文/沈湘哲 中信銀行股份有限公司 劉家琦 北京趣智阿爾法科技有限公司

中國有句古話“過了臘八就是年”，但在還有兩天就要進(jìn)入新年的2021年1月18日，匯源果汁在港交所正式摘牌退市，本應(yīng)在過年期間賺個盆滿缽滿的一代國民飲料走完了它14年的上市路。同年7月，匯源被申請破產(chǎn)。當(dāng)年，匯源市值一度超過300億港元，是港股內(nèi)地公司的明星。然而，截至最后一個交易日，匯源果汁總市值僅剩54億港元。

作為果汁界曾經(jīng)的中國第一，匯源老板朱新禮在2007年《福布斯》中國富豪榜上位列第91名，上榜資產(chǎn)61.3億元人民幣。而到2019年底，已經(jīng)68歲的朱新禮收到10次限制消費令，6次被執(zhí)行信息，1次失信被執(zhí)行信息，旗下一家公司（德源資本）被法院查封，成了名副其實的老賴，并于2020年辭去了匯源果汁董事會主席。

一代果汁霸主，是如何淪落到這步田地的？

1992—2007年：篳路藍(lán)縷，戰(zhàn)勝資本

1992年，受到鄧公南巡的感染，40歲的朱新禮決定成立匯源，購進(jìn)生產(chǎn)線轉(zhuǎn)產(chǎn)果茶（果肉飲料）。在營銷上，匯源跑到北京長城腳下的一座軍營，為赴柬埔寨擔(dān)負(fù)維和任務(wù)的部隊官兵送行。1993年初的兩會上，匯源果茶成了“兩會”特供飲料，一時名聲大噪。

那個時候，國產(chǎn)設(shè)備水平有限制約了產(chǎn)品的質(zhì)量，朱新禮就飛到德國瑞士去考察飲料灌裝線。不到半年時間，中國第一條TBA-9利樂包無菌冷灌裝生產(chǎn)線投產(chǎn)，匯源日產(chǎn)果汁飲料18萬包。為了解決生產(chǎn)線上的問題，朱新禮高薪聘請了一位德國食品工程師，一個月的薪水是全廠員工一年的工資。

終于，匯源做出了符合德國標(biāo)準(zhǔn)的果汁。隨后他背上煎餅奔赴歐洲食品博覽會，并在展會最后一天成功拿到了出口瑞士的訂單：3000噸蘋果汁，合約額500多萬美元。此后，匯源陸續(xù)將果汁出口到30多個國家。

1994年，果汁開始在全國流行，此時可口可樂、康師傅、娃哈哈、健力寶等紛紛殺入果汁飲料市場。匯源想要走向全國，必須占領(lǐng)宣傳和銷售上的制高點。匯源認(rèn)為，北京就是最好的選擇。1994—1996年，匯源籌備起了北京“大本營”。除了順義基地之外，還先后在北京懷柔等地建水廠、紙箱廠，引進(jìn)了15條果汁飲料灌裝線。

在營銷上，朱新禮同樣超前，豪擲7000萬元人民幣，中標(biāo)1997年央視新聞聯(lián)播5秒標(biāo)版廣告權(quán)，這個數(shù)字超過當(dāng)年匯源一年的營收。1997年，“有匯源，才叫過年”的廣告語響徹祖國大江南北。2000年，匯源銷售額破10億元，市場份額是第二名的近10倍；2002年，銷售額破20億元，利潤2.7億元，市場份額升至近30%。

如日中天的匯源甚至招來了“德隆系”資本的青睞，這是匯源與資本的第一次聯(lián)姻。

2001年，果汁市場的競爭進(jìn)入空前激烈的狀態(tài)，統(tǒng)一集團(tuán)靠“鮮橙多”創(chuàng)下10億元銷售額，并在當(dāng)年超越匯源。朱新禮為了讓“按部就班的匯源”迅速完成“三級跳”，變成“大匯源”，與德隆成立了合資公司，匯源占49%，德隆占51%。

朱新禮盤算著利用德隆的資本，所以不惜“犧牲”對合資公司的控制權(quán)：“如果人家拿不到發(fā)言權(quán)，那為什么要給你投錢？”他甚至急切地計劃著“未來幾年內(nèi)將匯源集團(tuán)的其他優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)逐步注入合資公司”。

沒想到，短暫的“蜜月期”過后，德隆就把匯源當(dāng)成了提款機(jī)，先后從匯源賬上借走了幾個億。德隆系攥緊匯源不肯撒手，而匯源希望盡早從德隆的泥潭里掙脫出來。于是就有了一場“世紀(jì)對賭”：雙方以一周為限，誰先拿出8個億的現(xiàn)錢，誰就把對方近一半的股權(quán)買走。一旦對賭失敗，匯源就會更名改姓。

結(jié)果沒想到，朱新禮真的籌措到了資金，把匯源“贖”了回來。而不久之后的2004年，德隆股票崩盤，這家擁有177家子孫公司和19家金融機(jī)構(gòu)的巨型集團(tuán)轟然倒塌。第一次與資本聯(lián)姻的匯源最后以失敗告終。

2007年2月23日，匯源實現(xiàn)了與資本的第二次聯(lián)姻。作為當(dāng)時首家上市的果汁企業(yè)，匯源在港交所一亮相，就創(chuàng)下了港交所當(dāng)年最大規(guī)模IPO記錄，當(dāng)日大漲66%，市值一度超過313億港元，一時風(fēng)光無限。而匯源也在上市后風(fēng)頭更勁，逐漸走上巔峰。當(dāng)時的匯源供應(yīng)約220款飲料產(chǎn)品，在中國百分百果蔬汁生產(chǎn)商及中濃度果蔬汁生產(chǎn)商中，均擁有最大的市場份額。

2008—2021年：操之過急，資本反噬

2008年9月3日，匯源宣布可口可樂將以200%的溢價，總價179.2億港元收購匯源果汁100%的股份。如果交易完成，朱新禮將以41.53%的股權(quán)套現(xiàn)74億港元。

除了出價誘人以外，對方還提出，一旦跟可口可樂合并，匯源果漿供應(yīng)可口可樂全球系統(tǒng)，而可口可樂全權(quán)負(fù)責(zé)營銷體系和銷售網(wǎng)絡(luò)?？煽诳蓸氛J(rèn)為，雙方銷售渠道嚴(yán)重重合。匯源“順理成章”砍掉了16年來苦心經(jīng)營的銷售體系，裁撤商超渠道和大量基層銷售。匯源員工人數(shù)從近1萬人降至不到5000人，銷售人員則從3900多人削減至不到1200人。21個銷售大區(qū)的21名省級經(jīng)理基本離職，營銷體系大面積真空。

當(dāng)時，公眾輿論幾乎一邊倒地反對可口可樂收購匯源。經(jīng)歷美加凈、樂百氏、大寶、小護(hù)士在外資收購后被雪藏的命運后，民眾心中“保護(hù)民族品牌”的情緒被挑起。最終商務(wù)部根據(jù)《反壟斷法》認(rèn)為，“可口可樂公司可能利用其在碳酸軟飲料市場的支配地位，搭售、捆綁銷售果汁飲料，或者設(shè)定其他排他性的交易條件，集中限制果汁飲料市場競爭”。就在商務(wù)部發(fā)布禁止收購公告當(dāng)天，匯源果汁和可口可樂還在討論新的經(jīng)營班子，就等最后任命了。

匯源覺得收購“十拿九穩(wěn)”的時候，就急急忙忙開工了很多果汁上游基地建設(shè)項目，總投資高達(dá)20億元。而所有新項目的巨額投資，都計劃以被收購后的資金來支持。收購結(jié)果一出，這些項目被緊急宣布暫停。在焦頭爛額之時，匯源還要重新搭建自己廢掉的銷售渠道，已是元氣大傷。此后，匯源果汁內(nèi)部的管理層一換再換：“換一批領(lǐng)導(dǎo)就等于更換一套管理模式、換一批經(jīng)銷商、換一批員工隊伍，這對于匯源果汁的市場基礎(chǔ)造成了傷害”。

匯源在收購案失利后，朱新禮更加渴望布局上游的“大農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈”，實現(xiàn)從果品、蔬菜、茶葉多品類的全覆蓋，把原料的定價權(quán)牢牢掌握在自己手里。2013年前后，匯源果汁出售了12家子公司，2015年又出售9家工廠，同時，匯源集團(tuán)在全國10多個省規(guī)劃與建設(shè)了20多個農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)園區(qū)項目。比如，在云南投資300億元建設(shè)水果交易中心、康養(yǎng)小鎮(zhèn)、蘋果田園綜合體等項目。北至黑龍江伊春，南至云南海南，西到新疆，東到吉林，全都有匯源農(nóng)業(yè)地產(chǎn)的身影，號稱“三生”（生態(tài)、生產(chǎn)、生活）“三養(yǎng)”（養(yǎng)生、養(yǎng)身、養(yǎng)神）田園綜合體模式。然而能搜到的公開資料上，例如“普洱匯源小鎮(zhèn)”這樣的“農(nóng)業(yè)+地產(chǎn)”項目，2019年底之后就再無音訊。

除了盲目布局“大農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈”，匯源之所以被迫退市，更致命的原因是2018年違規(guī)發(fā)放一筆42.75億元的貸款，這筆貸款超過了匯源資產(chǎn)的8%，卻沒有經(jīng)過董事會批準(zhǔn)，沒有簽訂協(xié)議，沒有對外披露，違反了港交所上市規(guī)則中關(guān)于關(guān)聯(lián)交易申報的規(guī)定。

港交所要求匯源給一個交代，期限長達(dá)22個月的時間，但匯源卻沒能在規(guī)定期限內(nèi)答復(fù)，于是只剩退市一條路。退市后，盡管匯源做出種種自救舉動，依然沒能扭轉(zhuǎn)局勢，于2021年7月被申請破產(chǎn)。

讓匯源走向巔峰的與資本的第二次聯(lián)姻，再次以失敗告終。

2022—未來重生之門：資本再出手

2022年6月，恰逢匯源成立30周年，北京匯源食品飲料有限公司重整方案獲得通過，并由北京市第一中級人民法院裁定批準(zhǔn)。上海文盛資產(chǎn)管理股份有限公司將作為重整投資人投入16億元，成為匯源的控股股東；同月，黑石、國通投資有限公司和廣發(fā)證券有限公司在文盛資產(chǎn)的第三輪融資中進(jìn)行了股權(quán)投資。這是匯源第三次與資本的聯(lián)合。

本次重整后，北京匯源仍將持有核心商標(biāo)品牌和生產(chǎn)資產(chǎn)，“匯源果汁”商標(biāo)品牌將被完整保留。根據(jù)文盛資產(chǎn)官網(wǎng)顯示，匯源總負(fù)債規(guī)模約80億元，破產(chǎn)清算狀態(tài)下普通債權(quán)清償率在樂觀情況下僅為6.1%，以現(xiàn)有資產(chǎn)變現(xiàn)償債將使債權(quán)人權(quán)益大幅受損。

文盛資產(chǎn)作為重整投資人，所提重整方案的核心是，通過“穩(wěn)存量、降成本、促增量、強治理”，達(dá)到“為債務(wù)人減負(fù)，為債權(quán)人減壓”的優(yōu)化目標(biāo)。在此模式下，根據(jù)債權(quán)類型，債權(quán)人將通過不同方式獲得受償。據(jù)此，匯源債權(quán)清償率將有望從模擬清算下的6.1%提升至全額清償。同時，文盛資產(chǎn)還將為匯源設(shè)計最佳的證券化方案，力爭三到五年內(nèi)實現(xiàn)A股上市，有望為轉(zhuǎn)股債權(quán)人與投資者帶來可觀回報。

債務(wù)問題有望在重整投資人的幫助下得以解決，但匯源面臨的市場已經(jīng)發(fā)生改變。目前，飲料、果汁行業(yè)日新月異，整個產(chǎn)業(yè)賣的量越來越少（年復(fù)合增長-0.3%），銷售額卻緩慢攀升，中國果汁產(chǎn)業(yè)正在迎來一輪消費升級。

我們可以看到，無論是電商渠道的崛起，城市中便利店、便利柜的觸達(dá)人群，還是人們對果汁低糖化+小容量+高濃度的追求，都是方興未艾的新趨勢。眾多賽道中，高濃度、鮮榨、純果汁（NFC）是成長最快的一個賽道，小包裝的NFC果汁，更適合在城市中的便利店售賣，同樣適合在電商平臺成箱促銷。中國果汁正在通過“以質(zhì)換量”，帶動“以價換量”，人們對中高濃度果汁的青睞遠(yuǎn)勝于過去的低濃度果汁，中國的果汁行業(yè)正在向高濃度和高端化方向發(fā)展。

匯源作為曾經(jīng)的龍頭老大，當(dāng)年主打100%果汁，業(yè)內(nèi)叫FC果汁（果汁先濃縮后兌水），英文全稱From Concentrate，也就是濃縮還原果汁。FC果汁的優(yōu)勢在于榨汁和灌裝的步驟可以分開，原果在原產(chǎn)地壓榨好濃縮冷凍保存，到銷地市場生產(chǎn)再按照果汁比例調(diào)兌還原灌裝，對果汁廠來說容易操作，成本更低。這也解釋了為什么很多人喝匯源覺得果汁很“稀”的原因。

真正的高濃度、鮮榨、純果汁，叫NFC，英文是Not From Concentrate，即非濃縮還原果汁，價格比較高，保質(zhì)期也較短，這個品類正在以每年10-30%的速度快速增長。歐睿國際預(yù)測，到2023年，NFC果汁在中國的市場銷售規(guī)模將達(dá)到48.3億元。

近兩年，匯源努力順應(yīng)潮流，基于“年輕、健康”的定位，不斷優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、持續(xù)滿足消費者需求，促使純果汁產(chǎn)品同比增長27%，其中西梅汁和沙棘品類產(chǎn)品增速最快，沙棘產(chǎn)品同比勁增53.8%，西梅汁相較去年全年增長約16.6%。預(yù)計不久，將迎來國內(nèi)首款NFC西梅汁的回歸。同時，匯源大力開拓線上電商渠道，2022年1—7月其線上電商渠道實現(xiàn)了同比增長率高達(dá)114.1%。

2022年8月，匯源在官網(wǎng)發(fā)布其2022年1—7月銷售業(yè)績，即便受到疫情影響，仍達(dá)成了同比增長5.1%的可喜成績。這也是匯源果汁重整計劃獲通過后，首次披露其銷售業(yè)績。我們也期待，這個歷經(jīng)30年發(fā)展的國民品牌，通過第三次與資本的聯(lián)姻，能夠重整擺脫債務(wù)，鞏固生產(chǎn)，開拓渠道，重回行業(yè)巔峰。

且讓我們拭目以待。商