■ 郝芳靜 甘之源

（1.山東工商學(xué)院計算機科學(xué)與技術(shù)學(xué)院，山東煙臺 264005；2.中央財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，北京 102206）

一、引言

資金問題是上市公司發(fā)展過程中面臨的主要問題，并且在眾多的融資方式中股權(quán)質(zhì)押成為股東非常青睞的融資手段，主要是因為其融資成本低、速度快、效率高，同時不會稀釋股權(quán)，股東還可以把控制權(quán)牢牢把握在手中。尤其對于一些融資能力有限的公司來說更是如此。但是其存在的隱患還是比較大的，容易因擔保不足面臨平倉甚至爆倉的風險，對公司的股價造成潛在危險。那么股權(quán)質(zhì)押到底是一個上市公司融資的護衛(wèi)隊還是潛在的地雷呢？

信息透明度作為資本市場的基礎(chǔ)，如果市場上信息的透明度越高，越有助于提高公司自身的會計水平和市場績效（林有志和張雅芬，2007），而公司內(nèi)部信息透明度的提升有助于提高投資者對公司經(jīng)營管理水平的甄辨意識，形成正確的價值判斷，并且可以進一步強化管理層的監(jiān)管機制，對于公司治理效率的提高具有促進作用（游家興和李斌，2007）。而且信息透明度水平還會影響公司的市場價值，以及其在資本市場的定價效率與有效性水平（張兵等，2009）。那么信息透明度是否會對股東心理和行為產(chǎn)生影響，從而進一步作用于股權(quán)質(zhì)押與資本市場的風險？中間的傳導(dǎo)機制如何？

通過以上分析，本文將股權(quán)質(zhì)押、信息透明度以及股價崩盤風險放在一個框架中進行研究，結(jié)果顯示：股權(quán)質(zhì)押會降低股價崩盤風險，這與公司加強治理以及市場上流通股減少有關(guān)系，信息透明度的提高可以通過對股東的監(jiān)督效應(yīng)進而減少投機主義的股權(quán)質(zhì)押行為，進而對股價崩盤風險起到一定的調(diào)節(jié)作用，且這種效應(yīng)在非國際四大審計的公司樣本中更加明顯。這主要是因為，進行股權(quán)質(zhì)押的公司為了避免防止因股價風險面臨擔保不足強行平倉的風險，會加強公司內(nèi)部治理以維持正常股價，同時股票在市場上的供給比需求小，股價呈上行趨勢，崩盤風險降低；此外當公司信息透明度水平不斷提高時，嚴格的內(nèi)部監(jiān)管可以減少股東的內(nèi)部勾結(jié)及投機行為，公司進行股權(quán)質(zhì)押融資的效率提高，崩盤風險小。

本文的貢獻在于：第一，本文從信息透明度角度出發(fā)研究了股權(quán)質(zhì)押和資本市場風險之間的內(nèi)在傳導(dǎo)機制，豐富了研究視角，對這一領(lǐng)域的研究做出了邊際學(xué)術(shù)貢獻；第二，鮮有研究把股權(quán)質(zhì)押、信息透明度和股價崩盤風險放在一個特定情境中進行分析，對于從公司內(nèi)部角度出發(fā)如何處理好股東和股價的關(guān)系，防范風險具有良好的借鑒意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

從學(xué)術(shù)的角度上說，股價崩盤風險指的是股價相對左偏的程度，并不是指市場上崩盤現(xiàn)象的真正發(fā)生（Myers and Jin，2004）。而影響股價崩盤風險的因素是復(fù)雜的。謝德仁等（2016）從股權(quán)質(zhì)押的角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押與股價崩盤風險有著密切的關(guān)系。從股權(quán)質(zhì)押的角度出發(fā)，在整個活動中主要存在質(zhì)權(quán)人和出質(zhì)人兩個角色。出質(zhì)人作為大股東，從他們的立場出發(fā)，出于獲得質(zhì)押資格的保證，其一定會注重公司內(nèi)部的監(jiān)督管理，從而增強公司的市值管理，有效減少公司股權(quán)利益被侵犯的行為（李旎和鄭國堅，2015）。從質(zhì)權(quán)人的角度出發(fā)非常有益于公司的內(nèi)部管理（王斌和宋春霞，2015）。此外，在市場基本穩(wěn)定的情況下，股權(quán)質(zhì)押相對降低了市場上的流通股本比重，從而有益于股價穩(wěn)定。因此，進行股權(quán)質(zhì)押公司的股價崩盤風險更小。

但是從另一方面來說，股權(quán)質(zhì)押對于大股東來說或許只是其逢場作戲的權(quán)宜之計，其最終訴求可能只是短暫的利益攫取，所以會加大股價風險。同時控股股東侵占中小股東利益的過程容易產(chǎn)生“隧道效應(yīng)”（Tan Yan and Wu Jing，2013），使股價惡化，進而引發(fā)崩盤風險（Chen et al.，2017）。另外，市場上的投資者可能會出于公司資金不足的負面考慮從而大量拋售股票。所以在這種情況下，在公司股權(quán)質(zhì)押的情況下股價崩盤風險加大。由此提出以下競爭性假設(shè)H1a和H1b：

H1a：當公司面臨股權(quán)質(zhì)押情況時，股價崩盤風險低。

H1b：當公司面臨股權(quán)質(zhì)押情況時，股價崩盤風險大。

信息透明度作為資本市場的基礎(chǔ)，由內(nèi)部和外部因素共同決定，內(nèi)部主要指信號傳遞激勵和代理問題，外部是指市場監(jiān)督，而內(nèi)部激勵因素更好地解釋了公司信息透明度，從長久來說解釋力更足（譚勁松等，2010）。從公司內(nèi)部治理出發(fā)，信息透明度越高，越有助于提高公司會計水平和市場績效（林有志和張雅芬，2007），對于公司治理效率的提高具有促進作用（游家興和李斌，2007）。從公司內(nèi)部股東角度出發(fā)，王克敏等（2009）認為公司信息透明度與股東資金占用問題密切相關(guān)，信息透明度越差，大股東占用資金的問題就越嚴重。Chu et al.（2018）同樣發(fā)現(xiàn)信息不對稱性情況的減少可以降低道德風險，更強的信息透明度可以增強投資的確定性，減少預(yù)測誤差，這樣大股東在投資時的道德風險就會降低。從公司透明度與投資之間的關(guān)系看，公司信息的透明度可以用來衡量公司會計信息的處理程度，高質(zhì)量的披露會影響公司的真實決策，信息質(zhì)量的提高則會導(dǎo)致資本成本明顯下降（Lambert et al.，2007；Cheng et al.，2006），并對投資效率起到提升作用（Healy and Palepu，2001）。所以公司透明度越高，股價的暴跌風險越?。ㄅ嗽降?，2011），股價波動也就越?。ㄐ燎迦?，2014）。故提出以下假設(shè)：

H2：信息透明度越高，股價崩盤風險越低，并且通過股權(quán)質(zhì)押降低股價崩盤風險的中介效應(yīng)更明顯。

而一個公司信息透明度的重要體現(xiàn)便是如何選擇對公司內(nèi)部財務(wù)進行審計的審計公司。國際四大審計公司“安永華明、畢馬威華振、德勤華永和普華永道中天”與非國際四大公司相比具有一流的審計水平和質(zhì)量。一般認為敢于聘請國際四大審計公司進行審計的上市公司經(jīng)營狀況良好，公司管理層監(jiān)督管理機制完善、內(nèi)部信息披露制度良好，賬務(wù)質(zhì)量水平高，故而敢于請國際優(yōu)秀的審計公司進行審計，股東進行股權(quán)質(zhì)押謀取公司利益的暗箱操作行為越少，股價風險較小。

然而公司雖然沒有聘請國際四大審計進行審計，但是并不意味著其沒有對公司內(nèi)部信息進行有效披露和管理，并且從逆反心理出發(fā)，聘請四大審計進行審計的公司股東為了達到融資便利的私利也許僅僅是用四大審計公司做掩護，以營造公眾視野中正常運行的狀況，但其實公司內(nèi)部弄虛作假現(xiàn)象非常嚴重，所以上市公司財務(wù)表里不一的現(xiàn)象更加明顯，公司股價容易呈下行趨勢。而沒有聘請國際四大審計公司進行審計的上市公司股東則并不好高騖遠，不是在乎面子工程，而是扎扎實實的在進行公司的內(nèi)部治理，使公司有條不紊的發(fā)展。所以非國際四大審計進行審計的公司信息透明度高，股東的良性動機使其通過股權(quán)質(zhì)押降低股價崩盤風險的中介效應(yīng)更加明顯。

故提出以下假設(shè)：

H3a：由國際四大審計進行審計的公司信息透明度高，其通過股權(quán)質(zhì)押降低股價崩盤風險的中介效應(yīng)更加明顯。

H3b：由非國際四大審計進行審計的公司信息透明度高，其通過股權(quán)質(zhì)押降低股價崩盤風險的中介效應(yīng)更加明顯。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取滬深兩市A股市場2007-2018年的上市公司數(shù)據(jù)進行研究，考慮到新的會計準則實施時間，所以起始時間從2007年開始。并進行如下處理：（1）剔除金融類上市公司；（2）剔除當年被標記ST或*ST的公司；（3）剔除一些數(shù)據(jù)缺失的公司；（4）剔除掉每年交易周數(shù)小于30的樣本；（5）為了避免極端值的影響，所有連續(xù)變量在1%水平進行了Winsorize處理。處理之后共計17 499個樣本，本文的數(shù)據(jù)來源為國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫、銳思（RESSET）金融數(shù)據(jù)庫。

(二)模型設(shè)定與變量定義

1.變量定義

(1)股價崩盤指標

根據(jù)Hutton et al.（2009）和Kim et al.（2011 a,b）的研究，設(shè)定擴展市場模型回歸的殘差回報為：

其中一年中股票的交易周數(shù)為n，指標衡量的值越大，股票的崩盤風險越高。

DUVOL作為股票收益率波動幅度的代表，計算方法如下：

在(3)式中，nu為股票j的周持有收益Wjt大于年平均收益Wj的周數(shù)，nd則表示與nu相反的周數(shù)。該變量值越大，崩盤風險越大。

(2)信息透明度指標

透明度是指市場外部投資者所能夠獲得的關(guān)于上市公司公開交易的有效信息（比如：各類信息披露報告、分析師報告、年報等）水平（Bushman and Smith, 2003）。參考已有文獻，本文主要從以下幾個方面對公司信息透明度進行衡量。

本文在衡量信息透明度方面的第一個指標是依照修正的瓊斯模型The Modified Jones Model 來估計盈余管理程度，計算可操控的會計應(yīng)計量（DA），這個值越大，盈余管理水平越高。

本文衡量信息透明度的第二個指標是SCORE，以深交所、滬交所披露的信息為準，同時根據(jù)對上市公司的工作披露進行從高到低的質(zhì)量審核并進行劃分A、B、C、D四個等級（分別代表優(yōu)、良、及格和不及格），并分別對其對其賦值，設(shè)定取值范圍為1-4分，分值越大代表信息披露質(zhì)量越好。

Lang et al.（2004）指出證券分析師通過搜集和整合上市公司公開和非公開的消息對股價進行估值的行為有助于改善公司透明度水平。所以本文采用分析師跟蹤人數(shù)（ANALYST）和分析師盈余預(yù)測準確性（ACCURACY）來對透明度進行測量。ANALYST代表當年對公司的年度盈余進行分析預(yù)測的分析師數(shù)量，從某種意義上來說它是一種傳遞公司信息的中介機制，且ANALYST越多，信息透明水平越高。同時，關(guān)于分析師預(yù)測的準確程度，計算方式為：ACCURACY=-1|（同一年不同分析師預(yù)測的每股收益的中位數(shù)-實際每股收益）/上年度的每股股價|。該值數(shù)值越大，分析師預(yù)測水平越高。

在以上四個透明度指標的基礎(chǔ)上，本文參考Lang et al.（2010），綜合構(gòu)建了一個綜合性的透明度指標TRANS，其值等于DA、SCORE、ANALYST、ACCURACY這4個變量的百分等級（percentile rank）的平均值，而且TRANS數(shù)值越大，代表公司透明度水平越高。

(3)股權(quán)質(zhì)押

本文在股權(quán)質(zhì)押指標的衡量方面主要用兩個指標，其中IFPLEDGE代表年度內(nèi)控股股東是否發(fā)生股權(quán)質(zhì)押行為，如果有則為1，沒有則為0，是啞變量；PRATIO代表指控股股東在年度內(nèi)進行股權(quán)質(zhì)押累計率，計算方式為控股股東累計質(zhì)押股份數(shù)/控股股東持有股份總數(shù)。

(4)控制變量

根據(jù)Chen et al.（2016）、Yin and Tian（2015）的研究，本文加入以下控制變量：換手率（TNOR）、資產(chǎn)負債比（DTA）、公司性質(zhì)（SOE）、賬面市值比（BTM）、資產(chǎn)報酬率（ROA）、資產(chǎn)規(guī)模（SIZE）、是否國際四大審計（BIG4）。

2.模型構(gòu)建與變量定義

本文構(gòu)建以下模型對以上假設(shè)進行檢驗，模型(4)、模型(6)主要對股權(quán)質(zhì)押與股價崩盤風險之間的關(guān)系進行檢驗；模型(5)、模型(7)主要就信息透明度對股權(quán)質(zhì)押、股價崩盤風險之間的影響關(guān)系進行檢驗。這四個模型都對年度和行業(yè)變量進行控制。表1為變量釋義表。

表1 變量釋義表

四、實證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計。

從表2中可以看出NCSKEW、DUVOL的標準差分別為0.65和0.211，相對來說二者差別較大，說明資本市場中個股在崩盤風險方面的異質(zhì)性比較大，均值受極值影響較嚴重?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押IFPLEDGE的均值為0.169，標準差為0.375，這說明控股股東是否質(zhì)押的異質(zhì)性差異相對較大。TRANS的標準差為0.144，最大值和最小值分別為0.809和0.161，這說明公司透明度指標變化相對較小。其他各項指標與已有研究基本一致。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

(二)主要假設(shè)驗證

表3報告了方程(4)、方程(6)的檢驗結(jié)果。首先檢驗股權(quán)質(zhì)押與股價崩盤風險之間的關(guān)系，且列(1)到列(6)分別對NCSKEW和DUVOL的滯后一期、二期、三期進行檢驗，最終發(fā)現(xiàn)IFPLEDGEt的系數(shù)均為負且分別在5%或10%的顯著性水平上顯著，這說明股權(quán)質(zhì)押與崩盤風險之間的線性關(guān)系顯著為負，假設(shè)H1a得到驗證。這主要因為當公司面臨股權(quán)質(zhì)押情況時，其會為了避免未來股價下行因擔保不足面臨強行平倉及爆倉的風險，會加大公司內(nèi)部監(jiān)督管理以及市值管理，公司業(yè)績良好，再加上當股權(quán)質(zhì)押后相對來說市場上的流通股本比較少，股票處于供小于求的狀況，此時市場上的投資情緒相對穩(wěn)定，波動程度比較小，因而股權(quán)質(zhì)押狀況下股價的崩盤風險較低。

表3 股權(quán)質(zhì)押和股價崩盤風險的檢驗結(jié)果

表4報告了方程(5)、方程(7)的檢驗結(jié)果。列(1)和列(4)的回歸結(jié)果表明IFPLEDGEt的系數(shù)均為負且均在5%的顯著性水平上顯著，TRANSt的系數(shù)分別為負且均在1%的顯著性水平上顯著，IFPLEDGEt和TRANSt的交互項IFPLEDGEt_TRANSt的系數(shù)分別為負且均在5%的顯著性水平上顯著，這驗證了假設(shè)H2。這表明信息透明水平越高，越有益于降低股價崩盤風險，并且可以通過股權(quán)質(zhì)押進一步的降低股價崩盤風險，這是因為，公司信息透明度的提高有助于加強對公司股東的監(jiān)督從而對其行為產(chǎn)生約束，制止其對公司利益挖掘的“隧道效應(yīng)”，減少股東勾結(jié)，進而減少股東出于私心進行股權(quán)質(zhì)押融資的非效率投資與謀利行為，降低公司經(jīng)營風險，公司股價也相對處于正常平穩(wěn)運行狀態(tài)，從而降低股價崩盤風險。所以假設(shè)H2得到驗證。

表4 股權(quán)質(zhì)押、信息透明度與股價崩盤風險的檢驗結(jié)果

(三)進一步檢驗

表5報告了方程（5）與方程（7）審計公司分樣本回歸結(jié)果①限于篇幅，本文沒有報告表5的檢驗結(jié)果，感興趣的讀者請聯(lián)系本文作者。。列（1）-列（2）和列（3）-列（4）分別是國際四大進行審計公司樣本與非國際四大進行審計公司樣本的回歸結(jié)果顯示，回歸結(jié)果驗證了假設(shè)H3b。這可能是因為非國際四大審計的公司雖然沒有聘請四大審計進行審計，但是也對公司內(nèi)部信息進行有效披露和管理，股東治理動機純正，而聘請四大審計進行審計的公司也許僅僅是用四大做掩護，以營造公司正常運行的狀況，但其實公司內(nèi)部弄虛作假的現(xiàn)象非常明顯。所以沒有聘請四大審計進行審計的公司信息透明度高，其通過股權(quán)質(zhì)押降低股價崩盤風險的中介效應(yīng)明顯，驗證了假設(shè)H3b。

(四)內(nèi)生性檢驗

反向因果(又稱聯(lián)立性偏誤)、遺漏變量和衡量偏誤（Fazzari et al.,1988）是內(nèi)生性的主要來源。從反向因果角度出發(fā)，由于本文采取的是被解釋變量的一階滯后項進行回歸，所以在一定程度上弱化了可能存在的內(nèi)生性問題。遺漏變量問題，本文包含了應(yīng)該考慮的所有相關(guān)變量；在社會調(diào)研中衡量偏誤問題都會存在，而本文數(shù)據(jù)從相對嚴謹?shù)臄?shù)據(jù)庫獲得，數(shù)據(jù)質(zhì)量水平較高，故認為內(nèi)生性問題有限。

同時，本文穩(wěn)健性分析部分也通過PSM分析解決了樣本選擇偏差帶來的問題，進一步弱化可能存在的內(nèi)生性問題。

(五）穩(wěn)健性檢驗

表6報告了方程（5）與方程（7）的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果①限于篇幅，本文沒有報告表6的檢驗結(jié)果，感興趣的讀者請聯(lián)系本文作者。。參考Roulstone（2010）、Yu（2008）以及Lang et al.（2012）等文獻，我們使用股票價值混合成長得分（VCG）、公司過去5年的年度股票回報（收益增長率）和盈余（每股收益）的相關(guān)系數(shù)（RECORR）、公司過去4年的平均凈資產(chǎn)增長率（AG）以及公司過去4年的主營業(yè)務(wù)收入增長率 （RSALES）這四個指標作為綜合性透明度指標TRANS的替代變量進行分析，為TRANS2。列（1）和列（3）是將解釋變量IFPLEDGEt換為PRATIOt進行回歸的結(jié)果，列（2）和列（4）是將解釋變量TRANSt換為TRANS2t進行回歸的結(jié)果，回歸結(jié)果依然保持一致，假設(shè)2得到進一步支撐。

為了防止質(zhì)押公司和非質(zhì)押公司的系統(tǒng)性區(qū)別帶來的內(nèi)生性問題，本文采用PSM方法通過配比傾向性得分（Propensity Score，簡稱PS）給股權(quán)質(zhì)押的公司選擇配對樣本，對“險資介入、股權(quán)質(zhì)押與股價崩盤風險”之間的關(guān)系進行檢驗。表7報告了PSM檢驗結(jié)果，與前面研究結(jié)果基本保持一致②限于篇幅，本文沒有報告表7的檢驗結(jié)果，感興趣的讀者請聯(lián)系本文作者。。

五、研究結(jié)論與建議

近些年來股權(quán)質(zhì)押在中國成為上市公司盛行的融資方式，本文從信息透明度視角出發(fā)研究股權(quán)質(zhì)押對股價崩盤風險的影響，發(fā)現(xiàn)：（1）股權(quán)質(zhì)押會減小股價崩盤風險，這與公司加強治理以及市場上流通股減少有關(guān)系，這主要源于企業(yè)出于對質(zhì)押資格及高杠桿率的需求，會加強公司內(nèi)部治理、提高公司經(jīng)營業(yè)績，減小公司爆倉風險，再加上股權(quán)質(zhì)押后市場上可交易股本相對變少，股票相對處于緊俏階段，所以股價崩盤風險低；（2）進一步研究發(fā)現(xiàn)信息透明度的提高可以通過股權(quán)質(zhì)押對股價崩盤風險起到一定的調(diào)節(jié)作用，這主要因為信息透明度的提高可以通過對股東的監(jiān)督效應(yīng)進而減少投機主義的股權(quán)質(zhì)押行為，降低崩盤風險，這種效應(yīng)在非國際四大審計的公司樣本中更加明顯。

本文的結(jié)論從信息透明度視角出發(fā)分析了股權(quán)質(zhì)押對股價崩盤風險的內(nèi)在影響機制，從學(xué)術(shù)角度擴展了股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟后果的研究，并從實踐上為如何加強公司內(nèi)部治理、化解公司資金流動性風險提供了經(jīng)驗依據(jù)。本文提出建議如下：（1）質(zhì)權(quán)人要加強對股權(quán)質(zhì)押的監(jiān)管，預(yù)防控股股東的機會主義投機行為，并根據(jù)不同經(jīng)營狀況的企業(yè)設(shè)定不同的質(zhì)押資格和質(zhì)押率以控制異質(zhì)性差異，預(yù)防金融風險；（2）公司內(nèi)部要加強信息監(jiān)管與披露，營造相對透明的監(jiān)管體系，從而提高公司內(nèi)部運行效率，對公司股東行為形成一套有效的牽制機制，降低股東利用機制漏洞攫取公司利潤的可能性，同時防止因資金流動性不足處于發(fā)展困境。