實(shí)驗(yàn)組和控制組的財(cái)務(wù)績(jī)效變化趨勢(shì)在碳交易政策實(shí)施之前不存在顯著差異，滿足平行趨勢(shì)假設(shè)。

圖1 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)：圖例法

根據(jù)表4回歸結(jié)果同樣可以看出政策實(shí)施之前的三年系數(shù)均不顯著。此外，通過(guò)比較2013-2020年系數(shù)的變化，可以分析碳交易政策對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的動(dòng)態(tài)效應(yīng)。表4結(jié)果顯示在碳交易政策實(shí)施之后的前三年對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響并不顯著，從第四年開(kāi)始影響效果才顯著為正，表明碳交易政策效果具有一定滯后性?？赡艿脑蛟谟冢邔?shí)施前期，各項(xiàng)制度不完善，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響有限；此外，碳交易政策通過(guò)促進(jìn)企業(yè)開(kāi)展創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)、緩解企業(yè)融資約束，最終影響到財(cái)務(wù)績(jī)效需要一定的時(shí)間。

表4 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)：回歸法

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換被解釋變量。本文將凈資產(chǎn)收益率（Roe）作為企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的衡量指標(biāo)再次進(jìn)行基準(zhǔn)回歸，結(jié)果如表5所示。解釋變量Did系數(shù)在1%的水平上均顯著為正，說(shuō)明結(jié)論依然成立，具有一定穩(wěn)健性。

表5 替換被解釋變量回歸結(jié)果

2.安慰劑檢驗(yàn)。為排除其他不可觀測(cè)因素的影響，本文進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)。具體做法為，先隨機(jī)抽取71個(gè)企業(yè)作為新的處理組，然后為每一個(gè)處理組企業(yè)隨機(jī)抽取一個(gè)政策時(shí)點(diǎn)，最后生成“偽政策虛擬變量”按照模型（1）進(jìn)行回歸，并重復(fù)1000次得到隨機(jī)估計(jì)系數(shù)。圖2展示了安慰劑檢驗(yàn)的結(jié)果，X軸表示隨機(jī)估計(jì)系數(shù)的大小，Y軸表示p值大小?？梢钥闯鲭S機(jī)估計(jì)系數(shù)絕大多數(shù)在真實(shí)估計(jì)系數(shù)0.0114的左側(cè)，且集中在零附近，說(shuō)明不可觀測(cè)的因素對(duì)基準(zhǔn)回歸結(jié)果的影響很小，之前的結(jié)論是穩(wěn)健的。

圖2 安慰劑檢驗(yàn)

3.基于傾向得分匹配和熵平衡匹配的雙重差分估計(jì)?？紤]到樣本選擇偏誤問(wèn)題，參考張平淡和張惠琳（2021）、賈麗桓和肖翔（2021）。的做法，將控制變量中反映企業(yè)財(cái)務(wù)特征的變量作為協(xié)變量，運(yùn)用傾向得分匹配和熵平衡匹配的方法從未納入碳交易的企業(yè)中尋找最佳對(duì)照組。其中，傾向得分匹配采用最近鄰一對(duì)二匹配和核匹配方法。利用匹配后的樣本再次根據(jù)基準(zhǔn)模型進(jìn)行回歸。表6中（1）、（2）列，（3）、（4）列，（5）、（6）列分別展示了結(jié)合最近鄰匹配、核匹配和熵平衡匹配的回歸結(jié)果，在控制個(gè)體和時(shí)間固定效應(yīng)以及時(shí)間、行業(yè)和地區(qū)固定效應(yīng)后，回歸系數(shù)與基準(zhǔn)模型回歸系數(shù)沒(méi)有顯著差異，仍顯示出顯著的正效應(yīng)。

表6 傾向得分匹配與熵平衡匹配回歸結(jié)果

表7 技術(shù)創(chuàng)新的中介效應(yīng)

五、進(jìn)一步分析

（一）影響機(jī)制檢驗(yàn)

上述研究結(jié)果表明碳交易政策能夠顯著提升企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效，本部分將探討碳交易政策影響財(cái)務(wù)績(jī)效的作用機(jī)制。前文分析認(rèn)為碳交易政策可能通過(guò)促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新和降低融資約束程度提高財(cái)務(wù)績(jī)效，接下來(lái)將對(duì)中介效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

表8 融資約束的中介效應(yīng)

（二）異質(zhì)性分析

前文已驗(yàn)證了碳交易政策對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的正向影響以及作用機(jī)制，但考慮到企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和所在地區(qū)的差異，碳交易政策的影響效果是否具有異質(zhì)性，還需進(jìn)一步檢驗(yàn)。此部分，本文將從企業(yè)所有制形式和所在地區(qū)環(huán)境執(zhí)法力度對(duì)碳交易政策的影響效果異質(zhì)性進(jìn)行分析。

1.企業(yè)所有制形式。將總樣本按照國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)進(jìn)行分組回歸，考察碳交易政策對(duì)不同企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響。表9中第（1）列和第（2）列分別表示在控制個(gè)體效應(yīng)和時(shí)間效應(yīng)下非國(guó)有企業(yè)和國(guó)有企業(yè)子樣本的回歸結(jié)果，第（1）列回歸系數(shù)為正但并不顯著，說(shuō)明碳交易政策對(duì)于非國(guó)有企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的提升作用并不明顯，第（2）列國(guó)有企業(yè)樣本的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，且系數(shù)大于非國(guó)有企業(yè)樣本系數(shù)，表明碳交易政策對(duì)不同企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效存在明顯差異，更能顯著提升國(guó)有企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效?？赡艿脑蛟谟冢c非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)面臨的融資約束較小，其擁有更加豐富的資源，也更容易從外部獲取外部資金和政府支持（Qi等，2021），能夠積極響應(yīng)碳交易政策，開(kāi)展技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)以承擔(dān)節(jié)能減排的社會(huì)責(zé)任，最終表現(xiàn)出更好的財(cái)務(wù)績(jī)效。

2.地區(qū)環(huán)境執(zhí)法力度。為考察不同環(huán)境執(zhí)法力度對(duì)碳交易政策效果的影響，本文參考任勝鋼等（2019）的做法，采用環(huán)境行政處罰案件數(shù)表征地區(qū)環(huán)境執(zhí)法力度，按照碳交易政策實(shí)施前一年（2012年）各地區(qū)環(huán)境行政處罰案件數(shù)量，將高于中位數(shù)的地區(qū)劃分為執(zhí)法力度較高地區(qū)，低于中位數(shù)的地區(qū)劃分為執(zhí)法力度較低地區(qū)?；貧w結(jié)果如表9第（3）、（4）列所示，控制個(gè)體和時(shí)間效應(yīng)后，環(huán)境執(zhí)法力較度低地區(qū)樣本的回歸系數(shù)為正但并不顯著，而環(huán)境執(zhí)法力度較高地區(qū)樣本的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，說(shuō)明在環(huán)境執(zhí)法力度較高地區(qū)，碳交易政策對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的促進(jìn)作用更加明顯?？赡艿脑?yàn)?，?dāng)企業(yè)所在地區(qū)環(huán)境執(zhí)法力度較強(qiáng)時(shí)，會(huì)面臨更高的違規(guī)成本，企業(yè)嚴(yán)格遵循碳交易政策的可能性更大，也更有動(dòng)力進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新來(lái)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量生產(chǎn)（任勝鋼等，2019）；另一方面，較高的環(huán)境執(zhí)法力度，利益相關(guān)者更有可能獲得真實(shí)有效的環(huán)境信息，從而降低信息不對(duì)稱程度（Ren等，2019）。這一結(jié)論也說(shuō)明，嚴(yán)格的環(huán)境執(zhí)法能夠?yàn)樘冀灰渍叩膶?shí)施提供法治保障，使其更好地發(fā)揮作用。

表9 異質(zhì)性分析

六、結(jié)論與建議

本文以碳排放權(quán)交易政策為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，采用多時(shí)點(diǎn)雙重差分模型檢驗(yàn)了碳交易政策對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響，并進(jìn)一步探討了碳交易政策對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的作用機(jī)制和影響效果的異質(zhì)性。研究結(jié)論如下：（1）碳交易政策顯著提升了試點(diǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效，在此基礎(chǔ)上，通過(guò)一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，結(jié)論仍然成立。（2）通過(guò)中介效應(yīng)模型，驗(yàn)證了技術(shù)創(chuàng)新和融資約束是碳交易政策影響企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的重要作用途徑。（3）通過(guò)異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，碳交易政策更能顯著提高國(guó)有企業(yè)和環(huán)境執(zhí)法力度較高地區(qū)企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效。

基于以上研究結(jié)論，本文得出以下啟示：（1）碳交易政策能夠提高企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效，表明該政策在對(duì)企業(yè)碳排放進(jìn)行約束的同時(shí)，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生了正面影響，能夠?qū)崿F(xiàn)環(huán)境改善和企業(yè)發(fā)展的雙贏。因此，應(yīng)積極推進(jìn)并不斷完善碳交易政策，充分利用市場(chǎng)機(jī)制解決環(huán)境問(wèn)題。（2）針對(duì)碳交易政策的作用機(jī)制，政府應(yīng)鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新，為企業(yè)提供資金、人才支持和更多融資渠道。同時(shí)鼓勵(lì)企業(yè)積極進(jìn)行環(huán)境信息和碳信息披露，并盡快制定出碳披露標(biāo)準(zhǔn)，增強(qiáng)信息可比性，不斷完善碳信息檢測(cè)、報(bào)告和核查機(jī)制，提高碳信息披露質(zhì)量，保證信息的真實(shí)有效。（3）考慮到碳交易政策效果的異質(zhì)性，政府應(yīng)該更加關(guān)注非國(guó)有企業(yè)，為非國(guó)有企業(yè)提供公平的融資平臺(tái)，縮小非國(guó)有企業(yè)與國(guó)有企業(yè)在資源和信息渠道上的差距，鼓勵(lì)非國(guó)有企業(yè)積極開(kāi)展創(chuàng)新活動(dòng)。此外，各地區(qū)應(yīng)加強(qiáng)環(huán)境執(zhí)法力度，提高法治效率，為碳交易政策的有效運(yùn)行和更好發(fā)揮作用提供有力保障。