陳瀅伊

（漢口學(xué)院，湖北 武漢 430212）

一、引言

在當(dāng)下這個越來越重視知識經(jīng)濟的時代，高新技術(shù)企業(yè)作為主力軍大力推動著經(jīng)濟發(fā)展和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，同時對社會也作出了很大的貢獻(xiàn)。高新技術(shù)企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)上述目的的途徑是將研發(fā)的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化，獲得利潤以繼續(xù)維持企業(yè)的生存和發(fā)展?？茖W(xué)技術(shù)作為第一生產(chǎn)力，是提升核心競爭力的決定性因素。根據(jù)西方國家已有經(jīng)驗，扶持高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展，提升它們的創(chuàng)新能力，是促進(jìn)經(jīng)濟發(fā)展的重要手段之一。高新技術(shù)企業(yè)是指在《國家重點支持的高新技術(shù)領(lǐng)域》目錄標(biāo)明的范圍內(nèi)，不斷地進(jìn)行研究開發(fā)和技術(shù)產(chǎn)業(yè)化活動，建立自身的知識產(chǎn)權(quán)，并以此為開展經(jīng)營活動的基礎(chǔ)的企業(yè)。2021年10月29日，國家統(tǒng)計局發(fā)布了2020年中國創(chuàng)新指數(shù)。報告中的創(chuàng)新指數(shù)由四個指數(shù)組成，分別是創(chuàng)新環(huán)境指數(shù)、創(chuàng)新投入指數(shù)、創(chuàng)新產(chǎn)出指數(shù)、創(chuàng)新成效指數(shù)。其中創(chuàng)新投入指數(shù)和R&D緊密相關(guān)，2020年的創(chuàng)新投入指數(shù)中的企業(yè)R&D占主營業(yè)務(wù)收入的比重相比較于上年增長了4.9%。2022年1月26日，國家統(tǒng)計局發(fā)布的R&D經(jīng)費總額為2.79萬億元，比上年增長了14.2%。這兩年在新冠疫情的影響之下，我國的R&D仍然處于增加的狀態(tài)。

自20世紀(jì)80年代我國的證券市場開放以來，機構(gòu)投資者已經(jīng)成為資本市場的投資主體之一，目前已經(jīng)形成了多元化的機構(gòu)投資者局面。學(xué)者們基于多種角度研究不同種類的機構(gòu)投資者對企業(yè)R&D活動的影響，在知識經(jīng)濟時代，面對越來越開放的資本市場，在有關(guān)企業(yè)R&D活動和不同的機構(gòu)投資者對公司的治理角色方面，以及相應(yīng)的理論深度還有待提高。第一，高新技術(shù)企業(yè)的良好發(fā)展離不開機構(gòu)投資者；第二，不同身份的機構(gòu)投資者自身的特征、所帶來的股權(quán)問題也值得關(guān)注。

本文從機構(gòu)投資者的異質(zhì)性出發(fā)，對國內(nèi)外機構(gòu)投資者相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，總結(jié)以往文獻(xiàn)在不同身份的機構(gòu)投資者對于企業(yè)發(fā)展、R&D活動、監(jiān)督作用的研究成果。通過梳理本文發(fā)現(xiàn)，已有研究針對高新技術(shù)企業(yè)的R&D活動關(guān)注仍顯不足，對于不同機構(gòu)投資者和企業(yè)關(guān)系的認(rèn)知還有待加強。本文基于系統(tǒng)性分析框架，分別闡述了機構(gòu)投資者和企業(yè)R&D活動的影響關(guān)系，總結(jié)出基于中國國情的基于高新技術(shù)企業(yè)R&D活動研究的未來研究機遇，對進(jìn)一步推動高新技術(shù)企業(yè)穩(wěn)健發(fā)展研究具有借鑒意義。

二、高新技術(shù)企業(yè)的R&D活動

在技術(shù)轉(zhuǎn)化成果的過程當(dāng)中，研發(fā)費用（即R&D投入）是一個衡量企業(yè)科技創(chuàng)新能力的重要指標(biāo)之一。R&D包含了實際用于研究與試驗發(fā)展活動的人員勞務(wù)費、研發(fā)相關(guān)的原材料、固定資產(chǎn)構(gòu)建費、管理費及其他費用支出。R&D在知識經(jīng)濟時代是高新技術(shù)企業(yè)生存發(fā)展的關(guān)鍵要素，加大R&D投入，重視自主創(chuàng)新，才能夠使企業(yè)達(dá)到可持續(xù)發(fā)展的目標(biāo)。R&D本身具備高風(fēng)險性和不確定性特點，即大量投入R&D但成果無法實現(xiàn)、高新技術(shù)成果產(chǎn)業(yè)化無法實現(xiàn)等風(fēng)險。但是周蘭等（2011）認(rèn)為R&D的資本化能夠給機構(gòu)投資者一個信號去預(yù)測企業(yè)對其所研發(fā)的項目未來可盈利能力水平。從信息不對稱的角度來說，我國目前沒有強制性的R&D披露政策，對于投資者而言企業(yè)相關(guān)信息是不夠的。熊波等（2006）認(rèn)為高新技術(shù)企業(yè)的融資問題在于其成果轉(zhuǎn)化所帶來的信息不對稱現(xiàn)象。相比較于個人投資者來說，機構(gòu)投資者更具備信息優(yōu)勢，能更快地評判企業(yè)的成果轉(zhuǎn)化所帶來的經(jīng)濟收益，能更好地協(xié)助高新技術(shù)企業(yè)獲得資金實現(xiàn)成果轉(zhuǎn)化。

高新技術(shù)企業(yè)從初創(chuàng)期開始就投入R&D，初始的資金大多來源于自有資金，此時企業(yè)需要大量的資金來購置固定資產(chǎn)和相應(yīng)的流動資金來維持企業(yè)的運營，此時的R&D投入會受到非常大的限制。企業(yè)還有另外一種融資方式，吸引風(fēng)投即股權(quán)融資來幫助企業(yè)成長。蔣亞朋等（2015）認(rèn)為企業(yè)內(nèi)部的良好運轉(zhuǎn)使得具備充足現(xiàn)金流的公司能擁有更多的潛在的投資機會，能夠吸引機構(gòu)投資者對它們進(jìn)行股權(quán)投資，同時這些股權(quán)投資所釋放的信號表示該企業(yè)運營良好，股權(quán)投資對于創(chuàng)業(yè)板的上市公司R&D投入而言起到了正向的推動作用。在企業(yè)到達(dá)成熟期時，之前所積累的客戶和資源為企業(yè)提供了一定的信用。這時的R&D投入來源可以選擇銀行借款、利用商業(yè)信用融資和通過國家相關(guān)政策獲得知識產(chǎn)權(quán)補助、知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押貸款。除了政府補助之外，其他三種債券融資會給企業(yè)帶來較大的償債壓力，從而減少可流通資金，以及加大經(jīng)營風(fēng)險。

三、機構(gòu)投資者和R&D的關(guān)系

1.機構(gòu)投資者的治理角色

2018年9月，中國證監(jiān)會再次修訂的《上市公司治理準(zhǔn)則》中強調(diào)鼓勵公募基金、社保基金、保險年金等機構(gòu)投資者積極參與公司治理。在現(xiàn)代公司制度背景下，“所有權(quán)和控制權(quán)分離”所造成的代理問題，本質(zhì)上是股東和經(jīng)理人之間關(guān)于生產(chǎn)經(jīng)營情況的信息不對稱所導(dǎo)致的道德風(fēng)險問題。李爭光等（2015）發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者持股比例越高，公司的穩(wěn)健型越強。作為我國資本市場的重點參與對象，在公司治理上體現(xiàn)了積極的公司治理能力。而郭曉東等（2020）從合謀視角探討了機構(gòu)投資者組成的網(wǎng)絡(luò)團體和公司的管理層合謀，忽視他們謀取私利的行為，加重了公司的非效率投資現(xiàn)象，使得代理成本增加。機構(gòu)投資者在信息處理、人員、規(guī)模上與個人投資者相比是占有優(yōu)勢的，從經(jīng)濟學(xué)的角度來說，通過規(guī)模經(jīng)濟降低交易成本，從而降低投資的風(fēng)險。

但是由于其異質(zhì)性，范海峰（2018）認(rèn)為不同的機構(gòu)投資者對于R&D的影響各不相同。獨立的機構(gòu)投資者，即與公司沒有業(yè)務(wù)關(guān)系且不受公司的管理層影響，能夠發(fā)揮其公司治理效應(yīng)并且對信息不對稱有消極作用。持股較長的機構(gòu)投資者傾向于投入更多的R&D來享受其帶來的公司的價值成長，從而對公司的R&D有正向推動作用；而灰色機構(gòu)投資者，即和公司可能有業(yè)務(wù)關(guān)系，或者和企業(yè)的管理層有勾結(jié)，則就無法促進(jìn)R&D的投入。Chiang等（2004）認(rèn)為機構(gòu)投資者對不同公司的研發(fā)支出的重視程度不同，這意味著需要額外的價值相關(guān)信息。楊寶等（2014）認(rèn)為我國的機構(gòu)投資者對上市公司的代理問題起到抑制作用。無論從股東價值最大化還是從利益相關(guān)者利益最大化視角來說，上市公司高管在委托代理問題中出現(xiàn)的“逆向選擇”行為，或者是控股股東的“掏空公司”行為，都不會讓機構(gòu)投資者視而不見。目前已經(jīng)形成的多元化機構(gòu)投資者在高新技術(shù)企業(yè)上市公司中持股比例大大增加，使得他們想“搭便車”成本非常高，所以機構(gòu)投資者對于公司管理層和控股股東都有監(jiān)督作用。本文將從各個不同的機構(gòu)投資者的投資角度出發(fā)來分析，他們分別對于企業(yè)R&D活動的影響。

2.證券公司

根據(jù)我國證券法規(guī)定，企業(yè)上市遵從證券上市保薦制度，券商在協(xié)助企業(yè)上市的同時，就能夠清楚地掌握企業(yè)的相關(guān)財務(wù)信息和非財務(wù)信息，并且可在上市時直接購入股票。券商更看重價值投資，看重企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展帶來的收益。而且券商沒有定期披露持股績效的壓力，券商更加傾向于企業(yè)加大R&D活動的投入，因為這些實質(zhì)性R&D活動投入可以提升企業(yè)的競爭力，在市場上獲得更高的超額收益。牟琪等（2018）認(rèn)為券商持股對企業(yè)的實質(zhì)性技術(shù)創(chuàng)新呈現(xiàn)顯著促進(jìn)作用，券商的機構(gòu)優(yōu)勢可以為高新技術(shù)企業(yè)的R&D活動提供資本支持。但是，王瑤（2021）從企業(yè)全要素生產(chǎn)率角度出發(fā)，研究發(fā)現(xiàn)我國券商的行為已經(jīng)偏離了資本管理的本質(zhì)，原因是想要從政策套利，忽視了對企業(yè)本身的產(chǎn)品和生產(chǎn)活動的關(guān)注，券商本身所具備的優(yōu)勢也沒有在持股活動中體現(xiàn)出來，因此對企業(yè)的創(chuàng)新活動起到了抑制作用。張佩等（2020）認(rèn)為券商的調(diào)研活動對那些信息透明度低、內(nèi)控制度不晚上的公司的創(chuàng)新績效產(chǎn)生積極的影響更加明顯，因為代理沖突使得企業(yè)的公司治理受到限制，調(diào)研可減少這種消極作用。券商調(diào)研減少了上市公司和投資者之間的信息不對稱，對于公司的管理層起到了約束作用，減少投機行為。楊鳴京等（2018）認(rèn)為證券公司的調(diào)研通過發(fā)揮對企業(yè)的監(jiān)督作用，促使企業(yè)進(jìn)行策略性創(chuàng)新和實質(zhì)性創(chuàng)新，而這是保險公司、基金調(diào)研無法做到的。證券公司通過投資和調(diào)研活動可以促進(jìn)企業(yè)加大R&D的投入，若是從想要政策套利的角度去持股，則對企業(yè)的創(chuàng)新活動起到了抑制作用。

3.合格境外機構(gòu)投資者

合格境外投資者（QFII）是指獲得了中國境內(nèi)的投資準(zhǔn)入資格的國外的專業(yè)投資機構(gòu)，2019年9月10日，國家外匯管理局宣布取消的投資額度限制。我國正式對境外機構(gòu)投資者開放市場。境外機構(gòu)投資者的投資人大多屬于重視基本面的財務(wù)型投資人，強調(diào)流通性的重要性。吳衛(wèi)華等（2011）從公司治理的角度出發(fā)，研究表明境外機構(gòu)投資者進(jìn)入我國的資本市場以來，更多地扮演的是價值投資者的角色，更傾向于穩(wěn)健型的公司財務(wù)表現(xiàn)。雖然說境外機構(gòu)投資者不參與公司治理，但是相較于境內(nèi)機構(gòu)投資者，境外機構(gòu)投資者更能推動企業(yè)創(chuàng)新能力的提高（姜君臣等，2021）。境外機構(gòu)投資者降低了高管薪酬對業(yè)績的敏感度，促使管理者不會由于業(yè)績不好而停止創(chuàng)新活動，維持R&D的投入。重倉持股的境外機構(gòu)投資者作為理性投資人，會更加有效地監(jiān)督所投資的企業(yè)，減少企業(yè)管理層的一些短視行為。劉貝貝等（2021）的研究表明針對于會計信息質(zhì)量低的公司，境外機構(gòu)投資者能夠提高其股價信息含量。通過主動持股，境外機構(gòu)投資者可以發(fā)揮有效監(jiān)督作用。提高會計信息質(zhì)量，提高我國資本市場的有效性，提高企業(yè)內(nèi)部治理水平和信息披露的質(zhì)量。蔣水全等（2020）也認(rèn)為境外機構(gòu)投資者能促進(jìn)企業(yè)的R&D活動進(jìn)行，是因為外資參股的企業(yè)所表現(xiàn)的R&D投入更大，而且產(chǎn)生的績效結(jié)果和非境外機構(gòu)投資者持股企業(yè)相比要更好。張根明等（2014）研究發(fā)現(xiàn)境外機構(gòu)投資者專業(yè)性強，信息處理能力強，有先進(jìn)的投資管理經(jīng)驗，對企業(yè)的績效有積極影響作用。境外機構(gòu)投資者參股比例高可以緩解第二類委托代理問題，降低代理成本，保護股東權(quán)益。

4.銀行

（Shahzad等，2021）在中國，國有銀行在信貸市場中占據(jù)主導(dǎo)地位，其政府背景意味著信貸資源通常分配給其他國有企業(yè)。 因此，信貸資源不會偏向于沒有強大政治背景的私營企業(yè)，周歡（2018）的研究表明在短期內(nèi)銀行信貸容易受到當(dāng)下經(jīng)濟形勢的影響，但是從長期來看，它會促進(jìn)科創(chuàng)新，從而能夠?qū)?jīng)濟增長有個正向的推動作用。R&D活動投入可以幫助傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的改造、轉(zhuǎn)型、升級，推動新興產(chǎn)業(yè)的萌芽和成長。深化改革開放，實體經(jīng)濟是發(fā)展經(jīng)濟的重要著力點，重視科技體制改革，通過科技創(chuàng)新活動來調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)，我國需鼓勵企業(yè)進(jìn)行R&D活動，加深產(chǎn)學(xué)研融合，形成以市場為導(dǎo)向的技術(shù)創(chuàng)新體系。唐瑋等（2017）從企業(yè)的長期性負(fù)債以及銀企業(yè)關(guān)系出發(fā)，發(fā)現(xiàn)當(dāng)銀企關(guān)系不存在的時候，長期融資性負(fù)債對企業(yè)R&D投入起消極作用，反之，則顯現(xiàn)了積極的治理效應(yīng)。那是因為銀企關(guān)系的存在，緩解了只有融資性負(fù)債存在所產(chǎn)生的信息不對稱現(xiàn)象和委托代理問題。銀企關(guān)系的存在增加了銀行對企業(yè)的監(jiān)督作用，相應(yīng)地R&D投入資源配置效率也得到了提高。吳海波等（2014）基于動態(tài)博弈視角，研究表明企業(yè)自身的創(chuàng)新能力評價體系會收到外源性R&D投入存在的影響，即使之無效化。銀行通過改善企業(yè)的創(chuàng)新能力要求來改善，使得企業(yè)和銀行能夠更加接近帕累托最優(yōu)。在和企業(yè)的關(guān)系中，銀行有兩種身份，一種是債權(quán)方，另一種是持股方。銀行容易受到短期內(nèi)經(jīng)濟形勢的影響，但是從持股方的角度來看，銀行起到了監(jiān)督和治理的作用。

5.社?；?/h3>

根據(jù)2016年社科院公布的數(shù)據(jù)，我國養(yǎng)老金在2030年會出現(xiàn)超過4萬億元的缺口，社?；鸬谋Ｖ?、增值就成為了保證我國社保體系可持續(xù)發(fā)展的決定性條件。與其他的機構(gòu)投資者不同的是，社保基金關(guān)乎著社會的穩(wěn)定發(fā)展，因此保證社保基金的增值就成為了非常重要的研究方向。易沛等（2019）利用2010年～2016年社?；鹜顿Y組合的相關(guān)數(shù)據(jù)，分析了社?；鸬耐顿Y風(fēng)格。首先是穩(wěn)健型、長期型原則，其次是只要業(yè)績越好，社?；鸬耐顿Y組合就越能體現(xiàn)股票成長性選擇。長期投資和價值投資追求的是投資標(biāo)的的跨周期價值回歸，獲得高收益的同時也節(jié)約了交易成本，從企業(yè)發(fā)展的長遠(yuǎn)角度出發(fā)，社?；鹨膊粫プ璧KR&D活動的投入。由于社?；鹦璞Ｖ翟鲋档奶厥庑再|(zhì)使得社?；鸬墓芾砣擞休^大的業(yè)績考核壓力，在企業(yè)的公司治理方面，社?；鹨矔鲃尤バ惺顾鳛楣蓶|的監(jiān)督權(quán)利，重視企業(yè)創(chuàng)新，提升企業(yè)的資源配置效率?；?007年～2015年間的專利與其授權(quán)數(shù)據(jù)，龍曉旋等（2019）研究得出社?；鹜顿Y顯著增加了高新技術(shù)企業(yè)的專利數(shù)量，特別是創(chuàng)新含量高的專利，并且積極促進(jìn)了專利質(zhì)量的提高，同時在質(zhì)量上和數(shù)量上給予了正向影響。同一家上市公司的股東可能出現(xiàn)多個社?；鸸芾砣说默F(xiàn)象，王凌等（2021）認(rèn)為多個社?；鸸芾砣舜沓止煽梢詼p少企業(yè)管理層的短視行為帶來的損失，對公司的管理層起到監(jiān)督作用，抑制他們想要操縱R&D活動的行為，方便企業(yè)更好地進(jìn)行R&D活動。為了追求價值回歸，社?；鸶又匾暺髽I(yè)的業(yè)績和穩(wěn)定性的發(fā)展，強化了監(jiān)督作用。

四、結(jié)論以及局限性

本文從機構(gòu)投資者的異質(zhì)性角度出發(fā)，探討了其對于高新技術(shù)企業(yè)的R&D活動的影響。Umeair Shahzad等（2021）認(rèn)為機構(gòu)投資者本身在企業(yè)的公司治理上占有重要地位。表1顯示了從決策角度來說，由于各機構(gòu)本身的特點，導(dǎo)致各機構(gòu)投資者的決策點各有不同。但是從長期的角度來說，機構(gòu)投資者秉持著價值投資的初始目標(biāo)投資，但各自由于自身的特性對企業(yè)的影響各不相同，想獲得較高投資收益、又想降低自己的投資風(fēng)險，但高收益就意味著高風(fēng)險，機構(gòu)投資者都在用自己的方法去控制這個風(fēng)險，直接或者間接的參與公司治理。從信息披露上來說，研發(fā)活動的非財務(wù)信息較少，投資機構(gòu)處于信息不對稱的劣勢方。

表1 不同機構(gòu)投資者的決策對比分析

雖然創(chuàng)新活動產(chǎn)業(yè)化是實現(xiàn)行業(yè)技術(shù)領(lǐng)先的先決條件，但是高新技術(shù)企業(yè)在應(yīng)對技術(shù)創(chuàng)新方面往往面臨困難。因此，機構(gòu)投資者可以幫助企業(yè)。高新技術(shù)企業(yè)中不同的行業(yè)之間有很強的行業(yè)壁壘，但機構(gòu)投資者針對不同的行業(yè)有什么樣的投資評價體系，在本文中沒有涉及，這是本文的不足之處。本文在上述研究大多采用的是財務(wù)數(shù)據(jù)來進(jìn)行實證分析，或者說是更重視基本面。報表當(dāng)中的非財務(wù)信息披露也是機構(gòu)投資者需要考慮的要素，對于非財務(wù)信息披露的研究也是未來的研究方向之一。