李 晨（上海建工集團(tuán)投資有限公司，上海 200080）

1 企業(yè)對(duì)權(quán)益類金融資產(chǎn)的配置

1.1 企業(yè)配置權(quán)益類金融資產(chǎn)的主要原因

權(quán)益類金融資產(chǎn)一般指的是公司股票或投資公司股票的基金類產(chǎn)品，其特點(diǎn)是中長(zhǎng)期收益率較高但期間波動(dòng)率較大。

近年來(lái)，非金融企業(yè)在其對(duì)外投資過(guò)程中，配置金融資產(chǎn)特別是權(quán)益類金融資產(chǎn)的比重日益增加。這些趨勢(shì)可能由多方面因素造成。首先是宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)衰退導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)的日益低迷，而金融資產(chǎn)相對(duì)于實(shí)體經(jīng)營(yíng)的高回報(bào)率促使企業(yè)在金融資產(chǎn)投資領(lǐng)域不斷加碼。其次，股東價(jià)值最大化的現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營(yíng)理念促使管理層為了績(jī)效考核和薪酬激勵(lì)，舍長(zhǎng)期、重短期，寄希望通過(guò)增加金融資產(chǎn)配置以在短期內(nèi)獲取超額收益。另外，大部分金融資產(chǎn)相對(duì)于固定資產(chǎn)投資或長(zhǎng)期股權(quán)投資具有較強(qiáng)的流動(dòng)性，企業(yè)通過(guò)配置金融資產(chǎn)可以在經(jīng)濟(jì)下行階段降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，緩解可能出現(xiàn)的短期資金需求所帶來(lái)的壓力。

因此，企業(yè)配置金融資產(chǎn)的動(dòng)因目前主要被歸結(jié)為兩方面：一是“蓄水池”動(dòng)機(jī)，企業(yè)將金融資產(chǎn)作為預(yù)防性儲(chǔ)蓄工具以應(yīng)對(duì)未來(lái)流動(dòng)性短缺；二是“資本逐利”的替代動(dòng)機(jī)，企業(yè)將金融資產(chǎn)作為替代性盈利工具以追逐利潤(rùn)最大化[1]。這種替代動(dòng)機(jī)有時(shí)也被稱為“擠出效應(yīng)”。

在金融資產(chǎn)配置的過(guò)程中，企業(yè)由于對(duì)金融收益的追逐而消耗流動(dòng)性資源，同時(shí)也使用金融資產(chǎn)作為流動(dòng)性資源。這兩種力量的動(dòng)態(tài)變化，形成了企業(yè)金融資產(chǎn)配置的底層機(jī)制。在此基礎(chǔ)上建立的公司決策，將最終影響金融資產(chǎn)配置產(chǎn)生的“擠出效應(yīng)”和“蓄水池效應(yīng)”[2]。

2 企業(yè)選擇權(quán)益類金融資產(chǎn)考慮的主要因素及配置類型

如表 1 所示，資本市場(chǎng)上投資種類較多，投資者最關(guān)心的核心要素通常是每種類型資產(chǎn)的期望收益率與對(duì)應(yīng)的投資風(fēng)險(xiǎn)。股票以及與股票相關(guān)性較高的公募基金、私募股權(quán)投資基金作為權(quán)益類金融資產(chǎn)的主要投資品種，其期望收益率在整個(gè)資產(chǎn)配置大類中居于較高水平，同時(shí)其波動(dòng)率也較大。

表1 說(shuō)明性資本市場(chǎng)假設(shè)[3]

企業(yè)在選擇適合自身的權(quán)益類資產(chǎn)進(jìn)行配置時(shí)，通常也會(huì)從收益率、投資期限、流動(dòng)性偏好、風(fēng)險(xiǎn)偏好（安全性）、與主營(yíng)業(yè)務(wù)的相關(guān)性等方面進(jìn)行綜合考量。

2 各類權(quán)益類投資在國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)配置中發(fā)揮的作用

由于大多數(shù)國(guó)有企業(yè)受國(guó)資委監(jiān)管要求，不能直接參與二級(jí)市場(chǎng)交易，因此國(guó)企目前參與權(quán)益類投資主要通過(guò)以下幾種方式。

（1）非上市公司股權(quán)投資。國(guó)企作為投資人直接向非上市公司進(jìn)行股權(quán)投資，其投資收益將通過(guò)被投企業(yè)的上市或購(gòu)并時(shí)出售股權(quán)兌現(xiàn)。這種以購(gòu)買公司股權(quán)為主的投資方式由于投資期通常較長(zhǎng)，且上市后還會(huì)有最短 1 a 的鎖定期，因此流動(dòng)性較低。由于被投企業(yè)在經(jīng)營(yíng)發(fā)展和上市過(guò)程中存在諸多不確定性，風(fēng)險(xiǎn)較高，但一旦上市成功其投資收益率也較高。

（2）參與上市公司非公開發(fā)行股票。國(guó)企通過(guò)上市公司非公開發(fā)行股票即定向增發(fā)的方式參與其股票投資，并在解除鎖定期（ 1 a 或 3 a ）后通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)賣出股票獲取利潤(rùn)。機(jī)構(gòu)投資者參與定向增發(fā)通常享有一定的折價(jià)率，對(duì)于最終獲取超額收益均具有顯著的正向影響。大多為 1 a 的鎖定期安排使得該類投資的流動(dòng)性較高，但期間受到二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)影響，從而也具有一定的持有期風(fēng)險(xiǎn)。

（3）參與私募股權(quán)基金。私募股權(quán)基金主要投資包括非上市公司股權(quán)或上市公司非公開交易股權(quán)兩種。其中投資非上市公司股權(quán)主要包括 VC（Venture Capital，創(chuàng)業(yè)投資）和 PE（Private Equity，私募股權(quán)投資）等，投資上市公司非公開交易股權(quán)主要指主要包括定向增發(fā)、大宗交易、發(fā)行可轉(zhuǎn)債等。

表 2 為國(guó)企主要參與的權(quán)益類投資品種。企業(yè)通過(guò)投資私募股權(quán)基金的期間收益分配和最終的項(xiàng)目退出獲得回報(bào)。但是由于私募基金的期限較長(zhǎng)，從投資到退出的整個(gè)周期通常持續(xù) 7～10 a，因此流動(dòng)性也偏低。

表2 國(guó)企主要參與的權(quán)益類投資品種

綜上可見，每一種權(quán)益類投資品種都具有不同的風(fēng)險(xiǎn)收益偏好屬性。企業(yè)權(quán)益類投資的實(shí)質(zhì)，就是將不同類型的投資標(biāo)的在整個(gè)投資期限內(nèi)所表現(xiàn)出的盈利性（資本增值）、流動(dòng)性（可變現(xiàn)性）、風(fēng)險(xiǎn)性（波動(dòng)性）三種屬性進(jìn)行權(quán)衡，結(jié)合企業(yè)對(duì)于自身經(jīng)營(yíng)計(jì)劃、發(fā)展戰(zhàn)略、投融資需求、財(cái)務(wù)情況等因素綜合考慮，甚至運(yùn)用更為復(fù)雜的投資組合工具和投資策略加以完善，從而實(shí)現(xiàn)收益與風(fēng)險(xiǎn)總體匹配，流動(dòng)性與盈利空間相平衡，以達(dá)到企業(yè)特定的投資目標(biāo)。

3 國(guó)有企業(yè)配置權(quán)益類金融資產(chǎn)的特殊性

3.1 國(guó)有企業(yè)配置金融資產(chǎn)動(dòng)因的特殊性

除 “資本逐利”效應(yīng)和 “蓄水池”效應(yīng)之外，國(guó)有企業(yè)配置金融資產(chǎn)還有如下兩個(gè)主要原因。

一是形成多元化格局以分散風(fēng)險(xiǎn)。絕大多數(shù)國(guó)有企業(yè)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱，通常在實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域具有較為單一的主營(yíng)業(yè)務(wù)。而受經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的影響，如果這個(gè)行業(yè)處于下行甚至衰退期，企業(yè)將會(huì)承受巨大的業(yè)績(jī)下滑甚至虧損壓力。這時(shí)通過(guò)配置金融資產(chǎn)就可以幫助企業(yè)進(jìn)行多元化戰(zhàn)略布局，在分散風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)提高一定收益率，為企業(yè)帶來(lái)可觀的利潤(rùn)。

二是通過(guò)權(quán)益類投資追求企業(yè)發(fā)展的協(xié)同效應(yīng)。協(xié)同效應(yīng)可以分類為處于同一行業(yè)的橫向協(xié)同效應(yīng)和處于產(chǎn)業(yè)鏈上下游的縱向協(xié)同效應(yīng)。例如，在私募股權(quán)基金的投資中，國(guó)有企業(yè)可以通過(guò)聚焦與自身主業(yè)密切相關(guān)的產(chǎn)業(yè)鏈尋找投資或并購(gòu)機(jī)會(huì)，選擇可發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)的標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略投資，圍繞主業(yè)培育投資標(biāo)的，提升核心產(chǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，最終通過(guò)收購(gòu)企業(yè)實(shí)現(xiàn)基金盈利和企業(yè)整合共贏。

3.2 國(guó)有企業(yè)對(duì)金融資產(chǎn)收益率要求的特殊限制

由于國(guó)有企業(yè)肩負(fù)國(guó)有資產(chǎn)保值增值的任務(wù)，因此相關(guān)主管部門對(duì)國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者和管理者由于過(guò)錯(cuò)造成國(guó)有資產(chǎn)流失的行為都制定了較為嚴(yán)格的問(wèn)責(zé)追責(zé)機(jī)制。這使得國(guó)有企業(yè)對(duì)處置金融資產(chǎn)格外謹(jǐn)慎，一般情況下不會(huì)出售尚未達(dá)到企業(yè)預(yù)設(shè)收益率尤其是處于虧損狀態(tài)的金融資產(chǎn)。這便產(chǎn)生了類似于行為金融學(xué)中的損失厭惡偏差，使得企業(yè)更容易集中持有那些已經(jīng)發(fā)生虧損的頭寸，同時(shí)其流動(dòng)性也會(huì)隨著投資期限的延長(zhǎng)受到進(jìn)一步的限制，加大了退出的難度，導(dǎo)致整個(gè)資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度集中。

3.3 國(guó)有企業(yè)對(duì)金融資產(chǎn)投資品種和投資方式的特殊限制

上文提及，受國(guó)資委的監(jiān)管要求，大多數(shù)國(guó)有企業(yè)不能直接在二級(jí)市場(chǎng)買入上市公司股票，也無(wú)法通過(guò)公募渠道購(gòu)買股票型基金或指數(shù)型基金參與二級(jí)市場(chǎng)投資。這樣大大限制了國(guó)有企業(yè)參與到流動(dòng)性更高的權(quán)益類金融資產(chǎn)的投資活動(dòng)中。

4 國(guó)有企業(yè)權(quán)益類金融資產(chǎn)的配置原則與方法

4.1 融資約束視角下國(guó)有企業(yè)的權(quán)益類資產(chǎn)配置與流動(dòng)性管理

近年來(lái)，關(guān)于企業(yè)金融資產(chǎn)配置的相關(guān)理論研究成為學(xué)界的熱門課題，而且這種研究通常結(jié)合了融資約束理論進(jìn)行。融資優(yōu)序理論認(rèn)為，企業(yè)所擁有的金融資產(chǎn)因?yàn)槠淞鲃?dòng)性較高、變現(xiàn)成本也較低，在企業(yè)面臨資金需求時(shí)，能夠及時(shí)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流，解決所面臨的財(cái)務(wù)困境問(wèn)題。因此，企業(yè)配置金融資產(chǎn)能夠很好的緩解由于信息不對(duì)稱帶來(lái)的融資約束問(wèn)題[4]。

有的學(xué)者則通過(guò)實(shí)證研究指出，金融化行為并不總是表現(xiàn)出“擠出效應(yīng)”或“蓄水池效應(yīng)”，而是根據(jù)企業(yè)面臨融資約束程度的不同而發(fā)生變化。在融資約束較大的企業(yè)，金融化對(duì)創(chuàng)新投資產(chǎn)生了“擠出效應(yīng)”，而在融資約束較小的企業(yè)，金融化對(duì)創(chuàng)新投資產(chǎn)生了“蓄水池效應(yīng)”[5]。

誠(chéng)然對(duì)于一般企業(yè)而言，其配置金融資產(chǎn)可能是“蓄水池”動(dòng)機(jī)，也可能是“資本逐利”的替代動(dòng)機(jī)。而對(duì)于國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，配置權(quán)益類金融資產(chǎn)的作用不僅僅是要充當(dāng)產(chǎn)生利潤(rùn)的發(fā)動(dòng)機(jī)，更應(yīng)擔(dān)當(dāng)起流動(dòng)性管理的助推器。但是由于國(guó)有企業(yè)對(duì)金融資產(chǎn)投資品種、投資方式和收益率要求的特殊限制，使得其所投資并持有的這些金融資產(chǎn)的流動(dòng)性大大降低，嚴(yán)重影響了其在資產(chǎn)配置中的“蓄水池效應(yīng)”，從而減弱了其在企業(yè)資金管理過(guò)程中對(duì)流動(dòng)性的貢獻(xiàn)程度。在這種情況下，就需要運(yùn)用更謹(jǐn)慎的資產(chǎn)配置方法來(lái)進(jìn)行有效的現(xiàn)金流管理。

4.2 金融資產(chǎn)需與企業(yè)負(fù)債現(xiàn)金流相匹配— 適合國(guó)企的資產(chǎn)配置方法

國(guó)有企業(yè)參與權(quán)益類金融資產(chǎn)投資活動(dòng)包含了金融投資與流動(dòng)性管理的雙重屬性，因此在進(jìn)行相關(guān)資產(chǎn)配置過(guò)程中需要管理者更加關(guān)注金融資產(chǎn)對(duì)企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)的深層次影響，同時(shí)結(jié)合對(duì)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的改變和資金管理的需求，科學(xué)合理地進(jìn)行流動(dòng)性管理決策。

在金融投資領(lǐng)域關(guān)于資產(chǎn)配置的經(jīng)典方法主要包括資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)法、資產(chǎn)匹配負(fù)債法和目標(biāo)導(dǎo)向法三種。其中資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)法以追求風(fēng)險(xiǎn)一定情況下的最高收益率為目標(biāo)，即僅在資產(chǎn)端實(shí)現(xiàn)均值方差最優(yōu)化。資產(chǎn)匹配負(fù)債法結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)管理和財(cái)務(wù)規(guī)劃，按一定的策略來(lái)實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性、安全性和盈利性的目標(biāo)組合，以降低資產(chǎn)和負(fù)債錯(cuò)配而導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。目標(biāo)導(dǎo)向法是對(duì)資金目標(biāo)進(jìn)行分層，然后根據(jù)每個(gè)層次對(duì)收益和風(fēng)險(xiǎn)的不同需求投資不同的子資產(chǎn)組合。

結(jié)合上述國(guó)有企業(yè)投資權(quán)益類金融資產(chǎn)的特點(diǎn)不難看出，資產(chǎn)匹配負(fù)債法是最適合的資產(chǎn)配置方法。而針對(duì)由于國(guó)資監(jiān)管要求更高，致使所投資的金融資產(chǎn)預(yù)期收益率更高且流動(dòng)性更低的情況，應(yīng)當(dāng)采取資產(chǎn)匹配負(fù)債法中更為謹(jǐn)慎的方法，即對(duì)沖/收益組合方法來(lái)完成。其基本原則是對(duì)于企業(yè)的現(xiàn)有負(fù)債，需要通過(guò)與其相關(guān)性極高的金融資產(chǎn)進(jìn)行匹配以確保資產(chǎn)的收益與流動(dòng)性能夠滿足并覆蓋企業(yè)的到期負(fù)債。而對(duì)于資產(chǎn)超過(guò)現(xiàn)有負(fù)債現(xiàn)值的部分（即資產(chǎn)盈余部分）則可以運(yùn)用資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)法配置風(fēng)險(xiǎn)更高的金融資產(chǎn)以追求超額收益。

目前，國(guó)有企業(yè)負(fù)債以銀行貸款所產(chǎn)生的本金與利息為主，因此在權(quán)益類金融資產(chǎn)流動(dòng)性不足的情況下，可以選擇與銀行貸款性質(zhì)相對(duì)匹配，現(xiàn)金流相關(guān)性相對(duì)較高的固定收益類金融產(chǎn)品作為對(duì)沖工具，而在資產(chǎn)盈余部分配置權(quán)益類金融資產(chǎn)，以實(shí)現(xiàn)“資本逐利”的替代效應(yīng)，追求利潤(rùn)的最大化。

5 結(jié) 語(yǔ)

本文從企業(yè)配置金融資產(chǎn)的傳統(tǒng)理論出發(fā)，分析金融資產(chǎn)特別是權(quán)益類金融資產(chǎn)在國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)配置中發(fā)揮的作用和限制，重點(diǎn)闡述由于國(guó)企對(duì)金融資產(chǎn)投資品種、投資方式和收益率要求的特殊限制，使得其投資并持有的金融資產(chǎn)流動(dòng)性大大降低，嚴(yán)重影響了其在資產(chǎn)配置中的“蓄水池效應(yīng)”。同時(shí)結(jié)合融資約束理論，論證國(guó)企應(yīng)當(dāng)運(yùn)用更為謹(jǐn)慎的資產(chǎn)配置方法來(lái)進(jìn)行有效的現(xiàn)金流管理。建議采用資產(chǎn)匹配負(fù)債法中的對(duì)沖/收益組合方法，確保在金融資產(chǎn)能夠滿足企業(yè)到期負(fù)債的基礎(chǔ)上再尋求“替代效應(yīng)”，以防止因資產(chǎn)流動(dòng)性不足而可能導(dǎo)致的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。