王玉祥 姜明奇 沙 楠 路穎菲

（中國(guó)人民銀行丹東市中心支行，遼寧丹東 118000；大連財(cái)經(jīng)學(xué)院，遼寧大連 116622）

一、引言

在開放經(jīng)濟(jì)條件下，一國(guó)跨境資金流動(dòng)不僅會(huì)受到匯率、利率等傳統(tǒng)因素影響，也會(huì)受到支付技術(shù)手段等非傳統(tǒng)因素影響。近年來(lái)，隨著區(qū)塊鏈、云計(jì)算等科技在金融領(lǐng)域持續(xù)應(yīng)用，以比特幣為代表的數(shù)字貨幣發(fā)展迅速，其分布式記賬方法和區(qū)塊鏈技術(shù)使其具有“去中介化”屬性，這對(duì)以銀行為主要支付中介的傳統(tǒng)結(jié)算方式產(chǎn)生較大沖擊。隨著數(shù)字化經(jīng)濟(jì)發(fā)展與數(shù)字金融服務(wù)需求增加，全球約60%的央行開始加速推進(jìn)數(shù)字貨幣研發(fā)及實(shí)現(xiàn)跨境支付探索進(jìn)程，部分國(guó)家已完成零售型央行數(shù)字貨幣試點(diǎn)。支付結(jié)算方式變革性改變必將影響跨境資金流動(dòng)規(guī)模和方向，因此，研究數(shù)字貨幣對(duì)跨境資金流動(dòng)影響途徑及作用機(jī)制，為豐富和完善我國(guó)數(shù)字貨幣監(jiān)管體系、防范化解數(shù)字貨幣帶來(lái)的外匯風(fēng)險(xiǎn)提供有益參考，對(duì)促進(jìn)我國(guó)涉外經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展、維護(hù)我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定具有十分重要意義。

二、數(shù)字貨幣對(duì)跨境資金流動(dòng)的影響

數(shù)字貨幣跨境支付是通過(guò)相關(guān)國(guó)家傳統(tǒng)貨幣與虛擬貨幣實(shí)時(shí)比價(jià)和轉(zhuǎn)換后以數(shù)字貨幣為橋梁貨幣實(shí)現(xiàn)跨境支付結(jié)算，能夠顯著提高跨境支付效率、降低跨境支付成本的同時(shí)，也存在金融風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散速度快、規(guī)避跨境資本監(jiān)管等問(wèn)題。

（一）數(shù)字貨幣發(fā)展對(duì)跨境資金流動(dòng)的積極影響

1.顯著降低跨境支付成本和實(shí)現(xiàn)實(shí)時(shí)跨境交易

傳統(tǒng)跨境支付結(jié)算依賴多家銀行賬戶，難以實(shí)現(xiàn)跨境實(shí)時(shí)交易且需支付手續(xù)費(fèi)用。世界銀行數(shù)據(jù)顯示，全球零售匯款平均成本占匯款總規(guī)模的6.5%，部分國(guó)家和地區(qū)平均費(fèi)用甚至高達(dá)8%。數(shù)字貨幣則能有效減少傳統(tǒng)跨境轉(zhuǎn)賬所需中介機(jī)構(gòu)數(shù)量，從而顯著降低流動(dòng)性管理成本，同時(shí)通過(guò)結(jié)算雙方之間的P2P網(wǎng)絡(luò)實(shí)現(xiàn)高效快捷的實(shí)時(shí)跨境交易。

2.提高跨境交易透明度和監(jiān)管力度

傳統(tǒng)跨境經(jīng)濟(jì)活動(dòng)顯著缺陷是信息不對(duì)稱，不法分子抓住這一弱點(diǎn)在不同機(jī)構(gòu)開設(shè)多個(gè)賬戶進(jìn)行洗錢犯罪。數(shù)字貨幣則可實(shí)現(xiàn)為金融機(jī)構(gòu)建立統(tǒng)一賬本，實(shí)現(xiàn)每筆數(shù)字貨幣交易記錄可追溯、防篡改與偽造，有利于監(jiān)管部門對(duì)跨境資金流動(dòng)進(jìn)行高質(zhì)量監(jiān)測(cè)分析，有效評(píng)估跨境資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

3.利用現(xiàn)有基礎(chǔ)設(shè)施推廣應(yīng)用而無(wú)需新增基礎(chǔ)設(shè)施

數(shù)字貨幣為建立可擴(kuò)展的全球貿(mào)易和服務(wù)支付模式提供機(jī)遇，但不需要付出大量勞動(dòng)力和資金成本構(gòu)建新的基礎(chǔ)設(shè)施，可以依賴現(xiàn)有基礎(chǔ)設(shè)施如支付寶和微信支付等現(xiàn)有支付平臺(tái)推廣數(shù)字貨幣應(yīng)用。

（二）數(shù)字貨幣發(fā)展對(duì)跨境資金流動(dòng)的負(fù)面影響

1.金融風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散速度快易破壞金融穩(wěn)定體系

數(shù)字貨幣“點(diǎn)對(duì)點(diǎn)”跨境支付模式下，更加快捷的跨境資金流通速度將明顯加快跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)傳播速度，存在對(duì)國(guó)際收支產(chǎn)生更迅速更強(qiáng)烈沖擊、對(duì)金融穩(wěn)定體系造成破壞的潛在可能。

2.匿名性特征易發(fā)生資金流非法跨境轉(zhuǎn)移

一是市場(chǎng)參與者通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)實(shí)現(xiàn)數(shù)字貨幣跨境轉(zhuǎn)移，易規(guī)避跨境資本流動(dòng)管理而發(fā)生洗錢、偷漏稅等非法交易。二是易被當(dāng)做資本外逃工具。在匯率出現(xiàn)大幅波動(dòng)時(shí)，通過(guò)將本幣轉(zhuǎn)換為外幣來(lái)對(duì)沖本幣波動(dòng)帶來(lái)的匯率風(fēng)險(xiǎn)。

3.對(duì)跨境資金流動(dòng)監(jiān)管構(gòu)成挑戰(zhàn)

一是數(shù)字貨幣目前在跨境支付結(jié)算領(lǐng)域應(yīng)用仍處于研究和探索階段，相關(guān)監(jiān)管制度尚未制定出臺(tái)而易形成監(jiān)管暗道。二是數(shù)字貨幣去中心化特征可能導(dǎo)致監(jiān)管部門在現(xiàn)行國(guó)際收支制度下無(wú)法完整收集和掌握實(shí)際跨境資金流動(dòng)信息，國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)可能出現(xiàn)數(shù)據(jù)遺漏情況造成數(shù)據(jù)失真。

三、數(shù)字貨幣對(duì)跨境資金流動(dòng)影響的實(shí)證研究

（一）模型的構(gòu)建

1.向量自回歸模型構(gòu)建

本文擬采用向量自回歸模型（VAR）實(shí)證分析數(shù)字貨幣發(fā)展對(duì)跨境資金流動(dòng)的影響，主要原因如下：一是經(jīng)濟(jì)變量之間本身存在普遍聯(lián)系，而傳統(tǒng)線性回歸模型難以消除經(jīng)濟(jì)變量之間的內(nèi)在影響，因此構(gòu)造的回歸方程通常存在多重共線性和自相關(guān)問(wèn)題，容易產(chǎn)生“偽回歸”問(wèn)題，影響實(shí)證研究效果。二是VAR模型采用多方程聯(lián)立形式，因此VAR模型在預(yù)測(cè)方面優(yōu)于傳統(tǒng)線性回歸模型。

滯后階數(shù)為p的VAR模型構(gòu)建方法如下：

其中，Yt是內(nèi)生變量，xt是外生變量，將上述方程改寫成矩陣形式如下：

為進(jìn)一步簡(jiǎn)化模型表述，在矩陣形式方程（3-2）中引入同等階數(shù)的滯后算子，將上述矩陣方程轉(zhuǎn)化為滯后算子的形式：

如果滿足單位根檢驗(yàn)，即特征多項(xiàng)式根的倒數(shù)在單位圓外，則VAR模型為平穩(wěn)，上述方程可表示為無(wú)窮階向量移動(dòng)平均形式，，其中

變換后可以使用最小二乘法對(duì)參數(shù)進(jìn)行估計(jì)。

2.脈沖響應(yīng)函數(shù)

由于數(shù)字貨幣發(fā)展是一個(gè)漸進(jìn)的、持續(xù)的過(guò)程，因此不僅要研究數(shù)字貨幣與跨境資金流動(dòng)的穩(wěn)定關(guān)系，同時(shí)需要研究二者之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，數(shù)字貨幣是否對(duì)跨境資金流動(dòng)產(chǎn)生沖擊以及產(chǎn)生沖擊持續(xù)的時(shí)間，可以在VAR模型基礎(chǔ)上使用脈沖響應(yīng)函數(shù)驗(yàn)證。

根據(jù)上式，可以將VAR模型進(jìn)一步改寫為：

根據(jù)等式（3-7），假定沖擊發(fā)生在第i個(gè)變量上，則有

其中s=0,1,2,3……δt-1表示t-1期的信息合集。

由此可得脈沖響應(yīng)函數(shù)為：

3.方差分解

方差分解用于分析預(yù)測(cè)誤差的方差構(gòu)成，即數(shù)字貨幣對(duì)跨境資金流動(dòng)的影響方式中，不同方式對(duì)具體變量的影響，以此判斷不同變量的重要性和影響權(quán)重，將VAR模型通過(guò)遞推的方式表達(dá)如下：

因此進(jìn)一步遞推可得：

則實(shí)際誤差可以表示為：

根據(jù)方程轉(zhuǎn)換變量可知，擾動(dòng)項(xiàng)表示從無(wú)限過(guò)去到現(xiàn)在對(duì)Yit影響的總和，則可以得到

因此，Yi的方差可以分解為k種不相關(guān)的影響，為了測(cè)度各個(gè)擾動(dòng)項(xiàng)對(duì)Yi的方差有多大程度的貢獻(xiàn)，定義方差貢獻(xiàn)率（RVC）來(lái)測(cè)度單位沖擊的方差對(duì)Yi的影響。

（二）指標(biāo)的選取

目前可供交易的數(shù)字貨幣超過(guò)2000種，但多數(shù)數(shù)字貨幣市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性，因此本文選取當(dāng)前交易規(guī)模最大的比特幣作為數(shù)字貨幣發(fā)展的測(cè)度指標(biāo)，數(shù)據(jù)來(lái)源于coinmarketcap.com 網(wǎng)站，時(shí)間跨度為2018-2020上半年的比特幣交易量的月度數(shù)據(jù)?？缇迟Y金流動(dòng)涉及國(guó)際收支各個(gè)方面，包括貨物貿(mào)易跨境資金流動(dòng)、服務(wù)貿(mào)易跨境資金流動(dòng)、資本項(xiàng)目及金融跨境資金流動(dòng)等，數(shù)字貨幣發(fā)展可能對(duì)所有方面跨境資金流動(dòng)產(chǎn)生影響，但由于其尚未廣泛用于跨境支付，因此數(shù)字貨幣將可能主要對(duì)資本和金融項(xiàng)下跨境資金流動(dòng)產(chǎn)生影響。因此本文選取直接投資項(xiàng)下跨境資金流動(dòng)、證券項(xiàng)下跨境資金流動(dòng)、其他投資項(xiàng)下跨境資金流動(dòng)作為測(cè)度指標(biāo)，數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家外匯管理局網(wǎng)站。各指標(biāo)具體表示如下：BIT表示數(shù)字貨幣發(fā)展程度，DII表示直接投資項(xiàng)下跨境資金流動(dòng)，SII表示證券項(xiàng)下跨境資金流動(dòng)，OII表示其他投資項(xiàng)下跨境資金流動(dòng)。

（三）實(shí)證分析

1.變量單位根檢驗(yàn)

VAR模型要求各變量必須平穩(wěn)否則將造成“偽回歸”問(wèn)題，因此須對(duì)各變量時(shí)間序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)（ADF檢驗(yàn)）以驗(yàn)證各變量時(shí)間序列是否平穩(wěn)。結(jié)果表明, 在5%置信水平下，BIT、SII均不是平穩(wěn)序列，但其一階差分均為平穩(wěn)序列，DII、OII均為平穩(wěn)序列。

2.脈沖響應(yīng)分析

本文使用EVIEWS6.0軟件進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析操作，數(shù)字貨幣發(fā)展對(duì)跨境資金流動(dòng)的脈沖響應(yīng)結(jié)果如圖1所示。

圖1 數(shù)字貨幣發(fā)展對(duì)跨境資金流動(dòng)的脈沖響應(yīng)

由圖1可知，不同項(xiàng)下跨境資金流動(dòng)對(duì)數(shù)字貨幣發(fā)展的反應(yīng)程度有所差異，例如數(shù)字貨幣1單位的變動(dòng)將引起證券投資項(xiàng)下跨境資金0.5單位的正向變動(dòng)，引起其他投資項(xiàng)下跨境資金10單位的反向變動(dòng)，同時(shí)由上圖可知，數(shù)字貨幣發(fā)展對(duì)跨境資金流動(dòng)的影響是“多方向”的，即數(shù)字貨幣發(fā)展在一定程度上將加劇跨境資金流動(dòng)的波動(dòng)性。

3.方差分解

數(shù)字貨幣對(duì)跨境資金流動(dòng)影響的方差分解如下表所示：

表1 對(duì)直接投資影響的方差分解結(jié)果

表2 對(duì)證券投資影響的方差分解結(jié)果

表3 對(duì)其他投資影響的方差分解

由方差分解結(jié)果可知，數(shù)字貨幣對(duì)跨境資金流動(dòng)的影響程度有所不同，數(shù)字貨幣對(duì)證券投資項(xiàng)下跨境資金流動(dòng)的影響呈“先強(qiáng)后弱”的趨勢(shì)，其程度從23%上升至37%后降至27%，數(shù)字貨幣對(duì)直接投資項(xiàng)下跨境資金流動(dòng)影響總體呈上升趨勢(shì)，表明數(shù)字貨幣的發(fā)展對(duì)直接投資影響更加顯著。同時(shí)由上表可知，跨境資金流動(dòng)對(duì)自身變動(dòng)具有“強(qiáng)化效應(yīng)”，但這種強(qiáng)化效應(yīng)隨著數(shù)字貨幣發(fā)展程度的提高而有所減弱。

（四）結(jié)論

1.數(shù)字貨幣在一定程度上放大跨境資金流動(dòng)的波動(dòng)性

通過(guò)對(duì)直接投資、證券投資等跨境資金流動(dòng)的實(shí)證分析表明，數(shù)字貨幣將在一定程度上增加跨境資金流動(dòng)波動(dòng)性，同時(shí)從脈沖響應(yīng)和方差分解結(jié)果看，數(shù)字貨幣影響是“多方向”的，即不能簡(jiǎn)單說(shuō)數(shù)字貨幣發(fā)展將促進(jìn)或者抑制跨境資金流動(dòng)，表明數(shù)字貨幣發(fā)展的影響具有多面性，而且數(shù)字貨幣對(duì)不同項(xiàng)下跨境資金流動(dòng)影響程度不同，因此必須結(jié)合國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融實(shí)際，全面研判數(shù)字貨幣發(fā)展的影響。

2.數(shù)字貨幣對(duì)跨境資金流動(dòng)影響將隨著時(shí)間推移逐漸凸顯

從對(duì)不同項(xiàng)下跨境資金流動(dòng)的方差分解結(jié)果看，雖然數(shù)字貨幣發(fā)展對(duì)不同項(xiàng)下跨境資金流動(dòng)的影響程度不同，但是總體上影響程度均隨著時(shí)間的推移不斷增加，主要原因在于隨著數(shù)字貨幣的發(fā)展，其使用的場(chǎng)景也將不斷增加，同時(shí)隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化水平提高，數(shù)字貨幣在國(guó)際支付中的比重可能逐漸增加，因此其對(duì)跨境資金流動(dòng)的影響也將不斷凸顯。

3.數(shù)字貨幣將減弱跨境資金流動(dòng)“慣性”

實(shí)證分析結(jié)果顯示直接投資、證券投資等跨境資金流動(dòng)具有“強(qiáng)化效應(yīng)”，表明跨境資金流動(dòng)自身具有“慣性”，但是這種效應(yīng)隨著數(shù)字貨幣的發(fā)展而不斷減弱，表明數(shù)字貨幣發(fā)展對(duì)跨境資金流動(dòng)存在長(zhǎng)期影響，主要原因在于如果數(shù)字貨幣廣泛用于支付和結(jié)算，將對(duì)現(xiàn)有國(guó)際支付和結(jié)算體系產(chǎn)生沖擊，從而對(duì)整個(gè)跨境資金流動(dòng)產(chǎn)生影響。

四、對(duì)策建議

（一）推動(dòng)金融科技創(chuàng)新提高數(shù)字貨幣安全性

積極推動(dòng)金融科技創(chuàng)新，探索數(shù)字貨幣與區(qū)塊鏈技術(shù)的深度融合，通過(guò)共識(shí)機(jī)制及加密算法等技術(shù)手段，實(shí)現(xiàn)交易信息的完整保存，提升數(shù)字貨幣交易的透明度，打造安全、穩(wěn)定的數(shù)字貨幣使用環(huán)境。

（二）完善監(jiān)管手段強(qiáng)化數(shù)字貨幣跨境流動(dòng)管控力度

一是建立健全數(shù)字貨幣跨境流通相關(guān)法律法規(guī)，加強(qiáng)對(duì)數(shù)字貨幣流通有效監(jiān)管，積極應(yīng)對(duì)數(shù)字貨幣發(fā)展對(duì)跨境資金流動(dòng)負(fù)面影響減少金融風(fēng)險(xiǎn)。二是繼續(xù)深入推進(jìn)央行數(shù)字貨幣研發(fā)工作，積極參與數(shù)字貨幣跨境交易的國(guó)際合作，為數(shù)字貨幣的研發(fā)提供政策支持和保障。

（三）加強(qiáng)跨境資金流動(dòng)監(jiān)測(cè)分析，防范跨境資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

盡快構(gòu)建數(shù)字貨幣跨境交易監(jiān)測(cè)機(jī)制和持續(xù)進(jìn)行跨境資金流動(dòng)分析監(jiān)測(cè)。運(yùn)用大數(shù)據(jù)等分析技術(shù)提高數(shù)字貨幣跨境交易規(guī)模統(tǒng)計(jì)精準(zhǔn)度，準(zhǔn)確評(píng)估和預(yù)判數(shù)字貨幣對(duì)跨境資金流動(dòng)影響趨勢(shì)，不斷提高對(duì)數(shù)字貨幣跨境資金異常流動(dòng)的預(yù)警能力，有效防化跨境資金的異常流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。