文/管濤 編輯/韓英彤

2015年“8·11”匯改之初，中國遭遇了高烈度的跨境資本流動(dòng)沖擊，經(jīng)歷了資本外流、儲(chǔ)備下降、匯率貶值。2017年，人民幣匯率止跌回升。此后，人民銀行基本退出了外匯市場(chǎng)常態(tài)化干預(yù)，回歸匯率政策中性。中國外匯市場(chǎng)韌性日益彰顯。本文擬對(duì)中國外匯市場(chǎng)韌性的表現(xiàn)及原因進(jìn)行分析，并提出加強(qiáng)外匯市場(chǎng)韌性的對(duì)策建議。

中國外匯市場(chǎng)韌性改善的兩大主要表現(xiàn)

“疾風(fēng)知?jiǎng)挪荨?。不是說匯率升值、資本內(nèi)流不會(huì)影響外匯市場(chǎng)運(yùn)行，而是匯率貶值、資本外流這種逆風(fēng)逆水的環(huán)境，才能更好地測(cè)試外匯市場(chǎng)穩(wěn)健性的成色。2018年以來，中國外匯市場(chǎng)經(jīng)歷了多次人民幣匯率急跌的挑戰(zhàn)和資本流向逆轉(zhuǎn)的沖擊。

經(jīng)受了人民幣匯率急跌的挑戰(zhàn)

“8·11”匯改初期，由于人民幣匯率中間價(jià)意外下跌，引發(fā)了市場(chǎng)貶值恐慌。到2016年底，人民幣匯率離“破7”，外匯儲(chǔ)備離破3萬億均差一步之遙。當(dāng)時(shí)，市場(chǎng)激辯保匯率還是保儲(chǔ)備。2017年人民幣匯率不跌反漲近7%，外匯儲(chǔ)備余額也新增1294億美元。此后，人民幣匯率圍繞均衡合理水平呈現(xiàn)有漲有跌、寬幅震蕩的走勢(shì)（見圖1）。在人民幣急跌行情中，“低（升值）買高（貶值）賣”的匯率杠桿調(diào)節(jié)作用正常發(fā)揮，境內(nèi)外匯供求保持基本平衡。

圖1 2008年以來人民幣匯率中間價(jià)與月末外匯儲(chǔ)備余額

第一次是2018年4月初至11月初的人民幣匯率快速回調(diào)。2018年初，人民幣延續(xù)了上年強(qiáng)勢(shì)，4月初升至6.28左右，創(chuàng)匯改以來新高。此后，隨著美元指數(shù)反彈、經(jīng)貿(mào)摩擦升級(jí)、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行，人民幣匯率一路下跌，到11月初兩次跌至7附近，8個(gè)月累計(jì)下跌將近10%（見圖1）。但市場(chǎng)未見貶值恐慌，相反結(jié)匯動(dòng)機(jī)增強(qiáng)、購匯意愿減弱：2018年4月至10月，剔除遠(yuǎn)期履約的銀行代客收匯結(jié)匯率平均為60.6%，較2017年1月至2018年3月均值高出3.6個(gè)百分點(diǎn)；銀行代客付匯購匯率平均為56.4%，回落0.8個(gè)百分點(diǎn)（見圖2）。同期，銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯月均順差10億美元，2017年1月至2018年3月為月均逆差65億美元（見圖3）。

圖2 境內(nèi)市場(chǎng)結(jié)售匯意愿

圖3 境內(nèi)外匯供求狀況（單位：億美元）

第二次是2019年8月人民幣“破7”和2020年5月底人民幣匯率跌至12年來新低。受中美經(jīng)貿(mào)摩擦影響，2019年5月，自“8·11”匯改以來人民幣第三次跌至7附近，但這次依然守住了這個(gè)整數(shù)關(guān)口。8月初，中美經(jīng)貿(mào)談判再陷僵局，人民幣應(yīng)聲“破7”，打開了可上可下的空間。2020年初，新冠肺炎疫情暴發(fā)給國內(nèi)經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重沖擊，人民幣由升轉(zhuǎn)跌。到5月底，疊加地緣政治因素，人民幣匯率跌破7.10（見圖1）。然而，這沒有改變企業(yè)“逢高結(jié)匯”的特征：2019年8月至2020年5月，銀行代客收匯結(jié)匯率平均為57.5%，較2018年11月至2019年7月均值高出1.7個(gè)百分點(diǎn)；銀行代客付匯購匯率平均為60.4%，上升0.4個(gè)百分點(diǎn)（見圖2）。同期，銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯月均順差73億美元，2018年11月至2019年7月月均順差21億美元（見圖3）。

第三次是2022年3月中旬以來的人民幣急跌行情。2020年6月初起，疫情防控有效、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇領(lǐng)先、中美利差走闊、美元指數(shù)走弱等多重利好共振，人民幣匯率重新走強(qiáng)，到2022年3月初人民幣匯率升至6.30附近，創(chuàng)下四年來新高。但3月中旬以來，由于地緣政治風(fēng)險(xiǎn)外溢、國內(nèi)疫情多點(diǎn)散發(fā)、美元指數(shù)強(qiáng)勢(shì)反彈，人民幣再度走弱，到5月中旬跌至6.80附近，兩個(gè)月時(shí)間累計(jì)下跌7%以上（見圖1）。這也沒有影響企業(yè)“逢高結(jié)匯”：2022年3月至5月，銀行代客收匯結(jié)匯率平均為57.6%，較2020年6月至2022年2月均值高出3.6個(gè)百分點(diǎn)；銀行代客付匯購匯率平均為56.8%，上升0.9個(gè)百分點(diǎn)（見圖2）。同期，銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯月均順差128億美元，2020年6月至2022年2月月均順差200億美元（見圖3）。

抵御了資本流向逆轉(zhuǎn)的沖擊

從國際收支口徑看，“8·11”匯改初期，由于中國遭遇了“藏匯于民”和“債務(wù)償還”的雙重沖擊，資本外流規(guī)模迅速擴(kuò)大，形成了“資本外流—儲(chǔ)備下降—匯率貶值”的惡性循環(huán)。其中，債務(wù)償還增加主要源于2015年三季度至2016年一季度，中國短期利用外資（即非儲(chǔ)備性質(zhì)的非直接投資金融賬戶負(fù)債方）流向逆轉(zhuǎn)。2016年二季度起，該項(xiàng)目恢復(fù)持續(xù)凈流入，2020年二季度人民幣匯率由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)后加速流入。2022年一季度，受內(nèi)外部因素的綜合影響，人民幣匯率快速回調(diào)，短期利用外資由上季凈流入620億轉(zhuǎn)為凈流出618億美元，與短期對(duì)外投資凈流出合計(jì)，短期資本凈流出1096億美元，環(huán)比增長(zhǎng)203%。但是，同期不含估值影響的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)增加394億美元，同比多增6%（見圖4）。

圖4 國際收支口徑的跨境短期資本流動(dòng)狀況（單位：億美元）

短期利用外資流向變化，主要反映了外資人民幣金融資產(chǎn)的持倉調(diào)整。2015年以來，中國加快境內(nèi)股市和債市開放，吸引了外來證券投資。2018年以來，陸股通和債券通項(xiàng)下，外資大幅增持人民幣股票和債券資產(chǎn)，僅個(gè)別月份短暫減持。但是，債券通項(xiàng)下，2022年2月至5月，外資連續(xù)凈減持人民幣債券，累計(jì)達(dá)4108億元。陸股通項(xiàng)下，僅3月份外資凈賣出451億元，一季度累計(jì)凈賣出243億元，加上外資累計(jì)減持人民幣債券1266億元，導(dǎo)致當(dāng)季國際收支外來證券投資錄得史上最大逆差387億美元。不過，二季度，陸股通項(xiàng)下又恢復(fù)凈買入，累計(jì)達(dá)961億元（見圖5、圖6）。

圖5 月度陸股通和債券通外資凈買賣人民幣資產(chǎn)（單位：億元）

圖6 中國季度國際收支口徑外來證券投資差額及其構(gòu)成（單位：億美元）

從高頻的月度銀行代客涉外收付數(shù)據(jù)看，2015年9月至2017年底，中國各月證券投資項(xiàng)下代客涉外收付基本為凈流出，對(duì)應(yīng)著銀行代客涉外收付也基本為逆差?？梢姡?dāng)時(shí)證券投資對(duì)跨境資金外流是雪上加霜。2022年2月至5月外資連續(xù)大幅減持人民幣債券，也導(dǎo)致證券投資項(xiàng)下涉外收付持續(xù)凈流出，累計(jì)達(dá)1182億美元。但同期，銀行代客涉外收付僅2月出現(xiàn)少量逆差，其他月份均為順差，四個(gè)月累計(jì)順差278億美元，跨境資金流動(dòng)保持平衡有余（見圖7）。

圖7 銀行代客涉外收付差額及主要項(xiàng)目構(gòu)成（單位：億美元）

中國外匯市場(chǎng)韌性上升的六個(gè)主要原因

一是國內(nèi)經(jīng)濟(jì)韌性足。雖然近年來中國經(jīng)濟(jì)存在下行壓力，但主要反映了中國從高速增長(zhǎng)步入中高速增長(zhǎng)新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展新階段。特別是在世紀(jì)疫情持續(xù)沖擊、百年變局加速演進(jìn)的背景下，中國高效統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，運(yùn)用正常的宏觀政策空間靠前發(fā)力、適時(shí)加力，總體保持了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，鞏固和提高了在全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈的地位。這吸引了中長(zhǎng)期外國資本持續(xù)流入，也支持了2021年底中國匯市走出美元強(qiáng)、人民幣更強(qiáng)，以及2022年5月以來中國股市走出美股跌、A股漲的獨(dú)立行情。

二是經(jīng)濟(jì)金融體量大。這是作為大型開放經(jīng)濟(jì)體的天然優(yōu)勢(shì)，意味著中國經(jīng)濟(jì)金融體系具有較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。2015年，資本項(xiàng)目（含凈誤差與遺漏）逆差6360億美元，相當(dāng)于名義GDP的5.8%；2021年，資本項(xiàng)目逆差1291億美元，是2015年逆差規(guī)模的1/5，僅相當(dāng)于名義GDP的0.7%，占比約為2015年的1/10。截至2021年底，境外持有境內(nèi)人民幣債券余額40905億元，較2015年底增加4.44倍，但相對(duì)于排名世界第二的中國債券市場(chǎng)而言，占比不過3.06%，同期僅上升了1.49個(gè)百分點(diǎn)（見圖8）。其結(jié)果是，2022年2月至5月，外資連續(xù)減持境內(nèi)人民幣國債、政策性金融債、銀行同業(yè)存單，卻沒有影響境內(nèi)債券市場(chǎng)運(yùn)行，相關(guān)債券品種利率穩(wěn)中趨降。

圖8 中國國際收支結(jié)構(gòu)及債券市場(chǎng)外資參與率

三是對(duì)外經(jīng)濟(jì)部門穩(wěn)。與許多新興經(jīng)濟(jì)體貿(mào)易長(zhǎng)期逆差，對(duì)外資流入依賴較重不同，中國經(jīng)常項(xiàng)目與直接投資合計(jì)的基礎(chǔ)國際收支持續(xù)較多順差，對(duì)外資依賴較小，這增厚了中國抵御短期資本外流的“防火墻”。如前所述，2022年2月至5月，在證券投資項(xiàng)下代客涉外收付逆差較大的情況下，銀行代客涉外收付總體依然順差，主要是因?yàn)橥谪浳镔Q(mào)易和直接投資項(xiàng)下涉外收付順差合計(jì)達(dá)1877億美元，完全對(duì)沖了證券投資項(xiàng)下的凈流出（見圖7）。同時(shí)，經(jīng)歷了2015年和2016年“藏匯于民”和“債券償還”的集中調(diào)整后，中國民間部門貨幣錯(cuò)配大幅改善。截至2022年3月底，剔除儲(chǔ)備資產(chǎn)的民間對(duì)外凈負(fù)債14292億美元，較2015年6月底減少40%，與年化名義GDP之比為7.8%，下降了14.0個(gè)百分點(diǎn)（見圖9）。這是市場(chǎng)對(duì)人民幣大跌處變不驚的重要微觀基礎(chǔ)，經(jīng)受住了2019年8月人民幣“破7”、2020年5月底人民幣跌至7.20附近，以及2022年兩個(gè)月急跌7%的壓力測(cè)試。

圖9 中國民間對(duì)外凈頭寸與年化名義GDP之比（單位：億美元）

四是匯率浮動(dòng)彈性升。近年來特別是2019年8月人民幣“破7”之后，人民幣匯率上下波動(dòng)，越來越具有成熟貨幣隨機(jī)游走的基本特征。2008—2012年，人民幣匯率中間價(jià)年度最大波幅平均為3.5%，2013—2017年升至5.1%，2018—2022年進(jìn)一步擴(kuò)大為7.5%；與同期國際貨幣基金組織披露幣種構(gòu)成的其他七大主要儲(chǔ)備貨幣（包括美元、歐元、英鎊、日元、加元、澳元和瑞郎）年度最大波幅之比，分別為17.3%、37.2%和68.5%（見圖10）。這既有助于提高市場(chǎng)主體對(duì)于匯率波動(dòng)的適應(yīng)性，對(duì)于匯率漲跌見怪不怪，促進(jìn)匯率杠桿調(diào)節(jié)作用正常發(fā)揮；又有助于發(fā)揮匯率浮動(dòng)吸收內(nèi)外部沖擊的“減震器”作用，抑制無風(fēng)險(xiǎn)套利，促進(jìn)國際收支平衡；還有助于增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)中性意識(shí)，引導(dǎo)市場(chǎng)主體加強(qiáng)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理。2022年前5個(gè)月，銀行對(duì)客戶外匯交易中遠(yuǎn)期和期權(quán)交易占比合計(jì)26.0%，遠(yuǎn)超過了2015年13.7%的水平，甚至稍高于國際平均水平（見圖11）。

圖10 人民幣匯率波幅與主要儲(chǔ)備貨幣的比較

圖11 境內(nèi)銀行對(duì)客戶外匯市場(chǎng)交易的構(gòu)成

五是政府市場(chǎng)信譽(yù)增。“8·11”匯改初期，中國遭遇了有管理浮動(dòng)匯率“中間解”的市場(chǎng)透明度和政策公信力問題。通過2016年初引入中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制和2017年5月底在報(bào)價(jià)機(jī)制中引入逆周期調(diào)節(jié)因子，先后創(chuàng)造性地解決了透明度和公信力問題。2017年，實(shí)現(xiàn)了匯改的成功逆襲，逆轉(zhuǎn)了市場(chǎng)單邊匯率預(yù)期，重塑了匯率政策公信力。此后，人民銀行基本退出外匯市場(chǎng)常態(tài)化干預(yù)，不論匯率漲跌，都沒有引入新的資本外匯管制措施，而是在加強(qiáng)市場(chǎng)溝通的基礎(chǔ)上，通過暫?；蛑貑ⅲㄕ{(diào)整）逆周期因子、遠(yuǎn)期購匯外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備、跨境投融資宏觀審慎系數(shù)等措施，有效管理和調(diào)控匯率預(yù)期，防止外匯市場(chǎng)出現(xiàn)順周期羊群效應(yīng)。現(xiàn)在，不論人民幣升貶值，市場(chǎng)都不敢肆意押注匯率單邊行情。這促成了市場(chǎng)預(yù)期分化，促進(jìn)了外匯供求平衡。同時(shí)，匯率彈性增加，增強(qiáng)了貨幣政策自主性。堅(jiān)持貨幣政策“以我為主”，根據(jù)國內(nèi)增長(zhǎng)、就業(yè)、物價(jià)穩(wěn)定情況決定貨幣政策，匯率政策負(fù)責(zé)對(duì)外平衡，這經(jīng)受了2018年對(duì)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行、對(duì)外經(jīng)貿(mào)摩擦，以及2020年疫情暴發(fā)以來中美貨幣政策反復(fù)錯(cuò)位的考驗(yàn)。

六是便利化措施反哺。人民幣匯率彈性的增加，還減輕了對(duì)資本外匯管制的依賴。近年來，不論人民幣升貶值，中國堅(jiān)持穩(wěn)慎推進(jìn)金融雙向開放，深化貿(mào)易投資自由化便利化改革，如：逐步取消合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）額度審批、簡(jiǎn)化匯兌管理；2022年5月底出臺(tái)了同步推進(jìn)銀行間和交易所債券市場(chǎng)對(duì)外開放，進(jìn)一步便利境外投資、統(tǒng)一資金跨境管理的舉措；增加合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDII）額度并實(shí)施常態(tài)化額度審批；逐步擴(kuò)大合格境外有限合伙人（QFLP）、合格境內(nèi)有限合伙人（QDLP）、合格境內(nèi)投資企業(yè)（QDIE）試點(diǎn)范圍、提高投資額度，等等。這穩(wěn)定了境外投資者預(yù)期，緩解了“外資減持—匯率貶值—外資進(jìn)一步減持”的市場(chǎng)擔(dān)憂。同時(shí)，前期在人民幣匯率升值過程中，人民銀行堅(jiān)持匯率政策中性，導(dǎo)致貨物貿(mào)易和結(jié)售匯順差沒有形成外匯儲(chǔ)備增加，而變成了企業(yè)和銀行民間持有。這在最近的匯市震蕩中發(fā)揮了二級(jí)“蓄水池”作用，增強(qiáng)了境內(nèi)外匯市場(chǎng)的穩(wěn)定性。2020年5月至2022年2月人民幣強(qiáng)勢(shì)期間，境內(nèi)外匯存款增加2217億美元，其中企業(yè)境內(nèi)外匯存款增加2081億美元；2022年3月至5月此輪人民幣回調(diào)期間，境內(nèi)外匯存款減少336億美元，其中企業(yè)境內(nèi)外匯存款增加330億美元（見圖12）。

圖12 月末境內(nèi)外匯存款及非金融企業(yè)境內(nèi)外匯存款余額（單位：億美元）

進(jìn)一步加強(qiáng)中國外匯市場(chǎng)韌性的兩點(diǎn)對(duì)策建議

就進(jìn)一步加強(qiáng)中國外匯市場(chǎng)韌性，筆者提出兩點(diǎn)建議，一是深化匯率市場(chǎng)化改革；二是加快在岸外匯市場(chǎng)發(fā)展。實(shí)踐證明，匯率市場(chǎng)化有助于提高匯率政策靈活性，發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)國際收支平衡和促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的自動(dòng)穩(wěn)定器作用；有助于增強(qiáng)宏觀政策自主性，減輕對(duì)數(shù)量干預(yù)手段的依賴，強(qiáng)化市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)中性意識(shí)。2015年起，人民幣國際化從離岸轉(zhuǎn)向在岸驅(qū)動(dòng)，是人民幣在2022年特別提款權(quán)（SDR）定值重估中權(quán)重提高的有力支撐。未來，我國還要立足國情、對(duì)標(biāo)國際，采取擴(kuò)大交易主體、豐富交易產(chǎn)品、放松交易限制等措施，補(bǔ)齊短板，加快發(fā)展有深度廣度、有流動(dòng)性的外匯市場(chǎng)，不斷提高人民幣國際化的市場(chǎng)適配性。