張 男

（廣東建設職業(yè)技術學院經(jīng)濟管理學院，廣東 廣州 510006）

一、貨幣政策對經(jīng)濟不確定性沖擊反應研究問題的提出

一般而言，不確定性是指人們無法預測未來事件發(fā)生的可能性（LeRoy等，1987）。顧名思義，經(jīng)濟不確定性是指人們無法預測未來經(jīng)濟領域事件發(fā)生的可能性，即發(fā)生的相關經(jīng)濟事件與人們的預期不一致，經(jīng)濟不確定性沖擊將通過影響微觀主體決策或者宏觀經(jīng)濟部門行為對經(jīng)濟運行產(chǎn)生短期或者長期的影響。直觀來看，經(jīng)濟不確定性首先將影響對信息較為敏感的金融市場和投資者決策，造成市場短期的大幅波動；其次，經(jīng)濟不確定性可以改變微觀主體預期和宏觀經(jīng)濟部門政策導向，影響居民消費和企業(yè)投資生產(chǎn)決策，進而在宏觀層面對經(jīng)濟增長、消費、投資、對外貿(mào)易以及就業(yè)產(chǎn)生影響。從中國已經(jīng)經(jīng)歷或者正在經(jīng)歷的不確定性沖擊來看，新世紀以來主要有兩個階段。一是2008年國際金融危機的沖擊，導致中國資本市場和宏觀經(jīng)濟快速大幅下挫。二是2018年以來的中美貿(mào)易摩擦以及這一過程中美國反復無常的“加碼”行為，貿(mào)易摩擦的每一次升級均造成中國股票市場和匯率的大幅波動，同時疊加國內(nèi)經(jīng)濟的結構性問題，加大了中國經(jīng)濟的下行壓力，工業(yè)生產(chǎn)、消費、投資、貿(mào)易指標均有不同程度下行。

鑒于不確定性沖擊對經(jīng)濟造成的影響，政府部門往往通過宏觀調(diào)控和制定針對性的政策對沖以降低沖擊影響的力度。在眾多宏觀調(diào)控政策中，貨幣政策是最為基礎、影響廣泛、更受關注政策之一。根據(jù)經(jīng)典理論，貨幣政策目標包括產(chǎn)出增長、物價穩(wěn)定、充分就業(yè)、國際收支平衡，在實際操作過程中，各國央行往往選擇盯住少數(shù)目標以達到最優(yōu)的調(diào)控效果，比如泰勒規(guī)則（Taylor Rule）強調(diào)盯住產(chǎn)出和物價以及大平穩(wěn)（Great Moderation）時期國際流行的通貨膨脹目標制。但是，就中國而言，貨幣政策所承擔的職能往往更多，兼顧內(nèi)外平衡、實體經(jīng)濟和金融平衡的多目標、多中介變量、多政策工具體系成為常態(tài)（劉金全等，2017），對沖經(jīng)濟不確定性帶來的風險也可能是中國貨幣政策的潛在目標。政策實踐層面，2008年國際金融危機爆發(fā)后，貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?，我國央行進行了4次降準、5次降息，2018年貿(mào)易摩擦至今，貨幣政策雖然穩(wěn)健中性，但在操作上也進行了6次全面降準或定向降準，形成“三檔兩優(yōu)”的存款準備金政策框架，同時完善貸款市場利率報價（LPR）機制引導信貸市場利率下行，降低實體經(jīng)濟融資成本。此外，中國人民銀行在2019年第二季度貨幣政策執(zhí)行報告中指出“貿(mào)易摩擦升級與政策不確定性成為顯著風險”并多次提到不確定性。因此，應對經(jīng)濟不確定性可能是中國貨幣政策的目標之一，或者至少可以推斷貨幣政策對經(jīng)濟不確定性產(chǎn)生了反應。

二、我國經(jīng)濟不確定性的典型事實分析

在眾多的經(jīng)濟不確定性測度方法中，本文選擇使用Baker等（2016）抓取報紙關鍵詞的方法，這一方法也被現(xiàn)有文獻廣泛使用。相對其他測度方法而言，這種抓取關鍵詞的方法更加直接，對經(jīng)濟不確定性突發(fā)事件的反映也更加靈敏。本文使用的經(jīng)濟不確定性數(shù)據(jù)來源于www.policyuncertainty.com網(wǎng)站，鑒于貿(mào)易在經(jīng)濟發(fā)展中的關鍵作用，同時還計算了貿(mào)易不確定性指數(shù)。具體指數(shù)的計算方法如下。首先，選定在中國最具影響力的人民日報和光明日報兩份報紙，包括海外版。其次，選取每個月包含至少一個關鍵詞的文章數(shù)量，具體關鍵詞集包含經(jīng)濟和不確定性等。再次，按同一報紙和月份的文章總數(shù)進行計數(shù)計算關鍵詞出現(xiàn)頻率。最后，標準化每一份報紙每月按比例計算的頻率，取按月計算的標準化后的簡單平均數(shù)得到經(jīng)濟或者貿(mào)易不確定性指數(shù)。不確定性的關鍵詞包括不確定、不明朗、不明確、難料、難以預計、難以估計等，經(jīng)濟領域的關鍵詞包財政、貨幣、收稅、經(jīng)貿(mào)、債務、關稅等，貿(mào)易領域的關鍵詞包括進口關稅、貿(mào)易協(xié)定、貿(mào)易政策、傾銷、保護主義、貿(mào)易壁壘等。

圖1和圖2分別列出了2000年以來的經(jīng)濟不確定性和貿(mào)易不確定性指數(shù)，據(jù)此分析我國經(jīng)濟不確定性的典型事實。需要說明的是，在不確定性指數(shù)相對平穩(wěn)時期，表明經(jīng)濟運行平穩(wěn)，因此我們需要重點關注的是不確定性指數(shù)的峰值，每一個峰值都能對應一個影響經(jīng)濟運行的不確定性事件?？傮w來看，中國經(jīng)濟不確定性指數(shù)在2017年以來出現(xiàn)了明顯的上升，近兩年更是加速上升。2000年以來共出現(xiàn)8個階段性峰值或者峰值區(qū)域，分別是2003年年中、2006年年初、2008年～2009年、2011年～2012年、2014年年初、2017年年初、2018年上半年、2019年，對應的不確定性事件分別是伊拉克戰(zhàn)爭爆發(fā)和非典沖擊、拉丁美洲和加勒比地區(qū)選舉、美國次貸危機導致的全球金融危機、歐債危機和美國債務率下調(diào)、美國政府關門、英國脫歐和發(fā)達國家選舉、美國挑起貿(mào)易摩擦、貿(mào)易摩擦升級。貿(mào)易不確定性方面，2000年以來共出現(xiàn)7個階段性峰值或者峰值區(qū)域，分別是2001年、2002年年初、2009年、2011年～2012年、2017年年初、2017年年中、2018年～2019年，對應的不確定性事件分別是中國加入WTO、國企改革、全球金融危機、歐債危機、特朗普選舉勝出、美國退出TPP協(xié)定、中美貿(mào)易摩擦。據(jù)此我們至少可以得出如下基本事實：第一，中國經(jīng)濟和貿(mào)易的不確定性在明顯上升，當前貿(mào)易不確定性是經(jīng)濟不確定性的主因；第二，不確定性整體呈現(xiàn)出逆周期性，對經(jīng)濟發(fā)展具有負向的沖擊；第三，中國經(jīng)濟和貿(mào)易不確定性的驅(qū)動事件主要來自外部，在10多個事件中來自國內(nèi)的僅有3個，表明國內(nèi)經(jīng)濟運行環(huán)境相對平穩(wěn)；第四，美國政府的行為和決策是造成不確定性的最主要因素，特朗普上臺以后不確定性快速上升，美國挑起的貿(mào)易摩擦是現(xiàn)階段不確定性的主因，現(xiàn)階段不確定性甚至遠遠超過了2008年～2009年的國際金融危機時期。

圖1 經(jīng)濟不確定性指數(shù)

圖2 貿(mào)易不確定性指數(shù)

三、 時變脈沖響應分析

重點關注經(jīng)濟不確定性沖擊對貨幣政策變量的影響，即設定一標準差大小的經(jīng)濟不確定性和貿(mào)易不確定性沖擊后，觀察貨幣政策變量的反應程度和時變特征。具體而言，設定了三個典型時期進行對比分析，分別為經(jīng)濟不確定性較為穩(wěn)定的經(jīng)濟平穩(wěn)時期、經(jīng)濟不確定性達到峰值的2008年國際金融危機時期以及經(jīng)濟和貿(mào)易不確定性達到又一個峰值的中美貿(mào)易摩擦時期。

圖3展示了貨幣政策對經(jīng)濟不確定性沖擊的反應，結果顯示，面對不確定性的上升，貨幣政策反應十分迅速，并且表現(xiàn)出寬松性質(zhì)。經(jīng)濟不確定性往往具有逆周期性質(zhì)，對經(jīng)濟的影響總體為負，比如經(jīng)濟危機和貿(mào)易摩擦等沖擊短期可以通過預期影響資本市場運行，造成股市、債市、匯市的劇烈波動，長期可以造成產(chǎn)出投資下降，失業(yè)率上升等。而貨幣政策的最終目標恰恰是產(chǎn)出穩(wěn)定增長和充分就業(yè)，同時還需要兼顧金融穩(wěn)定，經(jīng)濟不確定性的沖擊效應與貨幣政策的調(diào)控目標高度一致，因此我國貨幣當局會及時對不確定性沖擊進行反映。從實際操作來看，美國挑起貿(mào)易摩擦后，我國央行及時進行預期引導，通過降準、公開市場操作和疏通貨幣政策傳導渠道等手段保持金融體系流動性合理充裕，降低實體經(jīng)濟融資成本，這一定程度是在對沖貿(mào)易摩擦這一不確定性帶來的負向影響。面對不確定性沖擊，貨幣政策寬松可以從短期穩(wěn)定市場預期，從長期影響個人消費和企業(yè)投資決策以緩解經(jīng)濟下行壓力。從時變特征來看，在經(jīng)濟平穩(wěn)時期，貨幣政策對經(jīng)濟不確定性沖擊的反應程度相對較低，在金融危機時期反映程度加大，在貿(mào)易摩擦時期的反應程度最大。由此可見，盡管規(guī)則型貨幣政策被廣泛認可，但是我國貨幣政策在應對經(jīng)濟不確定性沖擊方面表現(xiàn)出明顯的“相機抉擇”特征，即根據(jù)不確定性沖擊的程度確定貨幣政策寬松力度，此次中美貿(mào)易摩擦的反應程度大于金融危機時期進一步表明了貿(mào)易摩擦的復雜性、艱巨性及其對實體經(jīng)濟的沖擊力度。

圖3 利率對經(jīng)濟不確定性沖擊的反應

圖4顯示了貨幣政策對貿(mào)易不確定性沖擊的反應，結果表明我國貨幣政策同樣對貿(mào)易不確定性進行了反應。面對貿(mào)易不確定性的沖擊，我國貨幣政策同樣顯示出寬松特征，其原理與經(jīng)濟不確定性沖擊的原理一致，而貿(mào)易不確定性本身也屬于經(jīng)濟不確定性的一部分。貿(mào)易不確定性可以造成貿(mào)易規(guī)模下降甚至演化為貿(mào)易戰(zhàn)，導致經(jīng)濟全球化的倒退和逆全球化，造成內(nèi)需下降和經(jīng)濟下行，同樣需要貨幣政策進行逆周期調(diào)控。從傳導來看，通過寬松的貨幣政策刺激居民消費和企業(yè)投資，改變個體預期，穩(wěn)定國內(nèi)消費需求和企業(yè)生產(chǎn)，緩解就業(yè)壓力，對沖國外需求的下降和經(jīng)濟下行壓力。此次貿(mào)易摩擦對我國的影響以及我國央行的貨幣政策反應為上述結論提供了一個自然的例證。時變特征方面，經(jīng)濟平穩(wěn)時期貨幣政策對貿(mào)易不確定性沖擊的反應力度最小，在短期幾乎沒有表現(xiàn)出寬松特征，表明經(jīng)濟平穩(wěn)時期的貿(mào)易沖擊具有局部性和暫時性，經(jīng)濟運行過程中可以通過“自動穩(wěn)定器”機制進行自發(fā)調(diào)整，并不依賴貨幣政策的寬松。但是在金融危機時期和貿(mào)易摩擦時期，經(jīng)濟體系自身難以平抑不確定性沖擊的影響，需要貨幣政策及時反應，為實體經(jīng)濟發(fā)展提供寬松的貨幣金融環(huán)境，對沖不確定性帶來的下行壓力。同樣，貿(mào)易摩擦時期的反應程度高于金融危機時期，再次表明了中美貿(mào)易摩擦的影響之大是不容小覷的。

圖4 利率對貿(mào)易不確定性沖擊的反應

對比貨幣政策對經(jīng)濟不確定性和貿(mào)易不確定性的反應程度來看，經(jīng)濟平穩(wěn)時期對經(jīng)濟不確定性的反應遠大于對貿(mào)易不確定性的反應，表明經(jīng)濟平穩(wěn)時期的不確定性沖擊主要來自其他方面而非貿(mào)易，比如非典暴發(fā)、國企改革等。在金融危機時期和貿(mào)易摩擦時期，貨幣政策對二者的反應程度大體相當，表明這兩個時期貿(mào)易因素在不確定性因素中占主導地位。在金融危機時期，美國爆發(fā)次貸危機后蔓延至全球，對我國的傳導途徑很大程度在貿(mào)易方面，當時我國經(jīng)濟對外依存度相對較高，對外貿(mào)易的大幅下挫拖累經(jīng)濟增長。貿(mào)易摩擦時期貿(mào)易是經(jīng)濟不確定性的主導因素是自然而然的，現(xiàn)階段貿(mào)易摩擦已經(jīng)導致了我國對外貿(mào)易的波動，盡管貨幣政策進行了有效應對，但沖擊效應依然存在，需要進行長期觀察。

四、結論

利率不確定性可能是唯一確定的事情，經(jīng)濟不確定性可以在短期和長期對經(jīng)濟發(fā)展造成影響，由此貨幣政策是否對經(jīng)濟不確定性進行反應是一個重要的理論命題。本文在典型事實分析的基礎上，根據(jù)數(shù)據(jù)特征構建包含潛在門限的時變參數(shù)向量自回歸模型實證研究了我國貨幣政策對經(jīng)濟不確定性沖擊的反應。典型事實分析顯示，中國經(jīng)濟和貿(mào)易的不確定性在明顯上升，當前貿(mào)易不確定性是經(jīng)濟不確定性的主因，并且不確定性整體呈現(xiàn)出逆周期性，對經(jīng)濟發(fā)展具有負向的沖擊。美國政府的行為和決策是造成不確定性的最主要因素，現(xiàn)階段美國挑起的貿(mào)易摩擦是不確定性的主因。實證研究結果表明，面對不確定性的上升，我國貨幣政策對經(jīng)濟和貿(mào)易不確定性的反應十分迅速，不確定性往往引致寬松的貨幣政策。在經(jīng)濟平穩(wěn)時期，貨幣政策對經(jīng)濟和貿(mào)易不確定性沖擊的反應程度最低，在金融危機時期反應程度加大，在貿(mào)易摩擦時期的反應程度最大。我國貨幣政策在應對經(jīng)濟和貿(mào)易不確定性沖擊方面表現(xiàn)出明顯的“相機抉擇”特征，即根據(jù)不確定性沖擊的程度確定貨幣政策寬松力度，由此也可以推斷出中美貿(mào)易摩擦的復雜性、艱巨性及其對實體經(jīng)濟的沖擊力度。本文根據(jù)上述結果提出如下政策啟示。

第一，利用大數(shù)據(jù)對經(jīng)濟不確定性進行實時監(jiān)測預警，提升貨幣政策調(diào)控的前瞻性。我國貨幣政策對經(jīng)濟不確定性的反應屬于事后的相機抉擇，在調(diào)控效果方面可能會有所衰減。隨著信息技術的快速發(fā)展，大數(shù)據(jù)分析為不確定性的實時監(jiān)測預警提供了技術可能，在提前獲取經(jīng)濟不確定性事件大概率發(fā)生的情況下，貨幣政策可以提前反應，進一步提升調(diào)控的前瞻性和有效性。

第二，繼續(xù)推進利率市場化，打通貨幣政策傳導的“最后一公里”。面對經(jīng)濟不確定性沖擊，貨幣政策需要順暢傳導至實體經(jīng)濟和最終目標以對沖負向影響。目前我國貨幣政策傳導機制尚不通暢，政策利率向貨幣市場和債券市場傳導順暢，但向信貸市場和實體經(jīng)濟的傳導受阻。因此，在完善LPR報價機制并形成“MLF利率—LPR—貸款利率”傳導鏈條的基礎上，應繼續(xù)推進利率市場化改革，形成市場化的存款利率決定機制，培育具有利率錨性質(zhì)的貨幣市場利率和利率走廊機制，全方位推進利率市場化。

第三，加強預期引導，多種政策組合發(fā)力對沖不確定性的負向沖擊。在經(jīng)濟不確定性沖擊的影響下，僅依靠貨幣政策調(diào)控還遠遠不夠，尤其是面對中美貿(mào)易摩擦這樣劇烈的沖擊和艱巨的挑戰(zhàn)，需要多部門配合、多種政策合同發(fā)力。一是加強預期引導，通過宣傳和權威解讀影響經(jīng)濟微觀主體的預期，促進理性的消費和投資行為，避免順周期的“羊群效應”發(fā)生。二是需要財政、改革等政策協(xié)同配合，加大公共財政支出，堅定不移地推進制度性改革，發(fā)揮強大的內(nèi)需和經(jīng)濟增長潛力。