孫軍燕

（北京元六鴻遠(yuǎn)電子科技股份有限公司，北京 100000）

一、上市公司股份回購(gòu)概述

1.上市公司股份回購(gòu)概念

股份回購(gòu)，又稱股票回購(gòu)，是指上市公司利用留存收益或債務(wù)融資方式，以一定價(jià)格回購(gòu)一定數(shù)量的發(fā)行在股票市場(chǎng)上的股票的行為。股份回購(gòu)本質(zhì)上是一種股份轉(zhuǎn)讓行為，即公司向股東購(gòu)買股份，主體為上市公司，客體為上市公司發(fā)行在外的股份。

股份回購(gòu)的方式已經(jīng)成為上市公司的一種資本管理運(yùn)作方式，是完善優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)的重要途徑。隨著證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，回購(gòu)股份的動(dòng)機(jī)也逐漸復(fù)雜化，目前，將股份回購(gòu)用于股權(quán)激勵(lì)的上市公司越來(lái)越多。

2.上市公司股份回購(gòu)方式

當(dāng)前，隨著上市公司股份回購(gòu)的不斷發(fā)展，其方式也越來(lái)越多樣化，特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)愈發(fā)凸顯。第一種股份回購(gòu)的方法，就是由公司向所有股東提出相應(yīng)的回購(gòu)請(qǐng)求，也就是公司以相對(duì)適當(dāng)?shù)膬r(jià)格提出股份回購(gòu)的需求；第二種股份回購(gòu)的方法是公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)，就是指公司通過(guò)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)在公開(kāi)的證券市場(chǎng)購(gòu)回自身發(fā)行的股票，這是最常見(jiàn)的股份回購(gòu)方式，也是成熟資本市場(chǎng)中最常見(jiàn)的股票購(gòu)買方式，這種收購(gòu)成本低，受到資本市場(chǎng)的青睞。

二、上市公司股份回購(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)管理的影響

1.上市公司股份回購(gòu)的積極影響

（1）公司對(duì)高層和內(nèi)部員工進(jìn)行有效激勵(lì)，分配相應(yīng)的股權(quán)，可以有效調(diào)動(dòng)員工的工作積極性。隨著公司法對(duì)股票期權(quán)分配的放寬，對(duì)上市公司進(jìn)行激勵(lì)性股份回購(gòu)成為解決員工激勵(lì)問(wèn)題的良好選擇。例如，2021年6月和7月鴻遠(yuǎn)電子分兩次按照前期發(fā)布公告實(shí)施股份回購(gòu)，用于后期的股權(quán)激勵(lì)，通過(guò)股權(quán)激勵(lì)，可以使員工發(fā)揮更大的價(jià)值，增加員工在企業(yè)集團(tuán)中的責(zé)任感，員工能夠感受到公司對(duì)自己的信任和肯定，員工通過(guò)努力，可以享受到企業(yè)發(fā)展的紅利，員工與企業(yè)目標(biāo)一致，共同努力使企業(yè)發(fā)展得更好。從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度來(lái)看，可能帶動(dòng)公司股價(jià)上漲，從而股東的利益也能夠得到保障，股東財(cái)富也會(huì)帶來(lái)正效應(yīng)。例如，鴻遠(yuǎn)電子于2021年5月通過(guò)定向增發(fā)限制性股票實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，操作方式更加簡(jiǎn)便和靈活。企業(yè)通過(guò)股份回購(gòu)用于后期股權(quán)激勵(lì)說(shuō)明企業(yè)對(duì)自身發(fā)展前景看好，有能力和信心達(dá)到規(guī)定的業(yè)績(jī)目標(biāo)。

（2）對(duì)公司的資本進(jìn)行合理地優(yōu)化。在企業(yè)資金比較充裕的時(shí)機(jī)，企業(yè)可以利用自身的資金對(duì)股份進(jìn)行回購(gòu)，這在一定程度上可以緩解企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債情況，較大程度地降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本，達(dá)到提升企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的目的。如果企業(yè)債務(wù)資本比較多，只要公司在息稅前的收入利潤(rùn)有一些變化，每位普通股東的收益利潤(rùn)也會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的變化。隨著利息和稅前利潤(rùn)的增加，稅后利潤(rùn)增加更多，給股東帶來(lái)了額外的利益，這既維護(hù)了公司的外部形象，又提高了公司股票的內(nèi)部?jī)r(jià)值。例如，2007年承德露露回購(gòu)，承德露露通過(guò)股份回購(gòu)注銷了一批國(guó)企股份，改變了公司資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮杠桿作用，增加了每股收益和凈資產(chǎn)收益率，使公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)顯著提升，煥發(fā)出新的生機(jī)和活力。

（3）可以有效避免惡意收購(gòu)。股份回購(gòu)是企業(yè)實(shí)施自身戰(zhàn)略的有效途徑，是當(dāng)前資本市場(chǎng)進(jìn)行運(yùn)作的重要方法。在一些企業(yè)經(jīng)營(yíng)運(yùn)作過(guò)程中，會(huì)面臨競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的挑戰(zhàn)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手會(huì)進(jìn)行一些資本運(yùn)作，例如，會(huì)通過(guò)購(gòu)買公司股權(quán)成為股東來(lái)獲得一些控制權(quán)，這也會(huì)給公司發(fā)展帶來(lái)一定的危機(jī)，一方面，公司進(jìn)行股票回購(gòu)將會(huì)有效緩解這樣的危機(jī)。但同時(shí)股票回購(gòu)也會(huì)消耗大量的現(xiàn)金流，導(dǎo)致公司自身資金流動(dòng)性受到影響，公司財(cái)務(wù)狀況出現(xiàn)問(wèn)題，這也容易導(dǎo)致公司的經(jīng)營(yíng)不夠順暢；但是，另一方面，公司大量回購(gòu)股份后，流通股數(shù)量減少，提高大股東的出資比例，能增強(qiáng)原有股東的實(shí)力。同時(shí)，股份回購(gòu)減少了被收購(gòu)公司的股票交易數(shù)量，從而提高了每股收益率，增加了公司對(duì)未來(lái)利潤(rùn)的預(yù)期，使得股價(jià)上漲，增加收購(gòu)成本及難度，在一定程度上抵制了惡意收購(gòu)行為。

（4）對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)有利的信號(hào)傳導(dǎo)。通常來(lái)說(shuō)，如果市場(chǎng)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)得當(dāng)?shù)男畔⑦M(jìn)行反饋，將會(huì)得到股東更多的支持。在回購(gòu)請(qǐng)求中，由于公司宣布將以高于市價(jià)的溢價(jià)回購(gòu)股份并減少流通股數(shù)量，每股收益和股價(jià)將相應(yīng)維持甚至上升。如果利潤(rùn)增加或保持不變，增加公司股份的收益，提高公司股權(quán)的價(jià)值，有力增強(qiáng)投資者的熱情和信心，確保資本市場(chǎng)穩(wěn)定和健康、持續(xù)的發(fā)展。

（5）作為提高現(xiàn)金分紅的另外一種選擇。通過(guò)股份回購(gòu)，公司市場(chǎng)交易的普通股數(shù)量會(huì)有所減少，在分紅總額不變的情況下一定程度上增加了每股分紅，通過(guò)相應(yīng)的操作來(lái)提升投資者對(duì)公司的價(jià)值認(rèn)可，從而提高公司的股價(jià)。

2.上市公司股份回購(gòu)的負(fù)面影響

（1）使用較多現(xiàn)金可能導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于公司來(lái)說(shuō)，要想進(jìn)行股份回購(gòu)，就要求公司擁有大量可用的流動(dòng)資金。如果公司當(dāng)前可用資金不足，流動(dòng)性資金不夠充裕，這時(shí)候再進(jìn)行股份回購(gòu)的資本運(yùn)作，將會(huì)導(dǎo)致公司因?yàn)楝F(xiàn)金流問(wèn)題影響公司經(jīng)營(yíng)，特別對(duì)于公司長(zhǎng)期戰(zhàn)略和今后發(fā)展產(chǎn)生不利影響，會(huì)損害公司債權(quán)人的一些利益，導(dǎo)致公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)的問(wèn)題。

（2）可能導(dǎo)致市場(chǎng)秩序混亂。公司在進(jìn)行股票回購(gòu)的過(guò)程中，如果股票價(jià)格信息不夠真實(shí)，那么有些公司會(huì)利用財(cái)務(wù)虛假的報(bào)表對(duì)股票進(jìn)行操作，從而欺騙一些中小投資者，可能會(huì)造成公司的許多股東蒙受一定的損失。當(dāng)公眾對(duì)上市公司的收購(gòu)沒(méi)有進(jìn)行有效監(jiān)督時(shí)，上市公司就會(huì)鉆法律和制度的漏洞，隱藏管理不善，誤導(dǎo)投資者，擾亂正常的社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)秩序，破壞金融穩(wěn)定。

（3）交易過(guò)程中存在內(nèi)幕會(huì)引發(fā)交易風(fēng)險(xiǎn)。由于許多公司資金運(yùn)營(yíng)監(jiān)管不到位，存在一些內(nèi)幕的情況，這會(huì)導(dǎo)致一些中小投資人員利益受到損害。由于缺乏監(jiān)管，內(nèi)幕消息控制得比較多，會(huì)影響公司的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)和整個(gè)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的秩序。

三、上市公司股份回購(gòu)中存在的問(wèn)題

1.庫(kù)存股制度立法與現(xiàn)實(shí)存在的矛盾

當(dāng)前，我國(guó)關(guān)于公司股份的規(guī)定，在一些制度落實(shí)方面存在矛盾，相關(guān)法規(guī)限制了公司在股票回購(gòu)時(shí)的一些行為，無(wú)形中增加了公司進(jìn)行股份回購(gòu)的成本，這時(shí)，庫(kù)存股就會(huì)發(fā)揮一定的作用?！皫?kù)存股”的存在可以讓員工有更多途徑進(jìn)入公司，調(diào)動(dòng)了員工的積極性，為企業(yè)持續(xù)換發(fā)活力提供制度支持。我國(guó)非上市公司“庫(kù)存股”實(shí)踐中普遍采用公司間接持有本公司股份的形式，這使得在對(duì)債權(quán)人的保護(hù)上存在明顯不足，無(wú)形中增加了債權(quán)人的交易風(fēng)險(xiǎn)。因此，有必要對(duì)非上市公司“庫(kù)存股”的存取路徑及公示進(jìn)行明確，這也能夠讓公司經(jīng)營(yíng)過(guò)程中更加有效盈利，更好地避免一些財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，一些不良的行為也會(huì)得到制止，避免有些公司可能會(huì)利用庫(kù)存股傳遞企業(yè)內(nèi)幕消息，進(jìn)行相應(yīng)的炒作，賺取巨額利潤(rùn)。

2.回購(gòu)融資來(lái)源具有局限性

回購(gòu)上市公司股份只能使用大量的閑置流動(dòng)的資金，但是，這樣會(huì)影響企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中使用運(yùn)營(yíng)準(zhǔn)備金，減少企業(yè)資金的流動(dòng)性和持續(xù)性。因?yàn)橛行┕居捎谫Y金儲(chǔ)備不足，股份回購(gòu)可能會(huì)造成公司資金運(yùn)作困難，甚至可能導(dǎo)致公司資金鏈斷裂，造成嚴(yán)重的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，影響公司的正常經(jīng)營(yíng)，正確的融資方式對(duì)股份回購(gòu)的實(shí)施具有重要意義，但是，我國(guó)很多上市公司目前沒(méi)有準(zhǔn)備充足的資金進(jìn)行股份回購(gòu)，回購(gòu)資金不足也會(huì)影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和管理，財(cái)務(wù)狀況如果出現(xiàn)問(wèn)題，會(huì)導(dǎo)致資金不足，也就無(wú)法很好地執(zhí)行股份回購(gòu)。

3.市場(chǎng)操縱和內(nèi)幕交易問(wèn)題亟待解決

股份回購(gòu)對(duì)資本市場(chǎng)的運(yùn)轉(zhuǎn)和經(jīng)營(yíng)有一定的積極作用，但是，由于我國(guó)在這一方面起步比較晚，當(dāng)前一些制度體系還不夠完善，股票市場(chǎng)還不夠健全，特別是相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家，在資本市場(chǎng)上一些上市公司信息系統(tǒng)不夠完善，信息不夠?qū)ΨQ。中小投資者對(duì)于上市公司，一些基本情況還不夠了解，公司信息不夠透明公開(kāi)，這導(dǎo)致部分企業(yè)可能會(huì)進(jìn)行內(nèi)幕交易，有針對(duì)性地對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行操作，不正規(guī)的運(yùn)營(yíng)手段將會(huì)給投資者造成一些損失。有一些公司經(jīng)營(yíng)管理不夠科學(xué)正規(guī)，財(cái)務(wù)監(jiān)管不夠嚴(yán)格，會(huì)導(dǎo)致財(cái)務(wù)狀況不夠良好，特別是有些公司管理層可以修改公司的一些制度和財(cái)務(wù)指標(biāo)，這些誤導(dǎo)性陳述會(huì)導(dǎo)致大部分投資者對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行錯(cuò)誤的判斷，造成社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)形成混亂的局面。

4.股份回購(gòu)相關(guān)政策和制度有待完善

股份回購(gòu)對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有積極的促進(jìn)作用，有助于企業(yè)防范和化解財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于資本市場(chǎng)的穩(wěn)定十分重要，這是一項(xiàng)金融制度的創(chuàng)新。但是，由于我國(guó)股份回購(gòu)相比發(fā)達(dá)國(guó)家起步比較晚，相關(guān)的法律制度仍不完善，股份回購(gòu)政策還不是很成熟，因此，我國(guó)的上市公司股份回購(gòu)有限。具體表現(xiàn)如下：首先，政府對(duì)庫(kù)存股的回購(gòu)干預(yù)較大。相比西方回購(gòu)作為現(xiàn)金分紅的替代方式或作為反敵意收購(gòu)的手段，當(dāng)前股票回購(gòu)的制度規(guī)定，增加了“獎(jiǎng)勵(lì)公司員工的公司股份，并且公司有義務(wù)購(gòu)買其股份，也可以進(jìn)行回購(gòu)。”但相比其他國(guó)家的相應(yīng)規(guī)定，還是過(guò)于保守，缺乏售前售后監(jiān)管。

四、完善上市公司股份回購(gòu)的措施

1.建立健全庫(kù)存股制度

在我國(guó)股份回購(gòu)的制度落實(shí)上，庫(kù)存股有利于公司管理者有效地實(shí)現(xiàn)負(fù)債與權(quán)益股本之間的平衡，降低融資成本，允許公司購(gòu)回股份后不將其注銷，而以庫(kù)存形式存在，可以提高公司管理資產(chǎn)的能力，庫(kù)存股在整個(gè)股份回購(gòu)過(guò)程中是一個(gè)重要組成部分，發(fā)揮著重要作用，這種制度的落實(shí)和不斷提升，對(duì)我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的騰飛起到積極的作用。因此，要加強(qiáng)對(duì)庫(kù)存股贖回后的監(jiān)管，對(duì)其數(shù)量、保全、使用等情況進(jìn)行監(jiān)控，督促引導(dǎo)庫(kù)存股妥善持有和處理，同時(shí)，要積極研究國(guó)外與庫(kù)存股概念相關(guān)的會(huì)計(jì)法規(guī)和規(guī)定，學(xué)習(xí)國(guó)際先進(jìn)理念和制度，根據(jù)實(shí)際進(jìn)行創(chuàng)新，開(kāi)展規(guī)范的贖回操作，提升我國(guó)對(duì)庫(kù)存股的認(rèn)識(shí)，積極改善和發(fā)展與庫(kù)存股有關(guān)的相應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)和會(huì)計(jì)制度。

2.創(chuàng)新融資方式

上市公司在落實(shí)股份回購(gòu)的行為過(guò)程中，一個(gè)非常重要的環(huán)節(jié)就是企業(yè)的流動(dòng)性資金，只有企業(yè)可支配的流動(dòng)性資金問(wèn)題得到有效的解決，企業(yè)在融資過(guò)程中才能應(yīng)對(duì)各種市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)所帶來(lái)的挑戰(zhàn)，使企業(yè)更加主動(dòng)積極地應(yīng)對(duì)困難。因此，作為金融機(jī)構(gòu)，銀行需要根據(jù)實(shí)際情況合理放寬對(duì)企業(yè)回購(gòu)資金的限制，通過(guò)金融機(jī)構(gòu)、銀行和資本運(yùn)用活動(dòng)開(kāi)放回購(gòu)股份所需資金，然后加強(qiáng)對(duì)回購(gòu)資金使用的監(jiān)管，確?；刭?gòu)資金專款專用。另外，國(guó)家應(yīng)該出臺(tái)一些利好的政策。減少企業(yè)回購(gòu)過(guò)程中的一些限制，通過(guò)不斷探索完善相應(yīng)的制度法規(guī)，積極地推進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新募集回購(gòu)資金，讓企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中能夠更加游刃有余，應(yīng)對(duì)各類的風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)；學(xué)習(xí)其他發(fā)達(dá)國(guó)家在這方面的運(yùn)用，不斷推廣合理的政策。同時(shí)，做好相應(yīng)的監(jiān)管監(jiān)督，讓資金在安全的環(huán)境下進(jìn)行運(yùn)營(yíng)，讓企業(yè)在股份回購(gòu)過(guò)程中能夠做到更加健康可控，這也有利于我國(guó)更好地推行和落實(shí)企業(yè)股份回購(gòu)，更好地維護(hù)我國(guó)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定性。

3.完善上市公司股份回購(gòu)過(guò)程中的信息披露

如果在資本市場(chǎng)上出現(xiàn)的內(nèi)部操控的情況，這將對(duì)企業(yè)股份回購(gòu)產(chǎn)生巨大的反面影響，對(duì)股份回購(gòu)非常不利。因此，加強(qiáng)內(nèi)幕信息監(jiān)管，打擊市場(chǎng)操縱行為，保護(hù)中小投資者合法權(quán)益，確保企業(yè)在股份回購(gòu)過(guò)程中能夠做到公平公開(kāi)透明，不能讓中小投資者因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱受到損失，對(duì)于維護(hù)我國(guó)資本市場(chǎng)和企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)有著健康的意義。首先，加強(qiáng)對(duì)股票回購(gòu)全過(guò)程的監(jiān)管，核實(shí)上市公司披露的相關(guān)信息是否是最新的、真實(shí)的、合法的，以保護(hù)廣大投資者的合法權(quán)益；其次，加大對(duì)非法回購(gòu)行為的懲罰和處理力度，特別是對(duì)內(nèi)幕信息操作和有欺騙投資者行為的不良企業(yè)要從重從嚴(yán)處理，防止因?yàn)楣竟芾韺舆M(jìn)行不良行為而得到一些利益，特別是對(duì)于企業(yè)股份回購(gòu)過(guò)程中的一些不法行為要嚴(yán)肅打擊，避免企業(yè)利用股份回購(gòu)操作進(jìn)行企業(yè)會(huì)計(jì)指標(biāo)的內(nèi)幕操作，從而讓股份回購(gòu)在企業(yè)運(yùn)營(yíng)中得到有效的發(fā)揮。

4.完善股份回購(gòu)的相關(guān)政策和制度

由于庫(kù)存股增加了市場(chǎng)操縱風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)幕交易的可能性、可能會(huì)虛假地增加股票價(jià)值，從而支持公司的其他活動(dòng)等的一些負(fù)面影響，致使中國(guó)上市公司購(gòu)回股份并以庫(kù)存股方式持有存在法律上的障礙。國(guó)家的法律規(guī)定不允許留庫(kù)存股，因此，庫(kù)存股制度必須建立在《公司法》《證券法》等相關(guān)規(guī)定修訂之后。我國(guó)現(xiàn)行有關(guān)股份回購(gòu)的法律、法規(guī)都只有一般原則性的條款規(guī)定，比較籠統(tǒng)、概括，可操作性不強(qiáng)，盡快出臺(tái)相關(guān)具體操作辦法，對(duì)于企業(yè)股份回購(gòu)將產(chǎn)生積極作用，特別是在規(guī)范企業(yè)股份回購(gòu)，穩(wěn)定企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)內(nèi)外部秩序上將發(fā)揮積極的作用。由于我國(guó)股份回購(gòu)相比發(fā)達(dá)國(guó)家起步比較晚，加上法律法規(guī)實(shí)施細(xì)則還不夠完善，當(dāng)前股份回購(gòu)在落實(shí)層面上有一定落差，存在一些苗頭隱患，一些中小企業(yè)在股份回購(gòu)過(guò)程中還存在一些不良行為亟待改善。首先，國(guó)家要適度干預(yù)上市公司回購(gòu)，轉(zhuǎn)而通過(guò)政府指令引導(dǎo)和推動(dòng)股份回購(gòu)，利用國(guó)家各方面的綜合效益加強(qiáng)公司監(jiān)管和引導(dǎo)；其次，理順我國(guó)股票回購(gòu)相關(guān)法律制度，盡快出臺(tái)中國(guó)股票庫(kù)存制度，并對(duì)已有的法律法規(guī)進(jìn)行充實(shí)。目前，我國(guó)關(guān)于股份回購(gòu)的制度法規(guī)在不斷完善，適用范圍也有所擴(kuò)大。但是，作為近年來(lái)股權(quán)經(jīng)營(yíng)的新方式，股票回購(gòu)應(yīng)發(fā)揮更重要的作用，進(jìn)一步依法擴(kuò)大《股票審計(jì)法》，使公司在股份收購(gòu)過(guò)程中不違反股東平等的基本原則，以保障廣大企業(yè)和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的健康、有序發(fā)展。