文/劉金全 吳克強(qiáng) 張龍

【劉金全系吉林大學(xué)數(shù)量經(jīng)濟(jì)研究中心教授，吳克強(qiáng)系吉林大學(xué)商學(xué)院博士生，張龍（通訊作者）系吉林財(cái)經(jīng)大學(xué)統(tǒng)計(jì)學(xué)院講師；摘自《暨南學(xué)報(bào)》（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版）2022年第1期】

引言

2019年末至2020年初爆發(fā)的新冠肺炎疫情打破了中國的正常經(jīng)濟(jì)秩序，中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行壓力激增，2020年1季度甚至出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)負(fù)增長，宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的不確定性因素和挑戰(zhàn)愈顯復(fù)雜。在新冠肺炎疫情的短期沖擊和貿(mào)易摩擦的長期影響下，中國財(cái)政貨幣政策調(diào)控取向轉(zhuǎn)換概率增加，財(cái)政政策與貨幣政策的調(diào)控取向變動(dòng)、財(cái)政政策貨幣化、財(cái)政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合等問題成為各界的關(guān)注重點(diǎn)。在此背景下，探討中國財(cái)政貨幣政策調(diào)控效果、協(xié)調(diào)效應(yīng)及調(diào)控取向潛在變動(dòng)可能帶來的經(jīng)濟(jì)后果，具有重大理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。結(jié)合研究思路和目的，本文的文獻(xiàn)梳理主要集中在財(cái)政政策宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控有效性、貨幣政策宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控有效性、財(cái)政貨幣政策框架下的經(jīng)濟(jì)政策宏觀調(diào)控有效性等三個(gè)方面。

梳理已發(fā)現(xiàn)：關(guān)于財(cái)政貨幣政策組合的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控效應(yīng)，停留在不同經(jīng)濟(jì)政策之間的松緊搭配，缺乏對(duì)財(cái)政貨幣政策協(xié)同配合根源的追溯研究，個(gè)別關(guān)于財(cái)政貨幣政策調(diào)控取向及組合的論證多屬于事后數(shù)值擬合，對(duì)財(cái)政貨幣政策調(diào)控取向可能存在的潛在變遷及經(jīng)濟(jì)效應(yīng)考慮不足。鑒于此，本文首先基于經(jīng)濟(jì)基本面數(shù)據(jù)測(cè)算中國財(cái)政政策調(diào)控指數(shù)與貨幣政策調(diào)控指數(shù)，并通過中國財(cái)政政策調(diào)控指數(shù)與貨幣政策調(diào)控指數(shù)擬合和劃定中國財(cái)政政策與貨幣政策的調(diào)控取向及財(cái)政貨幣政策之間的動(dòng)態(tài)組合范式。進(jìn)一步，在財(cái)政貨幣政策框架下對(duì)比分析財(cái)政貨幣政策的獨(dú)立效應(yīng)及組合效應(yīng)，結(jié)合當(dāng)下中國財(cái)政貨幣政策組合可能發(fā)生取向轉(zhuǎn)換的背景，運(yùn)用MS-DSGE模型分析財(cái)政貨幣政策取向轉(zhuǎn)換帶來的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。

中國財(cái)政貨幣政策調(diào)控取向動(dòng)態(tài)變遷與特征分析

近年來，中國的財(cái)政貨幣政策為“積極＋穩(wěn)健”組合，積極與穩(wěn)健的財(cái)政貨幣政策實(shí)現(xiàn)了中國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長。經(jīng)濟(jì)新形勢(shì)下，中國經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外部環(huán)境發(fā)生較大變動(dòng)，尤其是新冠肺炎疫情沖擊給中國財(cái)政貨幣政策調(diào)控帶來挑戰(zhàn)，“積極＋穩(wěn)健”的財(cái)政貨幣政策調(diào)控取向發(fā)生潛在變動(dòng)。毫無疑問，宏觀調(diào)控目標(biāo)與經(jīng)濟(jì)政策具有階段協(xié)同特征，經(jīng)濟(jì)危機(jī)、新常態(tài)時(shí)期等不同階段，宏觀經(jīng)濟(jì)盯住目標(biāo)不同，相應(yīng)的財(cái)政貨幣政策“松緊”調(diào)控取向不同。鑒于此，本文擬通過定量測(cè)度中國財(cái)政貨幣政策調(diào)控指數(shù)，結(jié)合《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》和政府報(bào)告表述，清晰認(rèn)識(shí)財(cái)政貨幣政策調(diào)控取向由“積極+穩(wěn)健”向“積極＋適度寬松”的轉(zhuǎn)換經(jīng)驗(yàn)證據(jù)和現(xiàn)實(shí)依托，從而為不同情形下財(cái)政貨幣政策宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)分析提供充足證據(jù)。

（一）中國財(cái)政政策與貨幣政策調(diào)控指數(shù)測(cè)算

本文參考劉金全和張龍的做法，定義財(cái)政政策調(diào)控指數(shù)＝（財(cái)政收入－財(cái)政支出）/（財(cái)政收入＋財(cái)政支出）。進(jìn)一步，參考張龍和姜龍的研究，基于貨幣政策松緊指標(biāo)測(cè)算貨幣政策調(diào)控指數(shù)。測(cè)算可知，2001年1季度以來，中國的財(cái)政政策調(diào)控指數(shù)與貨幣政策調(diào)控指數(shù)呈現(xiàn)出一定的趨勢(shì)性走勢(shì)和波動(dòng)特征，且中國財(cái)政政策調(diào)控指數(shù)的波動(dòng)性更為明顯。進(jìn)一步看，2001年1季度至2020年2季度的整個(gè)研究區(qū)間內(nèi)，中國貨幣政策調(diào)控指數(shù)基本落在【-1, 1】范圍內(nèi)，財(cái)政政策調(diào)控指數(shù)圍繞0值波動(dòng)，且近年來財(cái)政政策調(diào)控指數(shù)多處于0值下方。

（二）中國財(cái)政政策與貨幣政策調(diào)控指數(shù)特征分析

為了更好實(shí)現(xiàn)宏觀調(diào)控階段性目標(biāo)，中央銀行應(yīng)該根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)的短期目標(biāo)、中期目標(biāo)和長期目標(biāo)，合理選用貨幣政策量價(jià)工具，充分發(fā)揮貨幣政策量價(jià)工具的調(diào)控效果及協(xié)調(diào)效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)的長期穩(wěn)定增長。觀察可知，中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷入市、南方雪災(zāi)、經(jīng)濟(jì)新常態(tài)、新冠肺炎疫情等多次內(nèi)外部影響，經(jīng)濟(jì)特征和調(diào)控目標(biāo)不同。結(jié)合經(jīng)濟(jì)政策事實(shí)及測(cè)算的財(cái)政貨幣政策調(diào)控指數(shù)，本文對(duì)財(cái)政貨幣政策進(jìn)行合理設(shè)定和說明。其中，財(cái)政政策調(diào)控指數(shù)存在正負(fù)值，負(fù)值說明財(cái)政政策偏積極，正值說明財(cái)政政策偏緊縮，絕對(duì)值越大，財(cái)政政策相對(duì)更加積極或緊縮。同時(shí)，結(jié)合央行《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中的貨幣政策調(diào)控取向表述及測(cè)算的中國貨幣政策調(diào)控指數(shù)，本文將貨幣政策調(diào)控指數(shù)處于（-0.5, 0.5）（-1, -0.5）（0.5, 1）的調(diào)控取向分別定義為“穩(wěn)健中性”“穩(wěn)健偏緊”和“穩(wěn)健寬松”，調(diào)控指數(shù)大于1的取向定義為“寬松”，調(diào)控指數(shù)小于1的取向定義為“從緊”。貨幣政策調(diào)控指數(shù)的數(shù)字特征和轉(zhuǎn)折表明，本文關(guān)于貨幣政策調(diào)控取向的劃分較為科學(xué)，與《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》較為匹配性。進(jìn)一步，2018年以來中國貨幣政策調(diào)控指數(shù)有所增加，貨幣政策有寬松趨勢(shì)。

調(diào)控取向轉(zhuǎn)換背景下財(cái)政貨幣政策的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)分析

新冠疫情沖擊下，各國經(jīng)濟(jì)政策多以積極為導(dǎo)向，貨幣政策的適度寬松導(dǎo)向尤為明顯，中國財(cái)政貨幣組合存在由“積極+穩(wěn)健”向“積極+寬松”的轉(zhuǎn)變可能，本文MS-DSGE模型設(shè)定有一定現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。具體來說，本文參考Maih、夏仕龍的研究，基于MS-DSGE模型分析財(cái)政貨幣政策的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，并對(duì)財(cái)政政策、貨幣政策、未考慮調(diào)控取向轉(zhuǎn)換財(cái)政貨幣政策、已考慮調(diào)控取向轉(zhuǎn)換財(cái)政貨幣政策等情形下的財(cái)政貨幣及組合經(jīng)濟(jì)效應(yīng)進(jìn)行對(duì)比分析。

（一）參數(shù)校準(zhǔn)和估計(jì)

根據(jù)研究目的，本文的研究區(qū)間為2003年1月到2020年6月，數(shù)據(jù)主要來源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫和國家統(tǒng)計(jì)局等。MS-DSEG模型中的靜態(tài)參數(shù)，需要根據(jù)穩(wěn)態(tài)值或經(jīng)濟(jì)含義進(jìn)行靜態(tài)校準(zhǔn)。具體來說，本文將政府赤字率和負(fù)債率基于穩(wěn)態(tài)均值校準(zhǔn)為1.32和198.22，將折現(xiàn)系數(shù)基于經(jīng)濟(jì)含義校準(zhǔn)為0.998。針對(duì)MS-DSEG模型中的動(dòng)態(tài)參數(shù)，需要根據(jù)參數(shù)的先驗(yàn)分布進(jìn)行動(dòng)態(tài)估計(jì)。具體來說，本文參照王頻和侯成琪、黃志剛和許偉、仝冰等學(xué)者的研究成果，在對(duì)各個(gè)進(jìn)行Beta、Inv-gamma、Gamma等先驗(yàn)分布設(shè)定和初始值的基礎(chǔ)上，進(jìn)行動(dòng)態(tài)估計(jì)。此外，本文通過研究區(qū)間內(nèi)中國財(cái)政政策與貨幣政策的調(diào)控取向維持時(shí)間，對(duì)財(cái)政貨幣政策的調(diào)控取向維持概率等進(jìn)行測(cè)算。具體來說，在2008年3季度至2010年4季度，中國的財(cái)政貨幣政策調(diào)控取向?yàn)椤胺e極＋適度寬松”（狀態(tài)1），持續(xù)期為27個(gè)月。在2011年1季度至2019年4季度，中國的財(cái)政貨幣政策調(diào)控取向?yàn)椤胺e極＋穩(wěn)健”（狀態(tài)2），并進(jìn)一步假定2020年財(cái)政貨幣政策調(diào)控取向維持狀態(tài)2，2021年轉(zhuǎn)換為狀態(tài)1。

（二）不同情形下財(cái)政貨幣政策宏觀經(jīng)濟(jì)有效性分析

根據(jù)校準(zhǔn)后的靜態(tài)參數(shù)和貝葉斯待定估計(jì)的動(dòng)態(tài)參數(shù)，本文運(yùn)用RISE軟件自帶的求解程序，得到MS-DSGE模型中狀態(tài)1和狀態(tài)2下的解，進(jìn)而繪制財(cái)政政策沖擊、貨幣政策沖擊、未考慮調(diào)控取向轉(zhuǎn)換的財(cái)政貨幣政策沖擊、已考慮調(diào)控取向轉(zhuǎn)換的財(cái)政貨幣政策沖擊等不同情形下脈沖響應(yīng)函數(shù)，進(jìn)一步對(duì)財(cái)政貨幣政策及組合不同情形下的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)對(duì)比分析。

1.狀態(tài)1下的脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

（1）常規(guī)DSGE模型下（未考慮調(diào)控取向轉(zhuǎn)換），適度寬松的貨幣政策等于0.99＜1，名義利率對(duì)通脹反應(yīng)不足，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)出現(xiàn)通貨膨脹自我實(shí)現(xiàn)，理性預(yù)期差分方程不滿足模型BK條件，不存在唯一均衡解，無法根據(jù)模型解繪制宏觀經(jīng)濟(jì)脈沖響應(yīng)函數(shù)。（2）MS-DSGE模型下（已考慮調(diào)控取向轉(zhuǎn)換），當(dāng)期適度寬松的貨幣政策等于0.99＜1，公眾對(duì)未來適度寬松的貨幣政策等于1.54＞1，有一定的概率預(yù)期（=4%），能夠在一定程度上抵消掉通貨膨脹的自我實(shí)現(xiàn)機(jī)制，模型存在唯一均衡解，可以通過模型解繪制相應(yīng)脈沖響應(yīng)函數(shù)。

2.狀態(tài)2下的脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

在狀態(tài)2下，不論模型為常規(guī)DSGE模型還是模MS-DSGE模型（未考慮調(diào)控取向轉(zhuǎn)換和已考慮調(diào)控取向轉(zhuǎn)換），動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型均存在唯一均衡解，適度寬松的貨幣政策等于1.54＞1，名義利率對(duì)通貨膨脹的反應(yīng)較強(qiáng)，可以通過模型解繪制相應(yīng)的脈沖響應(yīng)函數(shù)。為了形成完整的脈沖響應(yīng)函數(shù)對(duì)比分析，本文分別繪制了財(cái)政政策沖擊、貨幣政策沖擊、未考慮調(diào)控取向轉(zhuǎn)換的財(cái)政貨幣政策沖擊、已考慮調(diào)控取向轉(zhuǎn)換的財(cái)政貨幣政策沖擊等不同情形下的宏觀經(jīng)濟(jì)脈沖響應(yīng)函數(shù)?？紤]到經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的時(shí)變特征及脈沖響應(yīng)衰減情況，本文將脈沖響應(yīng)周期設(shè)定為24個(gè)月。

（1）經(jīng)濟(jì)增長的脈沖響應(yīng)分析。①情形1： （財(cái)政政策沖擊）下經(jīng)濟(jì)增長的脈沖響應(yīng)特征。從響應(yīng)持續(xù)期看，響應(yīng)周期為14個(gè)季度，收斂性較好；從響應(yīng)極值看，響應(yīng)極大值為0.017。②情形2：（貨幣政策沖擊）下經(jīng)濟(jì)增長的脈沖響應(yīng)特征。從響應(yīng)持續(xù)期看，響應(yīng)周期為7個(gè)季度，收斂性較好；從響應(yīng)極值看，響應(yīng)極大值為0.012。③情形3：（未考慮調(diào)控取向轉(zhuǎn)換的財(cái)政貨幣政策沖擊）下經(jīng)濟(jì)增長的脈沖響應(yīng)特征。從響應(yīng)持續(xù)期看，響應(yīng)周期為15個(gè)季度，收斂性較好；從響應(yīng)極值看，響應(yīng)極大值為0.025。④情形4：（已考慮調(diào)控取向轉(zhuǎn)換的財(cái)政貨幣政策沖擊）下經(jīng)濟(jì)增長的脈沖響應(yīng)特征。從響應(yīng)持續(xù)期看，響應(yīng)周期為16個(gè)季度，收斂性較好；從響應(yīng)極值看，響應(yīng)極大值為0.030。（2）通貨膨脹的脈沖響應(yīng)分析。①情形1：（財(cái)政政策沖擊）下通貨膨脹的脈沖響應(yīng)特征。從響應(yīng)持續(xù)期看，響應(yīng)周期為11個(gè)季度，收斂性較好；從響應(yīng)極值看，響應(yīng)極大值為0.005。②情形2：（貨幣政策沖擊）下通貨膨脹的響應(yīng)特征。從響應(yīng)持續(xù)期看，響應(yīng)周期為11個(gè)季度，收斂性較好；從響應(yīng)極值看，響應(yīng)極大值為0.007。③情形3：（未考慮調(diào)控取向轉(zhuǎn)換的財(cái)政貨幣政策沖擊）下通貨膨脹的響應(yīng)特征。從響應(yīng)持續(xù)期看，響應(yīng)周期為12個(gè)季度，收斂性較好；從響應(yīng)極值看，響應(yīng)極大值為0.008。④情形4：（已考慮調(diào)控取向轉(zhuǎn)換的財(cái)政貨幣政策沖擊）下通貨膨脹的響應(yīng)特征。從響應(yīng)持續(xù)期看，響應(yīng)周期為14個(gè)季度，收斂性較好；從響應(yīng)極值看，響應(yīng)極大值為0.008。

不同情形下財(cái)政貨幣政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊呈現(xiàn)出差異化特征。（1）經(jīng)濟(jì)增長的脈沖響應(yīng)分析。從沖擊極值、響應(yīng)周期、短期效應(yīng)、中期效應(yīng)和長期效應(yīng)等評(píng)價(jià)指標(biāo)看，已考慮調(diào)控取向轉(zhuǎn)換下的財(cái)政貨幣政策宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)最為顯著，基本為多指標(biāo)下“帕累托最優(yōu)”，未考慮調(diào)控取向轉(zhuǎn)換下的財(cái)政貨幣政策宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)次優(yōu)，貨幣政策的經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng)弱于財(cái)政政策的經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng)。（2）通貨膨脹的脈沖響應(yīng)分析。從沖擊極值、響應(yīng)周期、短期效應(yīng)、中期效應(yīng)和長期效應(yīng)等評(píng)價(jià)指標(biāo)看，已考慮調(diào)控取向轉(zhuǎn)換下的財(cái)政貨幣政策宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)最為顯著，基本為多指標(biāo)下“帕累托最優(yōu)”；從沖擊極值、響應(yīng)周期、短期效應(yīng)和長期效應(yīng)等評(píng)價(jià)指標(biāo)看，未考慮調(diào)控取向轉(zhuǎn)換下的財(cái)政貨幣政策宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)次優(yōu)，貨幣政策的通貨膨脹效應(yīng)強(qiáng)于財(cái)政政策的通貨膨脹效應(yīng)?？偨Y(jié)來看，不同情形下的經(jīng)濟(jì)政策的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)存在差異。無論是未考慮調(diào)控取向轉(zhuǎn)換還是已考慮調(diào)控取向轉(zhuǎn)換，財(cái)政貨幣政策的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)均優(yōu)于財(cái)政政策或貨幣政策的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，且已考慮調(diào)控取向轉(zhuǎn)換的財(cái)政貨幣政策經(jīng)濟(jì)效應(yīng)最顯著，財(cái)政政策在經(jīng)濟(jì)增長上調(diào)控占優(yōu)，貨幣政策的通貨膨脹效應(yīng)顯著。這一結(jié)論符合經(jīng)濟(jì)事實(shí)和中國宏觀調(diào)控思路，當(dāng)下中國經(jīng)濟(jì)正處于改革和發(fā)展的關(guān)鍵期，各種不確定性逐步涌現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)下行壓力增加，為此現(xiàn)階段中國財(cái)政貨幣政策調(diào)控取向的確存在由“積極+穩(wěn)健”向“積極+適度寬松”轉(zhuǎn)換的可能。本文的實(shí)證分析同樣證實(shí)，財(cái)政貨幣政策調(diào)控取向由“積極＋穩(wěn)健”向“積極＋適度寬松”轉(zhuǎn)換的確增加了經(jīng)濟(jì)政策的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控效應(yīng)，總需求增加，稀釋了過剩產(chǎn)能，有利于宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長，克服經(jīng)濟(jì)增長疲軟。

結(jié)論與啟示

本文首先基于貨幣政策長短期指標(biāo)預(yù)測(cè)中國貨幣政策調(diào)控取向的轉(zhuǎn)換可能，進(jìn)一步基于MSDSGE模型分析財(cái)政貨幣政策調(diào)控取向轉(zhuǎn)換背景下財(cái)政貨幣政策的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，得出以下研究結(jié)論：第一，中國貨幣政策調(diào)控取向轉(zhuǎn)換指數(shù)具有較好的《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》擬合效果，貨幣政策調(diào)控取向轉(zhuǎn)換具有現(xiàn)實(shí)依托，新冠肺炎疫情下財(cái)政貨幣政策調(diào)控取向轉(zhuǎn)換概率增加。第二，已考慮調(diào)控取向轉(zhuǎn)換的財(cái)政貨幣政策宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控效應(yīng)顯著，貨幣政策的通貨膨脹效應(yīng)更優(yōu)，財(cái)政政策的經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng)更佳。政策當(dāng)局應(yīng)理性看待經(jīng)濟(jì)政策取向的潛在變動(dòng)趨勢(shì)，注重政策的前瞻指引，護(hù)航經(jīng)濟(jì)長期穩(wěn)定增長。

結(jié)合本文的研究結(jié)論，得出以下政策啟示：第一，當(dāng)下中國財(cái)政貨幣政策有發(fā)生取向轉(zhuǎn)換的可能，政策當(dāng)局適時(shí)進(jìn)行政策承諾和前瞻指引，充分發(fā)揮財(cái)政貨幣政策轉(zhuǎn)換可能帶來的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。第二，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)復(fù)雜，宏觀經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)在新冠肺炎疫情沖擊下更加明顯，財(cái)政政策或貨幣政策的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控效果不盡如人意，政策當(dāng)局有必要將財(cái)政政策和貨幣政策放置在一個(gè)框架下，發(fā)揮財(cái)政政策和貨幣政策的組合效應(yīng)。為了實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)的最優(yōu)調(diào)控機(jī)制，財(cái)政貨幣政策必須結(jié)合最新經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)和內(nèi)外部環(huán)境，有針對(duì)性地適度調(diào)整。毫無疑問，DSGE模型為當(dāng)下宏觀經(jīng)濟(jì)研究的主流模型，但多數(shù)文獻(xiàn)停留在線性模型層面，而線性DSGE模型在分析不同政策之間的交互效應(yīng)時(shí)，存在天然不足，MS-DSGE等非線性DSGE模型成為經(jīng)濟(jì)政策組合調(diào)控效應(yīng)的一個(gè)自然選擇。從本文的分析結(jié)論看，常規(guī)DSGE模型和MS-DSGE模型的確發(fā)現(xiàn)一些隱藏的信息，MSDSGE模型對(duì)新冠肺炎疫情沖擊下中國財(cái)政貨幣政策轉(zhuǎn)換概率具有較好的擬合效果，現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)指引功效顯著。延續(xù)本文的分析，后續(xù)研究可以進(jìn)一步將宏觀審慎政策納入本文的分析框架，形成財(cái)政政策、貨幣政策與宏觀審慎政策的經(jīng)濟(jì)政策框架，并嘗試將杠桿率、金融風(fēng)險(xiǎn)、失業(yè)率等重要目標(biāo)納入分析框架內(nèi)。